客户合作 - 公司与多家头部整车企业建立稳定合作关系 主要客户包括广汽 蔚来 小米 零跑 小鹏 长安等优质厂商 [1] 配套车型 - 重点配套车型涵盖多款市场热门及主力产品 包括蔚来ES/ET系列 乐道 萤火虫 小米SU7/YU7 广汽埃安系列等 [1]

核心业绩表现 - 2025Q2营收190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% 车辆销售收入161.4亿元 同比增长2.9% 环比增长62.3% [1] - 整体毛利率10.0% 同比提升0.3个百分点 环比提升2.4个百分点 整车销售毛利率10.3% 同比下降1.9个百分点 环比微升0.1个百分点 [1] - 经营亏损49.1亿元 经调整净亏损41.3亿元 环比显著减亏（25Q1为-62.8亿元） 单车亏损5.7万元 同比缩窄28%（24Q2为-7.9万元） 环比缩窄62%（25Q1为-14.9万元） [1] 销量与交付表现 - Q2交付量7.2万辆 同比增长25.6% 环比大幅增长71.5% 平均单车收入22.39万元 同比下降18.1% 环比下降5.4% [1] - 低价车型萤火虫销量占比达11% 拉低整体均价 预计Q3交付量8.7-9.1万辆 同比增幅40.7%-47.1% 9月单月交付预期3.5-3.9万辆 [1] - 乐道L90上市首月交付10,575台 创品牌最快破万纪录 全新ES8于8月21日开启预售 起售价41.68万元（整车购买）及30.88万元（BaaS方案） [1] 成本与费用控制 - 研发费用30.1亿元 同比下降13.8% 环比下降9.9% 研发费用率15.8% 同比下降2.6个百分点 环比大幅下降10.6个百分点 [1] - SG&A费用39.65亿元 同比微增2.4% 环比下降12.6% SG&A费用率20.9% 同比下降0.7个百分点 环比显著下降15.7个百分点 [1] - 降本增效措施成效显著 费用率全面优化 [1] 财务与现金流状况 - 截至2025年6月30日 现金及等价物、受限现金、短期投资与长期定期存款合计272亿元 [1] - 盈利预测调整：2025年归母净亏损预期下修至179亿元（原88.1亿元） 2026年亏损预期128亿元（原19.9亿元） 新增2027年亏损预测56亿元 [2] 产品与市场策略 - Q2处于产品切换期 ES8计划9月下旬交付 预计Q3/Q4毛利率将逐步提升 [1] - 乐道L90定价26.58万元起（整车购买） 电池租用方案17.98万元起 采用低价策略抢占市场 [1] - 核心技术全面布局 圈层营销构建竞争壁垒 维持"买入"评级 [2]

核心观点 - 公司2025年第二季度业绩符合预期 降本增效措施成效显著 营收和交付量实现强劲增长 同时亏损幅度环比收窄[2][3] - 新产品乐道L90上市后表现突出 成为公司历史上销量破万最快的车型 全新ES8也开启预售 预计将进一步推动销量增长[4][19] - 尽管行业竞争加剧导致盈利预测下修 但基于公司核心技术布局和营销优势 仍维持买入评级[5][21] 财务表现 - 2025Q2营收190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% 其中车辆销售收入161.4亿元 同比增长2.9% 环比增长62.3%[3] - 当季交付7.2万辆 同比增长25.6% 环比增长71.5% 但平均单车收入降至22.39万元 同比下降18.1% 环比下降5.4%[3][9] - 整体毛利率10.0% 同比提升0.3个百分点 环比提升2.4个百分点 整车销售毛利率10.3% 同比下降1.9个百分点 环比提升0.1个百分点[3] - 经营亏损49.1亿元 经调整净亏损41.3亿元 环比大幅减亏 单车亏损缩窄至5.7万元[3][17] 运营效率 - 研发费用30.1亿元 同比下降13.8% 环比下降9.9% 研发费用率15.8% 同比下降2.6个百分点 环比下降10.6个百分点[3][12] - SG&A费用39.65亿元 同比上升2.4% 环比下降12.6% SG&A费用率20.9% 同比下降0.7个百分点 环比下降15.7个百分点[3][13] - 截至2025年6月30日 现金及等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款为272亿元[3] 产品与交付 - 售价最低的萤火虫车型销量占比11% 同比和环比均提升[3][9] - 预计2025Q3交付8.7-9.1万辆 同比增长40.7%~47.1% 创历史新高 其中9月预计交付3.5-3.9万辆[3][9] - 乐道L90于7月31日上市 整车购买价26.58万元起 电池租用方案17.98万元起 首月交付10,575台[4][19] - 全新ES8于8月21日开启预售 定位全场景科技旗舰SUV 整车预售价41.68万元起 电池租用方案预售价30.88万元起 预计9月下旬上市[4][19] 盈利预测 - 下修2025年归母净利润预测至-179亿元（原为-88.1亿元） 2026年预测为-128亿元（原为-19.9亿元） 新增2027年预测为-56亿元[5][21] - 预计2025年营业总收入892.075亿元 2026年1,351.028亿元 2027年1,540.202亿元[26] - 预计2025年毛利率9.52% 2026年14.11% 2027年16.14%[26]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][20] 核心观点 - 2025年二季度业绩符合预期，降本增效效果显著，营收同环比大幅增长，亏损环比收窄 [8][9][12] - 新车乐道L90上市首月交付10,575台，创公司销量破万最快纪录，全新ES8预计9月下旬上市 [19] - 行业竞争加剧导致盈利预测下修，但核心技术布局和圈层营销构成竞争壁垒 [20] 财务表现 - 2025Q2营收190.1亿元，同比+9.0%，环比+57.9%，其中车辆销售收入161.4亿元，同比+2.9%，环比+62.3% [8] - 2025Q2交付量7.2万辆，同比+25.6%，环比+71.5%，平均单车收入22.39万元，同比-18.1%，环比-5.4% [8][9] - 预计2025Q3交付量8.7-9.1万辆，同比+40.7%~+47.1%，9月单月交付预期3.5-3.9万辆 [8][9] 盈利能力 - 2025Q2整体毛利率10.0%，同比+0.3pct，环比+2.4pct；整车销售毛利率10.3%，同比-1.9pct，环比+0.1pct [8][12] - 预计Q3/Q4毛利率逐步提升，因ES8等新车型交付 [8][12] - 2025Q2经营亏损49.1亿元，经调整净亏损41.3亿元，环比减亏，单车亏损5.7万元，同比大幅缩窄（2024Q2为-7.9万元，2025Q1为-14.9万元） [8][16] 成本控制 - 2025Q2研发费用30.1亿元，同比-13.8%，环比-9.9%，研发费用率15.8%，同比-2.6pct，环比-10.6pct [8][12] - SG&A费用39.65亿元，同比+2.4%，环比-12.6%，SG&A费用率20.9%，同比-0.7pct，环比-15.7pct [8][12] - 现金及等价物等流动性资产272亿元（截至2025年6月30日） [8] 盈利预测 - 下修2025-2026年归母净利润预期至-179亿元/-128亿元（原为-88.1亿元/-19.9亿元），新增2027年预测-56亿元 [20] - 预计2025-2027年营业总收入89,208亿元/135,103亿元/154,020亿元，同比+35.71%/+51.45%/+14.00% [1][22] - 每股收益预测2025E为-8.01元/股，2026E为-5.72元/股，2027E为-2.52元/股 [1][22] 市场与估值 - 收盘价46.72港元，港股流通市值97,330.79百万港元，一年股价区间23.70-60.70港元 [5] - 资产负债率93.39%，每股净资产-0.54元，总股本2,231.78百万股 [6] - 市净率及P/E因亏损暂无意义，EV/EBITDA倍数为负 [5][23]

核心观点 - 公司为提升销量和实现盈利目标 放弃高端定位和不降价承诺 采取全面降价策略 包括全新ES8预售价降低超过8万元和全系标配100kWh电池包 导致老用户不满和品牌力稀释 同时公司面临增辆不增量 高亏损 高负债和现金储备增长缓慢等财务困境 虽短期销量有所改善 但在产品智能化 补能业务盈利和用户信任等方面存在挑战 [1][3][4][5][7][8][12][17][29][30][34][38][42][43] 财务表现 - 第二季度总营收190.1亿元 同比增长9% 环比增长57.9% 净亏损49.95亿元 环比收窄26% 同比仅收窄1% 上半年亏损总额达117.45亿元 [5][7] - 截至6月末现金储备272亿元 较上一季度仅增长12亿元 资产负债率93% 远超行业70%警戒线 也高于小鹏67%和理想54% [3][7][10] - 汽车毛利率10.3% 环比微增0.1个百分点 低于市场预期12%-13% 单车均价22.4万元 环比下降1.2万元 低于30万元高端品牌门槛 [12][42] 销量情况 - 第二季度总销量72056辆 环比增长但同比去年第四季度72689辆有小幅下滑 呈现增辆不增量困境 [3][8][9] - 8月整体销量3.13万辆 其中乐道L90交付1.06万辆 占总销量33% 被称为历史上销量破万最快车型 [16] - 乐道L60上市后月销量维持在4000-6000辆 与官方预期月销2万辆有较大差距 萤火虫月销量维持在3000辆左右 [9][12] 产品与定价策略 - 全新ES8预售价41.68-45.68万元 较第二代ES8降低超过8万元 BaaS方案下探至30.88-34.88万元 [17] - 乐道L90起售价26.58万元 BaaS方案降至17.98万元 比同级别大六座SUV便宜10多万元 配置包括冰箱 彩电 大沙发和共享换电服务 [14][16] - 全系标配100kWh电池包 购车起售价不变 此前100kWh电池包价格从12.8万元下调至10.8万元 75kWh永久升级100kWh价格从5.8万元下调至3.8万元 [23][25][27] 用户反应与品牌影响 - 老用户对全新ES8降价和电池包调整不满 认为公司背刺用户 在成都车展活动中当面质疑CEO 事件引发社交媒体热议 [18][23][28] - 用户认为公司解释缺乏诚意 品牌信任度降低 有用户表示不再考虑换购或推荐朋友购买 [28][43] - 公司专属服务如牛屋咖啡饮品上架外卖平台 被用户视为稀释高端品牌定位的行为 [43] 业务挑战与竞争态势 - 智能辅助驾驶能力掉出行业第一梯队 Banyan榕3.2.2版本系统存在变道不打灯 实线变道等问题 而理想 小鹏和华为乾崑等竞争对手均能实现类似功能 [34][38] - 换电站网络尚未整体盈利 日均换电约30多单 低于60单盈亏平衡点 仅20%站点盈利 每年运营成本至少7.08亿元 换电联盟除自家车型和星纪元ET外无其他量产换电车型落地 [38][39] - 乐道用户共享换电站服务导致补能体验下降 引发用户争执 [41] 未来展望 - 目标第四季度实现盈利 需月交付量达5万辆 毛利率恢复至16%-17% 优先保障乐道L90和全新ES8产能 [30][33] - 通过降价策略短期刺激销量 但长期面临品牌力稀释 用户信任下降和产品智能化短板等挑战 [34][42][43]

财务表现 - 2025年第二季度营收190.1亿元，同比增长9%，环比增长57.9% [1] - 汽车销售额161.4亿元，同比增长2.9%，环比增长62.3% [2] - 单季交付72,056辆，同比增长25.6%，环比增长71.2% [1] - 净亏损49.9亿元，同比减少1%，环比减少26% [2][6] - 毛利率10.0%，同比提升30个基点，环比提升240个基点 [2] - 经营亏损环比收窄23.5%，同比收窄5.8% [2] 业务进展 - 乐道L90上市首月交付破万辆，预计9月订单继续破万 [5] - 全新ES8预订用户中增程和燃油车主换购占比超80% [5] - 萤火虫品牌以31名销售人员实现99天交付1万台，成为高端纯电小车市场第一 [7] - 三季度交付指引8.7-9.1万辆，同比增长40.7%-47.1% [9] - 三季度营收指引218.1-228.8亿元，创历史新高 [9] 成本控制 - 销售及行政费用39.6亿元，同比增长5.5%，环比下降9.9%，同期交付量增长25.6% [6] - 研发费用30.1亿元，同比下降6.6% [9] - 计划将季度研发成本控制在20-25亿元 [9] - 目标四季度将销售管理费用控制在销售额10%以内 [12] 产能规划 - 12月目标产能5.6万辆（蔚来2.5万/乐道2.5万/萤火虫0.6万） [12] - 乐道L90计划10月实现月产能1.5万辆 [12] - 全新ES8计划10月达月产能1万辆，12月达1.5万辆 [12] - 四季度目标交付15万辆 [12] 行业趋势 - 上半年纯电动车销量441.5万辆，同比增长46.2%，增速远超2023年24.9%和2024年15.5% [13] - 充电基础设施达1669.6万个，同比增长53%，其中公共充电设施420.2万个 [16] - 主流厂商开始向纯电产品倾斜并加速充电设施建设 [16] 产品优势 - 乐道L90储物空间达670L，全新ES8达777L，超越竞品 [14] - 第三代平台技术实现大容量前备箱设计 [14] - 12项全栈自研技术形成体系化优势 [16] - 乐道L90热销带动L60订单8月环比增长30% [19] 战略布局 - 坚持换电技术路线正向研发 [9] - 通过体系化效率支持三个品牌高效复用 [16] - 2026年将发布ES9、ES7等新车型 [20] - 供应链合作伙伴积极响应产能提升需求 [10]

行业整体表现 - 2025年上半年上市乘用车企营业总收入最高为比亚迪3712.8亿元同比增长23.3% 归母净利润155.1亿元同比增长13.8% [2] - 上汽集团营收2971.5亿元同比增长5.2% 吉利汽车营收1502.8亿元同比增长26.5% 长城汽车营收923.3亿元同比增长1.0% [2] - 新势力车企中零跑汽车营收242.5亿元同比增长174.1% 北汽蓝谷营收94.1亿元同比增长154.4% 小鹏汽车营收340.9亿元同比增长132.5% [2] 蔚来财务表现 - 2025年上半年营收310.4亿元同比增长13.5% 净亏损120.3亿元同比扩大15.9% [2][5] - 第二季度营收190.1亿元同比增长9.0% 净亏损51.41亿元同比基本持平 综合毛利率10.0%较一季度提升2.4个百分点 [5] - 负债率从2024年末87.45%升至93.39% 现金储备从2024年末277.47亿元降至71.11亿元降幅超70% [11][14] 产品结构与销售策略 - 第二季度交付新车72056辆同环比分别增长25.6%和71.2% 乐道L60占比23.7% ES6占比23.3% ET5占比19.5% [5][6] - 萤火虫品牌自5月起月销数千辆 旗舰车型ET9在7月销量跌至85辆 [3][6][7] - 单车售价22.4万元同环比分别下降18.1%和5.2% 单车毛利2.3万元同比下滑30% [7] 融资与资金状况 - 2023年通过增发募集22亿美元 2024年获得战略投资者33亿元人民币注资 2025年配股募集40.3亿港元 [11] - 应收账款达127.58亿元同比增长126% 有息负债同比小幅下滑 [14] - 三季度营收指引218.1亿-228.8亿元 销量指引8.7万-9.1万辆 预计单车售价降至22万元 [10] 市场竞争与挑战 - 纯电大6座SUV领域面临问界M8、理想i8、特斯拉Model Y等竞品压力 [14] - 换电模式需要高投入 行业内卷加剧 华为小米等巨头加速入场 [4][14] - 公司目标四季度实现月交付5万辆 乐道L90计划10月产能达1.5万台 ES8计划12月产能达1.5万台 [10]

核心观点 - 公司二季度业绩呈现增收减亏态势 营收同比增长9%至190.087亿元 调整后净亏损同比收窄9%至41.267亿元[1] - 公司目标四季度实现盈利 需满足月交付超5万台/毛利率16%-17%/研发费用20亿元/销售管理费用率10%四大条件[2] - 公司通过坚持纯电技术路线与多品牌战略 结合用户需求快速响应机制 逐步走出经营低谷[5][16][18] 财务表现 - 二季度汽车交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2%[8] - 三季度交付指引87000-91000台 同比增长40.7%-47.1% 营收指引218.12-228.76亿元 同比增长16.8%-22.5%[8] - 二季度整车毛利率回升至10.3% 预计四季度随高毛利车型占比提升可达16%-17%[10] 产能规划 - 12月目标实现乐道与蔚来品牌各2.5万台月产能 萤火虫6000台 总月产能达5.6万台[10] - 乐道L90上市首月交付10575台 10月产能目标1.5万台 全新ES812月产能提升至1.5万台[10] - 四季度季度交付目标15万台 对应月均交付超5万台[10] 技术路线与产品战略 - 坚持可充可换可升级纯电技术路线 目前充换电布局超8000座 通过对外技术服务实现收入[12][15] - 纯电车型前备箱设计带来240L-777L储物空间优势 源于纯电平台技术质变[14] - 多品牌战略显现协同效应 研发体系支持三品牌共享电机/电驱/电池等底层技术[16] 成本控制措施 - 推行CBU机制控制研发费用 明年季度研发投入维持在20-25亿元 等效原30亿元产出[12] - 通过算力优化(减少GPU采购)与项目优先级排序实现研发提效[12] - 目标四季度销售管理费用率控制在10% 通过营销范式改革提升人效[11][12] 行业环境与挑战 - 预计明年一季度行业面临销量淡季与购置税退坡双重压力 销量可能仅为四季度六成或一半[12] - 7月纯电市场同比增长24.5% 增程同比下降11.4% 预示纯电大三排SUV时代到来[15] - 公司需应对持续盈利挑战 通过订单调节与效率提升缓解周期性波动[12]

导语："降价换销量" 已成为众多车企应对竞争的常规策略，这条路对有些车企是康庄大道，对其他车企也可能是走不通 的死胡同。 新能源汽车行业渗透率突破 45%、市场从 "增量争夺" 正在 转向 "存量博弈"，"增量抢食"的好日子彻底结束了。 现在车企想多卖几台车，最直接的办法就是降价，但这条路对蔚来 而言 ， 是康庄大道还是羊肠小路，还要看市场 竞争的结果。 中期财报里，蔚来交了份 "表面好看" 的成绩单：二季度交付 7.2 万辆，同比涨了 25.6%；营收 190 亿元，同比 也有 9% 的增长。 可扒开数据细看，这些增长" 含金量"略显不足。不仅 上半年 继续亏损 ，汽车毛利率 也 只剩 10.3%，比去年同期 少了近 2 个百分点， 不到 特斯拉、理想 等车企的一半 。 蔚来的困境，其实是整个新能源行业陷入 "以价换量" 泥潭的缩影 ， 车企们都在 "不降价丢份额、降价丢利润" 里 挣扎 。 而蔚来的问题在于，它既没特斯拉、比亚迪的规模成本优势，又丢了曾经引以为傲的品牌溢价，这场降价游戏，它 玩不起也输不起。 销量涨了， 但李斌 "食言"了 蔚来二季度的交付数据确实亮眼，环比激增 71.2%，但只要稍微了解 ...

公司业绩与财务目标 - 四季度目标月均交付超过5万辆 全年累计交付量需达44万辆[1][2][3] - 四季度NON-GAAP口径盈利目标取决于销量达成和毛利率改善[1][2][3] - 四季度整车毛利率目标为16%至17% 其中乐道L90和全新ES8目标毛利率为20%[2][5] - 研发费用控制在每季度20亿元至25亿元 较此前30多亿元水平显著收缩[2][3] - 销售和管理费用控制在销售额的10%[2] - 前8个月累计交付新车16.65万辆 同比增长30%[3] - 长期毛利率目标：蔚来品牌20%至25% 乐道品牌15%以上 萤火虫品牌10%左右[5] 产能与交付进展 - 8月交付量突破3.1万辆创历史新高 其中乐道L90首月交付10575辆[1] - L90和ES8的月产能在10月均有望达到1.5万辆[3] - 优先保障乐道L90和全新ES8产能供应 部分其他车型暂时让位[5] 成本控制与效率提升 - 推行CBU机制将经营报表拆解至一线单元 强制进行ROI考核[3][4] - 萤火虫品牌月销4000多台车 整个团队仅31人[4] - Cost Mining项目通过零部件平台化提升通用率 例如与乐道共享座椅骨架平台降低10%成本[4] - 自研神玑9031芯片预计为每辆车节省成本约1万元[4] - 通过统一数据接口等设计优化 将单车相关成本从2000元压缩至1000元[4] 产品与技术优势 - 纯电车型7月同比增长24.5% 增程车型同比下降11.4% 行业拐点显现[7] - 乐道L90主打"6人10箱"储物空间和240L智能电动前备舱 精准击中家庭用户痛点[7] - 全新ES8车长5280mm成为中国市场最大纯电SUV 搭载900V高压平台支持5分钟充电250公里[7] - 可充可换可升级技术路线通过3400座换电站网络形成差异化优势[8] 用户信任与服务体系 - 30%至40%潜在用户因担心公司倒闭而不敢下单[2] - 部分老车主质疑软件更新滞后 保值率过低 承诺权益未兑现[2] - 用户关系管理从情感联结向价值契约深化 例如服务无忧套餐调整通过用户沟通平衡体验与可持续性[8] - 禁止团队"拉踩和诋毁"其他品牌 强调通过专业知识和服务赢得信任[8] 多品牌战略与行业定位 - 三大品牌共享底层技术研发和基础设施 形成研发扁平化和资源高度复用的"伞形架构"[8] - 汽车属性从耐用消费品向电子消费品转变 智能电车1年至2年迭代周期与传统保值预期形成行业价值断层[6] - 换电站网络开始向其他车企提供技术服务和充电桩维护 实现收入多元化[8]