行业投资评级 - 增持（维持）[7] 报告核心观点 - 从台积电FY25Q4超预期的业绩及强劲的FY26Q1指引来看，全球AI需求正在爆发，其需求具备真实性与健康度，并有望驱动半导体产业链进入上行大周期[1] - 台积电作为行业龙头，其业绩、资本开支计划及技术路线均验证了AI驱动的先进制程与先进封装需求强劲，并看好由此带动的存力、算力及配套供应链的投资机遇[1][2] 台积电FY25Q4业绩表现 - FY25Q4营收达337.3亿美元，环比增长1.9%，同比增长25.5%，超出322-334亿美元的指引区间[10] - FY25Q4毛利率为62.3%，环比提升2.8个百分点，超出59%-61%的指引区间[10] - FY25Q4营业净利率为54%，环比提升3.4个百分点，超出49%-51%的指引区间[10] - FY25Q4每股盈余为19.50新台币，环比增长11.8%，同比增长35.0%[10] 台积电FY26Q1业绩指引 - 预计FY26Q1营收为346–358亿美元[10] - 预计FY26Q1毛利率为63%–65%[10] - 预计FY26Q1营业利润率为54%–56%[10] 台积电分制程与分平台营收结构 - FY25Q4，3nm制程收入占比达28%，5nm制程占比35%，7nm制程占比14%[13] - 7nm及更先进制程的合计营收占比达到77%[13] - 按应用平台划分，高性能计算（HPC）营收占比最高，达55%，环比增长4个百分点；智能手机营收占比为32%[13] AI需求与公司增长展望 - 管理层预计公司全年（FY26）收入有望维持接近30%（美元口径）的高增长[1] - 公司上调AI加速器业务的收入增长预测，预计2024-2029年五年期间的复合年增长率将达到mid-to-high 50%[1][16] - 2025年公司AI处理器收入占比已达百分之十几[16] - 公司预计2026年Foundry 2.0（涵盖逻辑制造、封装、测试、光罩等）增长约14%，并将继续超越行业增长[16] 资本开支与产能扩张 - 公司预计2026年资本开支预算达520–560亿美元[2][20] - 资本开支中约70%–80%用于先进制程扩产，约10%用于特色工艺，约10%–20%用于先进封装、测试、光罩及其他[2][20] - 公司加速美国、日本及中国台湾等地的产能扩张以匹配AI、HPC长期趋势[1] - 美国亚利桑那州首座晶圆厂已于2024年第四季进入高量产阶段，第二座晶圆厂计划于2027年下半年高量产，第三座已开工，并计划申请第四座晶圆厂及首座先进封装厂建造许可[17] - 日本首座特殊晶圆厂已于2024年末量产，第二座工厂已开工建设[17] - 计划在中国台湾高雄与新竹布局多座N2工厂[17] 技术路线进展 - N2制程已于2025年第四季度在新竹与高雄同步进入高产量量产阶段，预计2026年将快速爬坡[1][18] - N2P作为N2家族的延伸版本，预计于2026年下半年启动量产[1][18] - A16制程预计于2026年下半年推进量产[1][18] - N2、N2P、A16及其衍生版本将共同构成新一代N2 family，有望成为规模大、生命周期长的关键节点[18] 产业链投资机会 - 晶圆厂高资本开支投入将直接带动上游半导体设备、材料、零部件的需求，订单可持续性有望加强[2] - 当前需求旺盛，算力、存力及配套供应链或存在供需缺口，供应链迎来上行大周期[2] - 报告列出了包括AI硬件、光芯片、半导体设备、半导体材料、封测、国产算力底座等多个细分领域的相关标的[22]

台积电2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度营收达336.7亿美元（10460.9亿新台币），同比增长25.5%，环比增长5.7% [2] - 第四季度净利润为5057.4亿新台币，同比大幅增长35%，连续第八个季度实现利润同比增长 [2] - 第四季度毛利率为62.3%，净利率为48.3%，均实现同比提升 [2] - 2025年全年营收达1224.2亿美元，同比增长35.9%；全年每股收益（EPS）为66.25新台币，同比增长46.4% [6] 台积电先进制程营收构成与客户分布 - 第四季度先进制程（7nm及更先进制程）营收占晶圆销售金额的77% [2] - 按制程划分，第四季度3nm制程营收占比28%，5nm占比35%，7nm占比14% [2] - 按平台划分，高性能计算（HPC）和智能手机分别占第四季度净营收的55%和32% [3] - 按地区划分，来自北美客户的收入占总净收入的74% [3] 台积电2025年各季度业绩趋势 - 2025年第一季度营收8392.5亿新台币，同比增长41.76%；净利润3615.6亿新台币，同比增长60.3% [4] - 第二季度营收9337.9亿新台币，同比增长38.6%；净利润3982.7亿新台币，同比增长60.7% [4] - 第三季度营收9899.2亿新台币，同比增长30.3%；净利润4523亿新台币，同比增长39.1% [5] - 3nm制程营收占比从第一季度的22%逐季提升至第四季度的28% [4][5][6] 台积电2nm制程进展与未来展望 - 台积电2nm（N2）技术已于2025年第四季度按计划开始量产 [8] - 当前2nm生产基地月产能为3.5万片，预计到2026年底月产能有望达到8至10万片 [8] - 摩根大通报告指出，台积电2nm工艺流片数量达到3nm同期的1.5倍，并有望凭借2nm工艺拿下全球AI加速器市场超过95%的份额 [8] - 分析师预测，2nm制程营收有望在2026年第三季度超越3nm与5nm营收之和 [8] - 台积电预计2026年资本支出在520亿美元至560亿美元之间，高于2025年的409亿美元 [4] 全球晶圆代工行业产能与价格趋势 - 2025年第四季度，全球主流晶圆厂平均产能利用率已回升至90%，同比提升约7个百分点 [9] - 2026年全球前十大晶圆代工厂总资本支出预计同比增长13.3%，主要用于先进制程产能扩充 [4] - 台积电表示2026年先进制程（7nm及以下）代工价格涨幅将达3%至10%，为连续第四年调升价格 [10] - 集邦咨询预计，2026年全球十大12英寸晶圆代工厂成熟与先进制程总投片量将增至332.6万片，较2025年的300万片同比增长11% [11] - 2026年第一季度起，八英寸晶圆代工行业整体价格涨幅预计达5%-10% [12] 不同制程节点的供需与价格动态 - 28nm/40nm制程因需求稳定及大陆新产能释放，2026年全年报价预计无显著变化 [11] - 55nm/90nm制程需求持续攀升，多数大陆代工厂已释放涨价信号，行业普涨预计集中在2026年第二至第三季度 [11] - 8英寸晶圆代工供应紧张，中芯国际与世界先进已对8英寸BCD工艺提价约10% [12] - 2026年新增成熟制程产能中，约有77%来自中国大陆地区 [12] 晶圆代工市场竞争格局与厂商表现 - 2025年第三季度全球“晶圆代工2.0”市场营收同比增长17%，达848亿美元 [14] - 台积电在纯晶圆代工厂中持续领跑，2025年第三季度营收同比增长41% [14] - 非台积电晶圆代工厂在2025年第三季度整体同比增长6%，其中中国晶圆代工厂同比增长12% [15] - 非存储IDM厂商在2025年第三季度整体恢复增长，同比提升4% [15] - OSAT（外包半导体封装和测试）行业在2025年第三季度营收同比增长10% [15] 存储芯片代工成为新增长点 - 存储芯片代工需求强劲，成为晶圆代工2.0时代的新增长极 [15] - 中芯国际CEO表示，当前存储市场供给至少短缺5%，产品高价位态势将持续 [16] - 花旗预测，受AI需求驱动，2026年DRAM平均售价涨幅预期上调至88%，NAND涨幅预期上调至74% [16] - 存储需求增长带动华虹半导体等代工厂相关业务营收占比持续提升 [16]

2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度合并营收为10460.9亿元新台币（约2306.63亿元人民币），同比增长20.5%，环比增长5.7% [1] - 2025年第四季度净利润为5057.4亿元新台币（约1115.16亿元人民币），同比增长35% [1] - 2025年第四季度每股盈余为19.50元新台币（约4.3元人民币），同比增长35% [1] - 2025年全年累计营收约为38090.54亿元新台币（约8398.96亿元人民币），较去年同期增长31.6% [2] 先进制程营收贡献 - 2025年第四季度，包含7nm及更先进制程在内的先进制程营收，占该季度晶圆销售金额的77% [1] - 在先进制程中，3nm制程出货占第四季度晶圆销售金额的28% [3] - 5nm制程出货占第四季度晶圆销售金额的35% [3] - 7nm制程出货占第四季度晶圆销售金额的14% [3]

涨价计划概述 - 公司计划自2026年起对5nm、4nm、3nm及2nm以下先进制程启动为期四年的连续涨价计划 [2] - 此次涨价是公司因应全球AI需求强劲、先进制程产能持续吃紧后首次启动的连续四年调价行动 [2] - 公司对此消息不予回应 [2] 涨价背景与驱动因素 - 公司凭借制程技术领先、制造能力卓越、客户信任度高三大竞争优势几乎包揽全球AI芯片订单 [3] - 全球通胀高企、公司海外建厂与生产成本上升为涨价主要驱动因素 [2] - 公司主要成长动力来自先进制程，5nm与3nm家族在2024年第二、三季度营收占比均达约六成 [4] 预期涨幅与定价策略 - 市场研究机构预计自2026年起先进制程价格将上调约5%至10% [2] - 2026年先进制程报价预计上调3%至10%，涨幅将依据客户采购量级与合作关系而定 [3] - 公司定价策略以长期战略为导向，而非短期机会导向，旨在温和反映成本并获取合理利润 [3][4] 先进制程业务表现 - 2024年第三季度公司先进制程营收占比高达74%，其中5nm占37%、3nm占23% [3] - 相比去年先进制程约占69%，市场预估2025年这一比例将进一步升至75%左右 [3] - 机构此前预估公司来自AI应用的营收占比将在2028年达到总营收的35%，但这一目标或将提前在今年或明年实现 [4] 历史价格调整与行业动态 - 公司已提前启动新一轮议价，自9月起便开始与客户沟通2026年的涨价计划 [3] - 以2023年价格调整为例，公司在通胀与成本上升背景下调高报价，但涨幅相对温和仅个位数百分比 [4] - 业界指出即便在疫情期间公司也未任意涨价，主要考虑与客户的长期合作关系 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司作为全球晶圆代工龙头厂商，有望充分受益于AI需求高增长以及非AI半导体需求的温和增长 [5] - AI占半导体市场比例持续提高，叠加AI的持续高景气，有望降低半导体行业周期性，公司有望极其受益 [5] - 公司前道N2、A16制程量产进度持续推进，后道先进封装布局深厚，竞争壁垒有望持续巩固 [5] 业绩简评 - 2025年第三季度公司实现营收331.0亿美元，同比增长40.8% [2] - 2025年第三季度公司毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点，同比提升1.7个百分点 [2] - 2025年第三季度公司实现净利润151.04亿美元，同比增长50.0% [2] - 公司指引2025年第四季度营收为322亿至334亿美元 [2] - 基于1美元兑30.6新台币的汇率，公司预计2025年第四季度毛利率为59.0%至61.0%，营业利润率为49.0%至51.0% [2] - 公司将全年营收增长指引上调至35%左右 [2] - 公司预计全年资本支出为400亿至420亿美元 [2] 经营分析 - 公司收入主要来自先进制程，2025年第三季度3纳米、5纳米、7纳米制程收入占比分别达到23%、37%、14% [3] - 在下游应用中，2025年第三季度高性能计算、智能手机、物联网、汽车收入环比分别持平、增长19%、增长20%、增长18% [3] - 上述应用营收占比分别为57%、30%、5%、5% [3] - 公司高性能计算收入环比持平主要原因为下游客户排产节奏导致 [3] - 考虑公司对AI的积极表态，无需担心AI需求 [3] - 公司之前指引2024至2029年AI收入复合年增长率达到45%左右，当前公司认为未来AI收入的复合年增长率将高于此指引 [4] - 目前token数量的爆发式增长体现了AI算力的强大真实需求，行业仍然处于紧平衡状态 [4] - 公司努力扩产以减小供需之间的差距 [4] - 2025年第三季度毛利率高于预期，主要是对公司更有利的汇率导致 [4] - 由于公司营收以美元计价，大量费用以新台币计价，因此新台币升值时会对公司盈利能力造成较大影响 [4] - 根据公司测算，新台币较美元升值1%，会造成公司0.4个百分点的毛利率损失 [4] - 公司指引第三季度毛利率时按照1美元兑29新台币计算，实际第三季度汇率为29.91，导致公司毛利率高于指引上限 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年净利润分别为532亿美元、659亿美元、832亿美元 [5] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为1225.61亿美元、1444.03亿美元、1727.59亿美元，增长率分别为36.6%、17.8%、19.6% [9] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为531.93亿美元、659.22亿美元、832.18亿美元，增长率分别为48.1%、23.9%、26.2% [9] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为10.26美元、12.71美元、16.04美元 [9] - 预计公司2025年至2027年市盈率分别为29.71倍、23.97倍、18.99倍 [9] - 预计公司2025年至2027年市净率分别为9.17倍、7.19倍、5.60倍 [9]

公司财务表现 - 第三季度合并营收9899.2亿元新台币（约331亿美元），同比增长30.3% [3] - 第三季度净利润4523亿元新台币，同比增长39.1%，创历史新高 [3] - 第三季度毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点 [3] - 预计第四季度销售额为322亿美元至334亿美元，超过市场预期的312.3亿美元 [4] - 预计第四季度毛利率在59%至61%之间，预计2025年全年销售额增长约30% [4] 技术制程与平台收入 - 先进制程（7纳米及以下）收入占总晶圆收入74%，其中3纳米制程占23%，5纳米制程占37%，7纳米制程占14% [3] - 按平台划分，高性能计算（HPC）收入占比最高，达57%，智能手机占30%，物联网和汽车各占5%，数字消费电子占1% [4] - 物联网平台收入同比增长20%，是增长最快的平台，智能手机和汽车平台收入分别增长19%和18%，高性能计算平台收入增长0% [4] 管理层展望与战略规划 - 人工智能需求持续强劲，且比三个月前的预期更为强劲，公司观察到越来越多主权AI需求出现 [5] - 为应对强劲的AI需求，公司将继续投资以支持客户增长，先进封装CoWoS产能紧张，正努力缩小供需差距并提升2026年产能 [5] - 2纳米制程将在本季度晚些时候量产，A16制程有望在2026年下半年量产 [5] - 公司正加快美国亚利桑那州工厂的产能扩张，准备升级更先进工艺技术，并计划在原厂附近获取第二块土地以支持扩张 [5] - 日本第二座晶圆厂已开工建设，未来几年将在中国台湾继续投资 [5]

近期财务业绩与展望 - 公司将于10月16日召开法说会公布上季财报与展望 [1] - 法人预期公司第三季度美元营收平均约324亿美元 持续跨越300亿美元关卡 [1] - 乐观情况下 公司第四季度美元营收可望再攀新高 甚至小幅季增个位数百分比 [1] - 公司全年美元营收实绩有望超越原预期的年增30%目标 [1] - 若以保守方式预测 公司第四季度美元营收平均值约291亿美元 季减约10.2% 但较去年同期增长8.2% [2] 营收增长驱动因素 - 公司持续受惠于AI应用驱动先进制程需求 所有AI创新者都与公司合作 [1] - 来自苹果新机硅含量提升以及英伟达冲刺AI新应用是两大增长引擎 [1] - 先进制程产能持续供不应求 公司正努力增加产能以满足客户 [1] - 3nm家族客户订单持续涌入 5nm家族也稳健贡献业绩 [2] - 公司下半年2nm步入量产 将成为2026年增长的一大动能 [2] 先进制程发展 - 公司先进制程（包含7nm及更先进制程）的营收占比持续创新高 今年第二季度达全季晶圆销售金额74% [2] - 今年第二季度3nm出货占比24% 5nm占比36% 7nm占比14% [2] - 法人预估 当公司2nm放量时 7nm以下整体营收贡献将超过八成 创新高 [2] 长期财务目标 - 按照公司7月法说会数据推算 2025年美元营收将首度超过千亿美元 达约1171.079亿美元 [1] - 从目前产业信息看 法人指出公司2025年美元营收增幅可望大幅超越先前目标 估计年增近四成 [2] - 即便保守预测 公司2025年美元营收表现仍可望优于公司目标 [2]