财务表现 - 2024年实现营业收入75.66亿元同比下降5.09%，归母净利润18.06亿元同比下降24.63%，扣非净利润13.93亿元同比下降24.12%，经营性现金流18.16亿元同比下降14.61% [1] - 2024Q4实现营业收入15.38亿元同比增长17.51%，归母净利润2.74亿元同比增长33.60%，扣非净利润1.19亿元同比下降28.01% [1] - 2025Q1实现营业收入24.36亿元同比增长9.17%，归母净利润6.25亿元同比下降5.26%，扣非净利润5.13亿元同比下降6.91%，经营性现金流6.58亿元同比增长2.64% [1] - 2025Q1毛利率为50.30%同比提升0.36个百分点，销售费用率14.90%同比提升2.64个百分点，管理费用率4.19%同比提升0.19个百分点，研发费用率6.42%同比提升0.84个百分点 [2] 业务分拆 - 呼吸治疗业务2024年收入25.97亿元同比增长22.42%，其中制氧机、高流量呼吸治疗仪等产品同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长 [2] - 血糖管理及POCT业务2024年收入10.30亿元同比增长40.20%，其中CGM实现翻倍以上增长 [2] - 家用健康监测业务2024年收入15.64亿元同比下降0.41%，电子血压计等产品实现双位数增长 [2] - 临床器械及康复业务2024年收入20.93亿元同比增长0.24%，针灸针、轮椅、手术器械产品增长良好 [2] - 急救业务2024年收入2.39亿元同比增长34.05%，自研AED产品获证并技术升级 [2] 战略布局 - 2025Q1以2721万美元战略入股美国制氧龙头Inogen持股9.9%，将在欧美市场开展分销合作，并引入其产品至中国及东南亚市场 [3] - 2024年累计分红8.02亿元，分红比例达归母净利润的44.40% [3] - CGM新品AnvtimeCT4和CT5获NMPA注册，产品矩阵覆盖院内外全场景需求 [2] 增长驱动 - CGM技术迭代加速国产替代，成为血糖管理业务核心增长引擎 [2] - 公司渠道优势及精准营销策略助力CGM新品快速放量 [2] - 与Inogen的协同效应有望推动产品出海提速 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周医药行情缓和整体温和上行但涨幅弱于多数一级行业 年报一季报落幕板块在寻找和调整方向 预计交易调整完成后将展开新一轮行情 政策端、基本面、市场面压制因素基本出清 2024 年医药业绩基数前高后低 看好 2025 年下半年板块景气度反转 业绩增速止跌回升 [2] 根据相关目录分别进行总结 创新药关注华东、科济、海思科等企业新进展，传染病抬头值得注意 - 本周创新药领域有进展 如科济药业 CT0596、华东医药 DR10624、海思科安瑞克芬等受关注 建议把握创新药出海和仿创结合品种 关注 ASCO 会议数据和海外 BD 商务合作 [12] - 4 月部分呼吸道传染病发病率有变化 新冠检测阳性率上升 南方高于北方 部分省份增幅趋缓 建议关注中药、连锁药房等领域行情机会 [12] - 25 年一季度部分左侧板块景气度改善 其他左侧赛道利空出尽 预计 2025Q1 是低点 下半年板块增速反转和改善 可自下而上寻找投资机会 如精麻药物、连锁药房等 [13] 药品板块 - 科济药业通用型 CAR - T（CT0596）公布初步临床数据 用于 R/R MM 或 R/R PCL 研究 患者耐受性良好 疗效信号鼓舞 公司预估下半年提交 IND 申请 [25][30] - 海思科镇痛新药安瑞克芬获批上市 用于腹部手术后轻中度疼痛 是国内首个获镇痛适应症的外周高选择性 kappa 阿片受体激动剂 还申请了另一新适应症且已纳入优先审评 [28][32] 生物制品 - 华东医药 DR10624 发布 Ib/IIa 期临床研究结果 治疗 12 周后各剂量组肝脏脂肪含量较基线相对降幅显著高于安慰剂组 优于同类药物 验证了治疗相关疾病潜力 建议关注潜在对外授权及商业化机会 [33][38][45] 中药&药店 - 云南省计划 2025 年 9 月推进基本医疗保险省级统筹 门诊统筹支持政策不断推出 合规龙头有望受益 [46] - 4 月新冠检测阳性率上升 后续需关注相关疾病发病率走势 [47] 医疗器械 - 微创鸿鹄骨科手术机器人进入英国 NHS 推广应用 技术获权威认可 已获 9 国上市许可 商业化覆盖多国 未来国产手术机器人海外份额有望增加 [51][56] - 鱼跃医疗 AED 产品获欧盟 MDR 认证 具有技术优势与市场竞争力 为复杂急救场景提供解决方案 [57] 医疗服务及消费医疗 - 固生堂与华为合作 聚焦中医药大模型研发等四大核心领域 打造智慧中医服务 培养专业人才 计划平台化输出解决方案 中医 AI 有望带来显著业绩增量 [59][60] 投资建议 - 创新药赛道是 2025 年医药投资主线 看好创新药出海和仿创结合品种 关注 ASCO 会议数据和海外 BD 商务合作 [62] - 25 年一季度部分左侧板块景气度改善 预计下半年板块增速反转 可自下而上寻找投资机会 如精麻药物、连锁药房等 [64] 重点标的 - 创新与仿创药：科伦博泰、康方生物、映恩生物、华东医药、科伦药业、恒瑞医药、特宝生物等 [16][65] - 左侧板块反转：人福医药、益丰药房、安图生物、新产业、太极集团、迈瑞医疗等 [16][65]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度高基数下收入利润下滑，但随着需求恢复与渠道拓展，2025年收入利润增长可期 [1] - 2025年全年在新品放量、海外持续拓展等拉动下，收入利润增长可期 [2] - 公司降本增效与规模效应下，净利率有望维持较高水平 [5] 各部分总结 成长性 - 分产品看，血糖、AED等新品收入仍有望高增长，血糖新品拉动下收入有望持续高增，AED新品放量加速期有望形成长期收入拉动 [3] - 分渠道看，海外渠道快速拓展，逐步打开成长天花板，2024年海外收入9.49亿元，同比增长30% [4] 盈利能力 - 毛利率有望维持相对较高水平，2024年毛利率50.14%，同比下降1.35pct，2025年Q1毛利率50.30%，同比上升0.36pct [5] - 净利率有望维持较高水平，2024年净利率23.85%，同比下降5.96pct，2025年Q1净利率25.58%，同比下降4.05pct [5] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为86.88/100.56/115.43亿元，分别同比增长14.83%、15.75%、14.78% [6] - 预计归母净利润20.94/24.24/27.98亿元，分别同比增长15.95%、15.75%、15.46%，对应EPS为2.09/2.42/2.79元，对应2025年17倍PE [6]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价格45.47元，当前价格34.46元 [1] 报告的核心观点 - 公卫相关板块逐步走出高基数及库存压力，整体业绩恢复稳健增长，血糖板块保持快速增长，同时战略入股Inogen加速海外拓展，维持优于大市评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,972|7,566|8,463|9,581|10,821| |(+/-)%|12.3%|-5.1%|11.9%|13.2%|12.9%| |净利润（归母，百万元）|2,396|1,806|1,982|2,289|2,643| |(+/-)%|50.2%|-24.6%|9.8%|15.5%|15.5%| |每股净收益（元）|2.39|1.80|1.98|2.28|2.64| |净资产收益率(%)|20.4%|14.4%|14.6%|15.4%|16.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|14.42|19.13|17.43|15.09|13.07| [2] 业务情况 - 高基数影响阶段调整，常规业务增长稳健。2024年呼吸治疗解决方案收入25.97亿元(-22.42%)，制氧机等产品因高基数下降，家用呼吸机等同比增长；临床器械及康复解决方案收入20.93亿元(+0.24%)，针灸针等产品增长良好，感染控制产品下降；家用健康检测解决方案收入15.64亿元(-0.41%)，电子血压计双位数增长，红外测温仪营收回落 [4] - 血糖及急救业务高速增长，产品持续迭代升级。2024年血糖管理及POCT解决方案收入10.30亿元(+40.20%)，CGM翻倍以上增长，推出全新"安耐糖"系列产品；急救解决方案及其他收入2.39亿元(+34.05%)，急救品类高速增长，AED产品获证并升级 [4] - 战略入股Inogen加速出海，品牌力持续提升。2024年外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。25Q1战略入股Inogen，加强外销渠道拓展，各重点国家和地区业务全面推进 [4] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行了预测，涵盖货币资金、应收账款、营业总收入、净利润等多项指标 [5] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE| |----|----|----|----|----| | | | |2023A|2024E|2025E|2023A|2024E|2025E| |300529.SZ|健帆生物|170|4|8|9|39|21|19| |300298.SZ|三诺生物|117|3|3|5|41|36|26| | |平均值| | | | |40|28|22| [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年业务逐步回归常态化，收入端短期承压主要系同期高基数影响，利润端表现不及收入端，主要系毛利率波动、期间费用率抬升及去年同期资产处置收益较高影响；营销投入持续加大，为新产品开拓市场提供支撑；海外属地化建设持续完善，外销收入增长亮眼，呼吸机等重点产品持续突破海外市场，家用医疗器械龙头未来可期[1] 相关目录总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入75.66亿元，同比下滑5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下滑24.63%；扣非后归母净利润13.93亿元，同比下滑24.12%；2024Q4实现营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%；扣非后归母净利润1.19亿元，同比下滑28.01%[1] - 2025Q1公司实现营业收入24.36亿元，同比增长9.17%；归母净利润6.25亿元，同比下滑5.26%；扣非后归母净利润5.13亿元，同比下滑6.91%[1] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为84.59、94.79、106.11亿元，分别同比增长11.8%、12.1%、11.9%；归母净利润分别为20.06、22.41、25.21亿元，分别同比增长11.1%、11.7%、12.5%[4] 业绩影响因素 - 2024年收入端短期承压系同期高基数影响，利润端表现不及收入端系资产处置收益减少、毛利率下降、期间费用率抬升；2025Q1收入端稳健增长，利润端增速不及收入端主要系期间费用率抬升，销售费用率大幅提升推测系新产品营销投入加大及传统业务受竞争影响加大市场投入[2] 各业务板块表现 - 血糖及POCT收入10.30亿元（同比+40.20%），CGM产品加速更新迭代，实现翻倍以上增长[3] - 呼吸治疗收入25.97亿元（同比 - 22.42%），主要受上年同期社会公共需求波动影响，但家用呼吸机、雾化器仍实现增长[3] - 临床器械及康复收入20.93亿元（同比+0.24%），其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好[3] - 家用健康检测收入15.64亿元（同比 - 0.41%），电子血压计实现双位数增长[3] - 急救收入2.39亿元（同比+34.05%），AED产品获证后实现加速拓展[3] 海外市场情况 - 公司拥有超1000人的渠道、终端线上及外销团队，强化海外属地化团队建设，拓宽外销渠道，2024年实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%；在东南亚、欧洲、南美区域收入已具规模，在北美推进呼吸治疗产品销售，在中东、非洲、独联体等区域挖掘市场机会，重点产品海外突破有望带动海外业务发展[3] 财务报表及比率 - 包含2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价48.99元 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，1Q25收入增长但归母净利润和扣非归母净利润下降，上年同期新冠影响下基数较高，后续基数影响消化后业绩增速有望改善 [1] - 根据1Q25业绩，下调呼吸和感控等产品收入预期，上调费用率预期，预测25 - 27年归母净利润同比增长，给予25年25x PE估值 [5] 各部分总结 经营情况 - 2024年公司核心赛道表现不一，呼吸治疗解决方案收入下降，血糖及POCT收入高速增长，临床器械及康复收入基本持平 [2] - 2024年其他产品收入表现分化，家用类收入略降，急救类收入同比快速增长 [3] - 2024年和1Q25销售费用率同比增长，毛利率2024年略降、1Q25略升，公司持续拓展市场布局加强销售费用投入 [4] 估值 - 可比公司25年Wind一致预期均值PE为25x，报告给予鱼跃医疗25年25x PE估值 [5][15] 盈利预测 - 预测25 - 27年营业收入分别为84.05亿、94.90亿、106.74亿元，同比增长11.09%、12.91%、12.47%；归母净利润分别为19.64亿、22.69亿、26.15亿元，同比增长8.79%、15.50%、15.27% [7][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为20.25、23.32、26.90亿元，同比+12%、+15%、+15%，现价对应PE为16、14、12倍 [5] 业绩简述 - 2024年全年公司实现收入75.66亿元，同比-5%；归母净利润18.06亿元，同比-25%；扣非归母净利润13.93亿元，同比-24% [2] - 24Q4公司实现收入15.38亿元，同比+18%；归母净利润2.74亿元，同比+34%；扣非归母净利润1.19亿元，同比-28% [2] - 25Q1公司实现收入24.36亿元，同比+9%；归母净利润6.25亿元，同比-5%；扣非归母净利润5.13亿元，同比-7% [2] 经营分析 - 收入端受高基数影响回落，血糖管理及急救业务表现亮眼 [3] - 2024年呼吸治疗解决方案板块收入25.97亿元，同比-22.42%，制氧机等产品因高基数下降，家用呼吸机等同比增长 [3] - 血糖管理及POCT解决方案业务板块收入10.30亿元，同比+40.2%，CGM实现翻倍以上增长 [3] - 家用健康检测解决方案业务收入15.64亿元，同比-0.41%，电子血压计双位数增长，红外测温仪等因高基数回落 [3] - 临床器械及康复业务板块收入20.93亿元，同比+0.24%，针灸针等产品增长良好，感染控制产品因高基数下降 [3] - 急救业务收入2.39亿元，同比+34.05%，自主研发的AED产品获证并升级 [3] 海外市场拓展 - 2024年公司外销收入9.49亿元，同比+30.42% [4] - 2025年1月公司拟认购Inogen股票并签战略合作协议，将在多方面合作，有望推动海外市场拓展 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,972|7,566|8,652|9,912|11,383| |营业收入增长率|12.25%|-5.09%|14.35%|14.56%|14.84%| |归母净利润(百万元)|2,396|1,806|2,025|2,332|2,690| |归母净利润增长率|50.21%|-24.63%|12.13%|15.17%|15.34%| |摊薄每股收益(元)|2.390|1.801|2.020|2.326|2.683| |每股经营性现金流净额|2.12|1.81|1.98|2.42|2.82| |ROE(归属母公司)(摊薄)|20.37%|14.40%|14.83%|15.57%|16.33%| |P/E|14.47|20.26|16.44|14.28|12.38| |P/B|2.95|2.92|2.44|2.22|2.02|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|7,102|7,972|7,566|8,652|9,912|11,383| |增长率|/|12.3%|-5.1%|14.4%|14.6%|14.8%| |主营业务成本|-3,684|-3,867|-3,772|-4,200|-4,772|-5,433| |%销售收入|51.9%|48.5%|49.9%|48.6%|48.1%|47.7%| |毛利|3,418|4,105|3,794|4,451|5,140|5,950| |%销售收入|48.1%|51.5%|50.1%|51.5%|51.9%|52.3%| |营业税金及附加|-70|-81|-74|-87|-99|-114| |%销售收入|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%| |销售费用|-1,031|-1,098|-1,361|-1,428|-1,635|-1,878| |%销售收入|14.5%|13.8%|18.0%|16.5%|16.5%|16.5%| |管理费用|-420|-411|-428|-450|-496|-546| |%销售收入|5.9%|5.2%|5.7%|5.2%|5.0%|4.8%| |研发费用|-496|-504|-547|-562|-644|-740| |%销售收入|7.0%|6.3%|7.2%|6.5%|6.5%|6.5%| |息税前利润（EBIT）|1,400|2,010|1,383|1,925|2,266|2,672| |%销售收入|19.7%|25.2%|18.3%|22.3%|22.9%|23.5%| |财务费用|96|157|236|143|162|189| |%销售收入|-1.4%|-2.0%|-3.1%|-1.6%|-1.6%|-1.7%| |资产减值损失|-117|-83|-68|-22|-28|-35| |公允价值变动收益|2|-4|0|0|0|0| |投资收益|129|143|23|150|150|150| |%税前利润|7.0%|5.0%|1.2%|6.4%|5.6%|4.8%| |营业利润|1,842|2,893|1,932|2,326|2,693|3,118| |营业利润率|25.9%|36.3%|25.5%|26.9%|27.2%|27.4%| |营业外收支|1|-45|1|5|5|5| |税前利润|1,842|2,849|1,933|2,331|2,698|3,123| |利润率|25.9%|35.7%|25.5%|26.9%|27.2%|27.4%| |所得税|-270|-472|-129|-326|-378|-437| |所得税率|14.6%|16.6%|6.7%|14.0%|14.0%|14.0%| |净利润|1,573|2,376|1,804|2,005|2,320|2,686| |少数股东损益|-22|-19|-1|-20|-12|-4| |归属于母公司的净利润|1,595|2,396|1,806|2,025|2,332|2,690| |净利率|22.5%|30.1%|23.9%|23.4%|23.5%|23.6%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|4,838|7,215|6,619|7,280|8,488|9,859| |应收款项|724|550|852|779|885|1,008| |存货|1,509|1,412|1,440|1,481|1,665|1,877| |其他流动资产|2,802|208|348|146|152|159| |流动资产|9,873|9,385|9,259|9,686|11,190|12,903| |%总资产|65.4%|58.8%|59.2%|59.9%|62.9%|65.8%| |长期投资|1,131|2,587|2,567|2,582|2,598|2,615| |固定资产|2,123|2,085|1,961|2,013|2,067|2,123| |%总资产|14.1%|13.1%|12.5%|12.4%|11.6%|10.8%| |无形资产|1,678|1,690|1,678|1,717|1,757|1,800| |非流动资产|5,222|6,582|6,387|6,492|6,600|6,713| |%总资产|34.6%|41.2%|40.8%|40.1%|37.1%|34.2%| |资产总计|15,095|15,967|15,646|16,178|17,790|19,616| |短期借款|574|526|23|23|23|23| |应付款项|1,633|1,645|1,794|1,514|1,720|1,959| |其他流动负债|979|702|875|826|919|1,027| |流动负债|3,186|2,873|2,693|2,364|2,662|3,008| |长期贷款|1,509|684|0|0|0|0| |其他长期负债|333|495|299|67|63|60| |负债|5,029|4,052|2,992|2,430|2,725|3,068| |普通股股东权益|9,860|11,764|12,535|13,649|14,979|16,465| |其中：股本|1,002|1,002|1,002|1,002|1,002|1,002| |未分配利润|6,614|8,412|9,015|10,138|11,467|12,954| |少数股东权益|206|152|119|99|87|83| |负债股东权益合计|15,095|15,967|15,646|16,178|17,790|19,616|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|1,573|2,376|1,804|2,005|2,320|2,686| |少数股东损益|-22|-19|-1|-20|-12|-4| |非现金支出|377|346|356|262|296|333| |非经营收益|-385|-447|-210|-164|-164|-164| |营运资金变动|740|-148|-134|-115|-26|-30| |经营活动现金净流|2,305|2,127|1,816|1,988|2,426|2,824| |资本开支|-178|-101|-124|-315|-345|-380| |投资|-349|1,747|96|-16|-16|-16| |其他|109|89|2|150|150|150| |投资活动现金净流|-418|1,735|-25|-181|-211|-246| |股权募资|291|103|8|0|0|0| |债权募资|506|-913|-1,207|-229|0|0| |其他|-442|-654|-1,199|-912|-1,003|-1,204| |筹资活动现金净流|355|-1,465|-2,399|-1,141|-1,003|-1,204| |现金净流量|2,378|2,421|-592|667|1,211|1,374|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|1.591|2.390|1.801|2.020|2.326|2.683| |每股净资产|9.836|11.734|12.504|13.616|14.942|16.425| |每股经营现金净流|2.299|2.122|1.812|1.984|2.420|2.817| |每股股利回报率|0.300|0.600|0.800|0.900|1.000|1.200| |净资产收益率|16.18%|20.37%|14.40%|14.83%|15.57%|16.33%| |总资产收益率|10.57%|15.00%|11.54%|12.51%|13.11%|13.71%| |投入资本收益率|9.80%|12.56%|1