鱼跃医疗 2026年电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 * 公司为鱼跃医疗[1] * 行业涉及医疗器械、家用医疗设备、可穿戴设备、AI医疗、血糖监测、呼吸治疗、急救设备[2][3][7][13] 二、核心观点与论据 1 整体业绩与销售节奏 * 2026年全年营收目标为双位数增长[2][9] * 2026年第三季度销售额预计同比转正[2][9] * 2026年销售节奏趋于平稳均衡，四个季度相对均衡[2][9] * 2026年上半年线上渠道实现增长，线下渠道下降，主要因组织架构调整[11] * 2026年全年中国区整体业务预计持平，线上渠道全年有望双位数增长，线下渠道略有下降[11] 2 海外业务 * 海外业务进入高速成长期[2] * 预计2026年呼吸机海外销售额首次超过国内，成为首个实现此突破的原生产品线[2][8] * 2026年上半年海外各区域均实现平稳增长，包括欧洲、东南亚、南美、中东、俄罗斯等独联体国家、非洲、美国及加拿大[12] * 增长主要产品来源为电子血压计、制氧机、呼吸机及其面罩[12] * 预计2026年全年海外业务增速将超过上半年[12] * 海外业务第一、二季度收入增长趋势保持不变，毛利率有明显改善，得益于产品结构优化[9] * 公司第一阶段海外组织架构部署已完成，主要针对呼吸产品线[8] * 2026年6月起启动大代谢板块海外组织架构布局，计划2026年12月团队在约100个地区实现属地化落地[8][9] * 2027年将全面开启大代谢业务国际化增长布局[9] 3 CGM（持续葡萄糖监测）业务 * CGM为核心增长引擎[2] * 2026年CGM销售额目标约9亿元（国内7.5亿至8亿元，海外1.2亿至1.5亿元）[2][18] * 2026年上半年CGM不含税真实销售额约3.5亿至3.6亿元，其中海外市场贡献约4,000万元[18] * CT6/7预计2027年获证[2][7] * 同步进行CT6 Pro和CT7 Pro的研发[7] * CT5产品于2026年4月底至5月获得欧盟MDR认证[18] * CGM复购率已达30%以上[19] * 2026年8月APP日活跃用户数约21万，目标2027年突破100万[19][20] * 公司有信心将CGM产品打造成为全球前三[18] 4 可穿戴设备 * 2026年6月上市第一款智能戒指，表现一般，存在技术性bug，计划2026年10月发布第二款[3] * 2026年8月发布第一款智能手表Watch A1，发货超额完成，表现优于戒指[3] * 2026年12月将发布一款手环[3] * 2027年新一代戒指、第二代手表及手环将陆续上市，预计对营收增长有显著贡献[3] 5 AI医疗布局 * AI布局聚焦两大产品线：呼吸机产品线和以CGM为核心的代谢管理产品线[13] * 2026年加大对AI智能体研发投入[13] * 代谢管理AI Agent产品原定2026年9月30日推出，推迟至2026年年底发布[13] * 2027年该产品按季度迭代升级，同时推出呼吸领域Agent产品[13] * 公司正大力升级“安耐糖”APP为AI agent产品[7] * 未来将建立基于大模型和自有专业脱敏数据的深度学习模型[7] 6 研发投入 * 2027年研发费用率拟升至9%[2][13] * 未来两年将额外增加2%研发费用[13] * 未来90%研发费用集中在两大领域：代谢管理（超过一半）和呼吸管理[16] * 代谢管理涵盖生物传感器、AI软件及穿戴式产品[16] * 呼吸管理聚焦第四代AI智能呼吸机，预计2027年底至2028年上市[16] 7 毛利率趋势 * 长期毛利率呈上升趋势，得益于核心赛道（CGM、呼吸机、软件、制氧机）高毛利率[6] * 2026年制氧机产品线有序推进成本优化[6] * 短期内毛利率可能有小幅波动，但总体稳定趋于上行[6] 8 市场份额与竞争 * 睡眠呼吸机与CGM国内市占率均在20%以上[10] * 公司排名有时第一有时第二，前四名差距微小，市场充分竞争[10] * 核心目标是稳固国内第一并拉开差距，短期利润非首要考核指标[2][10] * 飞利浦重返睡眠呼吸机市场未对公司海外订单造成冲击[11] 9 急救板块 * 2026年上半年高速增长，预计全年维持非常高增速[15] * 增长由新产品驱动：口袋式AED、家用便携式AED、医院用大型除颤AED、急救监护仪等[15] * 2027年计划进入北美、加拿大、澳大利亚等市场[2][15] * 2027年国内也有两款新产品上市[15] 10 呼吸治疗品类 * 2026年上半年收入下滑，主要受国内雾化器和制氧机影响[14] * 雾化器需求与呼吸类传染病流行程度相关，有上下20%浮动区间[14] * 制氧机国内需求下降，海外增长[14] * 呼吸机国内外均保持增长[14] * 预计2026年全年该品类业务状况将有较大改善[14] 11 血糖管理业务 * 整体未下滑，传统BGM（指尖血血糖监测）收入略有调整，受线下业务调整影响[14] * CGM业务增长非常迅速[14] * 血糖板块海外收入占比低于公司平均18%水平，未来出海空间巨大[14] 12 与Inogen合作 * 合作持续进行，北美市场增长很大部分得益于与Inogen合作[5] * 鱼跃二代面罩和制氧机已通过Inogen渠道销售[5] * 双方洽谈成立合资公司，Inogen欧洲制造业务将于2026年到期，计划转移至中国[5] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1 分红政策 * 2026年进行半年度分红[4] * 经营性现金流稳健，上海土地回款保障分红能力[2][4] * 2027年将有近4亿元末期回款流入[2][4] * 2027年希望在保障未来投入前提下维持较好分红水平[4][5] 2 现金流与财务健康 * 公司有息负债为零[22] * 海外业务现金流状况良好，历史上未发生坏账[21] * 海外经销商平均账期60天，新合作或规模未达标经销商现款交易[21] * 与中信保全面战略合作，覆盖绝大部分海外经销商信用销售风险[21] 3 并购战略 * 并购方向围绕呼吸治疗和代谢管理两大领域[17] * 急救业务也是关注方向，已在海外急救领域展开合作[17] * 预计2027年急救业务海外实现更大幅度增长[17] * 公司具备资金整合能力，若有合适重大并购标的可进行[22][23] 4 线上渠道 * 各平台（天猫、京东、抖音等）资源投入相对平均[15] * 电商业务增长取决于产品、品牌和自身运营能力[15] * 2026年第二季度线上毛利率略低于第一季度，受“618”大促让利影响[9][10] 5 战略重心 * 未来两到三年是重要投入期，战略重心聚焦提升市场份额和规模增长[22] * 利润非首要考核指标[22] * 全力打造基于AI的代谢管理和呼吸管理两大生态系统[23]

业务增长与财务表现 - 2026年上半年CGM业务营收规模实现翻倍以上增长 [3] - 2026年上半年外销收入8.24亿元，同比增长35.76% [5] - 2026年上半年急救解决方案及其他板块营收2.05亿元，同比增长50.30% [7] - 公司现金流充沛，为分红方案奠定基础 [9] 核心产品与渠道布局 - CGM产品线上全面覆盖主流电商渠道，线下终端布局持续完善，在上海、南京等城市布局官方体验店 [3] - 配套“鱼跃安耐糖”APP长期稳居国内主流平台同类应用下载前列 [3] - 家用呼吸机业务营收同比增长，制氧机、雾化器业务营收同比下降 [4] - 急救产品矩阵日益完善，先后取得HeartSave H8系列、HeartSave HP系列AED产品国内医疗器械注册证 [7] - 已推出智能健康戒指R3、智能血压手表Watch A1等可穿戴产品，其中智能血压手表血压监测功能已取得医疗器械注册证 [8] 海外市场拓展 - 与Inogen合作有序推进，借助其渠道拓展美国市场，强化供应链合作以实现降本增效 [4] - 欧美区域业务持续突破，东南亚、南美等优势区域业务收入保持稳健增长 [5] - 已在多国完成子公司布局，逐步配齐本地化营销、注册、用户服务、管理等团队 [5] - 呼吸治疗领域已完成团队主架构搭建，正在开展其他重要板块架构布局 [5] 研发与未来战略 - 重点投入代谢管理和呼吸治疗两大研发方向 [6] - 代谢管理领域以CGM为切入点，扩展至血糖、尿酸、乳酸等多元监测维度，构建生物传感器和可穿戴设备生态 [6] - 呼吸治疗领域将推出第四代智能呼吸机，搭载AI智能体 [6] - CGM产品Anytime4、Anytime5系列于2026年初取得欧盟MDR认证 [3] - 全面推进产品数智化布局，推动“硬件+软件”健康管理生态体系建设 [9] - 聚焦呼吸治疗和CGM代谢管理产品线，基于临床指南提供个性化健康科普、指标解读和生活方式建议 [9]

报告公司投资评级 - 报告给予鱼跃医疗“买入”评级，当前价格25.47元，合理价值31.26元[6] 报告核心观点 - 鱼跃医疗26H1业绩符合预期，经营性活动现金流同比增长1.31%[1] - Anytime新品持续放量，带动CGM业务营收规模实现翻倍以上增长[2] - 公司深化海外渠道建设，海外营业收入同比增长35.76%[3] - 预计26-28年EPS分别为1.56元/股、1.82元/股、2.20元/股，给予26年PE 20X[3] 业绩表现 - 26年上半年实现营收45.69亿元，同比下降1.92%[1] - 归母净利润8.43亿元，同比下降29.92%[1] - 经营活动产生的现金流量净额11.82亿元，同比增长1.31%[1] - 毛利率49.80%，同比下降0.56个百分点[1] - 26年单Q2实现营收21.99亿元，同比下降1.09%[1] - 单Q2归母净利润4.14亿元，同比下降28.28%[1] 业务板块分析 - 呼吸治疗解决方案板块营收同比下降13.33%，家用呼吸机业务营收同比快速增长，制氧机及雾化器业务营收同比下降[2] - 血糖管理及POCT解决方案业务板块营收规模同比增长17.94%，Anytime 4和5系列持续放量带动CGM业务营收规模实现翻倍以上增长[2] - 家用健康检测解决方案业务板块营收同比下降4.41%[2] - 临床器械及康复解决方案业务板块营收同比下降0.34%[2] - 急救解决方案及其他板块营收同比增长50.30%，急救品类营收同比高速增长，得益于产品矩阵完善及海内外营销渠道有效拓展[2] 海外业务发展 - 海外营业收入实现8.24亿元，同比增长35.76%[3] - 稳步推进全球市场战略布局，强化海外属地化团队建设，加强对外合作与战略部署，构建覆盖广泛的海外营销体系[3] - 持续加快呼吸机产品各地注册认证及制氧机在欧美市场迭代升级，推动CGM产品在多地注册认证与市场销售[3] 盈利预测 - 预计26-28年营业收入分别为88.12亿元、100.12亿元、118.90亿元，增长率分别为10.8%、13.6%、18.8%[5] - 预计26-28年归母净利润分别为15.67亿元、18.27亿元、22.05亿元，增长率分别为5.8%、16.6%、20.7%[5] - 预计26-28年毛利率分别为50.5%、50.9%、51.7%[12] - 预计26-28年净利率分别为17.8%、18.3%、18.6%[12] - 预计26-28年ROE分别为11.0%、11.7%、12.7%[12]