投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价36.4元（基于25年18倍PE）[2] 核心财务表现 - **1H25业绩**：收入148.1亿元（+5.0% YoY），归母净利18.2亿元（-24.3% YoY），扣非净利17.0亿元（-26.5% YoY）[2] - **内生业务**：剔除昆药和天士力并表后，1H25收入/归母净利同比-32.0%/-33.9%，2Q25同比-22.1%/-61.5%[2] - **未来预测**：25-27年归母净利预计33.8/38.9/44.8亿元，增速+0.2%/15.1%/15.2%，对应EPS 2.02/2.33/2.68元[2][7] 业务板块分析 - **CHC业务**：1H25收入79.9亿元（-17.9% YoY），主因感冒药需求回落，但下半年旺季有望恢复增长[7] - **处方药业务**：1H25收入48.4亿元（+100% YoY），驱动因素包括天士力并表及原有业务增长[7] 创新研发进展 - **研发投入**：1H25研发费用4.6亿元（+40.6% YoY），新增8个药品注册证书，205项在研项目[7] - **重点项目**： - HiCM-188（心衰细胞治疗）获中美临床许可并推进II期 - BGM0504注射液（减重/糖尿病）进入国内III期 - ONC201（脑胶质瘤）获FDA加速批准[7] 并购整合动态 - **天士力**：1H25收入/净利增速-1.9%/+17.0%，成为处方药核心增长点[7] - **昆药集团**：1H25收入/净利增速-11.7%/-26.9%，聚焦"777"三七品牌和渠道改革[7] 估值与市场表现 - **当前估值**：25年PE/PB为15倍/2.3倍，总市值505.4亿元[4][7] - **股价表现**：近12个月跑输沪深300指数15个百分点[6]

合作协议核心内容 - 博瑞医药与华润三九签署《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作 [1] - 博瑞授予三九"排他性合作开发实施许可+独占性商业化实施许可"，但仍保有产品全部所有权 [1] - 华润三九将分阶段支付最高2.82亿元研发里程碑款及额外销售里程碑付款（数额为新适应症临床研发费用的50%与2850万孰低者） [1] - 博瑞仅需在产品上市后按净销售额比例向三九支付服务费，无需让渡其他权益 [1] 合作模式创新与产品力 - 开创推广合作方承担研发费用的先例，华润三九作为销售推广合作方而非研发管线权益受让方 [2] - 华润三九OTC渠道能力全国领先，合作可弥补博瑞销售团队短板并提升国内销售峰值 [2] - 华润三九支付研发里程碑和销售里程碑款项，体现对博瑞管线的认可及支持创新型药企的社会责任 [2] 公司研发管线进展 - 长效Amylin类似物BGM1812处于临床前阶段 [3] - BGM0504片剂已于2025年7月10日获CDE受理IND申请，有望年内进入临床1期 [3] - 高难仿制剂中羧基麦芽糖铁已报产，吸入用布地奈德混悬液等3款产品在国内申报，噻托溴铵吸入粉雾剂等2款完成BE实验 [3] - BGM0504注射液在美国基本完成桥接临床，未来有望出海 [3] 未来合作与盈利潜力 - 口服BGM0504片上市后有望与华润三九深化合作，依托其推广能力打开国内销售天花板 [3] - 预计2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元，对应P/E估值160/139/97X [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 战略合作：博瑞医药与华润三九签署《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作 华润三九将分阶段支付最高2.82亿元研发里程碑款及销售里程碑付款 博瑞保留产品所有权 仅需按净销售额比例支付服务费 [8] - 渠道优势：华润三九OTC渠道能力全国领先 合作可弥补博瑞销售团队不足 打开国内销售天花板 [8] - 产品管线：BGM0504片剂IND申请已获受理 长效Amylin类似物BGM1812处于临床前阶段 高难仿制剂羧基麦芽糖铁已报产 吸入制剂多款产品进入申报或BE阶段 [8] - 国际化布局：BGM0504注射液在美国基本完成桥接临床 未来有望实现出海 [8] 财务预测 - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为2.62/3.03/4.33亿元 对应EPS 0.62/0.72/1.03元/股 [1][9] - 收入增长：2025-2027年营业总收入预计12.95/14.90/17.62亿元 同比增速0.95%/15.11%/18.21% [1][9] - 利润率：2025-2027年毛利率62.23%/61.21%/62.33% 归母净利率20.23%/20.33%/24.60% [9] - 估值水平：当前市值对应2025-2027年P/E 160/139/97倍 P/B 16.60/15.17/13.51倍 [1][9] 市场表现 - 股价数据：收盘价99.25元 一年最低/最高价22.82/108.15元 市净率17.28倍 [5] - 市值规模：总市值419.60亿元 流通市值419.60亿元 [5] - 资本结构：资产负债率50.50% 每股净资产5.74元 [6][9] 研发合作细节 - 合作模式：华润三九获得排他性开发许可+独占性商业化许可 支付研发里程碑款+销售里程碑款（新适应症临床费用的50%与2850万孰低） [8] - 创新意义：开创推广合作方承担研发费用先例 非传统权益让渡型BD合作 [8] - 后续潜力：口服BGM0504片上市后有望深化合作 扩大销售覆盖 [8]