行业与公司 * 纪要涉及的行业为人工智能算力基础设施领域，特别是服务器、交换机、光模块及印刷电路板产业链[1] * 核心公司为谷歌，作为最具代表性的云服务提供商，其在AI领域进行全栈布局[2] 核心观点与论据 **资本支出与需求前景** * 三季度各厂商发布的资本支出指引和对明年的预期显示，Capex预期持续上升，与算力基础设施建设紧密挂钩[2] * 只要Capex继续增加，对于服务器、交换机等设备的需求就不必过于担心[2] * 到2025年底整个算力PCB环节仍处于供需紧张状态[8] **谷歌的AI全栈布局与优势** * 谷歌拥有全球最大的数据生态，包括搜索历史和YouTube用户行为数据，构成强大壁垒[2] * 谷歌布局从底层TPU芯片到AI模型Gemini，再到交换网络和应用场景，实现全覆盖[2] * Gemini 3模型及其图片应用Nano Banana在测试中表现优异，全面超越上一代产品，并优于竞争对手产品[4] * Gemini的APP用户量迅猛增长，从上季度4.5亿户增至本季度6.5亿户，消耗大量算力[4] **硬件技术进展与需求拉动** * 谷歌最新推出V7 TPU芯片，预计2026年中旬量产[5]，预计2026年TPU出货量将达到400万颗左右[5] * OCS交换机技术通过光信号直接传输数据，提高了集群规模和效率[4][5] * 目前已有多家顶尖AI实验室和公司签署合约购买谷歌TPU芯片[5] * 交换机技术持续迭代，2025年主要以800G为主，2026年将更多配套1.6T[3][6] * 从400G到800G再到1.6T，每一代PCB规格单价几乎翻倍[6] **PCB环节的升级与价值提升** * PCB环节受益于替代铜缆等材料以及芯片升级带来的迭代动作，增量空间巨大[1][2] * V7 TPU机柜PCB层数增加至34-36层，材料升级为马九覆铜板树脂及HVLP3铜箔，使单价提升两到三倍[1][5] * 1.6T光模块采用更细线宽线距MSA工艺，其价值量相比800G光模块翻倍[3][7] * ASIC领域需求增长迅猛，从2024年的不足100亿元需求，到2027年接近800亿元，实现八倍增长[8] 其他重要内容 **采购额与增长预测** * 今年谷歌PCB采购额约50亿元人民币，而明年预计超过150亿元人民币，是今年三倍以上增长[8] **行业特性与投资建议** * PCB行业重资产，新建厂房需要较长时间，短期内产能难以迅速扩张[8] * 建议关注龙头厂商如沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、胜宏科技，以及CCL环节生益科技、生益电子等[8] * 上游材料供应商如铜箔、玻纤布和树脂制造企业也值得关注，因为高多层PCB对于这些材料有大量需求且供应紧张[8]

11月市场表现回顾 - 纳斯达克综合指数终结了长达7个月的连涨势头，但其当前点位距离历史高点仅差3% [1] - 标普500指数回升至距离历史高点仅1%的位置，道琼斯工业平均指数与自身历史收盘高点的差距则不足2% [1] - 市场在11月最后五个交易日实现连续第五个交易日上涨，但整个11月走势波动较大 [1] - 对人工智能泡沫的担忧拖累部分市场权重股，Meta股价下跌13%，英伟达下跌约8%，甲骨文跌幅接近30% [1] - 谷歌股价因财报强劲、Gemini 3模型获积极反馈及与Meta达成价值数十亿美元的AI芯片交易等利好上涨约20% [1] 美联储政策与关键经济数据展望 - 交易员预测美联储在12月会议降息25个基点的概率为86.9%，美联储已进入静默期直至12月9日至10日FOMC会议 [2] - 特朗普总统表示已确定下任美联储主席人选，并期望提名人能推动降息 [3] - 本周关键经济数据包括美国制造业PMI、服务业PMI、ADP月度私营部门就业报告及11月挑战者企业裁员人数同比等 [3][8][9] - 周五将发布9月核心PCE价格指数同比，预期为+2.8% [11] 企业财报日程 - 本周发布财报的折扣零售商包括美元树、美元通用、Five Below [3] - 科技行业财报公司包括Salesforce、克罗伊德、MongoDB、迈威尔科技、奥克塔、Snowflake、C3ai等 [3][9][10] - 金融行业财报公司包括加拿大丰业银行、加拿大皇家银行、多伦多道明银行、蒙特利尔银行 [9][10] - 其他重要财报公司包括慧与企业、乌尔塔美妆、克罗格、维多的秘密等 [10][11] 华尔街对2026年市场展望 - 摩根大通预测标普500指数到2026年底有望从6849点升至7500点，涨幅近10%，若美联储持续降息可能突破8000点 [5] - 汇丰银行将2026年标普500指数目标价定为7500点，德意志银行预测该指数将触及8000点 [6] - 看涨预期基于AI驱动的超级周期推动资本支出创新高和企业盈利快速扩张，类比上世纪90年代科技股领涨的股市繁荣 [6] - 德意志银行预计市场在实现更高生产率前会出现波动，在繁荣与萧条叙事间摇摆不可避免 [6]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为人工智能产业链，特别是谷歌的AI全产业链布局，包括AI大模型、专用芯片、数据中心、光通信交换系统以及相关的上游组件供应商[1][3] * 纪要重点分析的公司是谷歌及其产业链合作伙伴，包括国内的光模块厂商如新易盛、旭创，MPO连接器供应商如长鑫博创、汇聚科技，以及OCS相关公司如横井电子、福井电子、德科利科技、光库科技、凌云光技术、赛微电子等[2][7][8] 核心观点与论据 谷歌的AI全产业链优势 * 谷歌正在从传统互联网巨头转型为AI全产业链公司，布局涵盖模型、芯片、网络、数据中心和电力系统[3] * 谷歌拥有全球最完整的AI产业链，推出了Gemini系列模型并自研TPU芯片，使其在整个产业链上处于领先地位[3][4] * Gemini 3是原生多模态模型，能统一处理文字、图片、音频和视频，推理性能显著提升，并受益于谷歌全生态数据支持和TPU架构优化带来的成本优势[5] TPU芯片的核心竞争力 * TPU芯片已发展至V6和V7，每一代在计算密度、推理性能和能效比上均有显著提升，大幅降低了大模型训练成本[6] * TPU芯片除自用外，已开始对外销售，例如Anthropic和Meta有意购买，推动了其芯片体系的产业化[6] * 谷歌对TPU的需求预期在2026年可能达到400万至500万[17] 国内受益企业及表现 * 新易盛在2025年通过谷歌验证，有望供应800G光模块，并积极布局LPO光模块[7] * 旭创在800G光模块市场占据40%以上份额，在1.6T市场可能达到50%-60%的份额[7] * MPO连接器需求随光模块增长，长鑫博创2025年预计收入约20亿人民币，其中12-13亿来自谷歌，2026年有望实现20亿以上收入增长，并计划供应AOC产品[7] * 汇聚科技作为老牌MPO供应商，在谷歌中份额可能更高[7] OCS的作用、技术路径与市场预期 * 谷歌的OCS方案在数据中心架构中起关键作用，采用MEMs方案，优化功耗，但效率和延时有待提升[10][11][13] * OCS的应用使得原本依赖电信号的场景转向光信号，即使在TPU与OCS模块配比为1:1.5的情况下，结合Scale Out网络，整体光模块配比可达甚至超过1:4，带来增量需求[10] * 单台128×128端口的MEMs OCS交换机中，MEMs阵列价值约1.4万至1.5万美元，透镜和准直器阵列总价值约4000美元，液晶环节核心价值量约为每台4万美元，透镜和光纤阵列总价值量约为1.2万至1.3万美元[11][14][15] * 近期藤井获得8000多万人民币的OCS交换机订单，对应小千台需求，表明市场有明确需求[16] * 中信预计2026年OCS需求至少3万多台，主要为MEMs和液晶方案，大规模应用需其他CSP尝试及OCS向scale out网络渗透[18][19] 投资配置建议 * 追求稳健和确定性最高可优先选择光模块，若认为光模块竞争激烈则可选择MQ环节，希望博弈更多股价收益可关注弹性更大的OCS环节[20] 其他重要内容 * OCS环节目前处于发展前中期，相关公司都有一定机会[8] * MEMs方案的优势是无需光电转换、优化功耗，劣势是效率偏低、延时较高，未来发展方向包括将环形器集成到光模块内[13] * 液金是OCS的潜在发展方向，目前由Coherent主导开发，每台设备价格约10万美元[12]

美联储政策与市场反应 - 美联储降息预期明显弱化，成为全球市场核心驱动逻辑[3] - 关键数据缺失与割裂：10月CPI数据永久缺失，11月非农数据推迟至12月16日发布[12] - 9月美国新增非农就业11.9万人，远超市场预期的5.1万人，但失业率升至4.4%[3][15] - 美联储12月降息概率因官员言论大幅波动，一度从30%反弹至约70%[12] - 市场形成避险资产序列：美元 > 美债 > 黄金/白银 > 权益资产 > 比特币[3][10] - 11月第三周具体资产表现：美元指数上涨1.00%，美国中期国债上涨0.78%，比特币下跌10.29%[11] AI产业趋势与市场焦点转移 - 市场焦点从AI基础设施建设转向应用端商业化能力的实质性验证[3] - 美国投资级信用利差自11月以来从低位上升，反映市场对巨额资本开支回报的谨慎态度[3][18] - 英伟达第四季度业绩与营收指引超预期，回应AI泡沫质疑[3][19] - 英伟达预估到2030年AI基础设施建设市场空间为每年3万亿至4万亿美元[19] - AI应用端受青睐：谷歌股价在“七巨头”中本周唯一上涨8.4%，因展示清晰商业化能力[3][22] 风险因素 - 风险提示包括美联储政策路径不确定性、AI商业化进程不及预期、外部冲击传导[3][21]

文章核心观点 - 谷歌的人工智能战略已取得长足发展，成功扭转了市场对生成式AI冲击其搜索与广告“护城河”的担忧 [1] - 公司自主研发的AI技术正为现有业务开辟增量增长空间与盈利机遇，这一结论得到过去12个月业绩的支撑 [1] - 生成式AI对谷歌而言已从威胁转变为机遇，其AI战略的持续落地重塑了长期商业化路径和前景 [15][19] 谷歌云（GCP）业务 - 谷歌云平台已成为行业多云战略普及过程中的核心受益者，市场环境已从结构上对其有利 [2][3] - 竞争对手云服务接连发生的宕机事件凸显了可靠性的关键意义，进一步提升了多云战略的吸引力 [3] - 叠加谷歌在AI领域的领先地位，推动GCP市场相关性与采用率持续提升 [3] AI增长瓶颈与基础设施优势 - 当前AI商业化的关键制约因素在于基础设施供给不足，供需紧张局面预计将持续至2026年 [4][5] - 谷歌在应对算力瓶颈方面具备显著优势，增强了市场对其云业务增速持续性的信心 [5] - 公司将2025年全年资本支出上调至910亿至930亿美元区间，大部分投向AI基础设施 [6] - 自研的张量处理单元（TPU）已成为云业务关键增长引擎，最新Ironwood TPUv7实例全面可用 [6][7] - Ironwood TPUv7峰值性能较TPUv5提升10倍，每瓦性能较TPUv6提升2倍，成为商用GPU的可行替代方案 [9] - Anthropic决定将其TPU采购量翻倍，新增100万个单元，证明谷歌云正削弱英伟达主导地位并抢占市场份额 [10] 多元化AI商业化路径 - 谷歌的关键优势在于其AI技术栈的独立性，涵盖自主基础设施、一手数据及定制化基础模型 [11][12] - 通过核心平台与终端市场垂直整合，有效规避依赖竞争对手平台面临的AI部署挑战 [12] - AI创新在各平台多元化部署，使AI研发投入快速产生回报，尤其体现在核心搜索广告业务的增速提升 [12] - “AI概览”功能月活跃用户达20亿，推动搜索查询量实现增量增长并带动具有商业意图的查询量上升 [13] - “AI模式”日活跃用户达7500万，为搜索总查询量增长提供强劲动力 [14] - 新推出的“AI Max”广告工具可优化搜索广告全流程，已启用广告主表示转化量或转化价值提升14% [14] - AI技术进步通过优化推荐系统提升YouTube用户粘性，推动内容创作与广告“飞轮”加速 [14] 基本面与盈利能力展望 - 预计公司2025年全年营收同比增长14%，达到4001亿美元 [17] - 谷歌云将继续作为核心增长引擎，预计到2030年其五年复合年增长率将达到29.9% [17] - 谷歌云增长的强劲势头与规模效应下的利润率持续扩张相辅相成，抵消AI战略带来的成本上升压力 [18] - 谷歌云预期的盈利增长将为公司整体利润提供增量贡献，结合核心广告业务的韧性共同推动盈利能力提升 [18] 长期前景与护城河 - 谷歌AI战略的持续落地为其长期商业化路径带来实质性改变，引入了新的增量增长引擎 [19] - 全栈AI产品部署支撑了谷歌云增速的长期稳定性，随着技术迭代持续获得市场认可 [19] - 在AI自主创新垂直整合的支撑下，谷歌在用户粘性及转化效率等关键指标上的领先地位将得以维持 [20] - 即便在广告预算收缩周期，谷歌也能保住市场份额，意味着其“护城河”将持续稳固并具备上行潜力 [20]

纪要涉及的行业或公司 * 英伟达：核心业务为AI芯片（GPU），产品包括Blackwell、Ruby系列，客户包括云厂商、大模型公司（如OpenAI、Anthropic）以及沙特等国家[1][2][4] * 谷歌：发布新一代大模型Gemini 3，并接入搜索引擎[3][9] * 行业：AI芯片与算力行业、云计算行业、大模型行业[1][3][6][10] 核心观点和论据 **英伟达财务表现与展望** * 英伟达Q3收入达570亿美元，同比增长62%，环比增长22%[2] * Q3数据中心收入为512亿美元，同比增长66%，环比增长25%[2] * Q3调整后毛利率达73.6%[1][2] * 公司预计Q4收入中值为650亿美元，同比增长65%，调整后毛利率中枢为75%[1][2] * 公司预计2026财年毛利率维持在70%中段[1][2] **英伟达供应链与新产品进展** * 英伟达与台积电合作在美国本土生产第一片Blackwell晶圆，并扩大与富士康、安靠的美国制造能力，安靠股价盘后上涨10%[1][4] * Blackwell和Ruby系列计划在2026年合计出货2000万颗，目标收入500亿美元，且可能上调[1][4] * Blackwell量产顺利，GB300贡献了Blackwell总收入的2/3[4] * Ruby平台计划在2026年下半年投产，已从供应链收回硅片进行测试[4] **英伟达市场需求与投资策略** * 新增沙特采购协议40-60万卡，对应约100亿美元[1][4] * Anthropic新增一个GW合作需求，对应约300-350亿美元，使得原定5000亿美元收入目标有10%的上调空间[1][4] * 英伟达对OpenAI和Anthropic的投资设有前置条件，取决于合作伙伴AI系统开发和基础设施部署的成功[3][7] * 客户测试替代方案后仍选择英伟达，H100多年期合同结束后客户以95%的价格续约，A100等旧型号仍在满负荷运行[5][8] **英伟达对行业关切问题的回应** * 英伟达CEO认为下游云厂商给予GPU卡5-6年折旧周期合理，且随着推理比例增加，周期可延长[1][5][8] * 强调AI投资能实现闭环应用，当前利润预期未被高估[5] **谷歌Gemini 3模型的影响** * Gemini 3预训练投入巨大，综合性能全球最强，定价在最高区间[3][9] * 在20个行业主流基准测试中，Gemini 3 Pro在19个项目获最高分，优势领域包括推理、多模态、长上下文任务及端到端编程[3][9] * 谷歌首次将AI模型直接接入搜索引擎，实现搜索流量正增长[9] * 谷歌新模型带动自身及其他云厂商股价上涨1-2个百分点，AMD和博通股价也上涨2%-4%[3][6] 其他重要内容 * Gemini 3发布证明预训练Scaling Law依然有效，巨头竞争多模态技术将增加推理算力需求[10] * 谷歌高定价模式表明顶级基准模型可收取更高费用，其应用形成独特壁垒并带动行业算力投入[10] * 市场对AI泡沫风险的讨论有所缓解，整体指向AI链条向好趋势[11][12]

每日大市表现 - 港股恒生指数高开低走，收报25,830点，下跌99点（0.4%），全天波动区间为25,742 – 26,045点，大市成交额略微缩小至2,114亿元 [1] - 恒生科技指数下跌38点（0.7%），收报5,606点，港股通净流入进一步减少至65.9亿元 [1] - 美股三大指数均高开向好，道琼斯指数涨47点（0.1%）报46,138点，纳斯达克指数涨131点（0.6%）收报22,564点，标普500指数升24点收报6,642点 [2] 行业与公司动态：汽车 - 小米集团第三季收入同比+22.3%，环比-2.4%，符合预期，净利润高于市场预期，但其股价下跌4.8%，因投资者担心手机业务需求放缓及记忆体成本上涨对毛利率的压力 [1][4] - 小米汽车业务首次录得季度盈利，但市场对新能源汽车行业明年展望渐趋悲观，叠加购置税减免政策到期等因素，蔚小理等新能源汽车股周三下跌0.3%-2.6% [1][4] 行业与公司动态：资源与商品 - 油价上升带动港股油股，中石化和中石油股价上涨2%-3% [1] - 黄金股跑赢大盘，山东黄金涨7%，招金涨6.4%，紫金涨2.3%，投资者仍视黄金为明年投资方向之一 [1] 行业与公司动态：科技 - Google母公司Alphabet发布最新Gemini 3模型，市场评价正面，股价最高升至304美元创历史新高，收盘涨2.8% [2] - 英伟达在业绩公布前股价造好，收盘升2.8%，其高于预期的业绩和第四季度收入指引有利于减缓市场对人工智能估值高企的担忧 [2] 行业与公司动态：医药 - 恒生医疗保健指数下跌1.7%，但主要企业跌幅不大，人民日报报道2025年上半年国家药监局批准43个创新药上市，同比增长59% [4] - 百济神州宣布其HER2靶向双特异性抗体百赫安®的临床研究有效性及安全性优异，公司股价逆市上涨1.0% [4] 行业与公司动态：新能源与公用事业 - 光伏板块持续下跌，信义光能及福莱特玻璃下跌1.4%-1.6%，主因是近期光伏产品价格波动及企业整合消息待证实 [5] - 个别环保港股受到支持，光大环境、绿色动力环保、北控城市资源上升1.2%-2.0%，估计得益于其高分红及业务稳定性 [5] 宏观消费数据 - 10月社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，受国庆中秋假期及以旧换新政策带动 [3] - 1-10月份社会消费品零售总额41.2万亿元，同比+4.3%，增速比去年同期高0.8百分点 [3]