百融云 20251212 摘要 百融云创采用 Result as a Service (RAS)模式，以结果为导向收费， 例如语音机器人按客户收入增量分成，而非传统项目收费，降低客户前 期投入风险，并与客户利益深度绑定。 百融云创在 AI 产业链 L2 至 L5 层级均有布局，包括自研大模型 BRLM、 专属大模型、智能体工厂白光 CyberStar 平台及智能体商店，覆盖基础 算力到应用端，形成完整 AI 生态。 百融云创提供 CX 和 EX 两类 AI Agent，CX Agent 提升客户体验，EX Agent 提升员工体验，如信贷审核 Agent"信审专员"、法务 Agent"百 健"、招聘 Agent"百才"，通过百工平台开发配置。 CX Agent 语音识别准确率达 99%，支持 100%打断和 20 多种语言， 响应时间 40 毫秒，远超市场平均水平，适用于电话营销、数字人等场 景，可节省呼叫中心 90%成本。 截至目前，百融云创账上现金储备 37 亿元，研发人员占比达 57%，总 人数约 1,400 人，研发投入持续增加，为 AI 技术创新提供充足资金和 人才保障。 Q&A 百融云创在 202 ...

字节AI产业链布局 - 公司围绕内容生态在国内外同步布局，目前已形成模型、平台、应用、硬件的全AI产业链布局 [1] 模型能力 - 公司模型能力基准测试略低于海外大厂模型 [1] - 公司在多模态产品化与矩阵完整度方面占优 [1] 应用层 - 应用层主要以豆包为核心，其调用量及月活跃用户数均持续高速增长 [1] - 公司同步布局各领域原生AI产品，旨在构建完整生态 [1] 硬件布局 - 端侧硬件是公司持续布局的重点领域 [1] - AI时代产品包括智能体耳机、陪伴玩具等 [1] - 后续或将布局AI手机等产品 [1] 近期催化剂 - 2025火山引擎原动力大会·冬定档12月18日至12月19日 [1] - 建议关注公司AI产业链全栈布局 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为人工智能产业链，特别是谷歌的AI全产业链布局，包括AI大模型、专用芯片、数据中心、光通信交换系统以及相关的上游组件供应商[1][3] * 纪要重点分析的公司是谷歌及其产业链合作伙伴，包括国内的光模块厂商如新易盛、旭创，MPO连接器供应商如长鑫博创、汇聚科技，以及OCS相关公司如横井电子、福井电子、德科利科技、光库科技、凌云光技术、赛微电子等[2][7][8] 核心观点与论据 谷歌的AI全产业链优势 * 谷歌正在从传统互联网巨头转型为AI全产业链公司，布局涵盖模型、芯片、网络、数据中心和电力系统[3] * 谷歌拥有全球最完整的AI产业链，推出了Gemini系列模型并自研TPU芯片，使其在整个产业链上处于领先地位[3][4] * Gemini 3是原生多模态模型，能统一处理文字、图片、音频和视频，推理性能显著提升，并受益于谷歌全生态数据支持和TPU架构优化带来的成本优势[5] TPU芯片的核心竞争力 * TPU芯片已发展至V6和V7，每一代在计算密度、推理性能和能效比上均有显著提升，大幅降低了大模型训练成本[6] * TPU芯片除自用外，已开始对外销售，例如Anthropic和Meta有意购买，推动了其芯片体系的产业化[6] * 谷歌对TPU的需求预期在2026年可能达到400万至500万[17] 国内受益企业及表现 * 新易盛在2025年通过谷歌验证，有望供应800G光模块，并积极布局LPO光模块[7] * 旭创在800G光模块市场占据40%以上份额，在1.6T市场可能达到50%-60%的份额[7] * MPO连接器需求随光模块增长，长鑫博创2025年预计收入约20亿人民币，其中12-13亿来自谷歌，2026年有望实现20亿以上收入增长，并计划供应AOC产品[7] * 汇聚科技作为老牌MPO供应商，在谷歌中份额可能更高[7] OCS的作用、技术路径与市场预期 * 谷歌的OCS方案在数据中心架构中起关键作用，采用MEMs方案，优化功耗，但效率和延时有待提升[10][11][13] * OCS的应用使得原本依赖电信号的场景转向光信号，即使在TPU与OCS模块配比为1:1.5的情况下，结合Scale Out网络，整体光模块配比可达甚至超过1:4，带来增量需求[10] * 单台128×128端口的MEMs OCS交换机中，MEMs阵列价值约1.4万至1.5万美元，透镜和准直器阵列总价值约4000美元，液晶环节核心价值量约为每台4万美元，透镜和光纤阵列总价值量约为1.2万至1.3万美元[11][14][15] * 近期藤井获得8000多万人民币的OCS交换机订单，对应小千台需求，表明市场有明确需求[16] * 中信预计2026年OCS需求至少3万多台，主要为MEMs和液晶方案，大规模应用需其他CSP尝试及OCS向scale out网络渗透[18][19] 投资配置建议 * 追求稳健和确定性最高可优先选择光模块，若认为光模块竞争激烈则可选择MQ环节，希望博弈更多股价收益可关注弹性更大的OCS环节[20] 其他重要内容 * OCS环节目前处于发展前中期，相关公司都有一定机会[8] * MEMs方案的优势是无需光电转换、优化功耗，劣势是效率偏低、延时较高，未来发展方向包括将环形器集成到光模块内[13] * 液金是OCS的潜在发展方向，目前由Coherent主导开发，每台设备价格约10万美元[12]

AI产业链耗电情况 - AI繁荣导致电力短缺问题显现 微软数据中心供电和物理空间已接近极限 大量AI芯片因无法通电而滞留在库[1] - 模型训练为一次性但耗电巨大的过程 训练OpenAI的GPT-3模型耗电量约1.287吉瓦时 相当于120个美国家庭一年用电量[2][4] - 模型推理为持续性耗电过程 ChatGPT每天消耗50万千瓦时电力来响应超2亿用户需求[4][6] - 辅助设施包括冷却系统 配供电系统等均需电力支撑 设备产生的巨大热量需冷却系统解决[7][8][9] 电力板块投资机会 - 华泰证券认为AI叙事将拉动美国电力系统建设加速 短期推迟煤电退役并增加光储 SOFC 中期建设大型燃机 长期建设核电 电新板块细分标的有望百花齐放[10] - 中信证券指出十五五规划夯实特高压 柔性直流输配电 数智化电网等环节中长期机遇 输变电设备内外需景气共振 特高压 智能电网等环节有望迎来景气反转[11][12]

核心观点 - 2026年可转债市场在低利率、需求旺盛、供给收缩及乐观的权益市场预期下，行情仍存空间，但整体价格水平处于相对高位，市场结构分化将更加考验投资者的择券能力[4] - 投资策略应关注高成长性、高景气度的科技成长方向，特别是人工智能产业链，包括AI服务器、光模块、液冷及AI终端应用等领域[4][29][30][31][32] 年初以来转债市场运行情况 - 2025年年初至10月20日，A股市场总体上涨，万得全A指数上涨29.38%，中证转债指数涨幅为18.00%，但弱于权益市场[11] - 中证转债指数波动率低于其他主要股指，其日均波动率为0.63%，年化波动率为9.95%，而其他指数年化波动率均在14%以上[12] - 按平价划分，平价130元以下的转债整体上涨，其中80元以下涨幅最高达8.41%，而130元以上转债跌幅为12.56%[17][18] - 按余额划分，所有类别转债均上涨，余额在10-15亿元和5亿元以下的转债表现最好，涨幅分别为19.37%和18.45%[17][18] - 按评级划分，低评级（AA-及以下）转债表现最佳，涨幅为18.83%，而AAA级转债涨幅为4.79%[17][18] - 转债估值方面，转股溢价率随平价下降而显著上升，超低平价券（80元以下）溢价率均值达70.96%，而高评级转债之间的溢价率差异有所收窄，均值在44%-48%之间[19][21] 转债市场展望 - 2026年宏观环境预计稳中向好，2025年三季度GDP同比增速达4.8%，前三季度累计增速达到5.2%，政策组合拳持续发力支持经济[25] - 转债市场供需矛盾突出，供给方面，2025年初至10月20日新发行转债32只，规模512.87亿元，预计优质转债稀缺性将上升；需求方面，2025年二季度末固收+基金持有可转债市值达1745.37亿元，配置需求可观[27] - 市场预计呈现震荡缓升和结构分化格局，中小盘转债占比提升可能放大市场波动性，需精细化择券并灵活调整仓位[27][28] - 人工智能产业链是重点方向，全球科技大厂资本支出强劲，如Meta 2025年资本支出区间为660-720亿美元，谷歌母公司Alphabet上调至约850亿美元；国内政策如《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》推动产业发展[29][31][32] - 具体关注领域包括：1) AI服务器，作为算力核心载体，受益于智算中心建设加速；2) 光模块，速率向800G、1.6T升级迭代，市场需求快速增长；3) 液冷，满足高算力散热及数据中心PUE要求（目标降至1.25以内）；4) AI终端应用，在汽车、家居、机器人及医疗、金融等领域落地[31][32] - 报告提及的相关可转债标的包括环旭转债、华懋转债、银轮转债、欧通转债、新致转债[33]

核心观点 - 贸易摩擦升级，出口管制加速半导体国产替代，中美在半导体和稀土方面的穿透性出口管制标志着贸易摩擦已转变为上游核心技术和原材料的对抗[10] - OpenAI开发者大会亮点频出，合作构建算力产业生态圈，涵盖芯片、模型和能源基础设施等多方面合作[12] - 固态锂电池、核聚变取得重大突破，中国科学院在固态电池领域取得进展，BEST项目预计两年后建成并实现聚变能发电演示[13][14] - 投资建议重点关注光伏、锂电、新能源车等新兴产业反内卷进程及AI产业链，包括芯片、服务器、液冷、电源以及下游AI应用[14] 贸易摩擦与国产替代 - 美国众议院"中美战略竞争特别委员会"发布涉华半导体出口管制报告，提出九项建议，包括全面对华半导体设备禁运、统一盟友管制、禁止中外设备在同一产线共存等[10] - 商务部对稀土、超硬材料、锂电池、人造石墨负极材料相关物项进行出口管制，稀土出口管制扩展至采用中国技术的境外产品及特定半导体等终端应用[10] - 市场监管总局对高通公司开展反垄断调查，美国总统特朗普宣布对中国产品征收100%关税并对所有关键软件实施出口管制[10] - 美国联邦政府停摆增加货币政策不确定性，美国9月非农就业报告未能如期公布[11] OpenAI生态圈建设 - OpenAI与AMD签署协议，AMD将在四年内提供数十万块人工智能芯片，OpenAI承诺购买价值6GW的AMD芯片，并获得最多可购买1.6亿股AMD股票的认股权证[12] - 2025年以来OpenAI已与AMD、英伟达、Oracle、CoreWeave签署价值高达约1万亿美元的交易[12] - OpenAI与三星电子和SK海力士达成初步协议，参与"Stargate"数据中心项目，保障每月90万片DRAM晶圆和HBM晶圆需求[12] - OpenAI开发者大会公布ChatGPT周活用户突破8亿、开发者规模达400万、API每分钟60亿token，并推出Apps SDK、Agent Kit、Codex及模型矩阵等新工具和模型[12] - OpenAI与日立签署战略合作，日立将参与"Stargate"项目，额外投资2亿美元开发AI专用变压器和液冷系统，支持OpenAI在美国和日本新建10个数据中心的电力稳定供应，OpenAI提供定制化LLM模型优化日立Lumada平台算法，实现数据中心能效提升25%[12] 能源技术突破 - 中国科学院金属研究所科研团队在固态锂电池领域取得突破，为解决固态电池界面阻抗大、离子传输效率低的关键难题提供新路径[13] - 中国科学院物理研究所科研团队开发出阴离子调控技术，解决全固态金属锂电池中电解质与锂电极之间难以紧密接触的世界性难题[13] - 紧凑型聚变能实验装置BEST项目建设取得关键突破，杜瓦底座研制成功并交付安装，预计两年后建成并在全球范围内首次实现聚变能发电演示，到2030年有望通过核聚变点亮第一盏灯[13][14] 北证市场表现 - 北证50指数本周（10月6日-10月10日）下跌6.95%[15] - 北证50指数年度涨幅居前，2025年初至今上涨45.20%，低于万得微盘股指数59.29%，科创50指数46.89%，创业板指数45.37%[16] - 北证50指数波动较大，沪深300指数整体波动偏低[20] - 本周北交所公用事业和机械设备领涨，涨幅分别为3.16%和2.73%，美容护理和计算机行业分别下跌4.59%和2.51%[23] - 个股方面，常辅股份和灵鸽科技领涨，周涨幅分别为29.89%和29.82%[28] 北证50活跃度与估值 - 北证50本周成交额380亿元，较上周331亿元略有增加，但成交占比下降至0.73%[29][30] - 北证50市盈率（TTM）中位数处于偏高水平，10月10日为55倍，高于万得全A市盈率（TTM）中位数30倍[33]

Sora市场表现与产品发布 - Sora应用在2024年10月3日登顶美国App Store免费应用榜第一名，超越了ChatGPT和Gemini [1] - Sora的iPhone应用于9月30日上线，上线后头两天在美国和加拿大地区总计获得16.4万次下载 [2] - Sora 2.0模型于9月30日发布，是OpenAI最先进的视频生成模型，能够生成高度逼真的场景与音效 [1] - 该应用目前仍处于邀请制测试阶段，仅在美国和加拿大的iOS设备上提供 [1] AI视频生成行业前景 - 2024年AI视频生成全球市场规模为6.15亿美元，预计2025年达到7.17亿美元，同比增长17% [2] - 预计到2032年，AI视频生成市场规模将达到25.63亿美元，2025至2032年的复合增长率为20% [2] - 目前AI视频生成下游需求最大的应用方向为市场营销及广告，而社交媒体的应用增长最快 [2] - Sora的爆火证明了AI视频生成拥有巨大市场空间 [2] OpenAI公司财务与估值 - OpenAI最新估值达到5000亿美元，比2024年4月时高出约2000亿美元，成为全球估值最高的初创公司 [3] - 公司2024年上半年实现营收43亿美元，超过2023年全年，但净亏损达到135亿美元 [4] - 同一时间段，公司现金消耗达25亿美元，研发成本总额高达67亿美元，是最大开支 [4] - 近期员工股份出售中，OpenAI在岗和前任员工共卖出约66亿美元股票 [3] AI产业链发展趋势 - 从2022年ChatGPT发布到2025年，全球AI产业链发展迅猛，大模型迭代升级拉动算力需求 [3] - 2024年下半年以来，AI应用端产品落地加速，呈现国内外共振的产业趋势 [3] - 展望2025年下半年，泛AI主题投资将进入去伪存真阶段，从主题投资转变为有基本面逻辑的新赛道 [3]

市场整体表现 - 上证指数上涨0.90%，个股涨跌幅中位数为0.58% [1] - 沪深两市不含ST个股涨停53家，较昨日增加6家，跌停2家，较昨日减少19家 [2] 行业涨停特征 - 化学制品行业涨停5家，主要因供需改善叠加产品涨价，涉及多氟多、大庆华科、天赐材料、石大胜华、长华化学 [3] - 汽车零部件行业涨停4家，主要因新能源车销量增长带动需求上升，涉及万向钱潮、宁波华翔、山子高科、日盈电子 [3] - 电池行业涨停3家，主要因政策支持叠加需求回暖，涉及万润新能、天际股份、科达利 [3] 概念涨停特征 - 固态电池概念涨停8家，主要因政策支持叠加技术突破预期，涉及万润新能、丰山集团、佛塑科技、多氟多、天赐材料、天际股份、湘潭电化、石大胜华 [4] - 国产芯片概念涨停6家，主要因国产替代加速及政策支持加大，涉及冠石科技、初灵信息、华建集团、大众公用、朗迪集团、盈趣科技 [4] - 机器人概念涨停4家，主要受益于政策支持和产业升级，涉及万向钱潮、宁波华翔、日盈电子、景兴纸业 [4] 创新高个股表现 - 创历史新高个股共6只，包括国盛金控(22.13元/证券)、华建集团(26.08元/工程咨询)、宁波华翔(40.43元/汽车零部件)、兴业银锡(31.26元/有色金属)、罗曼股份(68.79元/装修装饰)、品茗科技(84.82元/软件开发) [5] - 创近一年新高个股共17只，包括博迁新材(59.49元)、多氟多(19.4元)、冠中生态(13.44元)、蓝丰生化(9.45元)、万向钱潮(12.98元)等 [6] 主力资金流向 - 主力资金净流入前5个股：领益智造(34.31亿元/消费电子)、山子高科(13.81亿元/汽车零部件)、天赐材料(9.31亿元/化学制品)、华泰证券(8.84亿元/证券)、国盛金控(7.19亿元/证券) [8] - 主力资金净流入占市值比例前5个股：汇金股份(6.65%/计算机设备)、初灵信息(5.58%/互联网服务)、景兴纸业(4.64%/造纸印刷)、长华化学(4.28%/化学制品)、山子高科(3.77%/汽车零部件) [9] 封板资金特征 - 封板资金前5个股：山子高科(4.57亿元/汽车零部件)、博迁新材(4.27亿元/小金属)、天际股份(4.27亿元/电池)、领益智造(3.35亿元/消费电子)、多氟多(2.43亿元/化学制品) [10] 连板个股表现 - 首板个股45只，2连板个股4只，3连板及以上个股4只 [11] - 连板数前5个股：蓝丰生化(6连板/农药兽药)、华建集团(3连板/工程咨询)、吉鑫科技(3连板/风电设备)、品茗科技(3连板/软件开发)、天际股份(2连板/电池) [11] 证券行业动态 - 央行会议指出要落实适度宽松货币政策，引导金融机构加大信贷投放，用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款 [1] - 华西证券预计45家上市券商2025年三季度实现调整后营收1581亿元，同比增加50%，环比增加21% [1] - 开源证券认为券商投行、衍生品和公募业务等业务有望接续改善，头部券商海外业务崛起和内生增长导向有望驱动ROE扩张 [1]

市场整体表现 - 上证指数本周收出五连阳并创行情新高 各大宽基指数周K线均收涨 [1] - 市场呈现"两头重、中间轻"特征：小盘股、微盘股及大盘指数走强 中大盘股及中盘类指数走势偏弱 [1] - 市场成交额持续保持在1.5万亿元之上 市场容错率提升且操作体验感增强 [2] 行情走势判断 - 当前市场处于牛市初期 主升浪来临时间可能大幅推迟 [2][7] - 历史经验显示主升浪来临前通常有一波像样调整 但本轮行情尚未出现这种情况 [1] - 主升浪来临标志需券商股启动加上沪深300指数和上证50指数拉升 [2] - 上证指数突破去年10月高点可能性较大 因上证综合全收益指数已突破该高点 [4] 板块机会分析 - 人工智能产业链中AI硬件已走出两三波行情 但下游应用尚未全面兴起 [5] - 液冷服务器板块有较大概率接力PCB和CPO 因英伟达GB300新平台采用液冷技术并将于9月大规模交货 [6] - 创新药板块因大量BD交易扭转市场预期 但需要休整因前期涨幅较大且持续放量 [5] - 固态电池、人形机器人、商业航天和智能驾驶尚未全面商业化 市场将反复炒作这些板块 [5] - 商业航天进入快速发展期：GW星座发射间隔从1-2个月缩短至3-5天 千帆星座发射招标启动 民营火箭企业开始IPO辅导 [6] 重点关注领域 - 中短期关注人工智能产业链、智能驾驶、商业航天、人形机器人、创新药和固态电池等产业趋势板块 [7] - 短期重点关注液冷服务器板块的逻辑与走势共振 以及商业航天和人形机器人等多事件催化机会 [7]

文章核心观点 2024年中国银行经营发展迈上新台阶，财务效益稳健增长，发布《估值提升暨提质增效重回报计划》强化股东回报；贷款投放力度不减，明确今年信贷安排和对公贷款投放领域及客户类型；深化全球化优势，境外业务增长；集团资产质量保持稳定，将加强信用风险管理以保持2025年资产质量稳定 [1][2][3][12] 财务业绩 - 2024年实现营业收入6328亿元，同比增长1.38%；税后利润2527亿元，同比增长2.58% [1] - 拟派发2024年度末期普通股现金股利每10股1.216元（税前），全年现金股利每10股2.424元（税前），派息率30% [1] - 净息差1.40%，同比下降19个基点；平均总资产回报率（ROA）0.75%，净资产收益率（ROE）9.50% [4] - 非利息收入同比增长16.65%，占比29.05%，同比提升3.8个百分点 [4] - 不良贷款率1.25%，同比下降0.02个百分点；关注类贷款比率1.47%，同比增长0.01个百分点 [4] - 拨备覆盖率200.6%，同比增长8.94个百分点；核心一级资本充足率12.2%，同比增长0.57个百分点；资本充足率18.76%，同比增长1.02个百分点 [4] - 2024年境外商行利润总额贡献度提升，实现税前利润92.76亿美元，同比增长14.75% [10] 贷款业务 - 2024年集团人民币贷款和垫款新增1.8万亿元，较年初增长10.84% [3] - 2024年对公贷款担当主力，非房消费信贷余额增长958.25亿元，设备更新项目授信签约超1200亿元 [5] - 2024年末民营企业贷款余额超4.42万亿元，近三年累计增幅81%，有贷户近三年累计增幅88% [5] - 2025年计划支持民企项目立项融资规模超50亿美元，降低民企融资成本 [5] - 2024年末科技金融贷款增长29.67%，为10.29万家科技型企业提供1.91万亿元授信支持 [5] - 截至目前为人工智能产业链企业提供授信支持达3300亿元，服务我国七成独角兽企业 [7] - 2025年预计全年人民币贷款增量稳中有升，新增贷款以公司类贷款为主 [6] - 2025年将重点加大金融五篇大文章、“两重”“两新”、民营等领域信贷支持，力争个人住房贷款正增长，非房消费贷款同比多增 [6] - 2025年把做优做强中型授信客群作为转型发展重中之重，聚焦重点领域拓展营销 [8] 全球化业务 - 跨境并购贷款、国际贸易结算等业务保持中资同业第一 [9] - 境外机构覆盖六大洲64个国家和地区，包括45个共建“一带一路”国家 [10] - 截至2024年末，在共建“一带一路”国家累计跟进公司授信项目超1200个，累计授信支持逾3720亿美元 [10] - 集团清算网络覆盖全球60个国家和地区，支持56种货币清算，人民币清算网络建设同业第一，跨境人民币清算量增长超40% [10] - 2024年境内分行跨境人民币结算量16.17万亿元，同比增长26.27%，市场份额超四分之一；境外机构实现跨境人民币结算量111.82万亿元，同比增长151.8% [11] - 2025年将提升全球市场竞争力，保持境外利润贡献度稳中有升，把握有利环境加强境外业务 [11] 资产质量 - 2024年集团资产质量保持稳定，不良率下降0.02个百分点，拨备覆盖率上升8.94个百分点 [12] - 房地产是境内新发生不良第一大行业，但风险逐步出清；个人经营贷和按揭贷款新发生不良同比增加 [12] - 2025年房地产开发贷款资产质量压力预计延续边际改善趋势，个人按揭贷款等资产质量预计持续承压 [12] - 中行将加强信用风险全口径全周期管理，有信心在2025年保持资产质量稳定 [12][13][14]