行业与公司 * 涉及的行业为医药行业 具体包括创新药 医疗器械 零售药房 CDMO 原料药等细分领域[1] 核心观点与论据 **1 创新药是行业核心驱动力 出海是关键** * 2025年医药行业整体指数涨幅不到10% 而创新指数涨幅约为60% 大幅跑赢[2] * 创新药成功主要得益于出海突破 2025年三季度全球前十大创新交易中有八项来自中国企业[3] * 出海交易带来的首付款超过了一级市场融资 为创新药企提供了重要资金来源[4] * 中国创新药正从me-too/fast follow向best-in-class/first-in-class升级[1][5] * 在ADC 双抗等技术积累强的领域已实现突破 小核酸 基因治疗等新兴领域展现潜力[1][5][16] * 出海是坚定且必须的发展阶段 预计将贯穿2至3年以上的长周期[12] **2 医疗器械出海成绩显著 高值耗材是突破重点** * 医疗器械各细分市场表现分化 低值耗材如丁腈手套已具产业话语权 IVD疫情期间出口良好[1][6] * 高端医疗设备和高值耗材处于出海初期 其中高值耗材被认为更具突破性[1][6] * 心血管支架 人工关节 心脏起搏器等产品出口增速可观[7] * 本土企业在关节和内镜检查耗材方面实现出口突破 产品进入美国和欧盟等发达市场 定价和利润回报可观[7] * 高值耗材与药品的主要差异在于拥有独立知识产权和创新性 可进行license out[1][8] * 通过合作或自建渠道在发达国家建立销售网络 有望抵消国内集采影响 推动板块增速回升[1][8] * 2026年预计是医疗器械销售收入和销售体量突破的重要年份[13] **3 行业融资与产业链环境改善** * 全球创新药融资在2025年扭转了过去两三年的下滑趋势 国内信心恢复带动创新增长[3][10] * 资金流向医药领域逐步恢复或增加[10] * CDMO订单毛利逐步恢复增长 临床服务订单增加 医药产业链正在走出不利局面[3][10] * 龙头企业有望获得更好的市场份额[10] **4 零售药房行业出现整合拐点** * 零售单体药店数量自2024年出现拐点 2025年第一季度关店数量超过新开店数量 总量下降明显[11] * 连锁药房通过关停亏损门店实现业绩恢复 2025年第三季度多家连锁药房实现单季度扭亏或盈利[11] * 溯源码政策将于2026年1月1日实施 有助于规范竞争环境 加速内部整合[11] 其他重要内容 **1 创新药价值兑现需临床数据验证** * BD交易的首付款仅为部分价值兑现 并非一次性全部实现[1][4] * 中国转国外项目存在不到20%的失败风险 包括临床数据和商务收益分歧[4] * 需要等待临床数据验证来逐步兑现企业价值[4] * 未来将更注重海外临床数据价值兑现 而非单纯交易事件落地[12] **2 海外认证与竞争门槛提高** * 早期的一些海外认证已陆续落地 但只有少数企业能够成功[9] * 随着竞争门槛不断提高 产业优化壮大 龙头企业优势逐步显现[9] **3 具体关注方向与投资建议** * 创新药领域关注肿瘤 免疫 呼吸道等疾病领域在2026年的突破[12] 以及减重 免疫治疗 呼吸道疾病等新突破点[5] * 医疗器械行业推荐关注高附加值耗材 IVD 高端医疗设备等[17] 丁腈手套在发达国家仍有较大提升空间[17] * 投资建议集中持有创新方向 通过临床数据和出口数据验证产业竞争力[15] * CDMO领域继续看好订单增长潜力[18] * 原料药领域注重合成生物学技术及原料代工等细分方向[18]

国内业务展望 - 受多重因素影响，国内市场各业务线容量过去两年出现萎缩，但对公司影响是暂时的 [2] - 国内医疗机构追求提质增效、控费降本，为公司提供了三级医院高端突破和进口替代的历史性机遇 [2] - 在进口品牌仍占主要份额的IVD领域，公司计划三年内实现市占率翻倍 [2] - 微创外科和微创介入耗材业务当前市占率可忽略不计，但合计市场容量大于IVD，行业成长空间大 [3] - 预计国内业务2026年全年有望实现正增长，IVD将引领三大产线增长，新兴业务将高速增长 [3] - 预计2027年及之后国内业务增速有望提速，并维持盈利水平稳定 [3] 超声业务竞争力 - 超声影像市场具有极高专业壁垒和高度细分特点，应用横跨数十个临床专科 [4] - 构建覆盖全档位、全专科的综合能力体系是复杂系统工程，需要长期战略投入 [4] - 公司经过近30年投入，已建立全面领先的产品线与专科解决方案体系 [4][5] - 公司坚持“临床导向”研发理念，打造“设备+IT+AI”数智化解决方案 [5] - 公司拥有成熟的全球研发、营销和服务网络，建立了强大的客户粘性和品牌信任 [5] 慢病管理与可穿戴设备 - 针对老龄化与慢性病管理需求，公司推出了基于可穿戴传感器及AI算法的慢病管理新方案 [6] - 方案旨在实现持续无感监测，弥补传统诊疗“数据真空”，并实现高效诊断、风险分析和预警 [6] - 方案可打通院内、基层和家庭，实现持续一体化管理，构建连续动态的个人健康数据库 [7] - 作为医疗设备厂家，公司在医疗级信号采集和符合诊疗标准的数据处理解读方面具有优势 [7] - 公司系统生态开放，会积极推动满足医疗要求的可穿戴设备（如华为、苹果）接入其系统 [7] 收购整合与心血管布局 - 迈瑞与惠泰医疗的整合按计划稳步推进，已实现多维度实质性协同 [8] - 双方研发团队联合攻坚，已完成协同后第一代房颤解决方案的构建 [8] - 惠泰医疗的三维脉冲房颤解决方案已于2024年12月上市，标志着其正式进入房颤治疗领域 [9] - 脉冲房颤手术已覆盖各省市头部电生理中心，如阜外医院、中山医院、北京安贞医院等 [9] - 中长期将继续支持惠泰医疗在心血管领域做大做强，深化研发、营销、供应链等协同 [9] AI大模型进展 - 启元大模型已拥有重症、围术期、医工、妇产、乳腺、检验等多款专科AI大模型 [10] - 截至2025年9月30日，瑞智重症决策辅助系统及启元重症医学大模型已在8家三甲医院落地应用 [10] - 瑞智围术期决策辅助系统及启元围术期医学大模型已在2家头部医院装机落地 [10] - 公司认为大模型是能够实现“把时间还给医生、把医生还给患者”的新型生产力 [11] - 大模型需要与硬件设备、IT系统深度结合，方能发挥数智化实际效用 [11] 新兴业务进展与前景 - 2024年新兴业务整体规模接近人民币39亿元，收入贡献比例突破10% [12] - 2025年上半年新兴业务整体规模超过人民币26亿元，收入贡献比例突破15% [12] - **微创外科**：2024年全球市场约338亿美元，中国市场约人民币373亿元，2024-2030年中国市场增速预计达10.8% [13]。公司硬镜系统已跻身中国第三大、国产第一大供应商（按2024年收入计） [13] - **微创介入**：2024年全球可及市场规模约292亿美元，中国可及市场规模约人民币325亿元，2024-2030年中国市场快速增长 [14]。公司通过并购惠泰医疗进入该市场 [15] - **动物医疗**：2024年全球可及市场规模近44亿美元 [16]。2024年公司动物医疗收入增速达25.1% [17]。2025年上半年，该业务国际收入占比已超过80% [17]

板块市场表现 - 9月22日早盘，体外诊断板块整体上涨3.13%，位居大智慧板块涨幅榜前列 [1] - 博晖创新涨停，利德曼大涨11.76%，硕世生物、达安基因分别大涨9.17%、9.01% [1] - 东方生物、圣湘生物、明德生物、华大基因、理邦仪器和万泰生物等个股涨幅均超过6% [1] 行业增长动力 - 下游需求端景气度较高，IVD（体外诊断）行业高速增长接近20% [1] - 2018年国内IVD产品主要客户公立医院的检查收入达3157亿元，同比增速为12.48% [1] - 重要客户独立医学实验室和体检中心的行业增速在20%左右或以上 [1] - 下游需求旺盛带动上游市场规模快速增长，2018年中国IVD行业规模713亿元，同比增长25.6%，远超全球IVD市场6.0%的增速 [1] 产业链与投资关注点 - 体外诊断产业链主要应用场景包括医院检验科、独立医学实验室、体检中心、防疫站、血站等 [1] - 分析人士表示，体外诊断板块孕育大企业，发光细分景气度佳，具有业绩支撑的龙头股值得关注 [1]

公司股价与交易表现 - 截至2025年11月6日收盘，公司股价报收于206.35元，上涨0.04% [1] - 当日换手率为0.5%，成交量为6.05万手，成交额为12.51亿元 [1] - 11月6日主力资金净流入1922.98万元，游资资金净流出5043.83万元，散户资金净流入3120.85万元 [7] 国内业务挑战与战略应对 - 国内医疗器械各细分赛道经历震荡期，行业规模出现不同程度萎缩，IVD行业正经历量价齐跌的影响 [2] - 公司战略重点在于加快设备业务的数智化转型，从价格营销升级为价值营销，向提供整体解决方案供应商转型 [2] - IVD业务将加快双大客户突破，并加速培育微创外科、微创介入等高潜业务，预计国内业务明年全年有望回到正增长 [2] 动物医疗业务发展 - 动物医疗是公司定义的高潜力业务之一，2025年全球宠物医疗设备市场预计达106亿美元，2035年有望增长至265亿美元，年复合增长率达10.7% [3] - 公司动物医疗产品已覆盖影像、检验、麻醉监护等多条产品线，今年上半年国际收入占动物医疗业务的比重已超过80% [3] - 未来将通过在人用产品上的技术积累，不断完善动物业务产品组合，加速海外高端宠物医院突破 [3] 国际市场拓展与机遇 - 公司第三季度国际市场增长11.9%，以中东非和独联体为主的其他地区增长18%，印度增长15% [6] - 公司在海外14个国家规划了本地化生产项目，其中11个国家已启动本地化生产 [6] - 公司已布局业务对应的国际可及市场空间约5700亿元，2024年国际收入约为164亿元，市场占有率仅为低个位数 [6] 行业政策与长期驱动因素 - 2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕，支持医疗等领域约8400个项目，带动总投资超过1万亿元 [5] - 医疗行业长期成长的根本逻辑在于科技进步、人口老龄化及人们对优质医疗资源的追求 [5] - 公司未来成长核心因素是加大研发创新，开发高性能试剂、影像设备和微创介入器械，并通过数智化方案帮助医院提质增效 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为人民币313.62元 [1] - 核心观点认为公司3Q25收入端拐点已如期显现，利润端呈现边际积极修复，并预计4Q25收入同比增长将进一步提速 [1] - 看好公司后续业绩进一步改善，主要基于其产品矩阵丰富且性能领先、国内设备更新政策加速落地以及海外销售网络持续完善 [1] 财务业绩表现 - 公司1-3Q25实现营业收入258.34亿元，同比下降12.4%；实现归母净利润75.70亿元，同比下降28.8% [1] - 3Q25单季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润25.01亿元，同比下降18.7% [1] - 1-3Q25整体毛利率为62.0%，同比下降2.9个百分点 [2] - 1-3Q25销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.5%、4.1%、9.4%，同比分别提升2.0、0.3、0.6个百分点，反映公司战略性强化商业化能力及研发投入 [2] 分业务板块表现 - 生命信息与支持板块：3Q25收入29.52亿元，同比增长2.6%；其中微创外科业务收入同比增长超25%，板块海外收入同比增长超10%，前三季度海外收入占比提升至70% [3] - 医学影像板块：3Q25收入16.89亿元，同比基本持平；板块海外收入实现高个位数增长，前三季度海外收入占比达61%；超高端超声前三季度收入实现翻倍增长 [3] - IVD（体外诊断）板块：3Q25收入36.34亿元，同比下降2.8%；板块海外收入同比增长超10%，前三季度海外收入占比达37%；高端IVD流水线MT8000前三季度国内新增装机180套，海外销售超20套 [3] 分区域市场表现 - 海外市场：3Q25收入46.0亿元，同比增长11.9%，增速较1H25进一步提速；其中欧洲市场收入同比增长超20%，独联体及中东非地区收入同比增长超10% [4] - 国内市场：3Q25收入44.9亿元，同比下降7.3%，但得益于医疗设备招标活动恢复，季度收入同比降幅已明显收窄 [4] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2027年归母净利润预测分别为90.08亿元、100.07亿元、110.12亿元，较前值分别下调18%、19%、21% [5] - 基于公司行业领头羊地位及持续拓展的渠道，给予公司2026年38倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值29倍 [5] - 根据盈利预测，公司2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为7.43元、8.25元、9.08元 [11]

行业趋势 - IVD行业渗透率逐步提升 技术迭代加速[1] - 市场竞争呈现更精细化 专业化特征[1] - 政策推动行业向更高质量 更合规化方向发展[1] 公司战略 - 持续深耕IVD核心赛道[1] - 以开放视野关注医疗器械领域前沿趋势与新兴机会[1] - 积极探索技术协同性强 市场空间广阔的新方向[1] 发展目标 - 未来将继续努力以扎实业绩回报投资者[1]

公司业务与发展规划 - 公司作为全国性高值医疗器械流通商 主要从事医疗器械直销及分销业务 并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）等服务[1] - 公司计划通过上市募集资金提升信息系统服务能力 优化财务结构 降低经营风险[1] - 未来发展规划包括扩大IVD、外科、口腔、眼科等领域销售规模 加强与上游厂商合作 开拓更多SPD服务机会 升级信息系统[2] 财务表现与盈利能力 - 2024年营业收入构成：血管介入类99.666亿元 外科器械38.468亿元 检验试剂(IVD)23.39亿元 医疗设备11.179亿元 其他医疗器械4.997亿元 其他业务1.528亿元[6] - 2024年公司毛利率7.92% 净利率4.59%[9][10] - 2024年加权平均净资产收益率16.71% 较上年下降0.35个百分点 2025年上半年为8.84%[17] - 2024年投入资本回报率7% 较上年下降0.07个百分点 2025年上半年为3.75% 同比下降3.02个百分点[17] 现金流状况 - 2024年经营活动现金流净额1.64亿元 同比增加5.39亿元 2025年上半年为-1.39亿元 同比增加2.53亿元[21] - 2024年自由现金流-21.89亿元 2025年上半年为-5.28亿元[25] - 2024年经营现金流入213.3亿元 营收现金比100%[27] 资产与负债结构 - 2025年上半年应收票据及应收账款较上年末增加21.57% 占总资产比重上升7.36个百分点[34] - 2025年上半年存货较上年末减少10.16% 占总资产比重下降4.02个百分点[34] - 2025年上半年应付票据及应付账款较上年末增加10.84% 占总资产比重上升2.25个百分点[37] - 2024年末存货账面价值34.79亿元 占净资产234.85% 较上年增加9.66亿元[44] 运营效率指标 - 2024年总资产周转率1.36次 固定资产周转率204.4次 应收账款周转率2.87次[29][30] - 2024年流动比率1.12 速动比率0.81 2025年上半年流动比率1.13 速动比率0.87[48] - 2024年末资产负债率86.45%[46] 股权结构 - 截至2025年6月13日 厦门建发医疗健康投资有限公司持股51.02% 为最大股东[51] - 萍乡畅和源投资管理合伙企业持股31.53% 新余市质禹企业管理合伙企业持股8.94%[51]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元同比下降18.45% 归母净利润50.69亿元同比下降32.96% 扣非归母净利润49.49亿元同比下降32.94% [1] - 第二季度营业收入85.06亿元同比下降23.77% 归母净利润24.40亿元同比下降44.55% 扣非归母净利润24.19亿元同比下降44.31% [1] - 综合毛利率同比下降4.58个百分点至61.67% 主要受国内市场价格压力影响 [4] 分区域业务表现 - 国内业务同比下滑超30% 主要因2024年招标大幅下滑及收入确认周期延长 [2] - 国际业务同比增长5.39% 独联体及中东非地区实现双位数增长 [2] - 国际收入占比提升 医学影像国际占比62% 生命信息与支持国际占比67% [3] 产品线业绩分析 - IVD业务收入64.24亿元同比下降16.11% 其中国际化学发光增长超20% 国际收入占比提升至37% [2] - 医学影像收入33.12亿元同比下降22.51% 其中国际实现中高个位数增长 [3] - 生命信息与支持收入54.79亿元同比下降31.59% 国际高端客户渗透加速 [3] 费用结构变化 - 销售费用率14.48%同比下降0.18个百分点 管理费用率4.07%同比上升0.06个百分点 [4] - 研发费用率9.60%同比上升0.95个百分点 财务费用率-2.00%同比下降0.57个百分点 [4] - 第二季度研发费用率显著上升2.46个百分点至9.88% [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入371.89/424.87/485.56亿元 同比增速1.26%/14.25%/14.28% [5] - 预计归母净利润115.05/135.90/159.10亿元 同比增速-1.40%/18.13%/17.07% [5] - 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍 [5] 市场环境与趋势 - 国内医疗设备招标自2024年12月持续改善 预计第三季度迎来拐点 [2] - 海外高端客户突破加速 已进入英法西等国家高端医院 [3] - 医疗专项债发行规模连续两年下滑 延长医疗新基建项目建设周期 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收益人民币12.70亿元，其中分销业务营收11.77亿元，占总收入比例92.7% [1] - 母公司拥有人应占期内溢利为人民币3911.9万元 [1] 业务网络布局 - 分销网络覆盖中国31个省份、直辖市及自治区，拥有236名直接客户（包括医院及医疗机构）以及1073个分销商 [1] - 通过下级分销网络覆盖1711家三级医院 [1] 战略发展方向 - 通过多样化产品类别、扩大品牌覆盖和扩展分销网络以把握IVD市场高增长潜力 [1] - 计划吸纳目标IVD产品获得分销权，建立与知名IVD制造商及供应商的关系 [1] - 加强市区医院、省市级社区诊所及农村地区客户关系 [1] - 设立新部门并聘请更多销售人员管理分销覆盖范围扩展 [1] 创新业务合作 - 与HashKey集团订立全球战略合作框架协议，涉及链上金融与医疗创新资本结合 [2] - 合作将依托合规交易平台与全球流动性网络，协助执行以太坊大宗交易、优化场外交易成本及强化资产管理机制 [2] - 通过合作建立"全球增强版以太坊金库"，提升资本使用效率并为代币化研发项目提供储备支持 [2]

核心业绩表现 - 1H25收入167.43亿元，同比下降18.45% [1] - 归母净利润50.69亿元，同比下降32.96% [1] - 业绩基本符合市场预期 [1] 收入结构分析 - 生命信息与支持板块收入54.79亿元，同比下降31.6% [2] - IVD板块收入64.24亿元，同比下降16.1%，其中国际化学发光业务同比增长超20% [2] - 影像板块收入33.12亿元，同比下降22.5%，超高端超声实现近4亿元收入 [2] - 国内收入84.11亿元，同比下降33.4% [2] - 海外收入83.32亿元，同比增长5.4%，占比达49.8% [2] 收入趋势与驱动因素 - 收入逐季度同比增速呈现持续下滑态势 [2] - 下滑主因主动调节渠道库存及国内中标发货节奏波动 [2] - 行业终端招采活动自4Q24起复苏且上半年延续强劲趋势 [2] - 预计下半年基本面具备企稳回升潜力 [2] 盈利能力分析 - 1H25毛利率61.7%，较可比口径1H24下降2.8个百分点 [3] - 毛利率下降主因IVD行业调价、设备集采降价及关税扰动备货 [3] - 设备更新项目集采或不再单纯以最低报价作为参考 [3] - 关税扰动暂歇利好海外业务推进 [3] 竞争战略与长期布局 - 医疗行业整顿及集采背景下国内市场份额持续提升 [3] - 坚定数智化战略投入强化产品竞争力及业务壁垒 [3] - 流水型耗材业务布局对冲设备销售波动 [3] - 长期维度下有望驱动利润端改善 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年及2026年盈利预测不变 [4] - 对应2025年及2026年市盈率分别为25.0倍及22.5倍 [4] - 维持目标价300元，对应2025年及2026年市盈率30.4倍及27.4倍 [4] - 目标价较最新收盘价存在21%上行空间 [4]