出品：新浪财经上市公司研究院 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 迈瑞医疗的业绩滑坡，根源在于其国内业务的全面收缩。2023年7月开始，中国医疗领域掀起了声势浩 大的反腐活动。因医械招投标领域存在差别歧视、违规收费、虚假应标、围标串标等问题，随着反腐逐 渐深入，诸多医疗设备招投标活动被迫推迟。 公司招股书详尽披露了国内业务营收状况，2024年及2025年上半年，迈瑞医疗中国内地营收均同比下 滑，其中2024年中国内地创收126.24亿元，同比下降27.79%；2025年上半年中国内地创收84.11亿元， 同比下降33.38%，业务占比从近60%降至约50%。 | | | | 第三14月21日正十区 | | | | | 第三0036HTVMV | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2022年 | | 2023年 | | 2024年 | | 2024年 | | 2025年 | | | | 人民警干元 | રે | 人民警手元 | ર્સ | 人民警方元 | 金 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为人民币313.62元 [1] - 核心观点认为公司3Q25收入端拐点已如期显现，利润端呈现边际积极修复，并预计4Q25收入同比增长将进一步提速 [1] - 看好公司后续业绩进一步改善，主要基于其产品矩阵丰富且性能领先、国内设备更新政策加速落地以及海外销售网络持续完善 [1] 财务业绩表现 - 公司1-3Q25实现营业收入258.34亿元，同比下降12.4%；实现归母净利润75.70亿元，同比下降28.8% [1] - 3Q25单季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润25.01亿元，同比下降18.7% [1] - 1-3Q25整体毛利率为62.0%，同比下降2.9个百分点 [2] - 1-3Q25销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.5%、4.1%、9.4%，同比分别提升2.0、0.3、0.6个百分点，反映公司战略性强化商业化能力及研发投入 [2] 分业务板块表现 - 生命信息与支持板块：3Q25收入29.52亿元，同比增长2.6%；其中微创外科业务收入同比增长超25%，板块海外收入同比增长超10%，前三季度海外收入占比提升至70% [3] - 医学影像板块：3Q25收入16.89亿元，同比基本持平；板块海外收入实现高个位数增长，前三季度海外收入占比达61%；超高端超声前三季度收入实现翻倍增长 [3] - IVD（体外诊断）板块：3Q25收入36.34亿元，同比下降2.8%；板块海外收入同比增长超10%，前三季度海外收入占比达37%；高端IVD流水线MT8000前三季度国内新增装机180套，海外销售超20套 [3] 分区域市场表现 - 海外市场：3Q25收入46.0亿元，同比增长11.9%，增速较1H25进一步提速；其中欧洲市场收入同比增长超20%，独联体及中东非地区收入同比增长超10% [4] - 国内市场：3Q25收入44.9亿元，同比下降7.3%，但得益于医疗设备招标活动恢复，季度收入同比降幅已明显收窄 [4] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2027年归母净利润预测分别为90.08亿元、100.07亿元、110.12亿元，较前值分别下调18%、19%、21% [5] - 基于公司行业领头羊地位及持续拓展的渠道，给予公司2026年38倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值29倍 [5] - 根据盈利预测，公司2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为7.43元、8.25元、9.08元 [11]

全球化战略进展 - 2025年上半年国际业务收入占比首次达到近50%，国内外业务呈现均衡发展的“五五开”态势 [1] - 生命信息与支持业务的国际收入占比攀升至67%，医学影像业务的国际收入占比达到62% [1] - 体外诊断业务的国际收入占公司国际总收入的比重提升至29% [1] 高端客户突破 - 体外诊断业务在2025年上半年突破超160家全新高端客户及超50家已有高端客户的横向突破 [2] - 生命信息与支持业务同期突破超100家全新高端客户及近390家已有高端客户的横向突破 [2] - 高端客户涵盖多国教学医院、大型公立医院及政府医疗卫生机构，包括西班牙HM Group、意大利Policlinico Universitario Sant'Andrea-La Sapienza等知名机构 [2] 本地化运营成效 - 公司在全球14个国家布局本地化生产项目，其中11个项目已启动生产，大部分涉及体外诊断产品 [2] - 以收购的德国DiaSys公司作为欧洲运营“桥头堡”，2025年上半年欧洲体外诊断业务收入同比增长18% [2] - DiaSys贡献的本地化产品收入在欧洲体外诊断业务中占比达40%，成为核心增长动力 [2] 数智化转型成果 - 公司已完成“设备+IT+AI”数智医疗生态系统搭建，以医疗物联网和设备融合创新为基础 [3] - 系统以“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型 [3] - 2025年发布启元围术期医学大模型，完善急危重症救治链布局，帮助提升全球医疗机构诊疗能力及公司品牌粘性 [3]

公司近期财务表现与经营压力 - 2025年上半年营收约167亿元，同比下降18.45%，净利润约51亿元，同比下降32.96%，为2018年回归A股以来首次出现营收与利润双降 [11] - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额锐减至约39.22亿元，同比大幅下降53.83%，经营性现金流与净利润的匹配度下降至0.77 [11] - 国内收入同比下降30%至84.1亿元，占总营收的50.2%，主要受公立医院设备采购周期延长、招标推迟、集采降价等因素影响 [11] 第三次IPO与资本运作 - 公司拟发行H股并在香港联交所主板挂牌上市，H股数量不超过发行后总股本的10%，并可能授予不超过15%的超额配售权 [6][9] - 此次港股IPO募资规模或不低于10亿美元，旨在打造国际化资本运作平台，支撑海外业务拓展、研发投入及全球化布局 [6][9][15] - 公司账面货币资金高达169.67亿元，资产负债率约25%，财务结构稳健，且自2018年A股上市以来累计分红约337亿元，是上市募资额的5.7倍 [10] 全球化战略与业务布局 - 公司目标到2030年跻身全球医疗器械企业综合实力前十，并将海外收入占比提升至70%以上 [14] - 2025年上半年国际业务收入增长5.39%，占比首次逼近50%，公司在全球拥有60多家海外子公司、14个生产基地和3000多名海外员工 [11][14] - 国际化主要依靠并购驱动，截至2025年上半年商誉余额达115.1亿元，占总资产19.6% [14] 研发投入与AI医疗创新 - 2024年研发费用达40.08亿元，占营收10.91%，2025年一季度研发投入8.47亿元，占比10.28%，在国内医疗器械行业中位居前列 [16] - 公司布局人工智能医疗系统，构建“设备+IT+AI”的智能医疗生态，并于2024年推出全球首个临床落地的重症医疗大模型“启元” [16] - 2025年发布“启元·国术期医学大模型”，覆盖术前、术中、术后全流程，拓展麻醉与急危重症领域 [16] 公司治理与市场事件 - 2025年10月，创始人之一成明和辞任副董事长，其控制的Ever Union自2020年起累计减持近1300万股，套现金额逾50亿元 [18] - 公司陷入“低价中标”风波，旗下设备在预算300万元的项目中以1000元中标，引发舆论关注 [19]

上市计划与战略目标 - 公司计划发行H股并在香港联交所主板上市，以深入推进国际化战略并打造国际化资本运作平台 [1][6] - 上市计划将在股东会审议通过之日起24个月内选择适当时机完成 [6] - 公司主要从事医疗器械研发、制造、营销及服务，产品覆盖体外诊断、生命信息与支持及医学影像三大领域 [6] 近期财务表现与国内市场 - 2025年上半年公司营业收入为167.43亿元，同比下降18.45% [7] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为50.69亿元，同比下降32.96% [7] - 业绩下滑主要受国内市场影响，2025年上半年国内业务收入同比下滑超过30% [7] 海外业务发展与并购活动 - 2024年公司境外收入为164.34亿元，同比增长21.28%，占营收比重44.75% [9] - 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，收入占比提升至约50% [9] - 2021年公司斥资5.32亿欧元收购海肽生物（HyTest），以实现在化学发光原材料领域核心技术的自主可控 [9] - 2023年公司斥资1.15亿欧元收购德赛诊断（DiaSys）75%股权，以加强在生化试剂等领域的实力 [10] - 公司将继续围绕战略发展方向积极探索对外投资并购机会，以加速掌握核心技术并提升竞争力 [10]

赴港上市计划 - 公司发布筹划发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的提示性公告 [2] - 赴港上市旨在深入推进国际化战略并打造国际化资本运作平台 [2][3] - 公司将在股东会决议有效期内（24个月或同意延长的其他期限）选择适当时机和发行窗口完成发行上市 [3] 近期业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元，同比下降18.45% [3] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为50.69亿元，同比下降32.96% [3] - 业绩下滑主要受国内市场影响，国内业务同比下滑超过30% [3] 国际化战略与海外业务 - 2024年公司境外收入为164.34亿元，同比增长21.28%，占营收比重44.75% [4] - 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约50% [4] - 公司预计2025年下半年国际业务增长将提速，未来几年国际业务收入占比有望不断提升 [4] 海外业务细分表现 - 国际体外诊断业务2025年上半年同比实现双位数增长，其中国际化学发光业务增长超过20% [4] - 生命信息与支持业务的国际营收占该产线整体收入的比重提升至67%，约为36.7亿元 [4] - 医学影像业务国际营收占该产线整体收入的比重提升至62%，约为20.5亿元，超高端超声系列实现近4亿元销售 [4] 海外并购活动 - 2021年公司斥资5.32亿欧元收购IVD原材料公司海肽生物（HyTest） [5] - 2023年11月公司斥资1.15亿欧元收购德赛诊断（DiaSys）75%股权 [5] - 公司将继续围绕战略发展方向积极探索对外投资并购机会，以加速掌握核心技术和保障供应链稳固 [5] 公司概况与市场数据 - 公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，覆盖体外诊断、生命信息与支持及医学影像三大领域 [3] - 截至10月16日收盘，公司股价为230.93元，总市值为2798.87亿元 [5]

公司战略与资本运作 - 公司拟发行H股并在香港联交所主板挂牌上市[1] - 此次上市旨在满足业务发展需要 深入推进国际化战略 打造国际化资本运作平台[1] - 上市计划尚需提交股东会审议 并需取得中国证监会 香港证监会和香港联交所等相关机构批准[1] 近期财务表现 - 2025年上半年公司营收约为16743亿元 同比下降1845%[1] - 2025年上半年公司净利润约为5069亿元 同比下降3296%[1] 市场表现 - 截至10月15日收盘 公司股价报2305元/股 单日跌幅008%[2] 公司业务概况 - 公司主要从事医疗器械的研发 制造 营销及服务[1] - 主要产品覆盖体外诊断 生命信息与支持以及医学影像三大业务领域[1]

公司战略与资本运作 - 公司拟发行H股并在香港联交所主板挂牌上市，以深入推进国际化战略并打造国际化资本运作平台 [1] - H股发行需在股东会决议有效期内（24个月或同意延长的其他期限）选择适当时机完成，并需取得股东会及相关监管机构的批准 [3] 财务表现与展望 - 上半年公司实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%，实现归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96% [6] - 经初步测算，第三季度整体营业收入同比增速将实现转正，并继续保持营业收入金额逐季度环比改善的趋势 [6] - 2025年公司累计现金分红将达到32.98亿元（含税），占2025年半年度净利润的比例为65.06% [6] - 截至10月14日，公司股价收报230.68元/股，市值2797亿元 [4] 国际业务发展 - 上半年国际业务同比增长5.39%，国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50% [7] - 国际体外诊断产线占国际收入的比重已提升至29%，国际动物医疗、微创外科等高潜力业务占国际收入的比重已提升至12% [7] - 预计从三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长 [7] - 未来几年国际收入占比有望不断提升，发展中国家将维持快速增长，国际业务盈利水平有望稳步提升 [7] 产品与技术布局 - 公司主要产品覆盖体外诊断、生命信息与支持以及医学影像三大业务领域，并孵育微创外科、动物医疗和心血管等高潜力业务 [6] - 公司拥有同行业中最全的产品线，提供"一站式"产品和数智化解决方案 [6] - 去年发布的启元重症大模型已在国内实现批量装机，后续将推出麻醉、急诊、普护、检验、影像等大模型产品 [8] - AI技术的推出有助于公司从"价格竞争"升级为"价值竞争"，并提升产品"护城河"和市占率 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价308.48元 基于2025年32倍PE估值 [3][6] 核心观点 - 国内业务2025H1营收84.1亿元(同比-33.4%) 主要因招标到收入确认周期拉长 但Q3将迎来拐点 [9] - 国际业务2025H1营收83.3亿元(同比+5.4%) 受益于高端客户突破和本地化平台完善 [9] - 2025H1总营收167.4亿元(同比-18.4%) 归母净利润50.7亿元(同比-33.0%) [9] 业务表现分析 - 体外诊断产线收入64.2亿元(同比-16.1%) 国际收入占比提升至37% 国内市占率仅10%有较大提升空间 [9] - 生命信息与支持产线收入54.8亿元(同比-31.6%) 国际收入占比提升至67% 正推出微创外科新产品 [9] - 医学影像产线收入33.1亿元(同比-22.5%) 国际收入占比62% 国内高端产品收入占比超60% [9] 研发投入与创新 - 2025H1研发投入17.8亿元 占营收10.6% 完成"设备+IT+AI"数智医疗生态系统搭建 [9] - 瑞智重症决策辅助系统装机8家医院 化学发光免疫试剂上市88个产品 [9] - 推出等离子电切专科方案和中端便携彩超MX/ME精英版等多款新品 [9] 财务预测调整 - 下调2025-2027年每股收益预测至9.64/10.81/12.40元(原预测10.63/12.13/13.77元) [3] - 预计2025-2027年营收38,714/42,851/48,975百万元 同比增长5.4%/10.7%/14.3% [5] - 预计2025-2027年归母净利润11,694/13,103/15,034百万元 同比增长0.2%/12.1%/14.7% [5] 估值与市场表现 - 当前股价241元(2025年9月9日) 总市值292,198百万元 [6] - 近期表现:1周+0.08% 1月+5.05% 3月+2.8% 12月+2.25% [7] - 可比公司2025年PE调整后平均为32倍 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元同比下降18.45% 归母净利润50.69亿元同比下降32.96% 扣非归母净利润49.49亿元同比下降32.94% [1] - 第二季度营业收入85.06亿元同比下降23.77% 归母净利润24.40亿元同比下降44.55% 扣非归母净利润24.19亿元同比下降44.31% [1] - 综合毛利率同比下降4.58个百分点至61.67% 主要受国内市场价格压力影响 [4] 分区域业务表现 - 国内业务同比下滑超30% 主要因2024年招标大幅下滑及收入确认周期延长 [2] - 国际业务同比增长5.39% 独联体及中东非地区实现双位数增长 [2] - 国际收入占比提升 医学影像国际占比62% 生命信息与支持国际占比67% [3] 产品线业绩分析 - IVD业务收入64.24亿元同比下降16.11% 其中国际化学发光增长超20% 国际收入占比提升至37% [2] - 医学影像收入33.12亿元同比下降22.51% 其中国际实现中高个位数增长 [3] - 生命信息与支持收入54.79亿元同比下降31.59% 国际高端客户渗透加速 [3] 费用结构变化 - 销售费用率14.48%同比下降0.18个百分点 管理费用率4.07%同比上升0.06个百分点 [4] - 研发费用率9.60%同比上升0.95个百分点 财务费用率-2.00%同比下降0.57个百分点 [4] - 第二季度研发费用率显著上升2.46个百分点至9.88% [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入371.89/424.87/485.56亿元 同比增速1.26%/14.25%/14.28% [5] - 预计归母净利润115.05/135.90/159.10亿元 同比增速-1.40%/18.13%/17.07% [5] - 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍 [5] 市场环境与趋势 - 国内医疗设备招标自2024年12月持续改善 预计第三季度迎来拐点 [2] - 海外高端客户突破加速 已进入英法西等国家高端医院 [3] - 医疗专项债发行规模连续两年下滑 延长医疗新基建项目建设周期 [3]