投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度安踏主品牌流水承压，但集团中长期多品牌发展潜力较优，FILA品牌展现韧性，其他品牌增长强劲，多品牌全球化可期 [1][8] 2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%~40% [8] - 2025年全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%~50%，符合公司此前指引 [8] 各品牌表现与展望 - **安踏品牌**：2025年第四季度流水同比下降低单位数，预计主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，展现韧性，预计内部团队与产品改革持续向好，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年变革成效将持续显现 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度迪桑特、可隆品牌流水增长强劲，MAIA ACTIVE品牌有序推进消费者心智建设，狼爪品牌持续进行业务梳理，集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期潜力有望持续释放 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为784.79亿元、862.50亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比分别增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2][8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将保持稳定并小幅提升，从2024年的62.17%微升至2027年的62.84%，净利率预计从2024年的22.02%调整至2025年至2027年的16.74%、16.39%、16.79% [9] - **成长能力**：营业收入增长率预计从2024年的13.58%逐步放缓至2027年的9.45%，归母净利润增长率预计从2024年的52.36%经历2025年调整后恢复增长 [9] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的40.74%持续改善至2027年的29.97%，净负债比率预计从2024年的14.12%改善至2027年的-18.47% [9] - **营运能力**：总资产周转率预计稳定在0.67次左右，应收账款周转率预计保持在16.6次左右 [9]

公司业绩预期 - 公司预计截至2025年12月31日止年度取得年内溢利介于约人民币4.95亿元至人民币5.25亿元 较去年同期的3.29亿元增加约50%至60% [1] - 公司预计同期取得经调整年内溢利介于约人民币5.6亿元至人民币5.9亿元 较去年同期的4.18亿元上升约34%至41% [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长主要源于坚持多品牌发展战略 以提供高质量产品与服务为核心 [1] - 依托线上线下相结合的全渠道运营模式 通过持续推出新品、丰富消费场景满足消费者多元化需求 [1] - 实现了门店经营质量不断提升及门店网络持续扩张 有效推动了收入规模增长 [1] - 公司聚焦经营效率优化 持续推进降本增效工作 全链路运营效能改善带动整体盈利水平提升 [1]

公司业绩预期 - 公司预计截至2025年12月31日止年度录得年内溢利约人民币4.95亿元至人民币5.25亿元，同比增加约50%至60% [1] - 公司预计同期录得经调整年内溢利约人民币5.6亿元至人民币5.9亿元，同比上升约34%至41% [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长主要得益于公司坚持多品牌发展战略，以提供高质量产品与服务为核心 [1] - 公司依托线上线下相结合的全渠道运营模式，通过持续推出新品、丰富消费场景，满足消费者多元化需求 [1] - 公司实现了门店经营质量的不断提升及门店网络的持续扩张，有效推动了收入规模的增长 [1] - 公司聚焦经营效率优化，持续推进降本增效，全链路运营效能的改善带动了整体盈利水平提升 [1]

公司发展历程与业务模式 - 公司创始人周建平于1988年以30万元人民币接手江阴一家毛纺厂，当时月工资不过百元，该笔资金堪称巨款 [2] - 1994年工厂销售额突破1亿元人民币，升级为三毛集团，成为杉杉、雅戈尔的重要代工厂 [2] - 2002年公司受日本优衣库启发创立海澜之家品牌，采用自选购衣、平价定位打破传统男装销售模式 [2] 公司治理与领导层变更 - 2020年创始人周建平交棒给其子周立宸 [5] - 周建平于2020年11月将所持海澜控股23.1%的股份转让给周立宸，使其持股比例升至27% [4] - 周立宸姐姐周晏齐通过荣基国际持有海澜之家25.64%股份，曾于2014年以130亿元人民币身家成为江苏女首富 [4] - 周立宸为1988年出生，清华大学金融专业毕业，现任海澜集团董事长 [20] 公司财务与运营状况 - 2024年公司营收为210亿元人民币，但净利润从29亿元人民币下跌至21亿元人民币 [6] - 2025年上半年公司存货超过100亿元人民币，周转天数长达330天，相当于衣服平均要囤积近一年才能卖掉 [6] - 公司主品牌仍贡献七成收入，新业务尚未挑起大梁 [6] - 公司毛利率约为46%，低于雅戈尔（超过72%）和七匹狼（47%-53%） [10] - 公司海外业务毛利率高达68% [6] 公司战略转型举措 - 公司推行品牌年轻化战略，包括赞助综艺、拥抱直播，董事长亲自下场带货 [6] - 公司实施多品牌战略，推出女装OVV、童装英氏，试图打造生活方式矩阵 [6] - 公司布局海外市场，在东南亚、中东开店 [6] - 公司发布2025-2030全新五年战略"聚焦品牌，拥抱全球，普惠生活" [25] 公司资本市场活动 - 公司曾于2012年冲刺A股IPO被否，证监会质疑其独立性存缺陷 [7] - 公司于2014年借壳凯诺科技登陆A股，市值一度逼近900亿元人民币 [7] - 目前公司A股市值缩水至约300亿元人民币 [8] - 公司于2025年9月25日召开董事会审议通过发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的相关议案 [16][17] - 赴港上市目的为深化全球化战略布局、加快海外业务发展、提升公司国际化品牌形象、打造多元化资本运作平台 [9][16] 行业背景与市场环境 - 今年以来蓝思科技、立讯精密等果链巨头纷纷赴港IPO，共同焦虑在于过度依赖单一大客户、利润微薄、亟待开拓新市场 [11] - 港股曾迎来蜜雪冰城、宁德时代等明星企业，但近期破发频现，市场情绪转冷 [12]

投资评级 - 报告对报喜鸟的投资评级为“增持”，但此为下调后的评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入增速环比转正，但经营质量仍面临压力 [1][5][9] - 考虑到终端需求存在不确定性，报告下调了公司未来三年的盈利预测 [9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入34.8亿元，同比下滑1.6% [5] - 2025年前三季度归母净利润为2.4亿元，同比下滑43.2% [5] - 2025年第三季度单季收入为10.9亿元，同比增长3.1%，增速由负转正 [5] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.4亿元，同比下滑45.7%，但降幅较第二季度收窄 [5] 分品牌与渠道表现 - 2025年上半年，报喜鸟主品牌收入占比29.3%，收入同比下滑9.6% [6] - 2025年上半年，哈吉斯品牌收入占比39.0%，收入同比增长8.4% [6] - 2025年上半年，乐飞叶品牌收入占比7.6%，收入同比增长20.5% [6] - 2025年上半年，线上渠道收入同比增长17.7%，增长较快 [6] - 截至2025年6月末，报喜鸟品牌门店总数817家，较年初减少4家 [7] - 截至2025年6月末，哈吉斯品牌门店总数480家，较年初增加2家 [7] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为65.6%，同比下降0.2个百分点 [8] - 2025年前三季度期间费用率为55.6%，同比提升5.7个百分点 [8] - 销售费用率和管理费用率分别同比提升3.7和2.4个百分点，是费用率上升的主因 [8] 运营效率与现金流 - 2025年9月末存货为14.1亿元，较年初增加17.0% [8] - 存货周转天数为308天，同比增加21天 [8] - 2025年前三季度经营净现金流为1.0亿元，同比减少32.1% [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润为3.30亿元，较前次预测下调36% [9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为3.30亿元、3.72亿元、4.19亿元 [9] - 预测2025年至2027年EPS分别为0.23元、0.26元、0.29元 [9] - 当前股价对应2025年预测PE为18倍 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收51.11亿元同比下降10.50% 归母净利润17.15亿元同比下降8.04% [2] - 营收下降主要受地产业务退出及时尚板块转型调整不及预期影响 [2] - 投资板块贡献归母净利润13.90亿元同比增长1.60% 占整体利润比重超80% [6][7] 多品牌战略进展 - 通过收购法国奢侈童装品牌BONPOINT正式进军童装领域 收购金额15亿元 [2][4] - BONPOINT年营收约1.5亿欧元（约11.5亿元人民币） 在30个国家设有130家门店 [4] - 多品牌组合（MAYOR/HANP/UNDEFEATED/BONPOINT）合计贡献营收8.32亿元 销售占比从不足10%提升至25.24% [2][3] - 主品牌YOUNGOR仍为时尚板块核心支柱 贡献营收24.65亿元 [3] 板块业绩分析 - 时尚板块营收同比增长7.82%至36.84亿元 但归母净利润同比下降39.28%至2.38亿元 [3] - 时尚板块利润占比约14% 投资板块仍为利润主要来源 [2][6] - 合资户外品牌HELLY HANSEN保持高速增长 2025年上半年营收增速达127% 2024年增速为116% [5] 投资业务调整 - 2022-2024年投资业务归母净利润分别为21.37亿元/20.96亿元/22.09亿元 占整体利润比重从42%升至80% [7] - 2025年上半年出售金融资产累计成交金额41.75亿元 达2024年末净资产10.13% [7] - 战略性增持宁波银行 减持百隆东方/美的置业等财务投资项目 [7] - 对美妆公司上美股份和林清轩投资余额分别为2.67亿元和0.72亿元 [8][9] 战略方向 - 公司退出运营三十余年的地产业务 全力投入时尚产业发展 [6] - 投资聚焦服装产业和时尚领域 逐步退出存量财务性投资项目 [7] - 2025年被定位为承前启后之年 坚持朝时尚产业目标稳步前进 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][8] 核心观点 - 公司1H25营业收入53.62亿元(同比+7.2%)，归母净利润7.99亿元(+13.8%)，扣非归母净利润7.71亿元(+13.5%) [8] - 单2Q25收入30.03亿元(+6.5%)，归母净利润4.08亿元(+2.4%) [8] - 主品牌珀莱雅在高基数下表现稳健，OR与原色波塔表现亮眼 [8] - 多品牌矩阵持续发力，彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔均实现正增长 [8] - 公司拟发行H股并在港交所主板上市，有望增强流动性 [8] 财务表现 品牌收入分析 - 1H25珀莱雅收入39.79亿元(-0.1%)，彩棠收入7.05亿元(+21.1%)，OR收入2.79亿元(+102.5%)，悦芙媞收入1.66亿元(+3.3%)，原色波塔收入0.97亿元(+80.2%) [8] 品类收入分析 - 1H25护肤类收入41.99亿元(+0.2%)，美容彩妆类收入8.37亿元(+25.8%)，洗护类收入3.20亿元(+131.3%) [8] 渠道收入分析 - 1H25线上直营收入39.05亿元(+4.9%)，线上分销收入12.04亿元(+25.9%)，线下渠道收入2.47亿元(-21.5%) [8] 盈利能力 - 1H25销售毛利率73.4%(+3.6pct)，销售净利率15.4%(+0.9pct) [8] - 1H25销售费用率49.6%(+2.8pct)，管理费用率3.3%(-0.2pct)，研发费用率1.8%(-0.1pct) [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为119.07亿元(+10.5%)、130.11亿元(+9.3%)、140.55亿元(+8.0%) [6][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.76亿元(+14.5%)、19.62亿元(+10.5%)、21.61亿元(+10.1%) [6][8] - 预计2025-2027年EPS分别为4.49元、4.95元、5.46元 [6][8] - 预计2025-2027年PE分别为19.0倍、17.2倍、15.6倍 [6][8] 运营表现 产品策略 - 珀莱雅多赛道孵化加速，4月推出美白特证版"能量美白系列"、源力次抛精华、械字号面膜以及护肤型底妆 [8] - 彩棠上新"双色高光盘"新色、"小圆管粉底液"油皮版、"双生气垫"、"气色多用膏" [8] - OR扩张多维产品上新矩阵，针对日本和马来西亚推出差异化单品 [8] 渠道表现 - 1H25珀莱雅成交金额在天猫、抖音、京东均排名国货前二 [8] - 彩棠天猫旗舰店成交金额获天猫国货彩妆排名第1 [8] 财务指标 - 预计2025-2027年ROE分别为32.0%、27.3%、24.0% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为73.1%、72.9%、72.7% [9] - 预计2025-2027年营业利润率分别为18.2%、18.4%、18.8% [9]

财务表现 - 2025H1公司实现营收207.03亿元同比下降3.7%，归母净利润17.59亿元同比下降13.7%，核心经营利润24.08亿元同比下降14.0% [1] - 公司拟派发中期股息16.73亿元（每股0.309元），派息率达95% [1] - 核心经营利润率11.6%同比下降1.4个百分点，毛利率60.2%同比下降0.8个百分点 [2] 主营业务运营 - 海底捞餐厅收入185.80亿元同比下降9.0%，自营门店平均翻台率3.8次同比下降0.4次，客单价97.9元同比上升0.5% [1] - 主品牌净关店5家，新开28家（自营店25家、加盟店3家），关闭33家，截至2025年6月底共有1363家门店（自营1322家、加盟41家） [1] - 推出"不一样的海底捞"计划，打造特色产品场景、夜宵场景、亲子互动及宠物友好等主题店 [1] 新业务发展 - 其他餐厅收入5.97亿元同比大幅增长227.0%，运营14个餐饮品牌共计126家门店 [1] - 焰请烤肉铺子上半年新开46家至70家门店 [1] - 外卖业务收入9.28亿元同比增长59.6%，通过丰富产品品类、提升产能及平台补贴推动增长 [1] 成本结构 - 员工费用率33.8%同比上升0.5个百分点，主要因固定人工成本占比提高 [2] - 折旧摊销费用率5.6%同比下降0.6个百分点，因部分门店资产已提足折旧 [2] - 其他开支占比5.2%同比上升1.1个百分点，主要系外卖业务推广费用及营销活动增加 [2] 业绩预测 - 下调2025-2027年营收预测至430.55/458.85/490.27亿元（原预测449.90/484.81/513.43亿元） [2] - 下调归母净利润预测至43.05/47.86/53.55亿元（原预测51.85/56.05/60.07亿元） [2] - 最新股价对应PE分别为18/16/14倍，维持买入评级 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025H1营收207.03亿元同比下降3.7%，归母净利润17.59亿元同比下降13.7%，核心经营利润24.08亿元同比下降14.0% [2] - 拟派发中期股息16.73亿元，派息率达95% [2] - 主品牌翻台率下降至3.8次，但通过差异化服务策略有望推动回升 [3] - 多品牌业务收入同比增长227.0%，外卖业务收入同比增长59.6% [4] - 核心经营利润率同比下降1.4个百分点至11.6% [5] - 下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为43.05/47.86/53.55亿元 [6] 财务表现 - 2025H1海底捞餐厅收入185.80亿元同比下降9.0%，客单价97.9元同比上升0.5% [3] - 其他餐厅收入5.97亿元，外卖业务收入9.28亿元 [4] - 毛利率60.2%同比下降0.8个百分点，员工费用率33.8%同比上升0.5个百分点 [5] - 预计2025年营收430.55亿元，2026年458.85亿元，2027年490.27亿元 [6] - 最新股价对应2025-2027年PE分别为18/16/14倍 [6] 业务发展 - 海底捞品牌净关店5家，截至2025年6月底共有1363家门店（1322家自营+41家加盟） [3] - 推出"不一样的海底捞"计划，打造特色产品场景、夜宵场景、亲子互动等主题店 [3] - 运营14个餐饮品牌共126家门店，焰请烤肉铺子新开46家至70家 [4] - 外卖业务通过丰富品类、提升产能和平台合作实现增长 [4] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至43.05亿元（原预测51.85亿元） [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.86/0.96元 [6] - 预计毛利率将逐步回升，2025-2027年分别为60.5%/61.0%/61.5% [8] - ROE预计从2024年的45.12%下降至2027年的23.97% [8]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入207.03亿元，净利润17.55亿元，核心经营利润24.08亿元 [1] - 自营餐厅整体翻台率为3.8次/天，同店翻台率保持3.8次/天，接待顾客总数近1.9亿人次 [1] 餐厅运营动态 - 截至2025年6月30日共经营1363家餐厅，上半年新开自营餐厅25家及加盟餐厅3家 [1] - 持续落实"啄木鸟计划"，主动关停经营不达预期及增长潜力不足的门店 [1] - 加盟模式采用"老店+新店"组合形式，已初步验证规模化布局可行性 [2] 业务多元化进展 - 外卖业务收入增长近60%，其中"下饭火锅菜"贡献超55%外卖收入 [2] - 测试海底捞拌饭、自制饮料等新外卖品类，计划打造外卖超级厨房及卫星店模式 [2] - 多品牌战略下运营14个餐饮品牌共126家餐厅，"其他餐厅收入"达5.97亿元且同比增长227.0% [2] - "焰请烤肉铺子"新开46家门店，总门店数达70家 [2] 会员体系与战略布局 - 会员人数突破2亿，通过异业合作延伸权益至旅游、交通出行领域 [3] - 持续打击不合规会员权益使用行为，维护体系公平性 [3] - 策略性寻求收购优质资产以丰富餐饮业务形态和顾客基础 [3]