涉及的行业与公司 * 公司为Nexchip (688249.SS)，一家半导体晶圆代工厂 [1] * 行业为半导体晶圆代工行业，报告提及了同业公司如UMC、Vanguard、SMIC、Hua Hong进行比较 [8] 核心观点与论据 3Q25财务业绩表现 * 第三季度收入达29.31亿元人民币，同比增长23%，环比增长11%，较预期高9% [1][4] * 毛利率为26.1%，高于预期的25.5%及上一季度的24.3%，提升主要源于产能扩张、产能利用率改善及向40纳米工艺迁移 [1][4] * 营业利润为2.46亿元人民币，同比增长15%，环比增长49%，较预期高12% [1][4] * 净利润为2.18亿元人民币，同比增长137%，环比增长11%，但较预期低11%，主要原因是非经营性损失超出预期 [1][4] 产品多元化与技术节点迁移 * 公司产品组合从显示驱动芯片(DDIC)向CMOS图像传感器(CIS)、电源管理芯片(PMIC)、逻辑芯片(Logic IC)和微控制器(MCU)多元化发展 [1][4] * 技术平台持续迁移，28纳米逻辑芯片开始试产，28纳米DDIC、40纳米CIS和90纳米PMIC正在开发中，并计划开发22纳米技术平台 [4] * 预计传统DDIC业务收入贡献将从2025年预估的59%下降至2026年预估的53%和2027年预估的47% [4] * H股IPO预计将部分资助研发进程 [4] 盈利预测与估值调整 * 基于第三季度业绩，将2025年-2027年净收入预测修订为-3%/+1%/+1%，收入预测上调+3%/+1%/+1% [4][6][7] * 因预期近期新平台研发支出增加，2025年营运支出比率上调0.2个百分点 [4] * 12个月目标价上调14.6%至41.7元人民币，基于2026年预估市盈率62.0倍 [7] * 当前股价对应2026年预估市盈率为54倍，而2025年-2027年盈利复合年增长率预估为53%，自2023年8月以来的平均交易市盈率为31倍 [1][12] * 目标市盈率隐含的市盈率相对盈利增长及利润率比为1.0倍，与同业平均水平一致 [7][8] 投资评级与观点 * 维持中性评级，认为当前估值基本合理，上行空间相对有限(当前价36.12元，目标价41.7元，上行空间15.4%) [1][7][17] * 若公司能实现超越DDIC的更快产品多元化及向40纳米/28纳米/22纳米等更先进产能的更快迁移，观点可能转向更积极 [7] 其他重要内容 关键风险因素 * 产能扩张速度慢于/快于预期 [15] * DDIC和CIS需求弱于/强于预期 [15] * 研发进度慢于/快于预期 [15] * 竞争激烈程度超过/低于预期 [15] 财务数据与同业比较 * 提供了详细的季度及年度利润表数据，包括收入、毛利、营业利润、净利润及其利润率、费用比率和增长率 [4][13] * 提供了现金流数据，显示资本支出占收入比例较高，2025年预估为105% [14] * 与同业比较，公司预估的26/27年平均盈利增长率为50%，高于UMC(-2%)和Vanguard(5%)，但低于SMIC(53%)和华虹(128%) [8]

财务表现与战略转型 - 公司前三季度实现营收41.13亿元，同比增长2.4%，归母净利润为2607万元 [1] - 公司依托"分销+芯片"双轮驱动战略，成功从传统分销商向半导体IDM企业转型 [1] - 研发与技术创新投入增加是影响净利润的因素 [1] MEMS微振镜技术突破 - 公司自主研发的MEMS微振镜工作电压仅需3V即可实现30×25°超宽视场角，镜面镀金反射率达97%，功耗低至136mW，串扰控制在0.1%以下 [1] - 产品形成4mm、1mm、1.6mm、8mm等多规格矩阵，覆盖激光投影、AR/VR、车载HUD及激光雷达等场景 [1] - 1mm规格产品功耗小于100mW，打造出小于0.5cm LBS模组，打破美国DLP技术垄断 [2] MEMS微振镜商业化与行业机遇 - 4mm规格产品已切入激光雷达供应链并实现工业场景批量交付 [2] - 机器人市场需求攀升带动激光雷达订单大幅增长，MEMS微振镜作为核心部件需求同步扩容 [2] - 行业认为激光雷达与RGB相机融合的超级传感器有望成为"机器人之眼"的终极方案 [2] 显示驱动芯片业务进展 - 公司首款DDIC、TDDI产品已实现批量交付，订单稳定，包括国内车企8.4寸仪表屏和海外客户12.3寸屏幕项目 [3] - 公司正加速研发改进型版本以适配车载显示大屏化、多屏化、高清化趋势及HUD需求 [3] - 面向消费电子领域的OLED产品已进入流片阶段，计划将面板芯片产业链性能对标全球最高水准 [3] 未来业务拓展方向 - 公司计划于2025年下半年加大消费电子C端市场部署，重点覆盖平板电脑、笔记本电脑等终端产品 [3] - 公司战略目标是通过供应链优化与设计能力提升，加速推进面板芯片领域全方位国产替代进程 [3]

公司财务与战略概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入41.13亿元，同比增长2.4% [1] - 前三季度归母净利润为2607万元，受研发与技术创新投入增加影响 [1] - 公司主营业务涵盖电子元器件分销、芯片设计制造及软件研发销售，依托"分销+芯片"双轮驱动战略实现向半导体IDM企业的转型 [1] 电子元器件行业前景 - 2025年中国电子元器件市场规模预计达19.86万亿元，其中集成电路市场规模预计达8.2万亿元，占比41% [2] - 行业增长受消费电子、汽车电子、工业电子等传统领域需求回温，以及5G、物联网、新能源等新兴领域加速兴起驱动 [2] MEMS微振镜技术突破与应用 - 公司自主研发的"MEMS微振镜"工作电压仅需3V，实现30×25°超宽视场角，镜面镀金反射率达97%，功耗低至136mW，串扰控制在0.1%以下 [2] - 产品已形成4mm、1mm、1.6mm、8mm等多规格矩阵，覆盖激光投影、AR/VR、车载HUD及激光雷达等场景 [3] - 4mm规格产品已切入激光雷达供应链并实现工业场景批量交付；1mm规格产品功耗小于100mW，打造出小于0.5cm³LBS模组，在车载投影领域加速落地 [3] 显示驱动芯片业务进展 - 公司首款DDIC、TDDI产品已实现批量交付，订单稳定，包括国内车企的8.4寸仪表屏项目和海外客户12.3寸屏幕项目 [4] - 正加速研发改进型版本以适配车载显示大屏化、多屏化、高清化趋势及HUD等新兴需求 [4] - 面向消费电子领域的OLED产品已进入流片阶段，计划将面板芯片产业链性能对标全球最高水准 [4] 市场拓展与未来展望 - 公司计划于2025年下半年加大消费电子C端市场部署力度，重点覆盖平板电脑、笔记本电脑等终端产品 [5] - 半导体行情向好，存储芯片迎涨价周期，行业需求扩容与国产替代机遇为公司发展奠定基础 [6] - 公司通过持续优化供应链管理、加大研发投入提升核心产品竞争力，盈利水平有望伴随产品结构升级与规模效应释放迎来改善 [6]

上市申请与基本信息 - 公司于9月29日向港交所递交上市申请，独家保荐人为中金公司 [1] - 公司目前已在上海证券交易所科创板上市 [1] - 公司是一家全球领先的12英寸纯晶圆代工企业 [4] 市场地位与增长 - 2020年至2024年期间，在全球前十大晶圆代工企业中，公司的产能和营收增长速度排名全球第一 [4] - 2024年，以营业收入计，公司是全球第九大、中国大陆第三大晶圆代工企业 [4] - 2024年按收入计，公司是全球最大的DDIC晶圆代工企业、全球第五大CIS晶圆代工企业及中国大陆第三大CIS晶圆代工企业 [5] 技术与工艺平台 - 公司技术节点覆盖150nm至40nm制程，并稳定推进28nm平台发展 [4] - 公司具备DDIC、CIS、PMIC、Logic IC、MCU等工艺平台的技术能力 [5] - 公司已开始28nm Logic IC试产，启动40nm高压OLED DDIC风险生产，并实现55nm中高阶背照式图像传感器及55nm全流程堆栈式CIS量产 [5] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年收入分别为人民币100.26亿元、71.83亿元、91.20亿元 [6] - 截至2024年及2025年6月30日止六个月，公司收入分别为人民币43.31亿元及51.30亿元 [6] - 2022年、2023年、2024年公司拥有人应占利润分别为人民币30.45亿元、1.19亿元、4.82亿元 [6] - 截至2024年及2025年6月30日止六个月，公司拥有人应占利润分别为人民币1.95亿元及2.32亿元 [6] 研发投入与团队 - 截至2025年6月30日，公司共有研发人员1,924名，占员工总数的35.0%，其中64.8%拥有硕士或以上学位 [6] - 2022年、2023年、2024年研发开支分别为人民币8.57亿元、10.58亿元、12.84亿元 [7] - 截至2024年及2025年6月30日止六个月，研发开支分别为人民币6.14亿元及6.95亿元 [7] 股权结构与募资用途 - 截至最后实际可行日期，合肥建投控制公司已发行股本总额约39.74% [9] - 此次上市募集资金拟用于研发及优化新一代22nm技术平台 [9] - 资金将用于基于AI技术的智能研发及生产计划，建立综合智能系统平台 [9] - 资金将用于在中国香港建立研发及销售中心，以及用于运营资金和一般企业用途 [9]

公司上市申请 - 合肥晶合集成电路股份有限公司于9月29日向港交所主板提交上市申请书 [1] - 中金公司为其独家保荐人 [1] 行业地位与增长 - 公司是全球第九大、中国大陆第三大晶圆代工企业（以2024年营业收入计） [4] - 2020年至2024年期间，公司在全球前十大晶圆代工企业中的产能和营收增长速度全球第一 [4] 技术与工艺平台 - 公司是全球领先的12英寸纯晶圆代工企业 [4] - 提供覆盖150nm至40nm制程的工艺平台，并稳定推进28nm平台发展 [4] - 已具备DDIC、CIS、PMIC、Logic IC、MCU等工艺平台的技术能力 [7] - 截至2025年6月30日，公司持有1177项专利，其中包括911项发明专利，另有175项专利申请 [7] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年总收入分别为100.255亿元、71.827亿元、91.196亿元 [8] - 截至2024年及2025年6月30日止六个月的总收入分别为43.311亿元及51.298亿元 [8] - 2022年、2023年、2024年毛利率分别为43.1%、20.3%、25.2%，截至2024年及2025年6月30日止六个月毛利率分别为24.1%及24.6% [8] - 2022年、2023年、2024年净利润分别为31.562亿元、1.192亿元、4.822亿元，同期净利润率分别为31.5%、1.7%、5.3% [8] - 截至2024年及2025年6月30日止六个月净利润分别为1.948亿元及2.32亿元，净利润率均为4.5% [8]

业绩数据 - 2020 - 2024年公司收入复合年增长率为57.3%[43] - 2024年公司净利润同比增长304.6%，达6.948亿元人民币[43] - 2025年上半年公司净利润同比增长19.1%[43] - 2025年上半年公司毛利率为24.6%[43] - 2022 - 2025年各期营收分别为100.26亿、71.83亿、91.20亿、51.30亿元人民币[92] - 2022 - 2025年各期销售成本占营收比例分别为56.9%、79.7%、74.8%、75.4%[92] - 2022 - 2025年各期毛利润分别为43.16亿、14.61亿、22.99亿、12.60亿元人民币[92] - 2022 - 2025年各期经营活动产生的净现金流分别为62.80亿、 - 1.61亿、27.61亿、17.05亿元人民币[104] - 2022 - 2025年各期投资活动使用的净现金流分别为 - 84.66亿、 - 90.27亿、 - 118.07亿、 - 48.00亿元人民币[104] - 2022 - 2025年各期融资活动产生的净现金流分别为53.23亿、79.15亿、84.16亿、3.71亿元人民币[104] - 2022 - 2025年各年及2024年上半年毛利率、净利率、净资产收益率、流动比率、资产负债率有相应数据[106] 公司地位 - 2024年公司按收入计为全球第九大、中国大陆第三大晶圆代工厂[41] - 2024年，全球前十大晶圆代工厂收入占市场的83.6%[88][89] 用户与市场 - 2025年上半年，中国大陆和境外收入分别占公司总收入的59.6%和40.4%[83] - 报告期内，公司前五大客户收入及占比有相应数据[84] - 报告期内，公司最大客户收入及占比有相应数据[84] - 报告期内，公司前五大供应商采购额及占比有相应数据[87] - 报告期内，公司最大供应商采购额及占比有相应数据[87] 研发情况 - 截至2025年6月30日，公司研发人员占比35.0%，共1924人[46] - 2022 - 2025年6月，公司研发费用分别为8.571亿、10.575亿、12.84亿、6.142亿和6.948亿元人民币[77] - 截至2025年6月30日，公司持有1177项专利，其中发明专利911项；有175项专利申请，其中发明专利申请91项[78] - 约64.8%的研发人员拥有硕士及以上学位[79] - 公司正开发和商业化28nm逻辑IC和OLED DDIC等技术平台[194] 生产数据 - 2025年6月30日止六个月，公司生产基地平均每月生产12英寸晶圆13.26万片[56] - 2025年上半年公司生产基地平均每月设计产能约为13.16万片12英寸晶圆[64] - 2025年上半年公司生产基地产能利用率为100.8%[64] - 2025年上半年90nm技术节点营收占比43.1%，达22.12973亿元人民币[62] - 2022 - 2025年6月，公司12英寸晶圆总出货量分别为106.05万、93.59万、136.66万和78.84万片[68] 财务状况 - 截至2022 - 2025年各期总资产分别为387.65亿、481.56亿、503.99亿、512.06亿元人民币[95] - 截至2022 - 2025年各期总负债分别为207.15亿、260.18亿、243.10亿、250.63亿元人民币[95] - 公司净流动资产从2024年12月31日的23.18亿元降至2025年6月30日的9.35亿元，降幅59.7%[97] - 公司净资产从2024年12月31日的260.89亿元增至2025年6月30日的261.43亿元[100] - 2024年公司支付上一年度含税末期股息194,405千元人民币[124] 股权与上市 - 截至最新可行日期，合肥建投控制公司约39.74%的已发行股本，其中直接持有23.35%，通过合肥芯平间接持有16.39%[110] - 公司A股在上海证券交易所科创板上市，股票代码688249[130] - 控股股东包括合肥建设投资、建投资本和合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）[130] - 公司附属公司包括合肥皖芯集成电路有限公司、合肥新晶集成电路有限公司和晶合日本株式会社[138][152] - H股面值为每股人民币1.00元，最高发行价等相关信息[10][13] 风险与挑战 - 公司依赖及时采用和实施制造技术能力保持竞争力，技术开发等存在风险[193] - 晶圆代工行业竞争高度集中且激烈，预计将进一步加剧[198] - 行业技术变化快，公司若不能跟上，产品竞争力和市场份额或受影响[192] - 开发新技术平台技术复杂度高、研发周期长且需大量投资[199] - 新开发平台可能因多种原因无法及时满足客户需求或需求低于预期[200]

行业背景 - 汽车显示市场正经历重大转型 显示器的数量增加 尺寸更大 复杂性更高 由智能座舱需求增长推动[2] - 行业主要趋势包括高分辨率 异形显示 贯穿式屏幕设计 同时需要确保低功耗 优异画质和无缝车内交互体验[2] 公司技术展示 - 将展示突破性单芯片设计 集成局部调光功能到TDDI 提供更高对比度 更低系统成本和更高能效[4] - 推出汽车TDDI带用户感知触控功能 通过先进波形和频率检测区分驾驶员与乘客交互 防止误触并提升驾驶安全[4] - 展示OLED触控IC 集成旋钮显示和电容触控键 在OLED显示屏上提供更安全直观的控制体验[4] - 推出新一代局部调光Tcon解决方案 支持异形显示设计 集成故障检测 CRC校验和OSD等关键汽车安全功能[4] - 展示自研3D ToF视觉处理器HE-2 采用领先CPU和NPU架构 支持120fps的2D/3D图像输出 具备眼动追踪 手势识别功能[4] - 子公司Liqxtal推出Dim技术 结合像素化液晶光阀与WiseEye超低功耗AI传感 实现实时入射光位置检测[4] 产品组合优势 - 拥有近20年汽车显示IC专业经验 提供行业最全面的汽车显示IC产品组合 覆盖LCD和OLED技术[2] - 产品线包括DDIC TDDI 局部调光Tcon 外挂式触控控制器等先进解决方案[2] - 在多个技术细分领域建立市场领导地位 是行业最受信赖的合作伙伴之一[2] 技术应用范围 - 3D AI处理器具有广泛行业适用性 包括平板电脑 IoT设备 笔记本3D显示 HUD DMS OMS和空间音频系统[4] - Liqxtal Dim技术为AR/MR智能眼镜 视觉训练 汽车HUD和遮阳板等应用开辟新可能性[4] - WiseEye超低功耗AI传感技术已广泛应用于消费电子和AIoT相关应用[6] 公司基本信息 - 是全球领先的显示成像处理技术无晶圆半导体解决方案提供商[6] - 显示驱动IC和时序控制器已大规模应用于电视 显示器 笔记本 手机 平板 汽车 电子纸和工业显示等领域[6] - 截至2025年6月30日 公司在全球拥有2,609项授权专利和370项申请中专利[6] - 成立于2001年 总部位于台湾台南 目前约2,200名员工 在台湾 中国 韩国 日本 德国和美国设有办事处[6]

投资评级 - 强推（维持）评级 目标价32.1元 [2] 核心观点 - 2025H1业绩保持增长态势 产品结构持续优化 [2] - 2025年上半年实现营业收入51.98亿元 同比增长18.21% 归母净利润3.32亿元 同比增长77.61% [7] - CIS国产替代进程加速 汽车半导体及电源管理芯片需求增长 带动业绩提升 [7] - 产能利用率维持高位 行业需求持续回升 [7] - 研发投入加大 高端制程与新平台研发成果显著 [7] 财务表现 - 2025H1营业收入51.98亿元 同比+18.21% 毛利率25.76% 同比+1.33pct [7] - 2025Q2营业收入26.31亿元 同比+21.24% 环比+2.46% 毛利率24.32% 同比+0.46pct 环比-2.93pct [7] - 2024年营业总收入92.49亿元 2025E预计115.57亿元 同比+24.9% [3] - 2024年归母净利润5.33亿元 2025E预计8.07亿元 同比+51.5% [3] - 每股盈利2024年0.27元 2025E预计0.40元 [3] 产品结构 - DDIC占比60.61% CIS占比20.51% PMIC占比12.07% MCU占比2.14% Logic占比4.09% [7] - CIS和PMIC产品营收占比不断提升 [7] - 55nm制程占比10.38% 90nm占比43.14% 110nm占比26.74% 150nm占比19.67% 40nm开始贡献营收 [7] 研发进展 - 2025H1研发投入6.95亿元 同比增长13.13% [7] - 40nm高压OLED显示驱动芯片实现批量生产 [7] - 55nm堆栈式CIS芯片实现全流程生产 [7] - 55nm逻辑芯片和110nm Micro OLED芯片实现小批量生产 [7] - 28nm OLED显示驱动芯片研发进展顺利 预计2025年底进入风险量产阶段 [7] 行业背景 - 2025年上半年中国集成电路产量2395亿个 同比增长8.7% [7] - AI、新能源汽车、智能制造、物联网等新兴产业蓬勃发展 [7] - OLED面板渗透率提升 CIS国产化进程加快 [7]

公司概况与财务表现 * 公司为Nexchip (688249.SS) 一家半导体晶圆代工企业 [1] * 第二季度营收26亿元人民币 同比增长21% 环比增长2% [1][2] * 第二季度净利润1.97亿元人民币 同比增长83% 环比增长45% [1][2] * 第二季度毛利率为24.3% 环比下降 主要归因于产能上线导致的折旧与摊销(D&A)费用增加 [1][2] * 产品组合改善 显示驱动芯片(DDIC)收入占比在上半年下降至61% 而CMOS图像传感器(CIS)和电源管理芯片(PMIC)的收入贡献增加 [2] 产能扩张与技术升级 * 公司铝制程(主要用于LCD驱动和PMIC)产能满载 铜制程(主要用于CIS和高阶LCD驱动)利用率(UT Rate)达70% 并预计在年底实现满载 [13] * 管理层预计2025年下半年将增加每月2万片晶圆(20k wpm)产能 使总产能达到每月16万片(160k wpm) [13] * 2026至2027年 公司计划每年稳定增加约3万片晶圆(约30k wpm)产能 [13] * 公司40nm产能已开始产生收入 28nm产能预计在2025年底至2026年初开始大规模量产 [13] * 公司看好向55nm/40nm/28nm的产品组合升级 以及与客户在特色产品上的合作(例如与SmartSens在堆叠平台上的合作)以锁定订单 [1] 市场前景与定价策略 * 管理层指出市场竞争依然存在 因为主要终端市场尚未出现显著复苏 [13] * 尽管利用率强劲 但管理层并未主动寻求提价 平均售价(ASP)保持稳定 [13] * 分业务来看 管理层预计得益于与战略客户的合作伙伴关系 CIS产品将获得强劲订单 [13] 财务预测与估值 * 高盛维持对Nexchip的买入(Buy)评级 基于43倍2026年预期市盈率 将12个月目标价小幅下调至28.6元人民币(原为28.7元) [14] * 盈利预测下调 主要因DDIC产品收入预期降低以及产能扩张导致D&A增加 2025-27年预期净利润分别下调23%/7%/11%至9.41亿/13.34亿/20.52亿元人民币 [10][11] * 同期营收增长预期仍为19%/32%/16% 动力来自产能增加和向CIS产品的扩张 [10] * 目标市盈率43倍基于代工同业PEG&M为0.7倍 并与公司近期40-50倍的交易区间相符 [14] 主要风险 * 产能扩张速度慢于预期 [19] * DDIC和CIS需求弱于预期 [19] * 研发进度慢于预期 [19] * 激烈的市场竞争 [19]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 公司业绩稳健增长 2025上半年实现收入51.98亿元 同比增长18.21% 归母净利润3.32亿元 同比增长77.61% [5][9] - 产能利用率维持高位水平 销量增长 单位销货成本下降 产品毛利水平提升 [9] - 研发费用投入6.95亿元 同比增长13.13% 占营收比重达13.37% [9] - DDIC代工行业领先地位稳固 CIS和PMIC代工快速增长 多元化产品布局成果初显 [9] 财务表现 - 2025E营业收入预计116.59亿元 同比增长26.1% 2026E预计136.90亿元 同比增长17.4% [8] - 2025E归母净利润预计8.72亿元 同比增长63.6% 2026E预计13.42亿元 同比增长54.0% [8] - 毛利率持续改善 2025E预计27.2% 2024A为25.5% [8] - 净利率稳步提升 2025E预计7.5% 2027E预计11.4% [8] - ROE持续改善 2025E预计4.0% 2027E预计7.4% [8] 产品结构 - 制程节点收入构成：55nm占比10.38% 90nm占比43.14% 110nm占比26.74% 150nm占比19.67% 40nm开始贡献营收 [9] - 产品类别收入构成：DDIC占比60.61% CIS占比20.51% PMIC占比12.07% MCU占比2.14% Logic占比4.09% [9] - CIS和PMIC产品营收占比不断提升 [9] 研发进展 - 40nm高压OLED显示驱动芯片实现批量生产 [9] - 28nm逻辑芯片持续流片 [9] - 55nm堆栈式CIS实现全流程生产 [9] - 55nm逻辑芯片和110nm Micro OLED芯片实现小批量生产 [9] - 报告期内获得发明专利139项 实用新型专利42项 [9] 估值指标 - 当前PE为55.9倍(2025E) 预计2027E降至26.9倍 [8] - PB维持在2.0-2.3倍区间 [8] - EV/EBITDA持续改善 2025E预计9.1倍 2027E预计5.5倍 [12]