投资评级 - 报告对明阳电气维持“推荐”评级 [3][4] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度业绩短暂承压，但多业务领域积极拓展，静待新增长点起量 [1][2] - 公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，在海上风电、数据中心及海外市场等新业务领域取得突破 [2] - 预计公司未来几年营收与净利润将保持增长，2025-2027年归母净利润增速分别为19%、32%、23% [3][6] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入52.00亿元，同比增长27.14%；归母净利润4.68亿元，同比增长7.31% [1] - 2025年第三季度单季营业收入17.26亿元，同比增长6.69%，环比下降20.45%；归母净利润1.61亿元，同比下降14.90%，环比下降17.00% [1] - 2025年前三季度计提信用减值约8006万元、计提资产减值约5940万元 [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率约21.99%，同比下降1.06个百分点；净利率约8.99%，同比下降1.66个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率约24.01%，同比增长1.28个百分点，环比增长3.50个百分点；净利率约9.34%，同比下降2.37个百分点，环比增长0.39个百分点 [2] 业务拓展与增长点 - 海上风电场景实现了升压、变电、配电一体化解决方案的突破 [2] - 数据中心业务推出MyPower电力模块产品，并获得多个互联网头部客户重要订单 [2] - 海外业务布局积极，产品符合国际标准并获得多项认证，远销全球60多个国家和地区 [2] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为83.2亿元、102.2亿元、118.2亿元，对应增速分别为29%、23%、16% [3][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.9亿元、10.4亿元、12.8亿元，对应增速分别为19%、32%、23% [3][6] - 以2025年10月30日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为18倍、14倍、11倍 [3][6] 主要财务指标预测 - 预计毛利率将从2025年的21.56%逐步提升至2027年的22.06% [7][8] - 预计净利润率将从2025年的9.48%提升至2027年的10.80% [7][8] - 预计净资产收益率将从2025年的15.06%提升至2027年的17.01% [7][8]

2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收17.26亿元，同比增长6.69%，但环比下降20.45% [1] - 第三季度归母净利润为1.61亿元，同比下降14.90%，环比下降17.00% [1] - 2025年前三季度累计营收达52.00亿元，同比增长27.14%，归母净利润为4.68亿元，同比增长7.31% [1] - 前三季度毛利率为21.99%，同比下降1.06个百分点，净利率为8.99%，同比下降1.66个百分点，主要因毛利率较低的开关柜业务收入占比提升 [1] - 前三季度整体费用率为9.10%，同比下降0.52个百分点，其中销售和研发费用率下降，管理及财务费用率略有上升 [1] 海外业务发展 - 海外电力设备持续紧缺，中国变压器行业1-9月出口额达64.8亿美元，同比增长39%，其中9月出口9.3亿美元，同比增长47.4% [2] - 公司采取间接出海与全球化布局双轮驱动战略，与阳光电源、明阳智能等国内新能源头部企业合作出海，并积极推进产品全球化认证 [2] - 公司海外订单高速增长，持续加码海外产能布局，已在马来西亚基地开展设备投资，海外收入占比提升有望进一步增强盈利能力 [2] 各业务板块表现与展望 - 前三季度开关柜收入高速增长，主要受数据中心领域订单和收入高增驱动 [3] - 公司自主研发的MyPower数据中心电力模块产品连续中标第三方IDC运营商项目，产品力行业领先，有望带来新的盈利增长弹性 [3] - 公司后续发展有望形成海风业务与出海业务的双轮驱动，数据中心开始贡献新弹性 [1] 盈利预测与估值调整 - 考虑到光伏领域需求增速减弱及海风装机节奏可能慢于预期，下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.85亿元、9.98亿元、11.84亿元 [4] - 下调后的每股收益（EPS）预测分别为2.51元、3.20元、3.79元 [4] - 基于可比公司估值及公司业务结构，给予2026年20倍市盈率，目标价上调至64.0元，维持“买入”评级 [4]

投资评级 - 报告维持明阳电气"买入"评级，目标价为64.00元人民币 [1][6] 核心观点 - 公司海风、出海、数据中心三大领域有望形成增长动力，业绩预计持续快速增长 [1] - 海外电力设备需求强劲，公司出口订单高增长，全球化布局推进顺利 [3] - 数据中心领域自主研发的MyPower电力模块产品连续中标，带来新的盈利弹性 [4] 财务业绩总结 - 2025年第三季度营收17.26亿元，同比增长6.69%，环比下降20.45%；归母净利润1.61亿元，同比下降14.90%，环比下降17.00% [1] - 2025年前三季度营收52.00亿元，同比增长27.14%；归母净利润4.68亿元，同比增长7.31% [2] - 前三季度毛利率21.99%，同比下降1.06个百分点；净利率8.99%，同比下降1.66个百分点，主要因毛利率较低的开关柜业务收入占比提升 [2] - 前三季度整体费用率9.10%，同比下降0.52个百分点，销售和研发费用率下降，管理及财务费用率略有上升 [2] 业务进展与行业动态 - 海外市场：中国变压器1-9月出口额64.8亿美元，同比增长39%；9月单月出口9.3亿美元，同比增长47.4% [3] - 公司采取间接出海（与阳光电源、明阳智能等合作）与直接出海双轮驱动，马来西亚基地产能布局加码 [3] - 开关柜业务因数据中心订单实现高增长，MyPower电力模块产品处于行业领先水平 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至7.85亿元、9.98亿元、11.84亿元，对应EPS为2.51元、3.20元、3.79元 [5] - 基于2026年20倍PE（低于可比公司平均21.6倍），目标价上调至64.00元，主因估值切换至2026年 [5] - 预计2025-2027年营收增速分别为24.20%、25.26%、18.71%，归母净利润增速分别为18.50%、27.08%、18.69% [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][19] 报告的核心观点 - 明阳电气全年收入利润快速增长，盈利能力保持稳健，一季度业绩也快速增长，但交付结构影响毛利率，公司持续推动产品升级，数据中心与海外业务打开空间，上调25 - 26年盈利预测 [1][18][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元，同比+33.80%；扣非净利润6.54亿元，同比+33.57%；销售毛利率为22.29%，同比-0.40pct.；销售净利率为10.28%，同比+0.22pct. [1][8] - 2025年第一季度公司实现营收13.06亿元，同比+26.21%，环比-44.53%；归母净利润1.12亿元，同比+25.01%，环比-50.51%；毛利率21.78%，同比-1.29pct.，环比+0.82pct.，净利率8.60%，同比-0.08pct.，环比-1.04pct.；数据中心产品交付占比提升致毛利率同比略降 [1][13][17] 产品升级 - 公司重点突破多项关键技术，今年成功研发110kV海上风电机舱上置油浸式变压器填补国内空白，自主研发的252kV真空开断环保GIS获行业首份权威型式试验报告 [2][18] 业务进展 - 数据中心业务取得重要进展，打造MyPower数据中心电力模块产品，斩获多个互联网头部客户重要订单；积极开拓智能电网市场，推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力提升 [2][18] - 公司加强海外市场布局，产品符合国际标准，获多项认证，远销60多个国家和地区，积极推动直接出口业务，重点布局欧洲、北美及东南亚市场 [2][19] 投资建议 - 考虑公司产品持续升级，上调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年实现归母净利润8.65/10.64/13.14亿元（25 - 26年原预测值为8.38/9.84亿元），当前股价对应PE分别为15/12/10倍，维持“优于大市”评级 [3][19] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,948|6,444|8,464|9,870|11,568| |(+/-%)|52.9%|30.2%|31.4%|16.6%|17.2%| |净利润(百万元)|498|663|865|1064|1314| |(+/-%)|87.7%|33.1%|30.5%|23.1%|23.4%| |每股收益（元）|1.59|2.12|2.77|3.41|4.21| |EBIT Margin|12.8%|13.2%|12.1%|12.1%|12.5%| |净资产收益率（ROE）|19.2%|14.9%|17.3%|18.8%|20.3%| |市盈率（PE）|25.7|19.3|14.8|12.0|9.7| |EV/EBITDA|24.7|19.7|15.2|13.4|11.6| |市净率（PB）|3.04|2.74|2.41|2.12|1.85|[4][22]

电网投资与电力需求增长 - 国家电网投资额持续增长，从2020年的4699亿元增至2023年的5275亿元，2024年预计超6000亿元，2025年将首次突破6500亿元 [3] - 全球数字化进程加速推动数据中心电力需求井喷，AI算力需求激增对电力供应稳定性和可靠性提出更高要求 [6] 明阳电气业务布局与市场表现 - 公司聚焦新能源市场，风光储相关变压器和开关类产品表现突出，海上风电设备打破外资垄断并获批量订单 [9][10] - 数据中心电力模块产品逐步收获订单，中标字节跳动火山引擎等项目，新领域业务增速快（2020-2022年数据中心收入CAGR达158%） [11][17] - 2024年归母净利润预计6亿-7亿元，同比增长21%-41%，主要因订单增加及交付规模上升 [13][14] 新能源与数据中心行业前景 - 国际能源署预测未来5年风能和太阳能将占新增可再生能源发电量的95%，2028年两者发电份额合计达25% [20] - 全球数据中心电力消耗或从2022年460太瓦时增至2026年超1000太瓦时，中国等地区需求显著扩张 [20] 公司盈利能力与财务表现 - 2024年前三季度毛利率23%、净利率11%，营业利润率较同业金盘科技高2.7个百分点 [22][24] - 2023年ROE为19%，ROIC为11%，优于同业水平 [27] - 资产负债率48%主要为经营性负债，有息负债接近零 [30] 经营风险与减值情况 - 2024年拟计提减值1.5亿元（信用减值8197万元、资产减值7103万元），反映客户议价压力及市场竞争 [36][37] - 应收款项和存货余额逐年递增，但客户多为国有大型企业，付款保障较强 [31][35]