公司三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司营业收入为13.84亿元，同比下降5.29% [2] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.15亿元，同比下降53.55% [2] - 2025年前三季度公司营业收入为40.68亿元，同比下降9.86% [1][2] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.24亿元，同比下降33.77% [1][2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.49亿元，同比下降47.57% [2][3] 业绩下滑原因分析 - 主要游戏《Age of Origins》和《War and Order》从高速增长阶段进入稳定阶段，流水同比下滑 [3] - 上期收回诉讼应收款冲减以前计提的坏账准备，本期无此事项 [3] - 本期业务收入有所下降 [3] - 营业外支出大增478.55%，主要系本期滞纳金及预计未决诉讼损失增加所致 [3] - 经营现金流下降受期收到的销售回款减少、支付的上年度职工奖励增加以及上期收回大额诉讼款项影响 [3] 行业发展与同业对比 - A股游戏公司三季度过半主要公司实现营收增长，整体呈现复苏态势 [1] - 行业“三巨头”世纪华通、三七互娱、完美世界归母净利润分别同比增长141.65%、23.57%、271.17% [3] - 三季度游戏版号发放节奏稳健，7月至9月依次发放134个、173个和156个版号，数量维持在年内较高水平 [3] 未来展望与机构观点 - 太平洋证券分析公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》上线有望贡献增量 [4] - 三大AI垂类产品不断发展，有望推动软件和信息技术服务业务发展 [4] - 中国银河证券因老游长线运营稳健、关注新游上线进度、AI与ICT技术深度融合给予“推荐”评级 [4] - 公司2020年至2024年归母净利润分别为3.51亿元、3.85亿元、5.41亿元、8.87亿元、14.28亿元，近年业绩保持稳健增长态势 [4] 市场表现 - 截至11月7日收盘，公司股价下跌2.50%报12.07元/股，总市值约237.44亿元 [6] - 今年以来公司股价近乎“原地踏步” [6]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [5] 核心观点 - 报告认为公司以游戏为核心，业务多元驱动，AI业务未来发展值得期待 [5] - 公司核心游戏产品《War and Order》和《Age of Z Origins》保持较高玩家吸引力，流水态势稳健 [6] - 新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已获版号并处于商业化测试阶段，有望开启新一轮产品周期，通过“SLG+X”模式拓展受众 [6] - 计算机业务整体稳健，第四季度进入收入确认旺季后有望带动整体业绩改善 [6] - 公司加大AI业务布局，发布了“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系及三大垂类AI产品体系 [6] - 基于核心游戏流水稳健、新周期开启及AI业务潜力，给予增持评级 [6] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为12.13元，总市值为23,861.82百万元，流通市值为22,404.73百万元 [3] - 公司总股本为1,967.17百万股，资产负债率为11.09%，每股净资产为3.85元/股 [3] 盈利预测与财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入为40.68亿元，同比下降9.86%；归母净利润为7.24亿元，同比下降33.77% [6] - 2025年第三季度单季营业收入为13.84亿元，同比下降5.29%；归母净利润为2.15亿元，同比下降53.55% [6] - 预测公司2025年营业收入为6,249百万元，同比下降3.16%；归母净利润为1,133百万元，同比下降20.66% [5] - 预测公司2026年营业收入为7,156百万元，同比增长14.52%；归母净利润为1,426百万元，同比增长25.91% [5] - 预测公司2027年营业收入为8,133百万元，同比增长13.65%；归母净利润为1,726百万元，同比增长20.99% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.73元、0.88元，净资产收益率分别为14.15%、15.41%、16.02% [5] - 以2025年11月04日股价计，对应2025-2027年市盈率分别为21.1倍、16.7倍、13.8倍 [5][6] 业务分析 - 游戏业务：两款主力SLG手游通过稳定投放和高频更新挖掘长线运营潜力，保持稳健流水 [6] - 新游储备：两款“SLG+X”新游副玩法与核心玩法结合紧凑，有望破圈吸引更广泛玩家群体 [6] - 计算机业务：预计第四季度进入旺季，将带动业绩改善 [6] - AI业务布局：2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型体系，涵盖数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类产品 [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告认为神州泰岳新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近 [1][4] - 公司2025年第三季度营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性 [4] - 看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测 [4] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%）[4] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元（同比-5.3%），扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）[4] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为58.6%（同比-3.4个百分点），期间费用率39.6%（同比-1.2个百分点），净利率17.5%（同比-6.5个百分点）[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.54亿元、17.24亿元、26.04亿元，对应市盈率分别为20.6倍、13.8倍、9.1倍 [4][7] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.51亿元、81.15亿元、104.61亿元，同比增长率分别为-7.8%、36.4%、28.9% [7] 游戏业务分析 - 核心游戏《Age of Origins》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30、29、26，整体企稳向上，9月因7周年庆典活动排名最高至第17 [5] - 据SensorTower数据，《Age of Origins》在2025年7月、8月、9月分别位列中国出海手游收入榜第12、11、12名，头部地位稳固 [5] - 另一核心游戏《War and Order》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117、109、108，呈现向好趋势 [5] - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已步入商业化测试尾声，并获得国内版号，国内外发行推广有望贡献业绩增量 [5] - 公司在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试 [5] AI业务进展 - 公司于2025年7月推出智能语音机器人avavox，在出行服务场景通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60% [6] - avavox当前落地场景已覆盖金融证券、在线教育、电商推广等 [6] - 2025年10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，推动全球市场拓展 [6] 公司基本信息 - 报告发布日期为2025年10月30日，当前股价12.11元 [1] - 公司总市值为238.22亿元，流通市值为220.71亿元 [1] - 公司总股本为19.67亿股，流通股本为18.23亿股 [1] - 近3个月换手率为324.4% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司业绩环比改善 核心游戏流水有望趋稳 SLG新品储备丰富 AI应用持续落地 [5][14][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.7/15.5亿元 同比增速分别为-16.5%/15.2%/12.8% [15] - 对应PE分别为23/20/17倍 [15] 财务表现 - 2025H1实现营收26.85亿元 同比下降12% 归母净利润5.1亿元 同比下降19% [13] - 2025Q2营收13.6亿元 同比下降13% 环比增长3% 归母净利润2.7亿元 同比下降19% 环比增长13% [13] - 2025Q2毛利率为58.4% 同比-2.6pct 环比-2.9pct [14] - 销售/管理/研发费用率分别为13.0%/18.5%/6.7% 同比分别-3.7/+3.0/+0.2pct [14] 游戏业务 - 游戏业务营收20.3亿元 同比下降16% [14] - 《Age of Origins》2025H1推广营销费用2.36亿元 同比下降40% 一二季度流水分别为7.85/7.37亿元 同比下降15%/19% [14] - 《War and Order》2025H1推广营销费用0.89亿元 同比下降19% 一二季度流水分别为2.35/2.31亿元 同比下降20%/13% [14] 新品储备与AI应用 - 《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已完成商业化测试 并获得国产游戏版号 [15] - 另有多款在研SLG产品储备 [15] - 推出语音数字员工avavox 内置200+行业模板 覆盖运营商满意度回访、医疗随访等多个场景 [15] 计算机业务 - 计算机及其他业务营收6.6亿元 同比增长5% [14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为63.07/72.53/81.96亿元 增速分别为-2.25%/15.00%/13.00% [16] - 预计毛利率保持在62%左右水平 [16] - 预计净利率分别为18.75%/18.77%/18.74% [16]

投资评级 - 维持买入-A评级 [5] - 6个月目标价16.8元，较当前股价13.8元有21.7%上行空间 [5] 核心财务表现 - 2025年上半年收入26.85亿元（同比-12%），净利润5.1亿元（同比-19%），扣非归母净利润4.9亿元（同比-21%）[1] - 预计2025-2027年收入56.8亿元、61.2亿元、66.2亿元，净利润11.01亿元、12.39亿元、13.61亿元 [3][9] - 2025年预期市盈率24.7倍，市净率3.4倍 [10] 业务板块分析 - 游戏业务收入占比75.53%（同比-16.41%），毛利率73.48%（同比+0.62个百分点）[1] - AI/ICT运营管理收入占比19.90%（同比-1.67%），毛利率13.13%（同比-2.97个百分点）[1] - 物联网/通讯收入占比2.04%（同比+175.92%），毛利率29.97%（同比-47.26个百分点）[1] - 创新业务收入占比1.99%（同比+18.48%），毛利率38.65%（同比-2.16个百分点）[1] 游戏业务详情 - 主力产品《Age of Origins》《War and Order》进入稳定运营期导致收入下滑 [2] - 新游戏《Stellar Sanctuary》《Next Agers》处于初步成长阶段 [2] - 运营主体壳木游戏具备自研自发、研运一体能力，专注SLG手游出海 [2] AI/ICT业务进展 - 发布"泰岳灯塔"AI大模型体系，包含avavox智能沟通、"岳擎"IT运营、"泰岳泰斗"安全三大系统 [3] - 作为亚马逊云科技生成式AI合作伙伴，运用Amazon SageMaker和Bedrock技术重构公有云竞争力 [3] 其他业务布局 - 泰岳天成专注电力系统数智化运维 [3] - 奇点国际研发"智慧线&智慧墙"技术 [3] - 泰岳小漫聚焦跨境数据流量服务 [3] 业绩预测与估值 - 基于2025年30倍PE估值得到目标价16.8元 [9] - 预计2025-2027年每股收益0.56元、0.63元、0.69元 [10] - 净资产收益率预计维持在13.2%-13.7%水平 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价20.01元人民币 [1] 核心观点 - 公司Q2业绩环比改善，但H1营收和利润同比下滑，主因核心游戏进入稳定阶段 [1] - 老游戏长线运营稳健，新产品"SLG+休闲"融合玩法有望打开流水空间 [2] - AI应用avavox及云业务新品强化"云+AI"一体化能力，推动多行业商业化落地 [3] - 销售费用率改善，但毛利率因业务结构变化同比下滑 [4] - 基于26年23倍PE估值上调目标价，维持盈利预测 [5] 财务表现 - 25H1营收26.85亿元（yoy-12.05%），归母净利5.09亿元（yoy-19.26%） [1] - Q2营收13.61亿元（qoq+2.85%），归母净利2.71亿元（qoq+13.45%） [1] - 25H1毛利率59.83%（同降2.48pct），销售费用率14.56%（同降3.46pct） [4] - 预测25-27年归母净利11.5/17.1/20.2亿元，对应EPS 0.59/0.87/1.03元 [5] 游戏业务 - 核心产品《Age of Origins》《War and Order》累计流水均超10亿美元 [2] - 《Age of Origins》25H1位列美国、日本中国出海收入前十 [2] - 新游《Stellar Sanctuary》（模拟经营+SLG）和《Next Agers》（融合玩法）已获版号并开展测试 [2] AI与云业务 - 语音智能体avavox支持30秒生成机器人，采用10秒计费模式 [3] - UltraTalk、UltraUI等云产品覆盖全球40余国，实现端到端技术服务闭环 [3] - AI与云业务协同强化商业化落地能力 [3] 估值与市场数据 - 当前市值285.04亿元，收盘价14.49元（8月26日） [8] - 可比公司26年Wind一致预期PE均值21.3倍 [5][12] - 公司26年预测PE 16.7倍，PB 3.0倍 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 1H25实现营收26.85亿元，同比-12.05% [1][2] - 1H25归母净利润5.09亿元，同比-19.26% [1] - 1H25扣非净利润4.88亿元，同比-21.02% [1] - 25Q2营收13.61亿元（YoY-12.99%，QoQ+2.85%） [1] - 25Q2归母净利润2.71亿元（YoY-19.40%，QoQ+13.45%） [1] - 25Q2扣非净利润2.62亿元（YoY-20.95%，QoQ+15.61%） [1] 收入端分析 - 游戏业务营收同比下降16.41%至20.28亿元 [2] - 核心游戏《Age of Origins》25Q1-Q2用户数从393.5万降至317.2万 [2] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》尚未规模化变现 [2] 成本与费用结构 - 25Q2毛利率58.4%（YoY-2.64pct，QoQ-2.9pct） [3] - 25Q2销售费用1.77亿元（YoY-32.19%），费用率13.02% [3] - 25Q2研发费用0.91亿元（YoY-9.98%），费用率6.66% [3] - 25Q2管理费用2.52亿元（YoY+3.78%），费用率18.51% [4] - 公司使用自训练模型通过AI降低美术等环节制作成本 [3] 产品与战略布局 - 构建"2+2+N"产品矩阵聚焦SLG品类 [5] - 新游《Stellar Sanctuary》Google Play下载量超10万次，评分达4.4 [5] - 新游《Next Agers》Google Play下载量超10万次 [5] - 两款新游均已获国内版号，将分别以《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》上线 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为69.3/89.4/99.3亿元 [6][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/19.6/21.5亿元 [6][14] - 当前股价对应P/E分别为22/15/13倍 [6][14] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.65/0.99/1.09元 [14]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 营业收入26.85亿元同比下降12.05% 归母净利润5.09亿元同比下降19.26% [8] - 游戏业务收入20.28亿元同比下降16.41% 毛利率73.48%同比提升0.62个百分点 主要受主力游戏流水自然回落影响 [8] - 计算机业务收入6.57亿元同比增长4.82% 主要受益于物联网/通讯和创新服务业务增长 [8] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已上线海外测试 预计2025年第三季度末开始推广 [8] - AI应用产品avavox采用订阅付费模式 内置200多个行业模板 覆盖多个行业场景 [8] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润5.09亿元 第二季度2.71亿元环比增长13.45% [8] - 主力游戏《Age of Origins》流水15.22亿元同比下降17.33% 《War and Order》流水4.66亿元同比下降16.85% [8] - 调整盈利预测 预计2025-2027年EPS分别为0.56/0.68/0.73元 [1][8] - 对应市盈率25.78/21.46/19.72倍 [1][9] - 预计2025年营业收入54.85亿元同比下降15% 2026年71.76亿元同比增长30.84% [1][9] 业务展望 - 存量游戏《AOO》和《WAO》有望延续长线运营 流水及利润贡献趋稳 [8] - 公司储备多款SLG新游 预计2026年上半年陆续上线测试 [8] - 出海SLG赛道处于泛用户扩容阶段 公司凭借经验积累有望实现新品突破 [8] - 计算机业务推进产品化和国际化战略 AI技术商业化应用持续落地 [8] - avavox经营杠杆随收入增长体现 重点关注客户数量增长和出海节奏 [8] 估值数据 - 当前股价14.49元 市净率3.88倍 [5] - 流通市值267.64亿元 总市值285.04亿元 [5] - 每股净资产3.74元 资产负债率13.92% [6] - 一年股价区间8.20-16.08元 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入26.85亿元，归母净利润5.09亿元 [1] - 第二季度营收13.61亿元，环比增长2.85%，归母净利润2.71亿元，环比增长13.45% [1] 游戏业务表现 - 游戏业务营收20.28亿元，占整体营收75.53% [3] - 主力手游《Age of Origins》上半年营收15亿元，《War and Order》营收4.65亿元 [3] - 《Age of Origins》位列2025年上半年中国游戏出海常青榜第三名，《War and Order》位列第17名 [3] 新产品布局 - 两款SLG+模拟经营新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》处于商业化测试后期，预计2025年下半年正式推广 [2] - 新产品已获得国内版号，将择期在国内发行 [2] - 公司储备多款SLG新品，计划在今明两年陆续投放市场 [2] AI技术发展 - 发布"泰岳灯塔"AI大模型应用能力体系，衔接通用大模型与行业需求 [4] - 推出面向ICT运营管理的"岳擎"数智化新IT运营大模型体系和面向信息安全的"泰岳泰斗"安全大模型系统 [4] - 升级avavox智能语音机器人，覆盖电商、政务、医疗等多元行业场景，未来将推出海外版本 [5] 创新业务拓展 - 推出望远鲸护眼网课屏系列（43/65英寸Max2及专业版），主打护眼与智能交互功能 [6] - 泰岳天成推出"以采代录"转换装置、超声阵列局放监测装置等产品，提升电力运维智能化水平 [6] - 泰岳小漫即将上市全球精准定位服务产品FiROAM QuadTrack [6] 行业前景与增长动力 - 全球SLG市场规模持续扩容，具备新品制作与发行能力的厂商有限 [2] - 新游戏上线预计带来高流水增长，AI语音智能体成为推动AI普惠的关键载体 [7] - 公司通过新游上线、AI产品发布及云业务拓展展现增长潜力 [7]

行业与公司概述 - **行业**：中国游戏行业 - **核心观点**：对2025年下半年游戏行业表现持乐观态度，Wind互联网游戏指数自2025年6月以来上涨17%（同期沪深300指数上涨7%），行业当前2026年预期平均市盈率为16倍，略低于历史平均的17倍[2] 行业增长驱动因素 1. **消费韧性**：2025年上半年国内移动游戏收入达1253亿元，同比增长16.6%（CNG数据）[2] 2. **产品周期**：A股游戏公司计划在2025年下半年加大产品发布力度，ChinaJoy展会上展示多款重点产品（如《NTE》《Stellar Sanctuary》）[2][13] 3. **成本优化**：游戏开发商的渠道成本优化可能提升利润率[2] 重点公司分析 **完美世界（002624 CH）** - **产品**：二次元游戏《NTE》已完成第二轮测试，预计2025年四季度启动第三轮测试，首年流水预计50亿元，占2026年预期净利润的73%[4] - **财务**：2026年净利润预计同比增长143%，目标价20.90元（当前股价15.91元，潜在涨幅31%）[4][6] **超图软件（300002 CH）** - **产品**：核心产品《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》将于2025年三季度大规模商业化，预计2025-2027年游戏业务净利润年复合增长率17%[5] - **估值**：2026年预期市盈率16倍，目标价15.60元（当前股价13.49元，潜在涨幅16%）[5][6] **其他公司亮点** - **点点互动**：旗下《Whiteout Survival》2025年上半年海外收入排名第一，《Kingshot》6月排名第三[3][11] - **巨人网络**：新游《超自然行动组》iOS畅销榜最高排名第11位，7月商业化加速[12][47] 行业趋势与数据 - **海外市场**：2025年上半年中国游戏海外收入达95亿美元（同比增长11%），《Whiteout Survival》为收入最高产品[3][37] - **技术应用**：ChinaJoy展示AI技术（如巨人网络《Super Sus》的AI原生玩法、世纪华通AI NPC交互系统）[16][17] - **审批动态**：2025年7月游戏版号发放数量保持稳定（图表显示月度审批量）[23][24] 风险提示 - **政策风险**：游戏行业可能面临更严格监管[9] - **产品风险**：新游戏开发延迟或市场表现不及预期（如超图软件海外运营风险）[9] - **竞争风险**：行业环境变化及核心人员流失（完美世界提及）[9] 估值与评级 - **推荐标的**：完美世界（买入）、超图软件（买入）、三七互娱（买入，目标价23.80元）[6][9] - **同业对比**：腾讯/网易2026年预期市盈率分别为18倍/15倍，低于A股游戏公司平均[30][32] 其他关键信息 - **展会动态**：ChinaJoy上完美世界展示《DOTA2》《CS:GO》等电竞游戏，世纪华通《Whiteout Survival》雪镇场景互动受关注[11][13] - **数据图表**：移动/PC游戏销售同比增速、版号审批趋势、海外收入排名等[19][20][37][40] 注：所有数据截至2025年8月6日，来源为Wind、CNG及HSBC Qianhai Securities预测[2][10][25]