战略布局与收购 - 公司战略明确以创新驱动转型升级，但当前业绩仍由传统生化药(药用酶和多糖类)支撑，创新药暂未贡献业绩 [3] - 计划耗资3.9亿元参与破产重整药企方圆制药，看中其核心产品硫酸依替米星(国家一类新药)，国内仅2家持有生产批件 [4][5] - 收购方圆制药旨在拓展核心产品管线，利用销售资源整合硫酸依替米星营销以快速提升业绩 [5] - 配套推出10亿元可转债计划，其中4.2亿元(42%)用于收购及硫酸依替米星原料药生产车间技改 [5] 财务表现 - 2024年归母净利润3.56亿元同比大增95.77%，但营收15.26亿元连续两年双位数下滑，不及2019年16.75亿元水平 [3][6][8] - 利润增长主因：产品销量增长、毛利率提升、2023年低基数(净利润1.82亿元)、成本压缩(原料药/制剂成本分别降53.9%/3.94%) [3][8][9] - 两大产品线承压：制剂系列收入10.79亿元(占比70.7%)同比降3.18%，原料药系列收入4.43亿元(占比29.05%)同比降35.93% [7] - 国内外收入普降：国外收入降幅达36.79% [7] 研发进展 - 创新药尚未形成业绩贡献，核心在研品种QHRD107和QHRD106目标2026年完成上市关键验证性临床试验 [9][11] - QHRD106已完成二期临床，待CDE审核通过后进入三期临床 [11] 资本动向 - 副董事长赵刚(二股东)及一致行动人2025年3-6月减持1038.8万股套现逾7000万元(均价6.809元/股) [12] - 实控人阵营随后增持：王轲6月通过大宗交易累计增持2200万股 [13] - 5月底至8月6日股价累计涨幅近90%，主要受创新药概念驱动 [3][13]

核心观点 - 今年2月以来CPI连续4个月负增长但核心CPI同比增速自去年9月以来明显回升，若要进一步提振核心CPI，服务消费补贴政策是较好选择，预计可额外提升约0.3个点并对冲居住服务价格下降大部分拖累 [10] - “定价权”能在一定程度上影响上市公司股价表现，提高定价权或可从根本上解决“内卷式竞争” [2][13] - 预计路维转债上市首日价格在117.92 - 131.12元之间，中签率为0.0025% [4][14] - 可控核聚变在政策与资本驱动下，25 - 28年将集中验证Q>1，推动行业从实验向产业迈进，建议关注核心供应商 [5][17] - 机器人轻量化大势所趋，镁合金和PEEK材料加速应用，建议关注相关领域公司 [5][18] - 非上市险企2026年执行新准则，预计险资增配OCI股票趋势将延续，保险行业维持“增持”评级 [6][19] - 预计佛燃能源2025 - 2027年归母净利润增长，公司业务发展良好，首次覆盖给予“买入”评级 [7][20] - 千红制药QHRD107Ⅱa期初步数据优秀，有望解决R/R AML领域未满足临床需求，维持“买入”评级 [8][22] 宏观策略 从“管高价”到“管低价”：如何提振核心CPI？ - 价格调控思路从“管高价”到“管低价”转变，提振核心CPI是重点，其更能反映经济整体供需关系 [10] - 今年2 - 5月CPI同比增速均值为 - 0.25%，食品和能源项目驱动负增长，核心CPI贡献 + 0.28个点 [10] - 2021 - 2024年和今年核心CPI在回归稳态，促消费政策出台后稳态水平可能提升 [10] - 核心商品供给强、需求弱格局未变，“以旧换新”补贴带动耐用消费品价格回升 [10] - 居住服务价格下行是2022年以来核心CPI偏弱主因，预计未来房租CPI能稳定在0附近 [10] - 除居住外的其他服务价格取决于全社会工资走势，存在“供给扩大 - 价格上升”逻辑链条 [10][11] - 预计今年下半年核心商品价格先高后小幅回落，居住服务价格在0附近波动，其他服务价格有上升空间，核心CPI同比增速继续回升 [10][11] - 服务消费补贴可提高核心CPI约0.3个点，对冲居住服务价格下降大部分拖累 [1][10][11] 如何“反内卷”？——关键在于定价权 - 短期清理政府拖欠企业账款或改善部分行业企业现金流，但可能挤占地方债额度，未来需政策性金融工具带动投资 [12] - 长期看提高定价权是解决“内卷式竞争”、建立防拖欠长效机制的方式 [12][13] - 将“定价权”具象为企业过去5个完整年度毛利率标准差的倒数，A股数据显示其影响上市公司股价表现 [2][13] 固收金工 路维转债：国内掩膜版行业领跑者 - 路维转债于2025年6月11日网上申购，总发行规模6.15亿元，资金用于扩产项目 [14] - 当前债底估值93.51元，YTM为2.54%，转换平价95.72元，平价溢价率4.47%，转债条款中规中矩，股本摊薄压力较小 [14] - 路维光电专注掩膜版业务，打破国外垄断，2020 - 2024年营收复合增速21.51%，石英掩膜版业务带动收入增长 [15] 行业 可控核聚变新阶段，迈向终极能源第一步 - 可控核聚变是终极能源解决方案，主流技术路径多样，国内外多个装置在建处于Q>1验证阶段 [16] - 当下是新阶段，政策与资本双轮驱动产业化，多种技术路径百花齐放，装置密集建设招标体量大，节点验证即将到来 [16][17] - 核聚变供应链长、工程难度大，不同路线成本结构不同，远期经济性测算显示具备商业化竞争力 [17] 机器人轻量化深度报告：机器人轻量化大势所趋，镁合金&PEEK材料加速应用 - 人形机器人轻量化可实现更长续航和更高运动动态响应速度，未来趋势是多材料协同应用 [18] - 镁合金成本下探、压铸工艺渐近成熟，渗透率有望逐步提升，已在工业机器人应用中表现优异 [18] - PEEK材料综合性能优异，目前成本高制约大规模使用，有望用于人形机器人核心部件 [18][19] 保险Ⅱ行业点评报告：非上市险企2026年执行新准则，预计险资增配OCI股票趋势将延续 - 非上市险企2026年执行新准则，可简化处理，预计执行后将面临净利润波动加剧和净资产下滑压力 [19] - 新准则执行将推动险资对OCI股票的配置，预计2025年上市险企增加FVOCI占比趋势延续，非上市险企也将提前调整 [19] - 保险行业负债端、资产端均有改善机会，低估值 + 低持仓，攻守兼备，维持“增持”评级 [6][19] 推荐个股及其他点评 佛燃能源（002911）：佛山城燃龙头，高分红构筑安全边际 - 佛燃能源是佛山城燃龙头，向综合能源服务企业转型，实施股权激励计划，现金分红稳定提升 [20] - 城燃等能源业务气源多元，政策推动气量和光伏装机规模高增，天然气供应渠道多，新能源业务多元布局 [20] - 供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，供应链业务营收高速增长，延伸业务毛利率高，科技研发与装备制造业务加强校企合作 [20] 千红制药（002550）：QHRD107 EHA数据点评 ：Ⅱa期初步数据优秀，临床进展顺利 - 急性髓系白血病耐药、复发常见，R/R AML存在未被满足的临床需求 [9][22] - QHRD107为CDK9抑制剂，联用治疗R/R AML，Ⅱa期数据显示OS大幅提升，有效性良好，安全性方面TRAE主要为胃肠道反应 [9][22] - 维持千红制药2025 - 2027年归母净利润预测，对应当前市值P/E估值25/22/18X，维持“买入”评级 [9][22]

核心观点 - 核心 CPI 三大组成部分中核心商品和居住服务价格上行空间有限，服务消费补贴可提升核心 CPI 约 0.3 个点，对冲居住服务价格下降大部分拖累 [1][11][12] - “定价权”是解决“内卷式竞争”的关键，其能影响上市公司股价表现 [2][13][14] - 科创债新政策利好金融机构，证券公司发行的科创债配置价值或更高 [4][15][17] - 本周债券市场微幅震荡，需关注关税政策和央行重启买入国债可能性，美债收益率或在高位震荡 [5][19][20] - 建议关注核心科技题材转债和业务不确定小、可支配现金充裕的中低价标的 [21] - 佛燃能源业务发展良好，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [8][26][28] - 千红制药 QHRD107Ⅱa 期数据优秀，有望解决临床需求，维持“买入”评级 [9][28] 宏观策略 如何提振核心 CPI - 价格调控思路从“管高价”到“管低价”转变，提振核心 CPI 是关键，其能反映经济供需关系 [11] - 今年 2 - 5 月 CPI 同比增速均值 - 0.25%，食品和能源贡献负增长，核心 CPI 贡献 + 0.28 个点 [11] - 2021 - 2024 年核心 CPI 经历趋势调整，近年稳态可能在 0.5 - 0.7 附近，促消费政策或提升该水平 [11] - 核心商品供给强、需求弱，“以旧换新”补贴带动耐用消费品价格回升 [11] - 居住服务价格下行是 2022 年以来核心 CPI 偏弱主因，拖累约 0.4 个点，未来房租 CPI 或稳定在 0 附近 [11] - 除居住外的其他服务价格与全社会工资变化密切相关，存在“供给扩大 - 价格上升”逻辑 [11][12] - 预计今年下半年核心 CPI 同比增速继续回升，9 - 10 月触及 1.0% 左右高点后小幅回落 [12] - 服务消费补贴可提高核心 CPI 约 0.3 个点，对冲居住服务价格下降大部分拖累 [1][11][12] 如何“反内卷” - “反内卷”是国内政策关注重点，清理政府拖欠账款短期或挤占地方债额度，长期需提高企业定价权 [13] - 将“定价权”具象为企业过去 5 个完整年度毛利率标准差的倒数，其能反映企业转嫁成本能力 [2][14] - 自 2020 - 2024 年，定价权强的上市公司区间股价下跌公司数量占比显著下降超 18 个百分点 [2][14] 固收金工 科创债新政策 - 2025 年 5 月 7 日发布科创债相关政策，引导资金向科创领域倾斜，激发创新活力 [15] - 政策要点包括扩大发行主体范围、优化债券条款设计、优化发行流程、纳入金融机构考核体系 [4][15][16] - 与过往政策相比，发行主体范围拓展，募集资金用途更灵活 [16] - 新政策对金融机构影响大，券商或成关键受益主体，商业银行等也各有发展机遇 [16] - 2025 年 5 月金融机构科创债放量发行，发行主体以商业银行为主，票面利率低 [16][17] - 证券公司发行的科创债发行利差较大，配置价值或更高 [4][17] 债券市场分析 - 本周 10 年期国债活跃券收益率下行 2.25bp，市场受贸易摩擦、央行政策等因素影响 [5][18][19] - 后续需关注关税政策和央行重启买入国债可能性，10 年期国债收益率或在 1.6% - 1.7% 震荡 [5][19][20] - 本周美债收益率曲线全线反弹，美国内部博弈不确定性增强，美债收益率或在高位震荡 [19][20][21] 固收周报与点评 - 建议关注核心科技题材转债和业务不确定小、可支配现金充裕的中低价标的 [21] - 本周新发行绿色债券 10 只，规模 95.70 亿元，成交额 531 亿元，较上周均减少 [7][23] - 本周新发行二级资本债 2 只，规模 60 亿元，成交量 1213 亿元，较上周减少 [7][24] 行业 佛燃能源 - 公司是佛山城燃龙头，向综合能源服务企业转型，实施股权激励计划，现金分红稳定提升 [26] - 天然气供应业务气源多元，政策推动气量增长，2018 - 2024 年销售量复增 17.59% [26] - 新能源业务多元布局，政策锚定 2025 - 2030 年分布式光伏装机规模复增 10.8% [26] - 供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，2024 年供应链业务等值油品和化工品销售量同增 67.35% [26] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 8.72/9.22/9.76 亿元，同比 + 2.2%/+5.7%/+5.9%，首次覆盖给予“买入”评级 [8][26][28] 千红制药 - 公司将于 2025 年 6 月 14 日汇报 QHRD107Ⅱa 期临床数据，数据优秀，耐受性良好 [9][28] - 急性髓系白血病耐药、复发常见，存在未被满足的临床需求 [9][28] - QHRD107 联用治疗 R/R AML，有效性良好，中位 OS 达 12.8 个月 [9][28] - 维持 2025 - 2027 年归母净利润预测，对应当前市值 P/E 估值 25/22/18X，维持“买入”评级 [9][10][28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - QHRD107在2025EHA公布Ⅱa期数据，OS大幅提升，有效性优秀，耐受性良好，有望解决R/R AML领域未被满足的临床需求 [3] - 急性髓系白血病耐药、复发常见，R/R AML仍存在未被满足的临床需求 [9] - 维持原有预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值25/22/18X [10] 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为18.14亿、15.26亿、20.51亿、27.37亿、32.83亿元，同比分别为-21.24%、-15.88%、34.36%、33.46%、19.95% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为1.82亿、3.56亿、4.43亿、5.12亿、6.09亿元，同比分别为-43.77%、95.77%、24.45%、15.54%、18.95% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为0.14、0.28、0.35、0.40、0.48元/股，P/E分别为61.65、31.49、25.30、21.90、18.41 [1] QHRD107Ⅱa期数据情况 - 本次公布51例患者数据，33例患者（64.7%）既往接受过VEN - AZA治疗，22例（43.1%）在VEN - AZA后复发，11例患者（21.6%）为难治性 [3] - 46例可评估疗效的患者中，ORR为60.9%，cCR为41.3%；复发患者亚组ORR为70.0%，cCR为45.0%；80mg剂量组ORR80%，cCR70.0% [3] - 在VEN - AZA难治/复发患者中，中位OS达12.8个月，相较其他干预方式明显延长 [3] - 安全性方面，TRAE主要为胃肠道反应，包括腹泻（84.3%），呕吐（54.9%）等 [3] 行业现状 - 自2020年III期Viale - A试验发表以来，维奈克拉和阿扎胞苷成为急性髓性白血病（AML）且不适合强化化疗患者的金标准一线治疗 [9] - 随访结果和真实世界研究表明，绝大多数患者面临复发和耐药风险，62.7%的患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗后产生耐药复发，27.3%的患者难治，这些患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗无效后的OS仅为2.3个月 [9] - 后续符合条件的患者接受靶向治疗和FLT3抑制剂干预后效果依然不佳 [9] 财务预测 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为16.94亿、19.16亿、23.14亿、27.47亿元，非流动资产分别为11.37亿、10.92亿、10.33亿、9.73亿元 [11] - 2024 - 2027年流动负债分别为2.23亿、2.17亿、2.83亿、3.33亿元，非流动负债分别为0.90亿、0.92亿、0.92亿、0.92亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为15.26亿、20.51亿、27.37亿、32.83亿元，营业成本分别为6.89亿、9.18亿、12.38亿、14.82亿元 [11] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为3.56亿、4.43亿、5.12亿、6.09亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为5.15亿、2.01亿、2.52亿、3.90亿元，投资活动现金流分别为-3.23亿、-0.42亿、0.34亿、0.40亿元 [11] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为-3.25亿、-1.85亿、-2.16亿、-2.57亿元 [11] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027年每股净资产分别为1.97、2.12、2.35、2.63元，ROIC分别为12.30%、16.18%、17.13%、18.41% [11] - 2024 - 2027年P/E分别为31.49、25.30、21.90、18.41，P/B分别为4.45、4.13、3.72、3.33 [11]

纪要涉及的公司 千红制药[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：千红制药创新转型进入收获期，不考虑海外权益有翻倍空间，目标市值200亿[1][3] - **论据** - 创新转型兑现且下半年催化丰富，5年研发投入5.5亿元进入收获期[1][2] - 脑卒中新药QHRD106预计6 - 7月2期数据读出，疗效优于同类药物，下半年进入3期临床，26年NDA，国内卒中千亿市场，按45亿销售峰值（70%研发风险系数），3xPS，贡献95亿市值[2] - R/RAML新药QHRD107即将进入2b期临床，正与CDE沟通做完2期附条件上市，国内按20亿峰值（70%风险系数），3xPS，贡献45亿市值，两款创新药共贡献140亿市值[2] - 新增布局DPP - 4/CD3双抗上临床，深化创新转型，公司ZHB015双抗有效性和安全性均优于IgG全长抗体YS110及相关肿瘤现有一线方案[2][3] - 公司创新药贡献140亿市值，主业贡献60亿市值，目前市值（99亿）仅price in了2025年的原料药 + 制剂业务，对创新药部分定价极度不充分[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内卒中市场患者数量高达1300万，每年新增550万，恩必普2024院端销售59亿，先必新24亿[2] - AML每年新发24000人，主流药物维奈克拉全球销售额20亿美金[2] - DPP - 4靶点全球进展最快的Ystherapeutics的YS110处在2期，体外活性较低，有效性不佳，安全性良好[3]