报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [12] 报告核心观点 - 全球绿色低碳及生物燃料政策密集落地，为行业发展提供核心支撑，中国以废油脂为原料的先进生物燃料在国际贸易中具备先发优势 [4] - 行业基本面呈现景气上行趋势：UCO（废弃油脂）因供给受限与下游需求旺盛，价格有望上行；生物柴油行业受欧盟反倾销冲击已基本触底，供给格局趋于集中；SAF/HVO（可持续航空燃料/加氢处理植物油）短期盈利性或分化，但长期成长空间广阔 [4][7][8][9] - 当前时点，生物柴油行业从政策、基本面来看均具备良好配置价值 [18] 根据相关目录分别总结 政策：多国/区域政策共振，打开需求天花板 - **中国政策**：绿色燃料首次写入政府工作报告，提升至能源战略层面，并出台资金扶持（如中央预算内投资给予核定总投资20%的支持）、试点推进等政策，推动生物柴油/SAF国内需求释放 [7][20][21][24] - **欧盟（德国）政策**：德国拟将欧盟REDIII等减排政策转化为国内法，取消先进生物燃料双倍减碳积分，为实现同等减排目标，先进生物燃料实物需求量需相应翻倍，叠加第一代粮食基生物柴油消费量逼近上限，缺口主要由HVO弥补，为HVO带来实质增量需求 [7][25][26] - **IMO（国际海事组织）政策**：将航运净零排放时间提前至2050年，且碳排放核算覆盖燃料全生命周期，要求2030年零/近零排放技术或燃料使用率至少达5%、力争10%，生物柴油因减碳效应高（可达80%-90%）、无需改装船舶成为优选 [7][28][30] - **政策驱动的需求测算**：根据IMO政策及假设（全球船供油量2.8亿吨，生物柴油在零/近零排放燃料中占比20%），测算2030年我国、全球船用生物柴油潜在需求量分别达**58.6万吨**、**560万吨** [7][33][38][39][40] 量价：看好产业景气上行趋势 - **UCO（废弃油脂）**： - **供需格局**：供给端受收运网络、原料产生依赖终端消费等刚性约束，测算我国每年可产生废油脂约为**833-1200万吨**，但2025年实际在生物燃料产业链利用量仅约**498万吨**；需求端因SAF扩产提速而旺盛，国内在建及规划SAF/HVO产能已超**720万吨/年**，其中2026/2027年预计分别投产**312万吨**、**70万吨**，假设70%收率，对应**445万吨**、**100万吨**原料需求 [8][50][51] - **价格走势与潜力**：2025年我国UCO出口量同比下降**6.6%** 至**275.7万吨**，但出口均价同比上涨**21.1%** 至**1084美元/吨**；UCO与SAF价差显著，2025年欧洲SAF高端价涨**20.8%**，而餐厨废油UCO价格仅涨**0.7%**，产业链利润有望向上游传导；2022年国内UCO出口价曾突破**9000元/吨**，当前价格较历史高点仍有约**1500-1800元/吨**的差距，有上行支撑 [8][41][45][55][56] - **贸易流向变化**：2025年新加坡取代美国成为我国UCO第一大出口目的地，占比**24.38%**；美国占比从2024年的**42.93%** 大幅下降至2025年的**15.84%**，主因中美关税调整及国内SAF产能投产 [8][46][47][49] - **生物柴油**： - **行业触底与重构**：受欧盟反倾销影响，2025年我国生物柴油出口量同比下降**15.8%** 至**93.6万吨**，但冲击已基本触底；出口目的地从欧盟主导向东南亚（如马来西亚、新加坡）转变，企业通过保税直销等模式提升韧性 [9][58][61][62] - **新需求增量**：全球航运脱碳加速，船用生物燃料需求增长，新加坡、鹿特丹港口的生物混合燃料销量从2021年约**30万吨**增长至2024年**160万吨以上** [58] - **供给格局集中**：反倾销倒逼行业洗牌，2023-2025年国内前三生物柴油出口省份占比从**52%** 提升至**82%**，行业龙头有望受益于格局优化 [9][63][65] - **SAF/HVO**： - **出口高增长**：2025年中国HVO&SAF出口总量**92.28万吨**，同比大幅增长**74.24%**，主要出口至比利时、荷兰等欧洲国家 [9][68] - **短期与长期展望**：短期市场担忧供给扩张（2026年国内SAF产能集中投产）及欧盟掺混政策细则缺失带来的需求不确定性，但德国政策支撑HVO价格，企业可通过切换生产工艺对冲SAF价格压力；长期来看，全球多国设定明确的SAF掺混比例目标（如欧盟2030年要求**6%**，英国2030年要求**10%**），SAF成为航空业减碳核心趋势，增长空间广阔 [9][70][71][72][74] - **中国先发优势**：目前中国共**5家企业**合计**140万吨**产能获得出口许可证，以废油脂为原料的工艺利于在国际贸易中获得先发优势 [70] 投资建议 - **生产端**：建议关注技术成熟和具备产能先发优势的企业，如卓越新能等 [10][75] - **原料端**：UCO是HEFA工艺核心原料，建议关注上游原料端企业 [10][75]

行业投资评级 * 报告对环保行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 * 两会明确2026年碳排放双控目标，标志着从能耗双控向碳排放双控的全面转变，循环减排与绿能产业需求提振在即 [5] * 全球地缘局势推升能源价格，高油价时代点燃绿色替代燃料需求，生物柴油、绿色甲醇等赛道受益 [5] * AI时代下，垃圾焚烧等具备特许经营权的重资产基础设施，因其供给刚性、需求稳定及现金流锁定能力，正迎来价值重估 [5] 根据目录总结 一、26 年政府工作报告提出更高要求，关注氢能、绿色燃料等新增长点 * 2026年政府工作报告要求单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低**17%**，单位国内生产总值二氧化碳排放降低**3.8%** 左右，这是从能耗双控转向碳排放双控的第一年 [12] * 报告成果显示，单位国内生产总值能耗降低**5.1%**，地级及以上城市PM2.5平均浓度下降**4.4%**，地表水水质优良断面比例提高到**91.4%** [14] * 绿色低碳经济方面，新增提出设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点 [15] * 生态环境法典立法进程加快，草案将“绿色低碳发展”独立成编，并明确单位和个人可参与温室气体自愿减排交易 [17][19][20] * 从全球视角看，欧盟碳关税已于2026年1月1日正式开征，当前欧盟ETS碳价在**80-90欧元/吨**，是我国碳价的**13倍**，将增加出口成本，建议关注循环再生产业链以降低碳排放 [5][13] 二、生物柴油：2025 年 UCO 出口均价同比+21.6%，关注 UCO 资源龙头 * 2025年，UCO（废弃食用油）出口量**275.58万吨**，同比**-6.6%**；出口均价达**7742元/吨**，同比上涨**21.6%** [21] * 2026年3月最新UCO价格达到**1080美元/吨**，相比2025年初上涨**9.6%** [5][29] * 2026年3月最新SAF（可持续航空燃料）欧洲FOB价格为**2343美元/吨**，相比2026年此前低点的**2100美元/吨**上涨**11.5%** [5][29] * UCO价格坚挺，拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如朗坤科技、山高环能）和具备生物航煤炼化技术的加工企业将是主要受益者 [33] 三、双碳领域政策及事件跟踪 * **国内**：截至2025年底，全国可再生能源总装机达**23.4亿千瓦**，风电光伏合计装机**18.4亿千瓦**，历史性超过火电；新型储能装机突破**1亿千瓦** [34] * **海外**：欧盟成员国批准到2040年将温室气体净排放量削减**90%**（以1990年为基准）的目标 [36] * **碳市场**：本周（2026/3/2-3/6）全国碳市场成交量**56.05万吨**，成交额**0.46亿元**，3月6日收盘价为**81.85元/吨**；累计成交量**8.80亿吨**，累计成交额**587.70亿元** [36] 四、本期政策回顾 * 本周重要政策包括：生态环境部发布新版《生态工业园区建设标准》和《环境空气颗粒物采样器技术要求及检测方法》；全国人大审议《生态环境法典（草案）》；浙江省、河北省就相关污染防治规划征求意见 [40] 五、环保行业个股重点公告及板块行情跟踪 * **个股动态**：伟明环保、旺能环境分别中标海外垃圾焚烧发电项目；高能环境控股股东计划减持不超过**3%** 股份；中原环保收购新泓公司及格沃公司**100%** 股权 [42][43] * **板块行情**：环保板块近三年（截至2026年3月6日）涨幅为**47.98%**，在各板块中居前；当前板块PE-TTM为**23.76倍**，处于2019年以来较低水平 [44] * 2021年下半年以来，环保指数跑赢沪深300指数**45.10个百分点** [44] * 本周细分板块中，垃圾焚烧板块上涨**1.31%**，表现最好；个股方面，英科再生、华新环保周涨幅靠前，分别为**25.32%** 和**23.67%** [51] 重点公司关注 * 报告建议关注：大地海洋、卓越新能、海螺创业、伟明环保、景津装备、瀚蓝环境、上海实业控股、山高环能等 [5] * 报告列出了瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、卓越新能等17家重点公司的估值与财务预测数据 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后EBITDA为425亿美元 若不计特殊事件则为438亿美元 与上年持平 [19] - 2025年全年净利润为196亿美元 若不计特殊事件则为181亿美元 该数字剔除了汇率变动等非现金项目的影响 [19] - 2025年全年运营现金流为360亿美元 与去年持平 这是在布伦特原油价格下跌14%的挑战下达成的 [19][20] - 2025年布伦特原油平均价格为每桶69美元 较2024年下降14% [19] - 2025年公司投资超过200亿美元 较2024年增长22% [29] - 截至2025年12月31日 公司总债务为698亿美元 其中62%来自租赁（如平台 船舶）[27] - 董事会批准派发18.1亿巴西雷亚尔的股息 每股0.62雷亚尔 分两期于5月和6月支付 [28] - 2025年公司向各级政府支付了2770亿巴西雷亚尔的税款 特许权使用费和特别利息 [30] - 2025年公司分配了450亿巴西雷亚尔的股息 其中176亿雷亚尔支付给控股股东 [30] - 2025年公司在社会和环境投资 赞助及捐赠方面投入了约20亿巴西雷亚尔 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 勘探与生产：2025年石油和天然气产量较2024年增长11% [6][19][21] - 勘探与生产：2025年新增石油储量17亿桶 使公司探明储量达到过去10年最高水平 [9][26] - 勘探与生产：2025年储量替代率达到175% [26] - 勘探与生产：布济奥斯油田平台于2025年10月实现日均产量超过100万桶的里程碑 [6] - 勘探与生产：图皮/伊拉塞马油田于2025年12月31日实现日均产量100万桶 [7] - 勘探与生产：塔曼达雷平台成为巴西产量最高的平台 日产量超过24万桶 瞬时流量曾达到创纪录的每日27万桶 [22] - 勘探与生产：梅罗油田产量达到创纪录的每日65万桶 [22] - 勘探与生产：2024至2025年间运营效率提升约4个百分点 相当于每日增加10万桶的产量 [22][23] - 炼油与销售：2025年国内成品油日均销量达174.7万桶 较上年同期增长1.43% [12][20] - 炼油与销售：2025年炼厂利用率达到92% [11] 另一处数据为91% [20] - 炼油与销售：炼厂产品中68%至70%为柴油 汽油和航空煤油等高附加值产品 [11][20] - 炼油与销售：2025年航空煤油销量增长6% 达到过去六年最好水平 [12] - 炼油与销售：公司持续扩大高附加值柴油Diesel S-10的生产 [12] - 炼油与销售：公司已开始生产含有5%-10%可再生成分的柴油 并开始生产可持续航空燃料 [13] - 天然气与能源：博阿文图拉综合体的第二模块于去年投产 使该装置的总处理能力达到每日2100万立方米 [14] - 天然气与能源：以非灵活模式签约的天然气量达到每日660万立方米的里程碑 [14] - 出口：2025年全年日均石油出口量为67.5万桶 第四季度日均出口量接近100万桶 达到99.9万桶 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内市场：2025年国内成品油日均销量为174.7万桶 其中汽油和航空煤油占销售额的74% [12] - 国际市场：2025年首次向亚洲市场交付了含有可再生成分的船用燃料 [13] - 国际市场：公司向印度 欧洲等非冲突地区供应石油 避开了海湾等冲突区域 [42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略基于三大支柱：资本纪律 提高产量 提升效率水平 [31][110] - 投资重点：2025年84%的投资分配于勘探与生产 11%于炼油 运输和市场营销 2%于低碳能源 [25] - 资本纪律：公司致力于资本纪律 将根据战略计划评估现金盈余 并可能派发特别股息 [53][55][96] - 运营效率：公司通过优化运营 将大型油田的产量自然递减率从每年12%降低至4% [72] - 增长计划：公司计划在2026年加速现有平台（如P-78 P-79）的产量爬坡 并预计P-80平台于2026年8月启航 11月系泊 2027年初贡献产量 [68][73][74] - 能源转型：公司致力于公正的能源转型 生产可再生燃料 并建设专门的可持续航空燃料和绿色柴油工厂 [13][16] - 行业竞争：公司的储量替代率和探明储量生成水平远高于行业同行 [10][26] - 物流优势：在航运方面 公司超过30%的运力通过长期合同锁定 而市场平均水平不到10% 处于有利地位 [43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：2025年面临布伦特油价大幅下跌的挑战 但公司通过产量增长和卓越运营抵消了影响 [6][11][19] - 当前环境：中东冲突导致地缘政治高度不稳定 油价波动剧烈 [34][35][40] - 定价策略：公司有明确的商业策略 旨在不将国际市场的短期价格波动传导至巴西国内市场 [36][48][62][64] - 前景展望：公司为任何油价情景（如每桶55美元或85美元）做好准备 并确保在任何情况下都保持韧性 [35][37][40] - 未来重点：公司将继续专注于执行2026-2030年商业计划 确保长期可持续性 [30][54][95] 其他重要信息 - 新平台记录：P-79平台在抵达巴西后 仅用12天就完成了系泊 连接了26个锚固系统 创下纪录 [8] - 勘探成果：2025年公司有5项新发现 虽不及盐下层的规模 但属于中型发现 将需要开发努力 [109] - 社会贡献：2025年的投资创造了超过30万个就业岗位 约占巴西总投资的5% [29] - 赤道边缘勘探：公司已获得钻井许可并开始作业 预计在2026年第二季度触及储层段 该区域潜力巨大 但评估需依赖多口井的结果 [102][103][104] - 对Braskem的投资：公司正等待CADE批准其与EG4的协议 以期达成新的股东协议 最大化与Braskem的协同效应 [91][92][94] - 套期保值：公司目前没有评估任何油价套期保值策略 认为成本过高且不可行 [101] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：中东冲突对行业的影响 公司如何应对不确定性 供应状况 价格策略 出口以及短期内提高炼厂产能的可能性 [34] - 公司处于高度戒备状态 为任何油价情景（如每桶55美元或85美元）做好准备 定价策略旨在不将国际波动传导至国内市场 [35][36] - 公司石油供应给印度 欧洲等非冲突地区 处于有利位置 航运方面因长期合同占比较高而具有优势 [42][43] - 炼油方面 计划在2026年第一季度将利用率提升至95% 并可根据需要延长炼厂运行周期以增加产量 [46] - 商业策略是为应对当前这种高波动性市场而设计的 公司每天进行市场分析 并在需要时增加高层会议频率 [48][78] 问题：在当前油价高于预算的情况下 超额现金流的优先分配方向是什么 是否有处于后期批准阶段的项目（例如Braskem）[51][52] - 优先事项仍是资本纪律 重点放在已规划的投资上 若有额外收入 将用于投资和债务管理 目标是在五年内将债务降至650亿美元 [53][54] - 若现金水平过高 且不影响已宣布项目的融资能力 公司乐于分配特别股息 [55] - 关于Braskem 公司正在等待CADE批准 以达成新的股东协议 从而最大化与Petrobras的协同效应 [91][92] 问题：在国内价格不变的情况下 公司能承受多长时间的炼油毛利压力 价格调整的触发条件是什么 [58][59] - 目前趋势尚不明确 无法判断油价上涨是暂时的还是持续的 若价格上涨过快 则需要更快的反应 [61] - 商业策略的核心是不传导波动性 公司每天进行技术分析以确定自身定位 例如柴油价格已300天未调整 [62][64] 问题：2026年平台投产时间是否有提前的可能性 [66][67] - 对于P-80 P-82 P-83等平台的启航时间 2026年没有提前的可能性 [68] - 2026年的重点是加速现有平台（如P-78 P-79）的产量爬坡 P-78已创下天然气注入的最短时间记录 [69] - 通过将油田自然递减率从12%降至4% 新平台（如两个各18万桶/日的平台）将对2026年产量产生显著提升 [72][73] 问题：公司的商业策略是如何运作的 评估频率如何 决策结构是怎样的 [76] - 公司有专门的技术和商业团队 每天分析布伦特油价 汇率和成品油价格 并撰写报告 [77][78] - 这些报告会提交给由总裁以及商业 物流和财务负责人组成的特别小组 在危机时期会议频率会增加 董事会也了解相关情况 [78][79] 问题：中东冲突对公司实体运营的具体影响 例如LPG或LNG进口 炼厂如何调整 库存情况如何 [83][84] - 公司有长期供应合同和充足的库存保障 例如从沙特阿拉伯进口的用于润滑油的特定原油 [85] - 运营计划会根据每日变化的机会进行优化 例如转向净回值更高的货源 目前供应计划已安排至4月 情况良好 [86] - 2025年计划与执行的差距是公司历史上最小的 表明运营效率很高 [87] 问题：关于Braskem和EG4的讨论进展 时间表 资本注入的可能性 以及特别股息决策的时间点 [90] - 正在等待CADE批准与EG4的协议 以便达成新的股东协议 最大化协同效应 [91] - 化工是Petrobras感兴趣的领域 公司将进行一切能为股东创造价值的操作 具体信息将在CADE批准后及时沟通 [92][94] - 特别股息的评估是公司战略议程的一部分 但讨论为时过早 需确保不影响长期可持续性 [95][96][97] 问题：赤道边缘的勘探时间表 以及在高油价情景下是否考虑短期套期保值 [99][100] - 目前没有评估任何套期保值策略 认为对公司的产量规模进行套期保值成本过高且不可行 [101] - 赤道边缘已获得许可并开始钻井 预计2026年第二季度触及储层 该区域潜力巨大 但评估需要钻探多口井（至少8口）的结果 单口井的结果不足以定论 [102][103][104]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后EBITDA为425亿美元 若不计特殊事件则为438亿美元 与上年持平 [16] - 2025年全年净利润为196亿美元 若不计特殊事件则为181亿美元 [16] - 2025年全年经营现金流为360亿美元 与上年持平 [17] - 2025年布伦特原油平均价格为每桶69美元 较2024年下降14% [15] - 2025年12月31日公司总债务为698亿美元 其中62%为租赁负债 [23] - 2025年公司投资超过2000万美元 较2024年增长22% [25] - 2025年公司向政府支付了2770亿雷亚尔的税款、特许权使用费和特别利息 [26] - 2025年公司分配了450亿雷亚尔的股息 其中176亿雷亚尔支付给控股集团 [26] - 2025年公司约投入20亿雷亚尔用于社会和环境投资、赞助及捐赠 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **勘探与生产**：2025年全年石油和天然气产量较2024年增长11% [4] 其中第四季度出口量平均接近100万桶/日 实际为999,000桶/日 [8] - **勘探与生产**：2025年全年石油出口量为675,000桶/日 [8] - **勘探与生产**：Búzios油田平台在2025年10月实现了超过100万桶/日的运营产量里程碑 [4] - **勘探与生产**：Tupi/Iracema油田在2025年12月31日达到了100万桶/日的产量 [5] - **勘探与生产**：P-79平台在2025年底以创纪录的12天完成锚定 [6] - **勘探与生产**：Tamandaré平台是巴西产量最高的平台 日产量超过240,000桶 瞬时流量记录为270,000桶/日 [19] - **勘探与生产**：Mero油田产量达到6.5亿桶 [19] - **勘探与生产**：2024至2025年间运营效率提升约4个百分点 相当于每日增加10万桶石油产量 [19] - **勘探与生产**：2025年公司新增17亿桶石油储量 为过去10年最高水平 [7] - **勘探与生产**：2025年储量替代率达到175% [22] - **炼油与销售**：2025年国内市场成品油销量为174.7万桶/日 较上年同期增长1.43% [10] - **炼油与销售**：2025年柴油销量增长52% [17] - **炼油与销售**：2025年炼厂平均利用率为92% [9] 另一处数据为91% [18] - **炼油与销售**：炼厂产品中68% [18] 或近70% [9] 为柴油、汽油和航空燃油等高附加值产品 - **炼油与销售**：2025年航空燃油销量增长6% 为过去六年最佳表现 [10] - **炼油与销售**：公司持续扩大高附加值柴油S-10的生产 并推进可再生燃料的生产 [10] - **炼油与销售**：公司在Duque de Caxias和Henrique Lage炼厂开始生产可持续航空燃料 [11] - **炼油与销售**：公司在Presidente Bernardes炼厂启动了首个专门生产可持续航空燃料和绿色柴油的工厂建设合同 [11] - **炼油与销售**：2025年公司首次向亚洲市场交付了含可再生成分的船用燃料 其可再生燃料含量为24% [11] - **天然气与能源**：Boaventura综合体的第二模块于2025年投产 使其总处理能力达到2100万立方米/日 [12] - **天然气与能源**：公司以非灵活模式签约的天然气量达到660万立方米/日的里程碑 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - **国内市场**：2025年国内市场成品油销量为174.7万桶/日 其中汽油和航空燃油占销售额的74% [10] - **出口市场**：2025年全年石油出口量为675,000桶/日 第四季度平均接近100万桶/日 [8] - **出口市场**：公司向亚洲市场出口了含24%可再生燃料的船用燃料 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：公司战略基于三大支柱 即资本纪律、运营效率和产量增长 [77] - **资本配置**：84%的投资分配于勘探与生产 11%分配于炼油、运输和销售 2%分配于低碳能源 [21] - **资本配置**：2025年勘探与生产领域投资额为170亿美元 [21] - **运营重点**：公司致力于以更少资源生产更多、更好的产品 [7] - **运营重点**：公司通过优化气驱和水驱项目等 将油田自然递减率从每年12%降至4% [50] - **增长计划**：2026年计划通过加速P-78和P-79平台的爬坡以及P-80、P-82、P-83平台后续投产来增加产量 [48][52] - **能源转型**：公司致力于引领公正的能源转型 并生产可再生燃料 [13] - **行业地位**：2025年公司成为拉丁美洲最大的公司 [74] - **储量表现**：公司的储量替代率和探明储量生成水平远高于行业同行 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：2025年布伦特原油价格暴跌 但公司通过产量增长抵消了价格下跌的影响 [4] - **经营环境**：当前地缘政治局势高度不稳定 导致市场波动性极大 [29] - **定价策略**：公司坚持内部政策 不将国际市场的价格波动传导至巴西国内市场 [30] - **定价策略**：公司的商业策略旨在成为客户的最佳选择 并保证在油价上涨和下跌的情况下都有效 [30][43] - **风险应对**：公司为每桶85美元或55美元等各种情景做好了准备 确保在任何情况下都保持韧性 [29] - **未来前景**：公司对实现2026-2030年商业计划充满信心 并将继续专注于执行 [26] 其他重要信息 - **股息政策**：董事会批准了支付181亿雷亚尔股息的详细报告 合每股0.62雷亚尔 将于5月和6月分两期支付 [24] - **股息政策**：如果现金流过剩且不影响已宣布项目的融资能力 公司愿意分配特别股息 [43] - **社会贡献**：2025年公司的投资创造了超过30万个就业岗位 约占巴西总投资的5% [25] - **新发现**：2025年公司共取得5项新发现 规模虽不及盐下层 但属于中型发现 [75] - **新发现**：公司在Aram储层取得重要发现 显示了天然气和凝析油 [74] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于中东冲突导致的当前市场不确定性 公司如何应对 包括供应、价格策略、出口和炼厂利用率 [28] - **回答 (管理层)**：公司为任何情景做好准备 无论是每桶85美元还是55美元 其内部定价政策保持稳固 不将波动传导至国内市场 该政策在油价上涨和下跌时均有效 [29][30] - **回答 (管理层)**：在物流方面 公司处于有利位置 其石油供应市场位于冲突区域之外 流向印度、欧洲等地 且公司在长期运输合同方面优于行业平均水平 这带来了更有利的净回值 [34][35] - **回答 (管理层)**：在炼油方面 公司已为第一季度制定了物流计划 目标是年底炼厂利用率达到91% 第一季度达到95% 并可根据需要延长炼厂运行周期以增加产量 [38] 问题: 如果油价持续高于预算 超额现金流将优先用于何处 是否有未批准但处于后期阶段的项目 例如Braskem [41] - **回答 (管理层)**：公司的优先事项始终是资本纪律 重点仍是已规划的投资 包括基本资本支出、目标资本支出和评估中的资本支出 若有额外收入 将用于投资和债务管理 目标是五年内将债务降至650亿美元 若现金过剩且不影响项目融资 公司愿意分配特别股息 [42][43] 问题: 关于定价政策 在布伦特油价高于90美元的情况下 公司能维持国内价格不变多久 这是否会损害炼油毛利 何时会调整价格 [44] - **回答 (管理层)**：目前市场趋势尚不确定 公司正在分析这是否是短暂飙升或更持久的变化 如果价格上涨非常快 可能需要更快的反应 但公司策略的核心是不传导波动性 公司会持续分析国际市场 并考虑自身在勘探生产和炼油方面的表现来做出决策 [45][46] 问题: 关于平台投产的提前可能性 是否有计划将某些平台的运营提前到2026年 [48] - **回答 (管理层)**：对于2026年 目前不考虑进一步提前新平台（P-80, P-82, P-83）的启航时间 但正在努力加速现有平台P-78和P-79的产量爬坡 例如P-78已创下首次注气的最短时间记录 [49] - **回答 (管理层补充)**：由于通过优化将油田自然递减率从12%降至4% 新平台的增加将有效提升总产量 2026年将有两座大型平台投产 2027年初还将有两座投产 这将显著改变巴西的产量水平 [50][52] 问题: 关于商业策略的决策过程 公司是如何每日评估并构建应对市场变化的架构的 [53] - **回答 (管理层)**：公司有一个涉及全公司的流程 技术团队和国内外市场团队每日进行沟通并撰写报告 分析布伦特油价、汇率和产品价格 这些信息每日提交给由总裁以及商业、物流和财务高管组成的特别小组 在危机时期 会议频率会增加 董事会也充分了解情况 [54][55] 问题: 关于中东冲突对实体运营的具体影响 例如LPG、LNG进口 以及炼厂如何适应 [56] - **回答 (管理层)**：在具体操作上 例如用于润滑油的特定原油进口 公司有来自红海的船只 但也可选择其他路线 在库存方面 公司有充足的石油供应和库存保障 公司每日都在优化方案 寻找最佳盈利机会 例如根据净回值变化调整进口来源 从供应规划来看 短期到4月份的情况良好 [57][59] 问题: 关于G4和Braskem的讨论进展、时间线 以及Petrobras是否会以注资等方式参与 另外 特别股息的决定是只在年底还是年内也会评估 [61] - **回答 (管理层)**：关于Braskem 目前正等待CADE批准相关交易 之后才能与新的合作伙伴达成新的股东协议 以最大化Petrobras与Braskem之间的协同效应 这符合Petrobras股东的利益 [62][63] - **回答 (管理层补充)**：在石化领域存在协同效应 公司对此项目有兴趣 但无法代表Braskem回答其是否注资 一切以创造股东价值为逻辑 [64] - **回答 (管理层补充)**：关于特别股息 公司需要保持灵活性 重点仍是执行现有项目 每个季度都会评估现金盈余 但前提是不影响长期可持续发展 目前谈论具体分配为时过早 [65][67] 问题: 关于赤道边缘的勘探时间表 以及在当前高油价下是否考虑短期对冲 [68] - **回答 (管理层)**：公司目前没有评估对冲策略 认为对石油价格进行对冲不可行且成本可能极高 [70] - **回答 (管理层)**：关于赤道边缘 公司已获得许可并正在钻井 预计在2026年第二季度到达储层段 该区域潜力巨大 但评估高度依赖于结果 单口井的结果不足以评估整个勘探前景 需要完成最低勘探承诺（共8口井）后才能进行充分评估 [70][71]

业务进展与订单情况 - 2025年四季度以来，公司生物能源业务取得多项进展：获批生物航煤出口白名单，子公司通过RSB认证，并启用SAF和HVO新税则号实现出口 [2] - 公司在完成既定HVO订单基础上，新签订SAF订单，总体销量维持高位，生产排期持续饱满 [3] - 受欧盟反倾销影响，2025年一季度生物能源订单较少；2026年一季度订单情况同比好转，公司正根据市场需求灵活调整HVO与SAF生产排期 [3] - 公司20万吨生物航煤（SAF）异构项目持续稳定生产，SAF产品收率约为80% [6] 市场环境与价格动态 - 德国等欧盟成员国取消先进生物燃料双倍积分政策，推动HVO市场需求预期和价格走高 [3] - 截至2026年3月3日，HVO FOB ARA价格维持在3,027美元/吨的高位 [3] - 欧盟SAF强制添加法规自2025年1月起实施，三季度以来欧盟航司提升了SAF添加执行力度 [4] - SAF FOB ARA价格从2026年初约2,100美元/吨上涨至3月3日的2,633美元/吨，呈现回升态势 [5] - 欧盟《可持续交通投资计划》（STIP）明确将重点发展可再生与低碳燃料生产体系，加速航空与航运脱碳 [4] - 2026年欧盟SAF强制掺混政策全面生效，泰国、新加坡等亚洲国家正式实施1%的SAF掺混政策，带来新的市场增量 [5] - 近期国际能源价格显著上涨，预计对HVO及SAF价格形成支撑 [6] 公司战略与产业规划 - 未来三年，公司战略聚焦于生物能源核心主业，致力于成为世界一流的绿色能源供应商及科技创新型生物能源领跑者 [6] - 生物能源板块是公司的核心战略支柱，专注于生物柴油与生物航煤的研发、生产及推广 [6] - 公司生物航煤已通过中国民航局适航审定，并取得ISCC CORSIA、ISCC-EU HEFA及RSB国际认证 [6] - 公司生物航煤业务已与国内外主流采购方建立业务往来，预计将随全球及区域政策落地而快速发展 [6] - 催化净化板块作为公司的中长期利基业务，为整体发展提供基础支撑 [6]

事件概述 - 国家能源局召开绿色燃料产业发展专题座谈会 会议由局长王宏志主持 国家发改委相关负责人 院士专家和能源企业代表参会 共同谋划产业发展举措 [1][2] 会议核心战略目标 - 替代石油 保障能源安全 在当前中东冲突导致油气价格大涨的背景下 直接对标油气进口依赖问题 [2][3] - 降低碳排放 促进绿色发展 对接双碳目标 锚定工业领域减排需求 [2][3] - 促进新能源非电利用和消纳 增强发展新动能 回应风光弃电的消纳困局 同时将绿色燃料定义为“新质生产力”方向 [2][3] 产业发展要求与政策导向 - 会议对产业发展提出五项要求 强调要系统谋划 试点先行 创新引领 优化环境 并坚持需求引领 统筹国际国内市场 [1][2] - 此次座谈会标志绿色燃料产业将逐步由分散的地方探索和企业自发行为 转向进入由国家层面进行顶层设计和系统性推进的轨道 产业规模化发展可期 [1] - 当前时点的高层级座谈 对产业后续支持政策落地带来明确指引 国家级政策确定性显著提升 [2] 产业发展的三重战略逻辑 - **能源安全逻辑**：2025年中国原油外采度达72.7% 天然气外采度达39.7% 海外油气价格对地缘风险高度敏感 绿色燃料的规模化相当于为工业和交通体系增加“非油气定价”的安全冗余 从根本上降低能源对外依存度 [3] - **双碳目标逻辑**：航空 远洋航运 高温工业过程及化工合成等“用电无法直接替代”的终端领域是减排瓶颈 绿色燃料是解决非电领域脱碳的必然选择 [3] - **新能源消纳逻辑**：中国部分地区弃光率仍偏高 电解制氢及其下游氨醇合成天然适配低价波谷电 将波动性边际电量转化为可储存 可运输的分子能源 是消纳困局的核心抓手 [3] 政策重心演变与市场展望 - 政策重心正从前期的引导技术突破 商业模式探索 逐步向通过制度化方式解决经济性与需求侧问题迁移 [4] - **海外政策参考**：欧盟ReFuelEU Aviation规定2025年起SAF掺混比例2%并逐步提升至2050年70% EU-ETS和IMO净零框架等航运相关政策使得传统燃料的碳成本逐年提升并为绿色燃料设置经济性奖励机制 [4] - **国内政策进展**：2024年9月国家发改委与民航局已启动SAF应用试点 2025年1月五部委零碳工厂指导意见将绿色氢氨醇纳入工业脱碳路径 绿色燃料需求端政策逐步提升 [4] - 在统筹国际国内市场的指引下 国内或有望迎来需求端新增政策 “十五五”期间市场需求培育有望成为重中之重 绿色燃料产业链也有望进入加速发展期 [4] 投资关注方向 - 高层发声频繁 “十五五”期间绿色燃料相关政策预期持续强化 产业定位有望持续提升 [7] - 建议关注绿氢氨醇等绿色燃料项目投资运营商 [1][7] - 建议关注绿电制绿氢关键装备——电解槽生产商 [7]

SAF行业与ST嘉澳公司电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为可持续航空燃料(SAF)行业，以及生物燃料相关产业链(包括UCO、HVO、生物石脑油等)[1] * 涉及的公司为ST嘉澳，公司拥有SAF产能，并涉及生物柴油、增塑剂等业务[1][12] 二、 SAF市场与价格 近期价格走势与驱动因素 * 春节后欧洲FOB报价快速上行，从节前约2,150美元上涨至约2,350美元，累计涨幅约200美元[1][2] * 驱动因素有三：1) 需求端季节性回升，3月起航空公司开始为4-5月旺季备货[2][4] 2) 政策与替代品价格推动，包括欧洲RED C法案影响及HVO价格上涨[1][2] 3) 油气价格波动传导，欧洲现货定价以油气价格为基准[1][2] * 欧洲HVO现货价格约为2,750美元，与SAF存在约400美元的倒挂，为SAF提供上涨空间[1][2] 价格展望与判断 * 预计2026年SAF最高价格与2025年大致相当，可能在2,700-2,800美元附近[1][4] * 2026年价格拉升节奏早于2025年，预计处于相对高价位的时间轴有望更长[2][4] * 短期价格波动更多取决于油气价格变化，若油气价格回调可能对SAF价格形成短期压力[4] * 中期趋势由旺季需求与备货节奏主导，需求回升提供更稳定的支撑[1][4] * 二季度价格判断积极，3-5月价格可能进一步上行并较快突破2,500-2,600美元的概率较高[6][7] 三、 原材料(UCO)市场 价格与采购 * UCO采购已转为招标模式，由供应商报价后在开标日确定成交价格[1][5] * 近期UCO价格回升，从1月份的约7,100–7,200元/吨回升至约7,500–7,700元/吨区间(约1,100美元)[1][5] * 价格上涨原因与HVO需求、RED C影响、SAF开工回升以及一季度国内检修较多有关[5] 未来影响因素与保障 * 后续需关注棕榈油、大豆油等油脂结构变化，以及油气价格在地缘政治下的演变[1][5] * 参考2021年极端情况，UCO价格曾到过1万元/吨，若战争持续时间长、油价高位运行，UCO存在被进一步推升的可能[5] * 国内UCO年出口量约200–300万吨，内需也约200–300万吨，若新增50万吨需求，可通过调配出口量来覆盖，原材料供给有保障[13] 四、 ST嘉澳公司运营 生产与出货 * 一季度检修集中在2月份，影响出货节奏，1月份仅有少量出货[1][6] * 3月份起生产将逐步稳定，出货节奏受船期影响，可能贡献于一季报或二季报[1][6] * 公司采取延迟定价模型，3月份出货对应4月份价格，若价格上行将提升结算价格弹性[3][6] * 公司强调在3-5月尽可能提升销量，以锁定更高的后续结算价[3][6][7] 产能与装置 * 正常情况下月度排产约为3.3万吨，装置运行稳定后产能利用率通常不低于70%[3][8] * 当前客户订单已排满，无主动降负荷计划，将以最大负荷组织生产[3][8] * 2026年对催化剂使用方法进行了更新，预计整体收率较2025年提升约2个百分点(从74%提升至76%)[6][20] * 收率提升将降低单位原材料消耗成本[9] 其他业务与规划 * **生物石脑油**：若获得出口资质，欧洲现货价格目前约为2,150美元，较2025年3月的1,500–1,600美元有所提升[9] 该产品出口预计将参照SAF，采取配额制管控[10] * **生物柴油**：2026年主要关注国内船用燃料加注推进(如舟山港试点)以及针对IMO的批复预期，若新加坡市场由自愿转为强制，需求量可能提升至原来的2–3倍[12] * **增塑剂**：业务与宏观经济及大化工景气高度相关，若整体景气回升有望逐步改善[12] * **二期产能**：规划核心是服务中国"双碳"目标，具体节奏取决于国内SAF政策落地时间点，若以2027年加入CORSIA为假设，2026年可能是建设启动的关键年度[15] 五、 行业政策与竞争 国际政策与市场 * 欧盟对航空公司有SAF添加要求，若未达到2%的添加要求，将按缺口量罚款(每吨约2,500~2,600美元或欧元)，且缺口需在下一年度补足[16] * 欧盟执行方式并非直接征税，而是在机票中设置选项让乘客分担部分成本[16] * CORSIA属于国际民航减排相关框架，若中国拟纳入该标准体系，通常需要提前进行配套准备[16] 国内市场与政策 * 国内SAF政策推进需同时满足安全性与经济性，关键在于价格体系的稳定[12] * 国内不太可能接受欧洲式的剧烈价格波动，倾向于通过稳定原材料端价格、控制加工成本形成内循环价格管理路径[12] * 出口环节增值税退税取消后，整体经营环境将较此前有所改善[14] 行业门槛与公司优势 * SAF行业对安全性、一致性要求极高(如冷凝点需在零下40度到零下50度)，事故容忍度极低，因此难以出现无序扩张[18] * 公司在技术、安全性与稳定性方面处于国内较好水平，现有项目已获得行业投资支持，若形成国内需求，供货的持续性与稳定性更具保障[18][19] 六、 其他重要信息 * SAF项目一期(50万吨产能)固定资产投资规模约为20多亿元，若推进二期(新增50万吨)，预计在一期基础上再加十多个亿，单位投资强度将下降[17] * 公司销售不直接对接终端航空公司，主要通过拥有航油渠道与调和能力的大型石油贸易公司进行[11] * 东南亚市场(如新加坡)需求将于4月1日起启动，公司通过贸易商渠道供货[11] * 行业内普遍采用延期定价(即长协定价)，公式为下一个月均价决定上一个月已发商品的结算价格[20]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为“十五五”开局之年是计划与市场转型关键期，应重视“双碳”考核，这将对电力与氢能行业产生深远影响 [2][10] - 在电力领域，考核指标从能耗转为碳排放，将驱动高耗能企业绿色转型并增加绿电需求，新能源的绿色价值将更充分体现，新能源入市进入深水区，消纳模式不断创新 [2][3][11][12] - 在氢能领域，2026年作为“十五五”首年，行业有望从示范走向工业规模化推广，获得政策与资本双重青睐，绿色燃料与氢能储运是重点发展方向 [5][24] 电力行业分析总结 - **政策与考核驱动**：“十五五”期间将实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，并将碳排放强度降低作为约束性指标，不再将能耗强度作为约束性指标 [10]。全国碳市场将在2026年纳入发电、钢铁、水泥、铝冶炼行业，预计到2027年基本覆盖工业领域主要排放行业 [11]。这预计将从“绿色”角度加快高耗能行业供给侧出清 [2][11] - **绿电消纳路径**：国家政策指明新能源发展路径为大基地外送与本地消纳（非电消纳）并行 [3][12]。目标是到2030年基本建立协同高效的多层次新能源消纳调控体系，满足全国每年新增**2亿千瓦**以上新能源合理消纳需求 [13]。到2035年适配高比例新能源的新型电力系统基本建成 [13] - **创新消纳模式**： - **绿色燃料**：政策支持统筹布局绿氢、氨、醇等绿色燃料制储输用一体化产业，打造“灵活负荷” [13]。绿色甲醇被列入国家支持的低碳零碳负碳示范项目 [18] - **电算协同**：政策明确加强新能源与算力设施协同规划布局及优化运行，推动算力设施绿色发展 [3][13][15]。部分电力公司已展开布局，例如豫能控股拟参股算力公司并收购持有及规划IT容量超过**1GW**的数据中心公司 [16] - **绿电直连与源网荷储**：政策支持绿电直连、源网荷储一体化等就近消纳新业态 [13][14] - **投资建议**：报告重点推荐桂冠电力、龙源电力(H)、华润电力、嘉泽新能、电投绿能 [4][19]。建议关注综合能源服务商、电算协同方向、优质大水电、港股低估值风电、潜在装机增量与高股息率公司及资产整合方向等多个细分领域的公司 [4][19] 氢能行业分析总结 - **项目密集落地**：2026年1-2月，全国部分省市公布的年度重点项目中包含大量氢能产业链项目，覆盖制氢、储氢、加氢、燃料电池及绿色燃料应用等多个环节 [5][20]。例如，河北省有**30万吨/年**的绿氢加氢一体化项目、**10万吨/年**的可持续航空燃料项目等 [21][23] - **产业发展阶段**：“十五五”期间氢能或从示范阶段走向工业规模化推广阶段 [5][24]。驱动因素包括绿电价格下降、碳市场扩容、海外碳排法规落地以及航运/航空等行业加快脱碳 [24] - **重点发展方向**： - **绿色燃料**：绿氨、绿醇、可持续航空燃料(SAF)等成为重点发展方向 [5][24] - **储运环节**：输氢运氢被认为是降本的重点突破方向 [5][24] - **投资建议**：报告推荐及关注绿色燃料、氢能储运/加氢、电解槽及其他氢能装备等细分领域的相关公司，如嘉泽新能、电投绿能、中集安瑞科等 [6][25] 定期数据更新（摘要） - 报告更新了煤炭价格（秦皇岛5500大卡，元/吨）、煤炭库存（环渤海港，万吨）、三峡水库出入库流量（立方米/秒）、光伏产业链价格（多晶硅致密料元/kg、组件元/W）、电力现货市场周度价格（元/兆瓦时）以及全球与中国液化天然气价格等市场数据 [26][28][30][34][38][39][42][44]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后EBITDA（含税收属性）为2.933亿美元，同比增长近30% [5] - 2025年第四季度调整后EBITDA（含税收属性）为6930万美元 [14] - 限制性债务减少超过2.2亿美元，净追索权杠杆率从8.2倍改善至4.9倍 [5] - 2025年第四季度进一步减少限制性债务近8000万美元 [14] - 2025年固定成本下降超过4000万美元 [6] - 2025年资本支出减少约2000万美元 [6] - 2025年产量增加约130万桶 [7] - 2026年计划资本支出为1.15亿至1.45亿美元，其中限制性集团部分为7000万至9000万美元，比正常水平高出3000万至4000万美元，主要由于计划中的大修 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 **特种产品与解决方案业务** - 2025年第四季度调整后EBITDA为8850万美元，全年为2.918亿美元 [16] - 连续五个季度特种产品销量超过每日2万桶，2025年产量创纪录 [8][17] - 产品利润率持续超过每桶60美元 [16] - 每桶固定成本同比下降超过1美元 [17] - 2025年运输成本降低约1900万美元 [17] - 超过50%的客户从公司购买不止一条产品线的产品 [16] **高性能品牌业务** - 2025年第四季度调整后EBIT为540万美元，全年为4790万美元 [18] - 在剥离Royal Purple工业业务并调整保险赔款后，该业务连续第三年实现增长 [18] - TruFuel产品线在2025年再次创下销售纪录 [19] **蒙大拿可再生能源业务** - 2025年第四季度调整后EBIT（含税收属性）为-540万美元，全年为3130万美元 [19] - 2025年下半年平均运营成本为每加仑0.41美元，较两年前改善60% [10] - 2025年全年，在可再生柴油利润率受低RVO压制的情况下，调整后EBIT（含税收属性）接近盈亏平衡 [20] - 2025年成功变现超过9000万美元的生产税收抵免 [10] - 2025年产生的额外840万美元PTC未计入全年业绩 [20] - 蒙大拿沥青业务在第四季度和全年业绩均有所改善，预计未来EBIT在3000万至5000万美元范围内 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 特种化学品行业整体宏观环境疲软 [8] - 可再生燃料行业在2025年大部分时间处于低谷期 [19] - 可再生柴油指数利润率在第四季度创下有史以来最低纪录 [38] - 公司服务的市场包括伊利诺伊州、明尼苏达州、落基山脉地区、加拿大、太平洋西北地区和加利福尼亚州 [11] - 预计2026年WCS价差将扩大 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年实现了关键战略里程碑：特种业务产生持续自由现金流、蒙大拿可再生能源证明财务韧性和结构优势、获得DOE贷款、实现资产负债表去杠杆化 [4] - 蒙大拿可再生能源的MaxSAF 150扩建项目将增加1.2亿至1.5亿加仑的年SAF产能，成本远低于最初预期 [10] - MaxSAF项目计划于2026年3月开始，结合大修进行，预计第二季度完成，第三季度逐步提升产量 [11][21] - 已签订约1亿加仑的新SAF合同，为多年期，价格较可再生柴油有每加仑1-2美元的溢价 [10] - 合同类型多样，包括现有客户增加照付不议量、新的物理SPK承购方、混合SAF承购，以及通过簿记和声明的范围一和范围三信用额合同 [11] - 公司强调其低成本、运营灵活和早期进入SAF市场的优势 [27][23] - 资本分配优先事项保持纪律性和一致性，重点是产生持续自由现金流以支持去杠杆化、扩大特种业务竞争优势、执行MaxSAF 150战略 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 生物燃料监管环境持续改善，45Z规则已明确并进入最终评议阶段，新的可再生燃料义务预计即将出台 [11] - 预计更强的RVO将提高行业利用率和利润率，闲置产能需要重启以满足增加的强制要求 [12] - 基于对RVO改善的预期以及2024年RIN结转过剩的影响消退，指数利润率已经出现改善 [13] - 公司对监管恢复合理的行业结构持乐观态度 [38] - 尽管2026年是大修年，但基于过去几年实施的可靠性改进，预计公司总产量将同比增长 [15] - 在特种业务方面，预计过去两年嵌入的成本纪律将持续，并相信通过增量可靠性提升和以客户为中心的增长，仍有扩大盈利的机会 [22] - 在蒙大拿可再生能源业务方面，目标是在第二季度安全、按时、按预算执行MaxSAF 150，继续改善成本水平，并利用在SAF领域的先发优势 [22] - 若市场关于RVO改善的预期实现，叠加SAF带来的额外利润，将推动财务表现的显著改善 [13][23] 其他重要信息 - 公司消除了2026年和2027年的债务到期 [5] - 蒙大拿可再生能源成功完成了DOE贷款，每年减少约8000万美元的现金债务偿还 [5] - 蒙大拿可再生能源的水处理成本降低了超过2000万美元 [6] - 公司通过新的原油供应链，获得了更多针对特定原油和混合原油的灵活性，同时降低了管道成本 [17] - 公司客户体验评分极高，源于对客户的差异化热情 [9] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于宏观环境、监管不确定性以及MaxSAF项目的运营收益 [26] - 管理层认为监管不确定性是行业常态，但全球能源转型由多国政府推动，框架稳健 [27] - 要在这种环境中生存，需要成为低成本供应商、定位良好且能快速调整，公司认为自己具备这三个条件 [27] - MaxSAF项目增加了业务的持久性，公司已签订有意义的利润合同，即使在去年市场环境下，增加SAF产量和合同后也能产生可观的自由现金流 [28] - 叠加预期的RVO改善，创造了良好的风险回报动态 [29] 问题: 关于RINs市场、需求增长、产能利用率恢复以及第四季度蒙大拿可再生能源利润率表现 [32] - 管理层认为行业目前仅覆盖可变成本，高成本产能已关闭，公司自身则保持满负荷运行 [33] - 闲置产能（生物柴油和可再生柴油）将等待RVO出台后才会被调用 [33] - 当生产商需要重启以满足需求时，他们不太可能仅为微薄利润而行动，这将为市场带来建设性前景 [35][36] - 第四季度可再生柴油指数利润率创历史新低，公司期待RVO恢复合理的行业结构 [38] - 公司能够快速调整供应链，其利润率捕获率超过100% [38] 问题: 关于MaxSAF 150扩建项目的产能爬坡时间、运营成本节约以及合同定价与原料的关系 [42] - 成本持续改善，随着产量增加，单位效率将提升，但MaxSAF项目本身不包含重大的成本削减，主要是增加利润 [42] - 产能目标仍是每年1.2亿至1.5亿加仑，爬坡时间不会太长，预计下半年达到该水平 [43][44] - 已签订约1亿加仑的多年期合同，溢价为每加仑1-2美元 [45] - 合同结构多样化，旨在构建一个能适应不同市场动态的稳健组合 [46] - 公司已成功将原料采购与长期合同挂钩，对匹配原料供应和产品承购能力有信心，因其地理位置可获取多种低碳强度原料 [47][48] 问题: 关于特种业务利润率持续强劲的原因、高性能品牌业务季度疲软以及2026年大修对利润率的影响 [52] - 特种业务的强劲表现源于多年来的商业卓越举措、一体化网络和可选性、以及生产可靠性的提升，这些因素使其在各种市场中都表现出色 [53][54] - 尽管2026年初面临一些原油价差带来的短期阻力，但预计业务将继续超越市场 [55] - 高性能品牌业务在2025年整体表现良好，成功抵消了Royal Purple工业业务出售的影响，但第四季度面临零售客户去库存的挑战 [55][56] - 预计2026年大修不会对利润率前景产生重大影响 [57] 问题: 关于SAF合同溢价的结构细节，是否与可再生柴油利润率指数挂钩 [58] - 合同结构被有意设计得多样化，以在不同市场条件下更具稳健性 [59][60] - 例如，与FEG的合同涉及范围一和三排放证书，公司保留所有信用额（RIN、LCFS、PTC等）并额外获得证书 [59] - SAF作为优质的可再生柴油调和组分，其市场价格不可能低于可再生柴油 [60] - 最大的客户合同结构与可再生柴油合同类似，在基础上增加固定溢价，使公司既能获得可再生柴油价格上涨的收益，也能获得固定溢价 [63] - 范围一和三信用额销售的价值与固定溢价高度相关，两者都落在每加仑1-2美元的区间内 [64] - 这些是多年期固定合同，双方均有履约承诺 [65]

2025年财务业绩概览 - 集团2025年全年未经审计收入同比增长12%至1.052亿欧元，EBITDA同比增长10%至5350万欧元，净利润同比增长19%至1820万欧元 [2] - 公司（单体）2025年全年收入为9990万欧元，EBITDA为5120万欧元，净利润为1670万欧元 [2] - 业绩增长得益于集团长期战略的持续执行、国际液化天然气（LNG）业务的扩张以及运营效率提升举措 [2] 液体能源产品终端业务 - 液体能源产品终端是2025年表现最强劲的业务板块，其分部净利润同比增长68%至510万欧元 [3] - 业绩驱动因素包括与长期合作伙伴AB ORLEN Lietuva的合作延长、来自Mažeikiai炼油厂的货物流量增长，以及对新（尤其是生物燃料）产品处理能力的多年持续投资 [4] - 2025年该终端处理产品近360万吨，同比增长5%，其中生物燃料处理量增长16%，并新增处理UCO（废弃食用油）和SAF（可持续航空燃料） [5] 克莱佩达LNG终端业务 - 2025年克莱佩达LNG终端保持稳定可靠运营，共执行83次LNG转运操作，接收34批LNG进口货物，再气化305太瓦时LNG，终端平均利用率为68%，高于欧洲约52%的平均水平 [6] - 高利用率得益于区域对LNG终端容量的需求、国际天然气互联互通、满足客户需求的定价模式以及LNG市场价格 [7] - 受管制LNG活动分部2025年净利润达1020万欧元，较2024年增长32% [8] - 终端启动了电力连接项目，未来将使用可再生电力，以减少对柴油和天然气的需求并显著降低排放 [8] 商业LNG活动与国际业务 - 商业LNG活动分部（含克莱佩达LNG再装载站及国际业务）2025年净利润为340万欧元 [10] - 公司在德国继续商业运营四个LNG终端，并于2025年仲夏开始威廉港2号LNG终端的技术运营，在巴西阿苏港LNG终端的技术运营也贡献了稳定利润 [11] - 克莱佩达LNG再装载站2025年是自2017年运营以来最成功活跃的一年，装载超过1800辆LNG卡车，向波罗的海国家和波兰客户输送近26万立方米LNG [13] - 国际战略增长区域为拉丁美洲、欧洲和亚太地区，公司与韩国SK Innovation E&S延长合作，并在越南等亚太国家加强联系以参与快速发展的LNG项目 [12] 新能源与未来方向 - 公司持续关注未来能源方向，但最大注意力集中于2022年初启动并快速发展的CCS Baltic Consortium碳捕集与封存项目 [14] - 2025年该项目取得重要突破：PCI地位获得续期，获得超300万欧元欧盟资金用于技术和商业研究，完成了初步可行性研究，启动了环评，并正在最终确定前端工程设计采购 [15] - 该项目通过帮助难减排行业减少二氧化碳排放，并向其他区域公司开放基础设施，为欧盟2050年气候中和目标做出贡献 [16]