报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [12] 报告核心观点 - 全球绿色低碳及生物燃料政策密集落地，为行业发展提供核心支撑，中国以废油脂为原料的先进生物燃料在国际贸易中具备先发优势 [4] - 行业基本面呈现景气上行趋势：UCO（废弃油脂）因供给受限与下游需求旺盛，价格有望上行；生物柴油行业受欧盟反倾销冲击已基本触底，供给格局趋于集中；SAF/HVO（可持续航空燃料/加氢处理植物油）短期盈利性或分化，但长期成长空间广阔 [4][7][8][9] - 当前时点，生物柴油行业从政策、基本面来看均具备良好配置价值 [18] 根据相关目录分别总结 政策：多国/区域政策共振，打开需求天花板 - **中国政策**：绿色燃料首次写入政府工作报告，提升至能源战略层面，并出台资金扶持（如中央预算内投资给予核定总投资20%的支持）、试点推进等政策，推动生物柴油/SAF国内需求释放 [7][20][21][24] - **欧盟（德国）政策**：德国拟将欧盟REDIII等减排政策转化为国内法，取消先进生物燃料双倍减碳积分，为实现同等减排目标，先进生物燃料实物需求量需相应翻倍，叠加第一代粮食基生物柴油消费量逼近上限，缺口主要由HVO弥补，为HVO带来实质增量需求 [7][25][26] - **IMO（国际海事组织）政策**：将航运净零排放时间提前至2050年，且碳排放核算覆盖燃料全生命周期，要求2030年零/近零排放技术或燃料使用率至少达5%、力争10%，生物柴油因减碳效应高（可达80%-90%）、无需改装船舶成为优选 [7][28][30] - **政策驱动的需求测算**：根据IMO政策及假设（全球船供油量2.8亿吨，生物柴油在零/近零排放燃料中占比20%），测算2030年我国、全球船用生物柴油潜在需求量分别达**58.6万吨**、**560万吨** [7][33][38][39][40] 量价：看好产业景气上行趋势 - **UCO（废弃油脂）**： - **供需格局**：供给端受收运网络、原料产生依赖终端消费等刚性约束，测算我国每年可产生废油脂约为**833-1200万吨**，但2025年实际在生物燃料产业链利用量仅约**498万吨**；需求端因SAF扩产提速而旺盛，国内在建及规划SAF/HVO产能已超**720万吨/年**，其中2026/2027年预计分别投产**312万吨**、**70万吨**，假设70%收率，对应**445万吨**、**100万吨**原料需求 [8][50][51] - **价格走势与潜力**：2025年我国UCO出口量同比下降**6.6%** 至**275.7万吨**，但出口均价同比上涨**21.1%** 至**1084美元/吨**；UCO与SAF价差显著，2025年欧洲SAF高端价涨**20.8%**，而餐厨废油UCO价格仅涨**0.7%**，产业链利润有望向上游传导；2022年国内UCO出口价曾突破**9000元/吨**，当前价格较历史高点仍有约**1500-1800元/吨**的差距，有上行支撑 [8][41][45][55][56] - **贸易流向变化**：2025年新加坡取代美国成为我国UCO第一大出口目的地，占比**24.38%**；美国占比从2024年的**42.93%** 大幅下降至2025年的**15.84%**，主因中美关税调整及国内SAF产能投产 [8][46][47][49] - **生物柴油**： - **行业触底与重构**：受欧盟反倾销影响，2025年我国生物柴油出口量同比下降**15.8%** 至**93.6万吨**，但冲击已基本触底；出口目的地从欧盟主导向东南亚（如马来西亚、新加坡）转变，企业通过保税直销等模式提升韧性 [9][58][61][62] - **新需求增量**：全球航运脱碳加速，船用生物燃料需求增长，新加坡、鹿特丹港口的生物混合燃料销量从2021年约**30万吨**增长至2024年**160万吨以上** [58] - **供给格局集中**：反倾销倒逼行业洗牌，2023-2025年国内前三生物柴油出口省份占比从**52%** 提升至**82%**，行业龙头有望受益于格局优化 [9][63][65] - **SAF/HVO**： - **出口高增长**：2025年中国HVO&SAF出口总量**92.28万吨**，同比大幅增长**74.24%**，主要出口至比利时、荷兰等欧洲国家 [9][68] - **短期与长期展望**：短期市场担忧供给扩张（2026年国内SAF产能集中投产）及欧盟掺混政策细则缺失带来的需求不确定性，但德国政策支撑HVO价格，企业可通过切换生产工艺对冲SAF价格压力；长期来看，全球多国设定明确的SAF掺混比例目标（如欧盟2030年要求**6%**，英国2030年要求**10%**），SAF成为航空业减碳核心趋势，增长空间广阔 [9][70][71][72][74] - **中国先发优势**：目前中国共**5家企业**合计**140万吨**产能获得出口许可证，以废油脂为原料的工艺利于在国际贸易中获得先发优势 [70] 投资建议 - **生产端**：建议关注技术成熟和具备产能先发优势的企业，如卓越新能等 [10][75] - **原料端**：UCO是HEFA工艺核心原料，建议关注上游原料端企业 [10][75]

行业投资评级 * 报告对环保行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 * 两会明确2026年碳排放双控目标，标志着从能耗双控向碳排放双控的全面转变，循环减排与绿能产业需求提振在即 [5] * 全球地缘局势推升能源价格，高油价时代点燃绿色替代燃料需求，生物柴油、绿色甲醇等赛道受益 [5] * AI时代下，垃圾焚烧等具备特许经营权的重资产基础设施，因其供给刚性、需求稳定及现金流锁定能力，正迎来价值重估 [5] 根据目录总结 一、26 年政府工作报告提出更高要求，关注氢能、绿色燃料等新增长点 * 2026年政府工作报告要求单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低**17%**，单位国内生产总值二氧化碳排放降低**3.8%** 左右，这是从能耗双控转向碳排放双控的第一年 [12] * 报告成果显示，单位国内生产总值能耗降低**5.1%**，地级及以上城市PM2.5平均浓度下降**4.4%**，地表水水质优良断面比例提高到**91.4%** [14] * 绿色低碳经济方面，新增提出设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点 [15] * 生态环境法典立法进程加快，草案将“绿色低碳发展”独立成编，并明确单位和个人可参与温室气体自愿减排交易 [17][19][20] * 从全球视角看，欧盟碳关税已于2026年1月1日正式开征，当前欧盟ETS碳价在**80-90欧元/吨**，是我国碳价的**13倍**，将增加出口成本，建议关注循环再生产业链以降低碳排放 [5][13] 二、生物柴油：2025 年 UCO 出口均价同比+21.6%，关注 UCO 资源龙头 * 2025年，UCO（废弃食用油）出口量**275.58万吨**，同比**-6.6%**；出口均价达**7742元/吨**，同比上涨**21.6%** [21] * 2026年3月最新UCO价格达到**1080美元/吨**，相比2025年初上涨**9.6%** [5][29] * 2026年3月最新SAF（可持续航空燃料）欧洲FOB价格为**2343美元/吨**，相比2026年此前低点的**2100美元/吨**上涨**11.5%** [5][29] * UCO价格坚挺，拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如朗坤科技、山高环能）和具备生物航煤炼化技术的加工企业将是主要受益者 [33] 三、双碳领域政策及事件跟踪 * **国内**：截至2025年底，全国可再生能源总装机达**23.4亿千瓦**，风电光伏合计装机**18.4亿千瓦**，历史性超过火电；新型储能装机突破**1亿千瓦** [34] * **海外**：欧盟成员国批准到2040年将温室气体净排放量削减**90%**（以1990年为基准）的目标 [36] * **碳市场**：本周（2026/3/2-3/6）全国碳市场成交量**56.05万吨**，成交额**0.46亿元**，3月6日收盘价为**81.85元/吨**；累计成交量**8.80亿吨**，累计成交额**587.70亿元** [36] 四、本期政策回顾 * 本周重要政策包括：生态环境部发布新版《生态工业园区建设标准》和《环境空气颗粒物采样器技术要求及检测方法》；全国人大审议《生态环境法典（草案）》；浙江省、河北省就相关污染防治规划征求意见 [40] 五、环保行业个股重点公告及板块行情跟踪 * **个股动态**：伟明环保、旺能环境分别中标海外垃圾焚烧发电项目；高能环境控股股东计划减持不超过**3%** 股份；中原环保收购新泓公司及格沃公司**100%** 股权 [42][43] * **板块行情**：环保板块近三年（截至2026年3月6日）涨幅为**47.98%**，在各板块中居前；当前板块PE-TTM为**23.76倍**，处于2019年以来较低水平 [44] * 2021年下半年以来，环保指数跑赢沪深300指数**45.10个百分点** [44] * 本周细分板块中，垃圾焚烧板块上涨**1.31%**，表现最好；个股方面，英科再生、华新环保周涨幅靠前，分别为**25.32%** 和**23.67%** [51] 重点公司关注 * 报告建议关注：大地海洋、卓越新能、海螺创业、伟明环保、景津装备、瀚蓝环境、上海实业控股、山高环能等 [5] * 报告列出了瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、卓越新能等17家重点公司的估值与财务预测数据 [6]

油价走势与市场观点 - 原油价格周内飙升35%，突破每桶90美元的心理关口，市场需判断这是新上涨趋势的开始还是快速逆转的冲高回落 [1] - 若油价持续站稳90美元上方，可能反映持续的供应紧张和坚韧的需求；若快速反转，则暗示投机性超买 [2] - 当前涨势由严重的供应冲击驱动，霍尔木兹海峡基本关闭，中东地区的原油产出和炼油能力受到干扰 [6] - WTI和布伦特原油价格飙升至数月高点，因交易员对持续的供应风险进行定价，推动近月期货和原油挂钩ETF大幅上涨 [6] 原油相关ETF产品机制 - 美国石油基金跟踪WTI近月期货，为投资者提供不直接交易期货的流动性方向性投资工具 [2] - USO通过近期期货合约和月度展期来反映WTI现货价格的每日变动，对价格波动和曲线结构均敏感 [3] - ProShares Ultra Bloomberg Crude Oil旨在实现WTI期货指数每日表现的两倍，放大短期收益和损失 [3] - ProShares UltraShort Bloomberg Crude Oil提供类似原油指数每日回报的负两倍，实质上是原油的杠杆空头工具 [3] 基于不同市场观点的ETF策略选择 - 若投资者认为90美元以上是新的底部并预期价格将进一步走高，USO提供无杠杆、更简单的风险敞口，适合持有数周 [4] - 若更激进的交易者预期短期动能并愿意每日监控头寸，可能倾向于使用UCO以放大上行交易，但需认识其长期回报拖累和高波动性 [4] - 若认为此次飙升是典型的冲高回落并将快速均值回归，战术性看空者可使用SCO来表达高杠杆的原油空头观点 [5] - 然而，SCO结合了负两倍杠杆、每日重置和较高的隐含波动率，使其通常仅为短期交易工具，而非买入持有的对冲工具 [5]

SAF行业与ST嘉澳公司电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为可持续航空燃料(SAF)行业，以及生物燃料相关产业链(包括UCO、HVO、生物石脑油等)[1] * 涉及的公司为ST嘉澳，公司拥有SAF产能，并涉及生物柴油、增塑剂等业务[1][12] 二、 SAF市场与价格 近期价格走势与驱动因素 * 春节后欧洲FOB报价快速上行，从节前约2,150美元上涨至约2,350美元，累计涨幅约200美元[1][2] * 驱动因素有三：1) 需求端季节性回升，3月起航空公司开始为4-5月旺季备货[2][4] 2) 政策与替代品价格推动，包括欧洲RED C法案影响及HVO价格上涨[1][2] 3) 油气价格波动传导，欧洲现货定价以油气价格为基准[1][2] * 欧洲HVO现货价格约为2,750美元，与SAF存在约400美元的倒挂，为SAF提供上涨空间[1][2] 价格展望与判断 * 预计2026年SAF最高价格与2025年大致相当，可能在2,700-2,800美元附近[1][4] * 2026年价格拉升节奏早于2025年，预计处于相对高价位的时间轴有望更长[2][4] * 短期价格波动更多取决于油气价格变化，若油气价格回调可能对SAF价格形成短期压力[4] * 中期趋势由旺季需求与备货节奏主导，需求回升提供更稳定的支撑[1][4] * 二季度价格判断积极，3-5月价格可能进一步上行并较快突破2,500-2,600美元的概率较高[6][7] 三、 原材料(UCO)市场 价格与采购 * UCO采购已转为招标模式，由供应商报价后在开标日确定成交价格[1][5] * 近期UCO价格回升，从1月份的约7,100–7,200元/吨回升至约7,500–7,700元/吨区间(约1,100美元)[1][5] * 价格上涨原因与HVO需求、RED C影响、SAF开工回升以及一季度国内检修较多有关[5] 未来影响因素与保障 * 后续需关注棕榈油、大豆油等油脂结构变化，以及油气价格在地缘政治下的演变[1][5] * 参考2021年极端情况，UCO价格曾到过1万元/吨，若战争持续时间长、油价高位运行，UCO存在被进一步推升的可能[5] * 国内UCO年出口量约200–300万吨，内需也约200–300万吨，若新增50万吨需求，可通过调配出口量来覆盖，原材料供给有保障[13] 四、 ST嘉澳公司运营 生产与出货 * 一季度检修集中在2月份，影响出货节奏，1月份仅有少量出货[1][6] * 3月份起生产将逐步稳定，出货节奏受船期影响，可能贡献于一季报或二季报[1][6] * 公司采取延迟定价模型，3月份出货对应4月份价格，若价格上行将提升结算价格弹性[3][6] * 公司强调在3-5月尽可能提升销量，以锁定更高的后续结算价[3][6][7] 产能与装置 * 正常情况下月度排产约为3.3万吨，装置运行稳定后产能利用率通常不低于70%[3][8] * 当前客户订单已排满，无主动降负荷计划，将以最大负荷组织生产[3][8] * 2026年对催化剂使用方法进行了更新，预计整体收率较2025年提升约2个百分点(从74%提升至76%)[6][20] * 收率提升将降低单位原材料消耗成本[9] 其他业务与规划 * **生物石脑油**：若获得出口资质，欧洲现货价格目前约为2,150美元，较2025年3月的1,500–1,600美元有所提升[9] 该产品出口预计将参照SAF，采取配额制管控[10] * **生物柴油**：2026年主要关注国内船用燃料加注推进(如舟山港试点)以及针对IMO的批复预期，若新加坡市场由自愿转为强制，需求量可能提升至原来的2–3倍[12] * **增塑剂**：业务与宏观经济及大化工景气高度相关，若整体景气回升有望逐步改善[12] * **二期产能**：规划核心是服务中国"双碳"目标，具体节奏取决于国内SAF政策落地时间点，若以2027年加入CORSIA为假设，2026年可能是建设启动的关键年度[15] 五、 行业政策与竞争 国际政策与市场 * 欧盟对航空公司有SAF添加要求，若未达到2%的添加要求，将按缺口量罚款(每吨约2,500~2,600美元或欧元)，且缺口需在下一年度补足[16] * 欧盟执行方式并非直接征税，而是在机票中设置选项让乘客分担部分成本[16] * CORSIA属于国际民航减排相关框架，若中国拟纳入该标准体系，通常需要提前进行配套准备[16] 国内市场与政策 * 国内SAF政策推进需同时满足安全性与经济性，关键在于价格体系的稳定[12] * 国内不太可能接受欧洲式的剧烈价格波动，倾向于通过稳定原材料端价格、控制加工成本形成内循环价格管理路径[12] * 出口环节增值税退税取消后，整体经营环境将较此前有所改善[14] 行业门槛与公司优势 * SAF行业对安全性、一致性要求极高(如冷凝点需在零下40度到零下50度)，事故容忍度极低，因此难以出现无序扩张[18] * 公司在技术、安全性与稳定性方面处于国内较好水平，现有项目已获得行业投资支持，若形成国内需求，供货的持续性与稳定性更具保障[18][19] 六、 其他重要信息 * SAF项目一期(50万吨产能)固定资产投资规模约为20多亿元，若推进二期(新增50万吨)，预计在一期基础上再加十多个亿，单位投资强度将下降[17] * 公司销售不直接对接终端航空公司，主要通过拥有航油渠道与调和能力的大型石油贸易公司进行[11] * 东南亚市场(如新加坡)需求将于4月1日起启动，公司通过贸易商渠道供货[11] * 行业内普遍采用延期定价(即长协定价)，公式为下一个月均价决定上一个月已发商品的结算价格[20]

2025年财务业绩概览 - 集团2025年全年未经审计收入同比增长12%至1.052亿欧元，EBITDA同比增长10%至5350万欧元，净利润同比增长19%至1820万欧元 [2] - 公司（单体）2025年全年收入为9990万欧元，EBITDA为5120万欧元，净利润为1670万欧元 [2] - 业绩增长得益于集团长期战略的持续执行、国际液化天然气（LNG）业务的扩张以及运营效率提升举措 [2] 液体能源产品终端业务 - 液体能源产品终端是2025年表现最强劲的业务板块，其分部净利润同比增长68%至510万欧元 [3] - 业绩驱动因素包括与长期合作伙伴AB ORLEN Lietuva的合作延长、来自Mažeikiai炼油厂的货物流量增长，以及对新（尤其是生物燃料）产品处理能力的多年持续投资 [4] - 2025年该终端处理产品近360万吨，同比增长5%，其中生物燃料处理量增长16%，并新增处理UCO（废弃食用油）和SAF（可持续航空燃料） [5] 克莱佩达LNG终端业务 - 2025年克莱佩达LNG终端保持稳定可靠运营，共执行83次LNG转运操作，接收34批LNG进口货物，再气化305太瓦时LNG，终端平均利用率为68%，高于欧洲约52%的平均水平 [6] - 高利用率得益于区域对LNG终端容量的需求、国际天然气互联互通、满足客户需求的定价模式以及LNG市场价格 [7] - 受管制LNG活动分部2025年净利润达1020万欧元，较2024年增长32% [8] - 终端启动了电力连接项目，未来将使用可再生电力，以减少对柴油和天然气的需求并显著降低排放 [8] 商业LNG活动与国际业务 - 商业LNG活动分部（含克莱佩达LNG再装载站及国际业务）2025年净利润为340万欧元 [10] - 公司在德国继续商业运营四个LNG终端，并于2025年仲夏开始威廉港2号LNG终端的技术运营，在巴西阿苏港LNG终端的技术运营也贡献了稳定利润 [11] - 克莱佩达LNG再装载站2025年是自2017年运营以来最成功活跃的一年，装载超过1800辆LNG卡车，向波罗的海国家和波兰客户输送近26万立方米LNG [13] - 国际战略增长区域为拉丁美洲、欧洲和亚太地区，公司与韩国SK Innovation E&S延长合作，并在越南等亚太国家加强联系以参与快速发展的LNG项目 [12] 新能源与未来方向 - 公司持续关注未来能源方向，但最大注意力集中于2022年初启动并快速发展的CCS Baltic Consortium碳捕集与封存项目 [14] - 2025年该项目取得重要突破：PCI地位获得续期，获得超300万欧元欧盟资金用于技术和商业研究，完成了初步可行性研究，启动了环评，并正在最终确定前端工程设计采购 [15] - 该项目通过帮助难减排行业减少二氧化碳排放，并向其他区域公司开放基础设施，为欧盟2050年气候中和目标做出贡献 [16]

行业与公司 * 涉及的行业为环保行业，具体包括碳减排、循环经济、再生资源、绿色能源、废弃油脂处理等细分领域 [1][2][3] * 涉及的公司包括联美控股、山高环能、朗坤科技、伟明环保、瀚蓝环境、大地海洋、上海实业控股、海螺创业、皖仪科技、高能环境、粤海投资、英科再生、卓越新能、中再资环、光大环境、中国天楹、华光环能、复洁环保等 [1][2][3] 核心观点与论据 * **业绩期来临，关注业绩与分红**：截至2026年1月30日，已有61家环保公司发布2025年业绩预告，其中14家业绩大幅正增长，8家扭亏为盈，4家业绩下滑，35家亏损 [1][2] * **部分公司业绩表现亮眼**： * 皖仪科技预计2025年归母净利润4200至6200万元，同比增长191.52%至330.34% [2] * 高能环境预计2025年归母净利润7.5至9亿元，同比增长55.66%至86.79% [2] * 粤海投资预计2025年归母净利润同比增长43%，按2024年31.42亿港元计算，预计将达接近45亿港元 [2] * **碳减排进入实质攻坚阶段，政策与外部压力驱动需求**： * 2026年是国内从能耗双控全面转向碳排放双控的第一年，各地政府将首次面临正式的碳中和目标评价考核 [2] * 欧盟碳关税已于2026年1月1日正式开征，当前欧盟ETS碳价在80-90欧元/吨，将显著增加中国出口欧盟产品的成本 [3] * **全球绿色交通能源需求加码，UCO资源稀缺性凸显**： * 欧洲2025年启动航空领域可持续航空燃料强制添加，比例将由2%提升至远期70%，船舶等领域需求潜力同样突出 [3] * 在长期需求放量、高减排原料供应有限的背景下，看好废弃油脂价格的长期上涨对原材料企业的利润弹性 [3] * 目前最新UCO价格可达1075美元/吨，较2025年初增长9.1% [3] 其他重要内容 * **出口企业应对碳关税的路径**：可通过使用绿色能源、再生资源等方式降低碳排放水平 [3] * **建议关注的细分方向与标的**： * 再生资源：英科再生、朗坤科技、山高环能、卓越新能等 [3] * 回收体系：大地海洋、中再资环等 [3] * 绿色蒸汽：瀚蓝环能、光大环境等 [3] * 绿色甲醇：中国天楹、华光环能、复洁环保等 [3] * 废弃油脂原料：关注拥有原料的餐厨处理企业山高环能、朗坤科技，以及加工龙头卓越新能 [3]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖该生物质资源再生企业，给予“增持”评级 [3][6] - 报告核心观点认为，公司作为国内领先的生物质资源再生企业，积极布局核心城市资源化运营项目，有望持续受益于产能扩张和UCO价格上行带来的量价齐升 [6] 行业与市场分析 - 废弃油脂（UCO）市场价格中枢窄幅推升，2026年1月9日-15日，中国SAF原料级别UCO完税到厂价格升至7500-7600元/吨区间，中枢环比上周抬升约50元/吨 [1] - 下游产品方面，UCO基HVO现货均值录得2642.55美元/吨，环比上涨1.90%，SAF FOB FARAG均值录得2290.05美元/吨，环比下跌1.33%，绝对价格攀升至2310.25美元/吨 [1] - UCO供给端理论潜力大但规范收集量不足，2023年中国食用油消费量约3908万吨，对应理论废弃油脂总量约1100万吨，但实际规范利用量仅约300万吨 [2] - UCO需求端受政策驱动有望高增长，以欧盟ReFuelEU为例，预计2030/2035年SAF（不含合成燃料）需求量达264/825万吨，对应UCO需求约245/766万吨 [2] - 聚焦国内市场，2026-2027年建设及规划HEFA路线SAF产能约373万吨（不完全统计），假设70%收率则对应UCO需求合计约704万吨，已超当前国内实际供应能力 [2] - UCO价格端价值传导存在时滞，2025年欧洲SAF高点价格约2950美元/吨，较年初上涨59%，而UCO年内高点价格约8000元/吨，较年初仅上涨10% [2] - 随着2026年更多SAF产能投产，产业链利润空间有望逐步向上游稀缺原料端传导，为UCO价格向上提供坚实支撑 [2] 公司经营与财务表现 - 公司2025年前三季度营收13.86亿元，同比增长0.17%，归母净利润达2.49亿元，同比增长28.89%，创历史新高 [2] - 公司积极应对欧盟反倾销调查（2024年7月19日公布初步裁定，对公司出口至欧盟的生物柴油征收23.7%的临时反倾销税），措施包括：动态调整生物柴油与UCO销售比例、增加UCO直接销售；与中石油、中石化等企业战略合作；开拓东南亚、日韩、中东等非欧盟市场；对生物柴油深度脱硫系统进行技术改造，降低含硫量至10ppm以下 [2] - 公司通过BOT、BOO等方式在一线城市拥有餐厨废弃物处理权，掌握稳定、低成本废弃油脂来源，目前原料油产能约5万吨/年 [5] - 北京通州项目预计2026年下半年建成试运营，设计处理规模2100吨/日，其中废弃食用油脂300吨/日，项目运营期38年 [5] - 公司已签署北京房山项目，设计处理规模750吨/日，其中废弃油脂50吨/日 [5] - 伴随现有项目存量挖潜，公司UCO产能有望持续提升，扩大规模效应 [5] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年收入分别为19.32亿元、22.22亿元、25.62亿元 [6] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.89亿元、3.57亿元、4.37亿元 [6] - 报告预计公司2025-2027年EPS分别为1.20元、1.48元、1.81元 [6] - 以2026年1月26日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为22.43倍、18.13倍、14.82倍 [6] - 根据基本数据，公司总市值为65.13亿元，流通市值为33.40亿元，52周股价涨幅为87.89% [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为废弃油脂（UCO）是稀缺资源，其长期稀缺性已由基本面深度锁定，公司作为国内领先的生物质资源再生企业，有望持续受益于产能扩张和UCO价格上行带来的量价齐升 [1][2][6] - 公司积极应对海外政策变化，通过调整产品结构、开拓新市场、深化技术改造及推进国内战略合作，在2025年前三季度实现了归母净利润2.49亿元，同比增长28.89%的历史新高业绩 [2] - 伴随一线城市生物质废弃物资源化处理项目落地，公司UCO产能有望持续提升，扩大规模效应 [5] 行业与市场分析 - **供给端**：中国食用油年消费量约3908万吨，对应理论废弃油脂总量约1100万吨，但受限于收集体系等因素，实际规范利用量仅约300万吨，供给规范收集量不足 [2] - **需求端**：政策驱动需求高增长，以欧盟ReFuelEU为例，2030/2035年SAF（不含合成燃料）需求量预计达264/825万吨，对应UCO需求约245/766万吨 [2] - **需求端（国内）**：国内2026-2027年建设及规划HEFA路线SAF产能约373万吨，假设70%收率，对应UCO需求约704万吨，已超当前国内实际供应能力，长期供需紧张格局明确 [2] - **价格端**：UCO价值传导存在时滞，涨价潜力尚未完全兑现，2025年欧洲SAF高点价格约2950美元/吨，较年初上涨59%，而UCO年内高点价格约8000元/吨，较年初仅上涨10%，随着更多SAF产能投产，产业链利润有望向上游传导 [2] - **近期价格**：2026年1月9日-15日，中国SAF原料级别UCO完税到厂价格升至7500-7600元/吨区间，中枢环比上周抬升约50元/吨，UCO基HVO现货均值为2642.55美元/吨，环比上涨1.90% [1] 公司经营与战略 - **业绩表现**：2025年前三季度营收13.86亿元，同比增长0.17%，归母净利润2.49亿元，同比增长28.89% [2] - **应对反倾销**：欧盟于2024年7月19日公布初步裁定，对公司出口至欧盟的生物柴油征收23.7%的临时反倾销税，公司通过调整生物柴油与UCO销售比例、增加UCO直接销售、开拓东南亚等非欧盟市场、与中石油中石化战略合作、推进技术改造（将产品含硫量降至10ppm以下）等方式积极应对 [2] - **产能与项目**：公司目前原料油产能约5万吨/年，通过BOT、BOO等方式在一线城市拥有餐厨废弃物处理权 [5] - **产能扩张**：北京通州项目预计2026年下半年建成试运营，设计处理规模2100吨/日，其中废弃食用油脂300吨/日，运营期38年，另已签署北京房山项目，设计处理规模750吨/日，其中废弃油脂50吨/日 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为19.32亿元、22.22亿元、25.62亿元，归母净利润分别为2.89亿元、3.57亿元、4.37亿元 [6][7] - **盈利预测增长率**：预计2025-2027年营业收入增长率分别为7.87%、15.01%、15.30%，归母净利润增长率分别为34.07%、23.71%、22.37% [7] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为1.20元、1.48元、1.81元，以2026年1月26日收盘价计算，对应PE分别为22.43倍、18.13倍、14.82倍 [6][7] - **基本数据**：公司总市值65.13亿元，52周股价最高27.41元最低14.37元，52周涨幅87.89% [4]

行业与公司 * 涉及的行业为**废弃食用油脂**行业，具体聚焦于**UCO**的生产与应用，其下游为**生物柴油**，特别是**HEFA路线**生产的**HVO/SAF**[1] * 涉及的公司为**朗坤科技**，并与同行业的**山高环能**进行了对比[1] 核心观点与论据：UCO行业前景 * **核心驱动因素**：**需求增长与供给受限**共同推动UCO价格中枢系统性上移，确定性高[1] * **需求端论据**：UCO是生产HVO/SAF的优质原料，**碳减排幅度可达80%+**，优于棕榈油等植物油，因此获得**欧盟REDIII、ReFuelEU等政策优先支持**，政策刚性需求拉动UCO需求与价值重估[1] * **供给端论据**：长期来看，UCO的**供给稀缺性凸显**[1] 核心观点与论据：朗坤科技投资价值 * **当前关注度较低**：相比于山高环能，朗坤科技前期未受市场重视[1] * **业务根基稳健**：公司项目聚焦**一线城市**，存量餐厨项目规模**3911吨/日**，手握**5个千吨级项目**布局粤港澳、京津冀、长三角，需求与支付能力稳定[1] * **产能与产量增长确定性强**： * 26-27年通州、房山项目落地将使餐厨处理产能翻倍至**6761吨/日**[2] * UCO产量有望从**5万吨**增至**30万吨**，其中**自产10万吨**，**渠道整合20万吨**[2] * **估值具备吸引力**： * 截至1月23日，朗坤科技**PEttm为24倍**，而山高环能为**59倍**[2] * 预计26年净利润**4亿+**，对应PE**不足15倍**[2] * 长期情景测算：若自产UCO量达10万吨且价格升至**9000元/吨**，预计净利润**6亿+**，对应PE**仅10倍**[2] 其他重要内容 * 朗坤科技与山高环能的差异可能源于：山高环能**业务更纯粹**，且**并购带来的产能增长预期更强**[1] * 公司业绩增长动力除UCO外，还包括**BOT工程确认**[2] * 长期盈利预测中，**未考虑HMOs业务的贡献**[2]

行业与公司 * 行业：生物柴油与可持续航空燃料行业，重点关注HVO与SAF[1] * 公司：提及中航油、中石化、Nest、道达尔、BP、壳牌、P66、戴姆勒等[1][12][14][17] 核心观点与论据 全球市场增长与驱动因素 * 全球SAF市场规模预计2026年增加30-40万吨，2025年基数约为200万吨[1][6] * 2027年增量主要来自国际航空碳抵消和减排计划机制，该机制要求航线两端碳排放对等，排放量高的一方需购买碳积分或探票补偿，因此2027年增量可能显著[1][6] * 欧洲市场受欧盟RED3法案影响，对HVO需求旺盛，叠加德国等国双倍碳积分政策，进一步刺激HVO需求[1][3] * 新加坡和泰国分别新增1%的添加比例，预计增加十几到二十万吨的量[2] * 美国生物燃料政策相对封闭，通过45号法案等限制进口，补贴方式调整进一步限制进口生物燃料竞争力，与欧盟市场存在差异[3][18][19] 供需与价格分析 * 2026年欧洲整体SAF需求与2025年相似，保持在2%的强制掺混比例，欧盟及英国等非欧盟地区总需求约为180万吨，加上自愿减碳市场接近200万吨[2] * 全球HVO需求增长迅速，预计从2025年的1500万吨增至2026年的2000万吨[15] * 由于10月至12月大量SAF进入欧盟，目前一二月份市场货源充足，欧洲有意打压价格，国内SAF销售价格约为1950-2000美元[5] * 去年四季度大货价格达到2800-2900美元，今年开年后价格受打压，预计低价持续到2月或3月，待欧洲消耗库存后价格可能反弹[5] * 2026年预计欧洲采购结构会更加平稳，整体供应节奏平缓有助于稳定价格，但贸易商希望压低采购成本，短期内仍存在波动性[9] * 欧洲HVO价格约为2500美元，而SAF价格已跌至2100美元以下[4] * HVO价格常年高于SAF价格，欧美和亚太地区倾向于生产HVO[15] 中国市场的机遇与挑战 * 中国工厂倾向于生产HVO以满足欧洲市场，但需关注反倾销税影响[1] * 中国出口到欧洲需缴纳反倾销关税，使得部分国内工厂更倾向于生产收益更高的SAF[15] * 国内废弃油脂供应紧张，约为400-450万吨，不足以支撑规划中的总产能，部分原料出口加剧供应压力[1][10] * 中国目前每年约生产400多万吨UCO，其中大约200万吨用于出口[22] * 中国目前主要是几个机场试点使用SAF，用量不大，如果2026年底前没有强制添加政策，那么2027年CORSIA机制铺开后，中国至少需要建立自己的框架与国际对接[7] * 中航油与中石化重组短期内对国内航煤市场影响不大，长期来看，若中石化主导SAF应用，将推动其在国内供应链中的应用[1][12] 原材料供应与成本 * 国内废弃油脂投放量约为400-450万吨，即使全部留在国内，也不足以支撑规划中的总产能[10] * 2025年，UCO价格曾一度上涨至8000元以上，但随后回落至7300-7400元[20] * 棕榈油在技术上没有问题，但涉及认证问题，一些欧洲客户明确要求使用棕榈基棕榈酸化油作为原料[11] * 秸秆等农林废弃物从技术角度看没有问题，但其成本较高，目前评估显示这些工艺的成本至少是现有工艺的三倍以上[11] * UCO与植物油价格关联度约为0.6，但并不完全同步[21] 政策与成本影响 * 目前欧洲2%的SAF掺混比例主要由航空公司承担，成本压力大[3][13] * 新加坡出台政策规定所有费用由乘客承担，长途国际航班机票价格最高增加220多人民币，相当于票价增加约1%[13] * 如果掺混比例提高到6%，则可以预见成本负担将显著增加，亚太地区航空公司盈利状况最差，承受能力最低[3][13] * 欧盟取消双倍碳积分后，一些特殊原材料如白土油、酸化油等环保溢价有所下降，但需求量依然较高，溢价依然存在[23] 其他重要内容 * 新增产能方面，预计2027年二季度后会有三四家企业陆续投产，到2026年底具备出口条件，因此2027年三四季度之前新增产能不会特别多[2] * 2025年Nest因事故和生产因素导致产能受限，预计2026年将继续进行检修，对SAF供应影响有限[14] * 美国高度关注SAF，其需求量巨大，并且拥有大量大型HVO和SAF工厂，如P66、戴姆勒等，每个工厂产能都达到150-200万吨[17] * 尽管有传言称欧盟可能放松对中国HVO反倾销税，但实际操作难度较大[16] * 未来评估产能落地时不能完全依据公布数字，需要实际考察各项目进展情况[10]