Wintermute Ventures 2026年加密货币行业展望核心观点 - 加密货币正演变为互联网经济的清算层 预测市场将通过为以前不可交易的具体风险定价 取代传统保险[1] 预测市场 - 预测市场正从消费品演变为取代传统保险的金融工具[2] - 用户可针对特定地点在特定时间段内的具体风速进行对冲 而不再需要购买覆盖整个区域的宽泛飓风保险[2] - 这些市场直接为个体风险定价 而非将其打包进昂贵的保单[3] - 预计将出现交易感知、情绪和集体意见等新型资产的新市场 这些资产此前从未被定价[3] 稳定币与结算基础设施 - 稳定币实现了可编程支付 但行业缺乏适当的结算基础设施[4] - 过多不同链上的不同稳定币造成了摩擦[4] - 解决方案是建立协调基础设施 在不强迫用户管理货币风险的情况下处理稳定币间的转换[4] - 这相当于为加密世界重建的银行基础设施 结算时间从数天缩短至数秒[4] 代币经济学转向可持续收入 - 没有可持续收入就发行代币的公司正在失去信誉[5] - 预计在项目启动时发行的代币会减少 团队将首先专注于验证商业模式[5] - 当发行代币时 将在产品市场契合度明确且收入得到验证之后进行 没有明确价值捕获能力的代币难以维持投机之外的需求[5] 隐私与监管 - 隐私已从监管负担转变为推动因素 参与者可通过新的加密方法在不暴露原始数据的情况下证明合规性[6] - 监管清晰度已从障碍转变为分销渠道[6] - 美国的GENIUS法案、欧洲的MiCA以及香港的稳定币制度为传统机构提供了框架 以更快的结算通道取代传统系统[6] 对投资者的意义 - 随着加密货币成为金融体系的基础 取代传统清算、结算和托管功能的基础设施公司将捕获价值[7]

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美国证券交易委员会关于代币化证券的监管声明 - 美国证券交易委员会三个部门联合声明，将证券置于区块链上不会改变其法律地位，代币化资产与传统工具面临相同的注册要求[1] - 声明指出，代表证券的代币仍受联邦证券法约束，无论证券的发行形式或持有人记录方式如何，联邦证券法的适用性不受影响[1][2] - 代币化证券可以作为单独的类别发行，也可以与传统股票一同发行，如果其性质、权利和特权基本相似，则可能被联邦证券法视为同一类别[3] 代币化证券的运作与记录方式 - 代币化证券的唯一区别在于，发行人（或其代理人）是在一个或多个加密网络上维护主证券持有人档案，而非通过传统的链外数据库记录[4] - 链上交易指直接记录在区块链或分布式账本上的证券转移，而非通过传统数据库系统[2] SEC在特朗普政府下的监管立场转变 - 该声明发布之际，该联邦机构在特朗普政府下转变了对加密货币的立场，过去一年放弃或终结了十多起案件[4] - 这些被放弃的案件中，许多涉及对主要加密货币公司的诉讼，争议点在于代币、质押产品或钱包基础设施是否构成未注册证券[4] - 尽管该指引强化了证券法适用于任何技术形式的观点，但支撑该指引的法律框架，正是该机构已放弃的许多案件所依据的同一框架[5] 声明未解决的核心监管难题 - 周三的声明回避了那些案件提出的更棘手问题，即代币和质押计划等原生加密产品是否首先应被视为证券[5] - 以太坊的例子说明了该声明未触及的未解决边界问题，2024年Consensys在一份未删节的诉讼中披露，SEC曾于2023年3月授权对“以太坊2.0”进行内部调查，并发布了明确将以太坊视为证券的正式命令[6] - 该调查于次月获得委员会批准，这与前SEC主席Gary Gensler的公开评论形成对比，后者多次拒绝说明该机构是否将以太币视为证券，SEC后来在没有采取执法行动的情况下结束了其与以太坊相关的调查，并拒绝对其决定发表评论[7]

NFT市场现状 - NFT市场狂热已成为遥远记忆 其鼎盛时期在2021年至2022年初 当时Beeple的一幅JPEG作品以6930万美元售出 CryptoPunks和Bored Ape Yacht Club等藏品售价高达数千万美元[1] - 截至2025年 NFT市场总市值已从2023年的历史高点1840亿美元暴跌99% 至仅4.87亿美元[2] - 当前NFT市场相对荒芜 市场平台被迫进行业务调整以适应环境[2] 行业转型与平台策略 - 行业转型主要是对纯粹NFT活动结构性放缓的回应 也是市场平台在成熟的数字资产生态系统中捍卫自身相关性的需要[3] - 曾经依赖头像类藏品高速交易的市场平台 现在需要更广泛的经济基础[3] - 领先平台如OpenSea和Magic Eden已扩展其产品范围 纳入完全同质化的代币交易[2] OpenSea的转型举措 - OpenSea于当年2月宣布对其平台进行“彻底重建” 通过其自有的去中心化交易所支持跨链代币交易[3] - 新版平台OS2支持跨19条区块链进行代币交易 并推出了名为“Voyages”的新奖励系统 市场推测该系统可能与其预期的SEA代币发行有关[4] - 公司管理层表示 增加代币交易并非是对NFT市场的简单转向 而是公司的演进和对行业趋势的理解 旨在让用户能在其平台上交易各种被赋予价值的数字资产 包括代币、数字收藏品、代币化现实世界资产、永续合约和预测市场等[5] - 其DEX交易量在10月创下24.1亿美元的月度新高 但11月交易量回落75% 至5.8148亿美元[5] - 与DEX行业巨头相比 其交易量规模仍较小 例如Uniswap在11月的月度交易量接近800亿美元[6] Magic Eden的转型举措 - Magic Eden于4月收购了模因币交易应用Slingshot 以此进入非NFT交易领域[6] - 该平台也通过其网站和钱包应用提供多链代币交易服务[6] - 然而 公司管理层表示代币交易并非其真正的重点 在其业务中占比也不大 认为该市场已高度商品化 已有大量钱包、交易应用、DEX和中心化交易所满足用户需求[7]

资产代币化行业现状与规模 - 资产代币化目前尚未成为主流，主要存在于部分高净值投资组合中 [2] - 当前仅有约300亿美元的现实世界资产存在于区块链上，而全球证券市场规模高达250万亿美元，占比极小 [2] - 行业处于早期发展阶段，特别是在财富管理领域 [3] 资产代币化的潜在优势 - 代币化资产有望为ETF带来如同ETF相对于共同基金的变革，承诺更低的费用、更高的透明度以及几乎全天候的即时交易 [2] - 代币的可编程性可能重塑顾问工作，因其支持点对点交易及条件触发自动执行，可能使顾问工作重心更偏向财务规划而非亲手管理投资 [5] - 代币化未来将在资产获取方面产生积极影响，特别是针对如今难以交易的房地产或另类投资等资产类别 [3] 行业面临的主要挑战 - 顾问对代币（现实世界资产的数字代表）的采用率较低 [2] - 行业发展面临多重障碍，包括缺乏明确的监管框架和潜在的安全风险 [2] - 托管人、资产管理公司和财富管理公司希望就代币化资产如何分类、监管及融入现有金融体系获得更清晰的规则 [6] - 国际证券委员会组织警告，代币化可能放大传统产品中的既有风险，并因与加密市场的联系及投资者对资产所有权理解的混淆而引入新风险 [6] 对投资顾问行业的影响 - 代币化技术并未改变投资组合构建的基本原则，投资所采用的技术包装并非最关键因素，底层策略及其与最终用户投资指南和风险承受能力的匹配度更为重要 [4] - 顾问需要重新思考其价值主张，其活动内容将发生转变，市场细分也可能转向更多服务于自助型投资者 [5]

投资框架 - 核心为自下而上选个股，对领军企业的定义比市场普遍认知更严格，要求是产业里最领先、细分领域第一且能从国内走向全球的公司[1][3] - 选股不仅看当前技术壁垒，还需计算国际化后的市值空间，例如AI应用公司需先做到国内领先以证明竞争力[3] - 通过建立两个备选池筛选标的，一类池有100多只处于行业第一梯队的公司，二类池有300到400只用于跟踪的优质公司[7] 组合构建与风险管理 - 组合风格鲜明，采用高个股集中度，但不做短期仓位判断，通过动态调整风险收益比控制回撤[3][8] - 择时非强项，因此不依赖单一行业贝塔，例如将半导体配置比例压到50%以内[6] - 当市场出现泡沫化特征或波动率变大时，通过分散个股配置降低集中度，若标的风险收益比下降则立即替换[6] - 备选池中科创板的比重在提升，但不会刻意押注某个板块[3][8] 行业观点与赛道分析 - 全球半导体处于上行周期后半程，行业贝塔减弱，海外库存处于合理偏高位，若需求未陡峭抬升则增长斜率会放缓[5][10] - 国内市场存在错配机会，家电、汽车补贴政策拉动半导体需求，出现淡季不淡特征，但需跟踪补贴政策持续性[5][10] - 在AI赛道，重点关注端侧与软件方向，端侧如自动驾驶、人形机器人是同步化方案，软件则关注AI+工作流等能提升企业效率的领域[9] - AI基础模型能力提升快，但与用户体验对齐不足，例如OpenAI订阅收入突破100亿美元，但toB端企业工作流尚未与大模型无缝衔接[9] 投资逻辑演变 - 2021年至2022年半导体周期波动带来教训，当时对组合标的做了激进线性外推，把短期极值当成长期趋势[5] - 此后投资逻辑中增加审慎，盈利预测不跟随市场一致预期，而是关注下游需求持续性及海外库存周期错配[5] - 更关注AI相关的高性能计算、车、工业场景的需求，认为这些是细分领域的确定性机会[10]

监管框架更新 - 澳大利亚证券和投资委员会正加强对数字资产的监管方法 扩大金融法律对代币 托管和稳定币的适用范围 为引入新的许可制度做准备 [1] - 监管机构更新了对《公司法案2001》的解释 明确许多数字资产已符合金融产品的定义 [1] - 信息表225的拟议修订将范围从"加密资产"扩展到"数字资产" 并引入13个实际案例说明代币 质押计划和代币化产品何时需要金融服务许可证 [2] 具体监管措施 - 法币支持的稳定币可能被视为非现金支付设施 而包装代币可能符合衍生品资格 两者均需受澳大利亚金融服务许可监管 [4] - 澳大利亚法律适用于向本地用户营销或销售的离岸和去中心化结构 全球平台不能依赖地理因素规避监管 [4] - 对持有客户资产的公司提出新的托管义务 要求其满足高达1000万澳元（650万美元）的净有形资产门槛 除非其托管角色被视为附带性质 [5] 立法进程与行业影响 - 此次更新与财政部正在敲定的《数字资产平台和支付服务提供商法案》同步进行 该法案将为交易所 托管人和某些稳定币发行商引入正式许可 [3] - 监管机构的指导为即将出台的法律奠定了基础 强调当前框架下已涵盖大多数加密相关活动 [3] - 监管机构为申请适当许可证的公司提供了过渡性的"不采取行动"期 但明确表示执法预期正在提高 [5] - 澳大利亚监管机构正协同行动 以使数字资产合规正式化 [6]

代币回购的核心观点 - 市场做市公司Keyrock的研究主管Amir Hajian警告，代币回购策略将本可用于增长和创新的资金转移，其背后存在隐藏的机会成本[1] - 代币回购标志着加密行业成熟度的转折点，从最初证明协议能像公司一样回报价值，演变为对其财务现实主义的压力测试[3] - 随着市场成熟和收入正常化，项目无法再承担将资本视为无限的回购，一些团队正在重新思考回报持有者的方式和时机[7] 代币回购的机制与目的 - 代币回购是指区块链项目从公开市场回购自身代币，类似于股票回购，该策略减少市场流通供应量，制造稀缺性并可能提升代币价值，以此向投资者传递信心信号[2] - 随着美国加密规则更清晰以及协议最终产生持续的费用收入，代币回购已成为将收入与持有者价值挂钩的首选方式[5] 行业支付趋势与数据 - 自2024年以来，协议向代币持有者的支付额增长了400%以上，在2025年第三季度达到近8亿美元[6] - 在所研究的12个收入分配协议中，团队平均将总收入的64%返还给持有者，远高于传统DAO将约四分之三支出再投资于增长和发展的比例[6] 回购资金的来源与可持续性挑战 - 大部分回购资金来自国库储备而非经常性收入，这暴露了追求合法性可能迅速耗尽未来运营资金的風險[4] - 过度倾向于分配而非再投资迫使协议面对一次性国库支出的局限性[7] - 作为回应，一些团队将回购与估值指标、现金流强度和市場状况挂钩，而非固定百分比[7] 回购模式的创新与发展 - 基于触发条件和基于期权的模型兴起是这种转变的早期迹象，旨在使回购具有逆周期性、收入敏感性并能在下一个牛市周期后持续[8] - 基于触发的系统将支出与可衡量的基本面挂钩，例如估值倍数或完全稀释价值区间，在代币被低估时增加分配，在价格过热时缩减分配[8]

AI行业需求与增长动力 - AI行业需求强劲，特别是AI token需求，可用于追踪AI智能使用量[1] - AI token使用量环比增长50%[2] - 谷歌AI token使用量在四个月内翻倍[2] - 行业正处于类似工业革命的开端阶段，存在严重产能限制[3] AI应用与产能关系 - 产能限制反映了AI应用的实际需求水平[3] - 产能指标直接衡量AI智能使用强度[4] - 当前GPU和基础设施供应无法满足AI token需求[8] 公司案例分析：AppLin - AppLin在过去18个月内估值增长10倍[4] - 公司财务数据增长7-8倍，与估值增长基本匹配[5] - AI技术作为业务转型核心，显著提升运营效率[5] - 投资分析需同时关注股价涨幅与基本面改善程度[5] 超大规模云厂商资本支出趋势 - 微软、Meta、谷歌、亚马逊等超大规模云厂商可能将全部自由现金流投入资本支出[6] - 厂商可能通过债务或表外融资进一步扩大资本支出预算[6] - 该趋势预计在2027年可能对市场产生影响[6] AI基础设施投资机会 - AI基础设施公司Nebius当日股价上涨超过8%[7] - 当前GPU和基础设施供应短缺创造了投资机会[8] - 投资应聚焦于解决AI供应链瓶颈的公司[8]

监管态度转变 - 美国证券交易委员会对去中心化加密项目DoubleZero发出不行动函 标志着监管态度的重大转变 从过去将所有数字资产视为潜在证券进行打击 转变为开始关注具体细节 [1] - 这一决定被视为一个明确的积极信号 表明监管机构愿意实际参与数字资产的细节讨论 为行业提供了监管清晰度 [1][3] - 该不行动函树立了一个先例 即某些代币可以在证券法范围外运作 这增强了建设者在美国扩张的信心 并促进了数字资产融入主流金融 [2] 对特定代币的界定 - 委员会成员Hester Peirce指出 用于奖励参与者提供存储、带宽或其他服务的代币不符合证券的定义 [4] - 美国证券交易委员会明确 作为对提供现实世界服务补偿而分发的代币 不符合该机构对投资合同的判定标准 [4] - 这些代币既不是公司股票 也不是依靠他人管理努力获得利润的承诺 而是旨在鼓励基础设施建设的功能性激励 [5] 对行业的影响与前景 - 监管清晰度将加速DePIN领域的发展 该领域可能从目前的300-500亿美元增长到2028年的3.5万亿美元 [6] - 这一决定意味着项目和投资者可以期待美国证券交易委员会像对待无数其他非数字环境一样 认真对待数字资产的细微差别 [3] - 如果强迫所有活动都纳入现有的金融市场监管框架 区块链技术将无法发挥其全部潜力 [5]