董季周的投资框架，核心在于"自下而上选个股"，但具体挑选时他不仅要选优，对"领军企业"的定义也 比市场普遍认知更加严格。 the first g ACH ATING d 7 董季周的投资框架，核心在于"自下而上选个股"，但具体挑选时他不仅要选优，对"领军企业"的定义也 比市场普遍认知更加严格。 "不是二级市场的'一线公司'就行，得在产业里最领先、细分领域第一，且能从国内走向全球的公 司。"他解释道，比如AI应用公司，在激烈的市场竞争中，能先做到国内领先，说明它的竞争力够强， 未来向上的概率大。而且，不仅要看它现在的技术壁垒情况，还要计算国际化后的市值空间。 而在组合构建上，他的风格很"鲜明"——高个股集中度。"择时不是我的强项，所以我不做短期仓位判 断，但会通过动态调整风险收益比控制回撤。这两年科创板优质公司多了，我们备选池里科创板的比重 也在提升，但我不会刻意押注某个板块。"董季周说。 下午三点的陆家嘴，阳光透过写字楼玻璃幕墙，在泰信基金的会议室里投下长条光斑。董季周推门进来 时，深色衬衫袖口挽到小臂，鼻梁上架着的黑框眼镜，眼神里没有职场人的"活络"，反倒带着几分学者 式的严谨。在上海证券报记者第三次发出采 ...

监管框架更新 - 澳大利亚证券和投资委员会正加强对数字资产的监管方法 扩大金融法律对代币 托管和稳定币的适用范围 为引入新的许可制度做准备 [1] - 监管机构更新了对《公司法案2001》的解释 明确许多数字资产已符合金融产品的定义 [1] - 信息表225的拟议修订将范围从"加密资产"扩展到"数字资产" 并引入13个实际案例说明代币 质押计划和代币化产品何时需要金融服务许可证 [2] 具体监管措施 - 法币支持的稳定币可能被视为非现金支付设施 而包装代币可能符合衍生品资格 两者均需受澳大利亚金融服务许可监管 [4] - 澳大利亚法律适用于向本地用户营销或销售的离岸和去中心化结构 全球平台不能依赖地理因素规避监管 [4] - 对持有客户资产的公司提出新的托管义务 要求其满足高达1000万澳元（650万美元）的净有形资产门槛 除非其托管角色被视为附带性质 [5] 立法进程与行业影响 - 此次更新与财政部正在敲定的《数字资产平台和支付服务提供商法案》同步进行 该法案将为交易所 托管人和某些稳定币发行商引入正式许可 [3] - 监管机构的指导为即将出台的法律奠定了基础 强调当前框架下已涵盖大多数加密相关活动 [3] - 监管机构为申请适当许可证的公司提供了过渡性的"不采取行动"期 但明确表示执法预期正在提高 [5] - 澳大利亚监管机构正协同行动 以使数字资产合规正式化 [6]

代币回购的核心观点 - 市场做市公司Keyrock的研究主管Amir Hajian警告，代币回购策略将本可用于增长和创新的资金转移，其背后存在隐藏的机会成本[1] - 代币回购标志着加密行业成熟度的转折点，从最初证明协议能像公司一样回报价值，演变为对其财务现实主义的压力测试[3] - 随着市场成熟和收入正常化，项目无法再承担将资本视为无限的回购，一些团队正在重新思考回报持有者的方式和时机[7] 代币回购的机制与目的 - 代币回购是指区块链项目从公开市场回购自身代币，类似于股票回购，该策略减少市场流通供应量，制造稀缺性并可能提升代币价值，以此向投资者传递信心信号[2] - 随着美国加密规则更清晰以及协议最终产生持续的费用收入，代币回购已成为将收入与持有者价值挂钩的首选方式[5] 行业支付趋势与数据 - 自2024年以来，协议向代币持有者的支付额增长了400%以上，在2025年第三季度达到近8亿美元[6] - 在所研究的12个收入分配协议中，团队平均将总收入的64%返还给持有者，远高于传统DAO将约四分之三支出再投资于增长和发展的比例[6] 回购资金的来源与可持续性挑战 - 大部分回购资金来自国库储备而非经常性收入，这暴露了追求合法性可能迅速耗尽未来运营资金的風險[4] - 过度倾向于分配而非再投资迫使协议面对一次性国库支出的局限性[7] - 作为回应，一些团队将回购与估值指标、现金流强度和市場状况挂钩，而非固定百分比[7] 回购模式的创新与发展 - 基于触发条件和基于期权的模型兴起是这种转变的早期迹象，旨在使回购具有逆周期性、收入敏感性并能在下一个牛市周期后持续[8] - 基于触发的系统将支出与可衡量的基本面挂钩，例如估值倍数或完全稀释价值区间，在代币被低估时增加分配，在价格过热时缩减分配[8]

AI行业需求与增长动力 - AI行业需求强劲，特别是AI token需求，可用于追踪AI智能使用量[1] - AI token使用量环比增长50%[2] - 谷歌AI token使用量在四个月内翻倍[2] - 行业正处于类似工业革命的开端阶段，存在严重产能限制[3] AI应用与产能关系 - 产能限制反映了AI应用的实际需求水平[3] - 产能指标直接衡量AI智能使用强度[4] - 当前GPU和基础设施供应无法满足AI token需求[8] 公司案例分析：AppLin - AppLin在过去18个月内估值增长10倍[4] - 公司财务数据增长7-8倍，与估值增长基本匹配[5] - AI技术作为业务转型核心，显著提升运营效率[5] - 投资分析需同时关注股价涨幅与基本面改善程度[5] 超大规模云厂商资本支出趋势 - 微软、Meta、谷歌、亚马逊等超大规模云厂商可能将全部自由现金流投入资本支出[6] - 厂商可能通过债务或表外融资进一步扩大资本支出预算[6] - 该趋势预计在2027年可能对市场产生影响[6] AI基础设施投资机会 - AI基础设施公司Nebius当日股价上涨超过8%[7] - 当前GPU和基础设施供应短缺创造了投资机会[8] - 投资应聚焦于解决AI供应链瓶颈的公司[8]

监管态度转变 - 美国证券交易委员会对去中心化加密项目DoubleZero发出不行动函 标志着监管态度的重大转变 从过去将所有数字资产视为潜在证券进行打击 转变为开始关注具体细节 [1] - 这一决定被视为一个明确的积极信号 表明监管机构愿意实际参与数字资产的细节讨论 为行业提供了监管清晰度 [1][3] - 该不行动函树立了一个先例 即某些代币可以在证券法范围外运作 这增强了建设者在美国扩张的信心 并促进了数字资产融入主流金融 [2] 对特定代币的界定 - 委员会成员Hester Peirce指出 用于奖励参与者提供存储、带宽或其他服务的代币不符合证券的定义 [4] - 美国证券交易委员会明确 作为对提供现实世界服务补偿而分发的代币 不符合该机构对投资合同的判定标准 [4] - 这些代币既不是公司股票 也不是依靠他人管理努力获得利润的承诺 而是旨在鼓励基础设施建设的功能性激励 [5] 对行业的影响与前景 - 监管清晰度将加速DePIN领域的发展 该领域可能从目前的300-500亿美元增长到2028年的3.5万亿美元 [6] - 这一决定意味着项目和投资者可以期待美国证券交易委员会像对待无数其他非数字环境一样 认真对待数字资产的细微差别 [3] - 如果强迫所有活动都纳入现有的金融市场监管框架 区块链技术将无法发挥其全部潜力 [5]

文章核心观点 - Token是AI时代度量模型工作量的基本单位，其调用量直接反映模型推理的计算量，是评估AI应用实际能力、成本、速度和可行性的关键指标 [1] - 从Token角度跟踪AI应用进展，意味着行业从关注技术概念转向量化分析实际生产要素，聚焦于“做了多少”、“效率多高”、“成本多少”以及“价值多大”等可度量、可商业化的层面 [1] - 技术迭代解锁应用需求，推动Token调用量倍数增长，同时模型定价下降，形成“成本下降-ROI上升-需求转化-生态繁荣”的AI飞轮效应 [10][12][13] Token消耗的主要驱动方 C端应用 - **大流量池产品的附加AI功能**：谷歌搜索AI Overview功能月活超20亿，单日Token消耗量在1.6至9.6万亿区间，占Google日均调用量的4.9%至29.4% [4] 抖音、剪映、今日头条等月活量级分别达10亿、7亿、2.6亿，百度AI搜索和美图秀秀在各自品类访问量居国内第一 [4][5][6] - **原生聊天助手**：ChatGPT的APP+网页端合计月活达10.15亿，是OpenAI重要的Token调用量驱动因素 [7] - **新兴AI应用**：字节跳动的醒图月活4924万（当月收入59万美元）、即梦月活1393万（当月收入58万美元）、猫箱月活794万（当月收入112万美元） [7] 多模态应用如Canva用于文生图、文生视频等场景，单张图片的Token消耗量在1024至1290之间 [7] B端应用 - **渗透率广泛**：企业级AI应用已覆盖汽车与物流、金融服务、医疗等11大行业，Google报告显示全球601个领先企业已尝试将生成式AI投入生产 [8] - **收入占比显著**：OpenAI来自B端的年化营收占比达54%，Anthropic占比达80% [9] 谷歌Gemini企业客户超8.5万家，调用量同比增长35倍；火山引擎大模型收入在国内公有云市场份额达46.4% [9] 技术迭代对Token消耗的影响 - **推理能力增强**：GPT-5和Grok-4通过强化推理、多模态、长上下文等技术，提升AI在复杂生产力场景的实用性 [10][11] 例如客服对话从单轮200 Token消耗扩展至4轮内部推理（每轮150-200 Token），总消耗达600-800 Token，实现存量场景的Token调用量倍数增长 [11][12] - **定价下降与成本优化**：xAI的Grok-4-Fast输出百万Token仅需0.5美元，阿里通义千问模型最低至0.3元/百万Token [12] 模型厂商通过稀疏化、量化、GPU利用率提升及芯片替代等手段优化算力成本，推动平均Token定价大幅下降 [13] - **分层策略降低门槛**：OpenAI推出GPT-5-mini/nano覆盖轻量场景，Google以Gemini 2.5 Flash主打“极速低价”，Anthropic提供Claude 3.5 Haiku等高性价比选项，促进中小预算客户接入 [13] Token经济学的行业意义 - Token经济学为AI行业提供关键洞察：成本与经济效益的量化、技术效能与模型能力的评估、应用场景的深化与演化以及商业模式与市场格局的清晰化 [14] - 行业走向成熟务实，聚焦于以可承受成本可靠解决实际问题并创造商业价值，标志着AI成为驱动下一代技术和商业创新的基础效用 [15][16]

ICO模式演变 - 初始代币发行正在以新形式回归 通过将链上募资项目Legion的服务直接嵌入加密货币交易所Kraken并向更广泛受众开放代币销售来实现[1] - 新模式允许发行代币的加密项目基于链上数据、社交媒体活动和GitHub提交记录等指标筛选投资者[1] - 与2017-2018年超过2000个项目筹集约130亿美元的ICO热潮相比 当前模式更注重投资者质量和合规性[2] Legion项目创新 - Legion推出Legion Scores评分标准 旨在筛选掉机器人和不良代币买家 改变行业乱象 此前行业因骗局损失至少13亿美元[2] - 项目代币将在Kraken交易所向超过1500万全球用户以先到先得方式销售 并立即上市交易[3] - Legion联合创始人强调新模式不再以钱包规模为标准 而是关注投资者对行业或项目的实际贡献[3] 行业背景与趋势 - 历史最大ICO项目EOS在2018年筹集超过42亿美元 但很快遭到美国证券交易委员会打击[5] - 行业领袖认为ICO已经进化 仅基于白皮书向地址发送ETH的旧模式不会重现 当前市场环境与2017年完全不同[6] - Legion近期获得包括Kraken、VanEck和Brevan Howard Digital在内的500万美元融资 体现行业风向变化[4]

市场表现 - 三大指数强势反弹 沪指涨1.65%至3875.31点 深证成指涨3.36%至12979.89点 创业板指涨5.15%至3053.75点 [3] - 全市场超4200只个股上涨 科创50指数涨5.32% 沪深300指数涨2.31% 中证500指数涨2.75% [3][4] - 北证50指数涨1.59% 万得全A指数涨2.26% 深证100指数涨3.51% [4] 上涨驱动因素 - 美股甲骨文AI云端服务需求爆发带动千亿算力订单 推动A股AI产业链领涨 [3][6] - 美国非农就业低于预期强化美联储降息预期 8月外资向新兴市场投入450亿美元创近一年新高 [6] - 科技板块经历充分回调后出现事件催化 上市公司自由现金流改善且内在回报率提升 [6] - 半导体国产替代逻辑强化 国内晶圆厂扩产及全球AI芯片需求提振科技股信心 [7] 板块热点 - AI算力产业链受海外巨头订单催化 成为资金聚焦方向 [6][7] - 非银金融 军工 通信 电子板块涨幅显著 [3] - 建材 钢铁 光伏 中药 锂 线下零售等供给侧改革相关板块受关注 [11] - 港股互联网板块因美联储降息预期存在补涨空间 [11] 机构后市观点 - 内外利好因素驱动下A股有望延续长期向好格局 [8][9] - 美元降息周期逻辑未变 "反内卷"细则及"十五五"产业机会待发掘 [9] - 建议关注科技成长（半导体自主可控 AI算力 创新药）及非银金融板块 [12] - 需客观评估资产估值与风险承受能力 避免盲目追高 [9]

市场表现 - 三大指数强势反弹 沪指涨1.65% 深证成指涨3.36% 创业板指涨5.15%创年内新高 [1] - 超4200只个股上涨 AI链领涨 非银/军工/通信/电子板块涨幅显著 [1] 上涨驱动因素 - 美国科技巨头AI云端服务需求爆发带来千亿算力订单 推动A股AI主线回归 [2] - 美国非农就业低于预期强化美联储降息预期 人民币升值与PPI改善吸引外资加仓中国市场 [2] - 8月外国投资者向新兴市场投入近450亿美元 创一年最高规模 [2] - 科技板块经历充分回调后事件催化反弹 新兴产业渗透率持续提升 [2] - 上市公司经营性现金流量净额改善 资本开支同比下滑 自由现金流提升推高内在回报率 [2] - 全球风险偏好提升带动A股情绪回暖 半导体国产替代逻辑强化与晶圆厂扩产提振信心 [3] - 两融余额创新高突破2015年峰值 外资净流入扭转两年减持态势 [3] 后市展望 - 扩内需举措有望加码 成交量或逐步回归正常区间 [4] - 无风险收益下沉/资本市场改革提速/中美关系稳定/美联储降息共同推动指数中枢抬升 [4] - 美元降息周期逻辑未变 反内卷细则与十五五产业机会待发掘 [4] 板块机会 - 供给侧改革反内卷政策相关板块受关注 包括建材/钢铁/光伏/中药/锂/线下零售 [5] - AI板块维持高景气度 海外Tokens需求高增 CPX带来PCB与1.6T光模块新需求周期 [6] - 港股互联网板块在美联储降息后存在补涨空间 [6] - 反内卷政策改善新能源行业竞争格局 光伏/锂电/风电领域值得关注 [6] - 非银金融板块具备低估值与基本面边际改善特征 [6] - 科技成长方向（半导体自主可控/AI算力/创新药）及非银板块获资金与风险偏好驱动 [6]

行业表现与估值 - 申万通信行业指数2025年前7个月累计上涨21.16%，跑赢沪深300指数17.59个百分点，在申万31个一级行业中排名第三 [12] - 截至2025年7月末，通信行业PE-TTM为22.02倍，较年初21.16倍基本持平，但高于过去三年均值18.79倍 [15][16] - 2025年上半年电信业务收入累计完成9055亿元，同比增长1%，低于2024年全年3.2%的增速 [17] AI算力产业链 - 全球云厂商资本开支大幅增长：谷歌2025年资本开支计划上调至850亿美元，微软2026财年Q1资本支出预计超300亿美元 [37][38] - Tokens使用量激增：谷歌2025年4月月度推理量达480万亿，较一年前增长50倍；字节豆包大模型日均tokens使用量超16.4万亿，较发布时增长137倍 [40][42][44] - 我国智能算力规模2023-2028年CAGR预计达46.2%，远超通用算力的18.8%，2028年推理算力占比将达73% [47][48] - 液冷服务器市场快速增长：2024年市场规模23.7亿美元，预计2024-2029年CAGR达46.8% [58][61] 光通信与连接技术 - 800G光模块成为市场主力，1.6T光模块贡献逐步提升，预计2025年Q2光模块销售额环比增长10% [64][65] - 中国厂商在全球光模块市场地位提升，2024年TOP10供应商中Innolight、Coherent等中国厂商占据前列 [67][68] - 英伟达GB200NVL72采用液冷设计和铜连接技术，预计高速线缆市场2029年规模将达67亿美元 [68][69] 空地一体化发展 - 低空经济政策密集出台：《低空经济基础设施框架指引》发布，划分4个一级指标和21个二级指标 [73][74] - 亿航智能EH216-S eVTOL获TC、PC、AC、OC四证，成为全球首个实现全环节合规的低空经济企业 [75][76] - 我国卫星互联网加速组网："GW星座"已发射5组低轨卫星，"千帆星座"在轨卫星达90颗并开拓马来西亚市场 [77][78][79]