核心观点 - 米哈游2025年财务表现强劲，营收预计780亿元，同比增长38%，增速远超主要竞争对手，但增长高度依赖《原神》与《崩坏：星穹铁道》等成熟IP的版本迭代，面临“吃老本”的质疑 [3][16] - 公司在技术创新（AI、UE5引擎）上持续深耕并取得显著成效，但在新游戏供给、品类多元化、生态构建及战略布局上相对保守，凸显增长瓶颈与“爆款依赖症” [3][5][6][11][13][16][18][19][24][26] - 公司估值增长38%，但市场对其未来增长可持续性存在焦虑，认为其高估值与下一个爆款（如《Varsapura》）的成功高度绑定，创新突破的紧迫性极高 [11][24] 财务与运营表现 - **营收高速增长**：2025年游戏业务营收预计780亿元，同比激增38%，增速远超腾讯游戏（8%）和网易游戏（12%）[3][16] - **核心IP贡献突出**：《原神》与《崩坏：星穹铁道》合计营收突破440亿元，其中《崩坏：星穹铁道》成为全球年流水超40亿元（约5.6亿美元）的手游标杆 [3][16] - **用户活跃度提升**：《原神》2025年度版本上线后，用户日均在线时长提升至4.2小时，远超行业均值 [5][18] - **海外市场表现强劲**：《崩坏：星穹铁道》全平台下载量突破1.5亿次，海外营收占比提升至58%，超越国内市场 [9][22] - **付费转化率领先**：《崩坏3》版本在海外主机端的付费转化率达28%，大幅领先腾讯同类产品15%的转化率 [5][18] 技术创新与研发效率 - **AI技术深度应用**：依托统一AI研发中台，在《原神》中实现“动态剧情分支”和智能NPC交互，在《崩坏：星穹铁道》中应用AI剧情生成技术提升内容产出效率 [5][10][18][23] - **研发降本增效显著**：AI技术使单产品版本更新周期缩短40%，成本降低35%，效率优于网易和腾讯 [5][18] - **自研技术突破**：毫米级动作捕捉技术在《崩坏3》中落地，提升了战斗流畅度 [5][18] - **高额研发投入**：全年投入超300亿元用于UE5引擎优化与AI游戏技术迭代，聚焦旗舰项目底层技术 [9][22] 产品管线与新品探索 - **新品供给不足**：2025年仅官宣一款UE5旗舰新作《Varsapura》，处于原型设计阶段，全年无全新上线中重度新品，供给量远不及腾讯（200+款）和网易（15款）[3][6][16][19] - **现有IP持续变现**：营收仍依赖成熟IP版本更新，如《崩坏：星穹铁道》3.8版本首月流水峰值达5亿元 [6][19] - **新品市场验证慢**：模拟经营游戏《星布谷地》于2025年11月刚进入测试，市场验证节奏慢于网易《永劫无间》等竞品 [6][19] - **旗舰新品受关注**：《Varsapura》由创始人蔡浩宇亲自担当制作人，首支实机演示在B站单日播放量破300万，但实机演示外流也导致用户期待值透支 [6][7][19][20] 公司治理与战略布局 - **创始人团队稳定**：三位创始人分工明确，蔡浩宇主导研发，刘伟负责全球运营与商业化，罗宇皓聚焦产业链投资，股权结构稳定 [9][22] - **创始人财富增长**：三位创始人身家合计突破3000亿元，较2024年增长65%，增速远超马化腾（12%）和丁磊（18%）[9][22] - **产业链投资补位**：三家被投公司（绘境科技、智游科技、星穹影业）于2025年提交IPO申请，覆盖研发、制作、衍生变现环节，但投资策略侧重“补位”而非“生态构建”[10][23] - **法务维权强硬**：全年发起12起泄密诉讼，其中针对《Varsapura》的索赔金额达2.3亿元，创行业纪录，累计下架侵权链接超5万条 [7][20] 面临的挑战与瓶颈 - **品类单一与依赖风险**：公司优势始终捆绑开放世界与策略冒险核心赛道，未涉足休闲游戏、轻量化竞技等增量领域，抗风险能力弱，一旦核心IP用户审美疲劳，营收将面临大幅波动 [6][11][19][24] - **生态构建薄弱**：衍生营收占比仅8%，远低于网易（12%）和腾讯（15%），未构建“游戏+直播+电商”的变现闭环，IP价值挖掘不足 [11][24] - **海外研发能力局限**：海外布局集中在IP本地化运营，缺乏海外工作室自主研发能力，难以完全贴合海外用户需求 [11][24] - **战略相对保守**：对比腾讯的规模化、网易的均衡布局及生态化投资，米哈游的战略更显聚焦与保守，对新品类、新玩法的孵化赋能有限 [10][11][23][24] - **估值与爆款强绑定**：公司估值增长38%，但若《Varsapura》在2026年无法成功上线并实现市场突破，估值将面临回调压力 [11][24]

文章核心观点 - 米哈游凭借成功的游戏主业积累的充沛现金流 正通过广泛而前瞻的投资布局构建“文创+科技”双轮驱动的成长逻辑 其投资已进入收获期 典型案例包括Suplay和MiniMax的成功上市或申请上市 [1][2] - 公司的投资逻辑经历了从聚焦二次元生态补全的“圈层深耕” 到向脑机接口、航天、核聚变及AI大模型等前沿科技“跨界破局”的演进 投资节奏与公司发展阶段高度匹配 [7][8][9] - 在核心游戏业务面临增长压力与行业竞争加剧的背景下 公司的投资版图与押注AI游戏新作《Varsapura》成为其寻求突破、重构主业竞争力的关键 [10][11] 投资案例与模式分析 - **Suplay案例（IP授权与资本结合）**：米哈游于2021年投资800万美元 成为其最大外部股东（持股11.86%）并授予《原神》等核心IP授权 在资本与IP双重赋能下 Suplay营收从2023年的1.46亿元飙升至2024年的2.81亿元 同比增幅达92.5% 2025年前三季度营收已达2.83亿元 [3][4] - **MiniMax案例（战略协同与双向反哺）**：米哈游于2022年天使轮投资MiniMax 持股7.34% 并深度合作 将后者的大模型技术应用于《崩坏：星穹铁道》的NPC智能对话等玩法 实现了“投资+业务协同”的深度绑定 [5][6] - **Soul案例（押注社交与虚拟化身）**：米哈游持有AI社交平台Soul母公司5.47%的股份 为其第二大机构股东 Soul截至2025年8月31日累计注册用户达3.9亿 日活1100万 2025年前8个月经调整净利润2.86亿元 同比增长72.3% [7] 投资逻辑演进与布局 - **第一阶段：圈层深耕（2018-2021）**：投资始于2018年 早期高度聚焦二次元生态 如领投IP衍生品公司艾漫动漫（出资约3000万元） 旨在完善IP变现链条 构建完整二次元商业生态 [7][8] - **第二阶段：跨界破局（2021年后）**：2021年为加速与起点年 投资范围从泛二次元（如潮玩平台十二光年）扩展至脑机接口、民营火箭（东方空间）、核聚变（能量奇点）及AI大模型等前沿科技领域 形成“文创+科技”双轮驱动格局 [8][9] 游戏主业现状与挑战 - **市场地位与收入排名下滑**：Sensor Tower数据显示 自2025年开年以来 米哈游已多次跌出中国手游发行商全球收入榜前三 长期稳居第四位 [10] - **核心产品增长乏力**：《原神》用户增长见顶、流水波动加剧 后续产品《崩坏：星穹铁道》《绝区零》未能延续现象级势能 同时国内二次元游戏市场实际收入出现波动 [10] - **行业竞争加剧**：腾讯的全品类统治力、点点互动的SLG异军突起、网易的赛道细分布局等多维度挤压其市场空间 行业竞争门槛已抬升至“技术+艺术”的高阶博弈 [11] 未来战略与突围方向 - **发力AI游戏新作**：创始人蔡浩宇亲自带队开发新旗舰AI游戏《Varsapura》 旨在通过“AI+游戏”核心理念抢占先发优势 [11] - **投资赋能主业**：丰富的投资版图被视为重构游戏主业竞争力的关键 产业赋能型转型投资有望成为游戏公司跨界投资的主流方向 以解决技术需求、提升估值并分散行业周期性风险 [9][11]

公司发展历程 - 公司于2011年1月由上海交大几名技术宅在宿舍创立，口号为“技术宅拯救世界” [14] - 创业初期获得上海“新新创业达人”比赛第三名，得到10万元无息贷款和50平米办公场地半年使用权 [18] - 公司成立时启动资金仅约10万元，后获得一笔关键的100万元天使投资，此后未再进行股权融资 [18][20] - 2014年推出的《崩坏学园2》成为关键转折点，当年收入达0.95亿元，2015年增至1.71亿元，2016年达到2.67亿元 [24][25] - 2016年10月《崩坏3》上线，首月注册超500万，月流水过亿，3个月后注册超1200万，流水超5亿元 [29] - 2020年9月《原神》全球上线，首月流水超3亿美元，远超内部1亿美元的“小目标” [32] - 2020年公司营收猛增至101.28亿元，净利润约57亿元 [34] - 2022年公司游戏营收达273.4亿元，利润161.4亿元，成为国内仅次于腾讯和网易的第三大游戏公司 [36] 创始团队与核心文化 - 核心创始人为蔡浩宇、刘伟、罗宇皓，均为上海交大毕业的“学霸”与技术爱好者 [7][8] - 创始人蔡浩宇8岁获全国计算机动画比赛二等奖，1998年成为首批中国少年科学院“小院士” [8] - 创业初期目标用户明确为“宅男”，提出“虚拟偶像计划” [16] - 公司坚持独立发展，曾拒绝巨头入股及要求其转型做成熟游戏类型的投资条件 [20][31] - 公司董事长刘伟（大伟哥）于2024年成为全国劳动模范 [46] - 2025年胡润百富榜显示，蔡浩宇、刘伟、罗宇皓财富分别为810亿元、445亿元、425亿元 [46] 产品与研发战略 - 早期作品《娑婆物语》在2010年“麻球flash游戏开发大赛”获校园组冠军，使用自研游戏引擎 [12][14] - 首款手游《Fly Me 2 The Moon》于2011年9月推出，售价18元，下载量仅3000多次 [16] - 《崩坏学园2》的成功得益于将发行重心放在哔哩哔哩，抓住了二次元文化发展和智能手机普及的机遇 [22] - 公司不满足于复制成功，在《崩坏3》上投入巨资，2016年研发人员总薪酬超5100万元，远超当时一款S级游戏约3000万的行业成本 [26] - 《原神》项目初始预计投资2亿元，最终投入超400人团队、超1亿美元研发费用及4年时间 [31] - 2021年2月，《原神》同时登顶30个国家和地区畅销榜第一，进入108个国家和地区畅销榜前十 [34] - 2024年11月，新游戏《Varsapura》实机演示视频在B站播放量超550万，引发高度关注 [5][43] 技术投入与未来愿景 - 公司目标已从“做世界一流的原创动漫公司”升级为“在2030年打造出全球十亿人愿意生活在其中的虚拟世界” [7][41] - 2021年与上海交大医学院附属瑞金医院合作建立脑机接口技术联合实验室 [39] - 2022年推出全球发行与元宇宙品牌HoYoverse，并投资可控核聚变、民营火箭公司 [39] - 2023年创始人蔡浩宇卸任公司职务，在海外创立AI创业公司Anuttacon，并于2024年底上线AI聊天大模型“AnuNeko” [39][41] - 2024年公司已设立至少7家科技新公司，经营范围多涉及“人工智能应用软件开发” [41] - 公司希望构建比现实更真实的虚拟世界，并扮演技术提供者角色，用支持“空想具象化”的平台推动产业创新 [43]

文章核心观点 - 近期中国游戏行业围绕米哈游新角色“大丽花”及KOL逍遥散人产生的舆情，标志着玩家社区冲突已从传统的“媚宅”、“抄袭”等争议，升级至利用“政治正确”作为武器进行攻击的新阶段，这导致厂商、KOL、玩家及合作伙伴陷入多输局面，并可能迫使行业更加依赖“圈地运动”来保护核心社区，从而影响内容创作导向与平台资源分配[4][22][27][36][41] 事件起因：KOL卷入游戏公司性别舆情 - B站头部游戏区Up主逍遥散人于11月24日发布了对米哈游新作《Varsapura》的reaction视频，因其在米哈游处于争议时期发布该内容，被部分粉丝质疑为间接支持米哈游[5][8] - 粉丝所指争议为《崩坏：星穹铁道》新角色“大丽花”，部分玩家认为其名称关联美国“黑色大丽花”凶杀案受害者，且角色设计暴露，指控米哈游存在“消费死者”及“辱女”行为[8] - 米哈游在整个11月未对此争议进行回应，其沉默加剧了玩家愤怒，导致部分二创作者宣布与公司切割，未切割者则遭受粉丝攻击[11][13] 舆情升级与KOL遭受的冲击 - 逍遥散人未回应争议，且此前直播言论（认为玩家不应因争议放弃想玩的游戏）引发部分粉丝不满，两件事叠加开启其脱粉潮，B站评论观点分化，小红书则出现大量恶性攻击[15] - 舆情进一步失控，支持米哈游和散人的用户面临被网暴甚至“开盒”风险，散人朋友出面指责其遭受“极端女权”攻击并地图炮相关平台用户，加剧对立[17] - 攻击者挖掘散人及其支持者过往网络言论作为攻击武器，并创造带有侮辱性质的男同性恋梗（如“散人干不松”、“br0”）进行攻击[17][19] 厂商与合作伙伴的反应 - 11月28日，网易旗下游戏《星绘友晴天》与《逆水寒》均宣布取消与逍遥散人的后续合作，原因与近期舆情有关，此前其官方动态下已出现大量要求切割的评论[19] - 手机厂商vivo因与散人有合作，同样遭受激进攻击[21] - 在整个事件中，米哈游和逍遥散人对相关舆情均未作出回应[21] 行业分析：舆情演变与“政治正确”武器化 - 此次舆情与米哈游过往涉及的抄袭、性别议题不同，已上升到更严重的“政治正确”领域，如“消费死者”[22] - 舆情根本导火索是玩家长期积蓄的不满，大丽花争议只是递上的“政治正确的尖刀”，事实上舆情爆发一个月后已无多少玩家关心大丽花本身，本质仍是性别议题和身份派别斗争[23][25][27] - 当玩家无法通过性别议题迫使厂商满足需求时，便会诉诸政治正确，类似案例还有《少女前线2：追放》曾被造谣与犹太历史及境外NGO勾结[31] - 当前局面引发担忧：政治正确是否已成为游戏乃至内容创作的第一性，导致创作者优先考虑避免争议而非内容趣味性，这可能损害行业健康发展[36] 行业影响与厂商应对策略 - 网络环境恶化导致玩家社区与泛社交平台讨论内容严重割裂，核心玩家专注于游戏玩法机制，而泛平台用户激烈争论内容是否“辱女”、“媚宅”[39] - “圈地运动”成为厂商应对策略，即建立自有玩家社区（如“米游社”、“森空岛”）以在恶劣网络环境中保护核心玩家生态，避免无止境消耗[39] - 舆情中活跃发声者可能并非多数，“沉默的螺旋”效应显著，大量评论可能由极少数用户重复刷屏产生，例如有案例显示6位数评论中实际发声者可能仅1000多人，其中一人手动复制粘贴了数千条[41] - 行业趋势预测：大体量游戏将倾向自建平台，而小体量游戏可能选择更“私域”的地方专做核心社群，网络环境恶化将影响游戏厂商对各类平台的资源倾斜[41]

文章核心观点 - 以UP主逍遥散人因发布米哈游新作《Varsapura》视频而引发的“塌房”事件为引，揭示了当前中国游戏行业，特别是“次世代厂商”面临的“性别标签化”困局 [1][3][4] - 次世代厂商因创始人背景和社区运营模式，形成了鲜明的“性别”或“类型”标签，这有助于快速建立市场认知和稳固社群，但也成为其拓展新品类、尝试“一般向”内容的枷锁 [17][19][21] - 玩家基于性别标签的“维权”行为（如举报、抵制）加剧了厂商的标签固化，导致厂商趋于保守，只在自身优势领域开发游戏，形成了“只做一件事”的市场趋势，最终损害了游戏内容的多样性和玩家自身的选择空间 [27][32][33][34] 行业现象：次世代厂商的“只做一件事”战略 - 以米哈游、叠纸、鹰角、库洛等为代表的次世代厂商，产品线虽在玩法类型上有所扩展，但故事内核或目标用户群仍高度集中于其固有标签（如二次元、女性向）[8][11] - 米哈游2025年储备的三款新游《崩坏：因缘精灵》、《星布谷地》和《Varsapura》分属宝可梦like、动森like和都市开放世界，但内核仍是其擅长的二次元叙事 [7][8] - 叠纸的核心产品线集中于女性向的换装（如《暖暖》系列）和恋爱模拟（如《恋与深空》）类型，其尝试突破的动作类项目（如《百面千相》、《万物契约》）进展缓慢或传闻解散 [9][10][11] - 相比之下，老牌厂商如腾讯、网易、完美世界、祖龙、西山居等则在尝试更多元化的游戏类型和赛道，力求百花齐放 [13][16] 成因分析：游戏公司的“性别”标签化 - 次世代厂商的创始人多为85-90后，早期与玩家社区距离近，互动频繁，这使其公司形象被玩家赋予了鲜明的“性别属性”（如“宅男厂”、“女性友好厂”）[17] - 标签化使厂商能快速建立市场认知并凝聚高活跃度的核心玩家社群，形成“双向奔赴”的凝聚力 [19] - 然而，标签具有排他性和占有欲，一旦厂商尝试突破标签（如女性向厂商做一般向游戏，或宅男厂增加女性角色），就容易引发核心玩家的激烈反弹，被视为“背叛” [21][22][23] - 二次元游戏本身以“情感”为重要抓手，玩家的“爱”具有独占性，加剧了基于性别标签的二元对立 [21] 商业影响与行业困境 - 厂商为追求流水，常在产品生命周期中从吸引多性别的“一般向”策略，转向服务核心付费用户的“单一性向”策略，这导致早期被吸引的非核心用户产生“被抛弃感” [25] - 近年来“有男不玩”、“有女不玩”等口号是性别议题激化的表现，厂商为求安全，更倾向于在标签安全区内开发细分内容 [27] - 玩家的举报和抵制等“维权”行为，往往针对那些试图平衡不同群体需求、重视口碑的厂商（如米哈游、逍遥散人），而非真正对女性不敬的厂商，这加剧了厂商的“标签固化”和保守倾向 [30][32][33] - 结果形成恶性循环：厂商不敢突破标签 → 优质一般向游戏减少 → 玩家选择空间压缩、焦虑加剧 → 更激烈的抵制行为 [34] - 最终，市场呈现出次世代厂商“只做一件事”的趋势，阻碍了行业的多元发展和内容创新 [36]