涉及的行业与公司 * 行业：医疗器械、脑机接口、神经介入 * 公司：心脉医疗（会议记录中亦提及“心玮医疗”、“新伟公司”，根据上下文判断应为同一主体，即心脉医疗）[1] 核心观点与论据 **1 技术路线与产品优势** * 采用微创血管内介入方式，通过颈静脉植入电极支架至上矢状窦，捕捉运动皮层信号[2] * 技术优势：相比开颅手术风险更低、更安全成熟；信号稳定性高，电极支架植入后会与血管内膜结合形成内膜化，固定位置不易移位[3] * 动物实验显示，植入一年半后电极支架仍能持续发放稳定信号[2][3] * 产品核心在于电极支架，体外信号转换和分析装置相对成熟[8] **2 研发进展与关键节点** * 2026年上半年：完成产品定型及动物实验[3] * 2026年下半年：启动人体临床试验患者入组[3][5] * 2027年：完成人体临床试验[2][4] * 2028年：完成产品注册申报，有望在下半年获得注册证书[2][4][14] * 产品优化已接近尾声，已有静态样品，计划在2026年1月底或2月初展示动态样品[13] **3 临床试验规划** * 预计招募30-50例运动肢体功能恢复患者[2][5] * 主要适应症为运动肢体功能恢复[5] * 随访时间预计6个月左右[2][5] * 已与国内顶尖医院（如上海华山医院、长海医院，北京天坛医院和宣武医院）密切交流，将利用现有神经介入渠道快速实现患者入组[17] **4 合作与子公司设立** * 与J.T.医疗合作：利用心脉医疗的覆膜支架和J.T.医疗的电极技术，开发新型血管内脑机接口，以解决传统侵入式脑机接口电极移位问题[2][6] * 与阶梯医疗的合作将在2027年进行患者入组[18] * 与南开大学段教授合作，对方负责软件解码工作[8] * 计划在上海闵行成立专门从事脑机接口业务的子公司，独立运作相关研发、合作及资本运作[2][4][7] * 未来在产品定型并取得新适应症后，考虑与华为、小米等消费类公司合作开发软件功能[3][11] **5 团队与成本** * 现有团队约10人，覆盖硬件、电信号处理、信号解码等模块，未来将继续扩充信号解码人才[2][8] * 电极支架初步估算规模化生产后成本约为3,000-4,000元人民币[2][9] * 加上体外信号采集和分析装置，总成本预计1万元人民币以内，未来有望降至几千元[2][9] * 体外信号采集装置目前主要采购消费级芯片，未来可能考虑定制芯片[13] **6 市场应用与前景** * 当前主要应用场景是帮助偏瘫或渐冻症患者恢复肢体功能[3][10] * 未来可能拓展至视觉、语言、情绪等领域，并探索消费级应用场景[10] * 参考同类产品Central，评判标准包括安全性数据、运动意图解码准确率（如二分类点击准确率达85%）等[19] * 国家医保政策尚未明确介入式技术路线收费标准，参考现有神经介入手术收费约5,000-6,000元人民币一台，预计医保报销比例未来可达70%-80%[15] **7 资金与融资** * 公司预计2025年底账上可用现金接近8亿元人民币，经营性现金流超过1亿元人民币[3][17] * 脑机接口项目研发预计投入大几千万元人民币，公司自身资金基本足够覆盖，不担心占用过多资金[3][17] * 若有融资需求，倾向于引入产业合作方（如芯片或应用端合作方），而非单纯的财务投资[17] **8 注册、政策与海外布局** * 介入式产品属于新兴领域，无成熟标准，需与药监局持续沟通确定行业标准[14] * 通过工信部组织的“接榜挂帅”项目与药监局直接沟通，有助于明确临床方案和注册流程[14] * 目前主要申请国内专利，海外市场布局将在国内成功拿证后，根据国内外政策情况考虑[20][21] **9 公司整体展望** * 脑机接口是国家重点发展的新兴产业，公司将推进产品在国内落地[22] * 公司神经介入主业持续向好，预计未来几年收入端年均增长30%-35%[22] * 脑机接口项目有助于维持与客户的紧密绑定，促进主业增长[17] 其他重要内容 * 一级市场相关脑机接口公司融资估值较为乐观，为研发和推广提供了良好的市场环境[16] * 人类植入手术从颈静脉穿刺，路径比传统股动脉路径更短，安全性更高，手术本身不会成为限制因素[12] * 患者招募目标人群主要是医院神经内科和神经外科的主任，潜在用户基础大（每年数百万新发脑卒中患者），且医患双方对新技术接受度高[12]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业：医疗器械、生物制药上游（过滤/分离耗材）、血液净化（透析）、药品包装 * 涉及的公司：威高股份（1066.HK）、威高血液净化（A股上市公司）、威高普瑞（威高股份下属企业）、威高洁净、威高集团 核心观点与论据 交易概述与进展 * 威高股份拟通过资产重组，以旗下威高普瑞（作价85.1亿人民币）认购威高血液净化股份，交易完成后将控股威高血液净化，并间接持有威高普瑞[2] * 交易旨在实现与威高血液净化的协同效应，切入生物制药上游产业链，开启第二增长曲线[2][8] * 交易始于2025年10月17日，预计将于2026年六七月份完成[2][4] 交易细节与估值 * 威高普瑞作价85.1亿人民币，基于2024年预计净利润5.8亿元计算，对应PE倍数为14.66倍[2][15] * 该估值通过收益法评估得出，较资产基础法溢价151.42%[7] * 威高血液净化发行价格为31.229元每股，相当于停牌前20个交易日平均收盘价的最高折扣率80%[2][7][19] * 交易完成后，威高股份及其控制的员工持股平台将合计持有威高血液净化52.10%的股权，实现控股；威高集团对血液净化的直接持股比例将从41.11%摊薄至24.90%[2][10] 业务协同与战略意义 * **增强产品管线与抗风险能力**：引入市场排名第一的尿毒症透析业务，提升产品管线多元性，抵御政策及国际竞争风险[11][12] * **切入生物制药上游**：利用威高普瑞的客户资源与威高血液净化的中空纤维膜技术平台，共同开发生物制药上游过滤产品，开启第二增长曲线[2][8][13] * **发挥协同效应**：借助普瑞成熟的销售网络，高效覆盖国内外药企客户，实现新业务快速市场导入，降低拓展成本和周期[23][25][26] 财务影响与股东回报 * 交易属于同一控制下合并，不会产生商誉[16] * 根据2024年审计数据模拟，交易对威高股份归母净利润的摊薄比例约为5%[16] * **分红政策**：威高血液净化承诺未来三年按不低于当年实现净利润的50%进行分红；交易完成后，整个威高系统上市平台（包括威高股份、威高骨科、威高血液净化）的分红比例将统一维持在50%甚至更高[2][9][20] 市场前景与业务规划 * **生物制药上游市场**：全球市场规模约1,500亿人民币，中国市场规模约210亿人民币[2][21] * **国产替代机会**：中国创新药行业License out和BD交易金额在2025年接近1万亿人民币，创历史新高，催生上游成本控制与国产替代需求[14] * **过滤器增速**：中国生物制药上游领域整体增幅约10%以上，其中过滤器增速约为11%~12%[2][14] * **威高普瑞增长预期**：现有药包业务（预灌封、自动注射笔）未来两到三年收入和净利润复合增长率预计在10%以内[3][30] * **新业务上量目标**：重组后的血净（生物制药上游过滤）业务预计交易后三年内销售规模可突破1亿人民币，毛利率至少50%[3][30] 业绩承诺与补偿机制 * 威高普瑞业绩承诺目标：2026年净利润6.4亿元、2027年7.2亿元、2028年7.8亿元（若顺延至2029年约8.44亿元）[18] * 2025年预估净利润在6.1-6.2亿之间，因此2026年同比增幅约5%[18] * 若未达成业绩承诺，将优先以获得的威高血液净化股份进行补偿，不足部分以现金补偿[7][18][24] * 总体补偿金额不会超过定增所获得的总股份[24] 竞争优势与行业地位 * **威高普瑞**：在国内预灌封产品领域占据领导地位，覆盖国内700~800家客户[5][13] * **威高血液净化**：国内透析领域龙头企业，占据30%以上市场份额[5] * **技术优势**：威高血液净化是国内首家自主研发中空纤维膜并具备制造能力的公司，拥有授权专利326项（截至2025年12月31日）[22][23] * **国产化率现状**：生物制药上游过滤器领域，除菌板块国产化率约30%，中空纤维技术相关板块（如除病毒、超滤）总体国产化率不到10%[30] 其他重要信息 * 威高股份目前持有威高普瑞94.07%的股份，通过员工持股平台控制96%的股份[5] * 威高血液净化海外市场扩展迅速[6] * 本土主要竞争对手科百特起家于净水领域，目前半导体板块占比较大，与威高形成错位竞争[30] * 对2026年行业展望相对乐观，认为医疗需求释放及行业出清后，头部平台型公司将先行修复并扩大市场份额[31]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：汽车零部件，特别是汽车转向系统行业[2] * 公司：耐世特汽车系统公司[1] 核心观点与论据 **1 线控转向业务进展与规划** * 线控转向业务加速推进，预计2026年一季度末或二季度初开始量产[2] * 2025年将有小批量线控业务投产，部分项目可能推迟至2026年后半段[3] * 预计2025年底获得另一家中国新势力客户新订单，该项目可能2027年量产[3] * 特斯拉SubCap项目采用耐世特独家供应的无方向盘线控转向系统，初期预计投放几万台，未来规模取决于FSD系统稳定性及监管政策[2][7] * 特斯拉项目在墨西哥工厂生产，具备弹性生产能力以应对潜在需求增长[7] **2 监管环境与商业化前景** * 中国线控转向法规已于去年出台，将于今年7月1日生效[2][4] * 法规生效前不影响现有项目投产，生效后将加速线控转向技术的大规模商业化落地[2][5] * 新势力车企在推动新技术方面将快于传统车企[2][5] **3 竞争优势与市场地位** * 在全球线控转向市场与博世、采埃孚等公司处于第一梯队竞争位置[2][6] * 通过本地化研发和快速工程响应形成优势，苏州研发中心是主要基地，助力降本增效[2][6] * 在乘用车L3以上级别以及自动驾驶出租车领域具备较强竞争力[6] **4 产品定价与成本分析** * 线控转向产品初期价格较高，因其为包含上转器和下转器的完整解决方案[2][8] * 目前传统RPS系统价格约为2000人民币，上管柱成本不超过1000人民币，线控转向上下两部分总价约3000-4000人民币[8] * 未来价格可能随设计标准化和规模效应而下降，但仍比当前EPS加管柱组合更贵[8] **5 技术优势与客户需求** * 线控转向技术在极端路况下反应速度和执行精度优于机械连接，能提供更精确、快速的响应[4][9] * 可根据车速和路况自动调整转向比例，提升驾驶体验[4] * 为消费者带来方向盘震感模拟、减震降噪性能改善、方向盘伸缩范围增大等体验提升，有助于重新定义座舱空间设计，形成产品差异化[9] **6 财务表现与市场展望** * 2025年下半年经营情况稳健，尽管存在关税等外部因素影响[10] * 预计2026年公司盈利能力将提升，受益于新产品导入期结束和规模效应显现[4][10] * 2026年欧美市场增速相对乏力，除非有重大项目或新客户拉动，否则收入可能与市场持平[12] * 亚太地区仍然具有强劲增长韧性，但中国市场面临燃油车压力大、新能源增速放缓等挑战[12] **7 区域市场表现与客户结构** * 2025年下半年，中国市场表现预计比上半年更好，欧美市场则相反[11] * 北美市场：全是轻型EPS系统，主要用于SUV和皮卡[14] * 中国及亚太地区：大部分业务来自管柱型EPS，还有一部分来自REPS系统（包括出口业务）[14] * 欧洲市场：主要是小型车使用C1PS系统，小部分为宝马三相齿轮EPS[14] * 中国市场新兴力量推动发展，包括比亚迪、理想、小鹏、小米等，其中小米是独家供应商[15] * 中国客户出口业务非常强劲[12] **8 供应链与长期战略** * 跟随中国客户出海、本地化生产是一大优势[16] * 核心部件生产制造仍集中在中国，但已开始与海外客户合作并取得订单[16] * 品牌、全球化布局及产品质量控制能力，使公司能够满足海外市场高质量要求[16] * 将继续发力新产品线控转向、后轮转向等领域，为未来5年持续增长奠定基础[17]

涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团 (Pop Mart International Group, 9992.HK) [1][5][6] * 行业：中国/香港消费 (China/Hong Kong Consumer)，具体为全球IP收藏品 (Global IP Collectibles) 或潮流玩具 (Pop Toys) 行业 [6][7][24] 核心观点与论据 **1 投资评级与目标价** * 重申“首选”评级，目标价325港元，较当前股价有66%的上涨空间 [1][6][35] * 当前股价196.20港元，市值338.21亿美元 [6] * 市场共识目标价中位数为332.37港元 [36] **2 市场对北美市场及Labubu的担忧被夸大，集团整体增长被低估** * 市场基于高频数据，预计泡泡玛特2025年北美销售额将显著低于70亿元人民币，并定价了2026年的销售下滑 [3] * 摩根士丹利认为市场对北美销售的预期过低，预计2025年北美销售额为71亿元人民币，四季度与三季度接近 [3][4] * 市场过度关注北美市场和Labubu，忽视了公司在中国和亚太地区的强劲基本盘，集团整体盈利势头将是2026年更强的股价驱动力 [9][13][21] **3 北美市场：线下趋势积极，平台价值被低估** * 公司表示北美线下销售趋势环比向好 [10] * 预计2025年北美单店平均销售额为4500-5000万元人民币，意味着新店投资回收期仅1-2个月，远短于美国大多数零售业务，表明需求非常强劲 [10] * 线上销售占比高（1H25约60%，3Q25因Labubu预售升至60-70%），但预计4Q25线上销售环比下降，而线下销售将显著环比增长 [11] * 渠道向线下回流是长期发展的积极驱动，线下销售IP更多元，产品视觉吸引力更强，有助于培养复购客户群 [12] **4 IP多元化与非Labubu产品增长强劲** * Labubu销售额在1H25占集团销售额的35%，2H25占比仅小幅上升 [16] * 非Labubu产品销售额在1H25增长131%，预计2H25增长约120%，由供应增加和新产品推出驱动 [16] * 2025年公司总计推出约200款产品，Labubu仅占约10款 [16] * 不同地区IP偏好已开始分化，例如Twinkle Twinkle预计在2026年中国市场的规模将超过Labubu的50%，而Hirono、Hacipupu和Nyota在海外市场比在中国更受欢迎 [17][18] **5 业绩预期与催化剂** * 摩根士丹利预计2026年净收入为153.21亿元人民币，市场共识预期低于此值，空头预计2026年增长疲软甚至2H26/2027年盈利下滑 [9][21] * 催化剂：季度环比增长恢复，以及IP多元化证据增多 [14] * 预计2Q/3Q26将实现良好的环比增长，若1Q26能实现5-10%的环比增长且区域均衡，当前2026年销售额478.84亿元人民币（同比增长26%）的预测可能偏保守 [15] * 牛市情景：若2026年每季度实现约10%的环比销售增长，销售额可达600亿元人民币，净利润198亿元人民币，对应市盈率仅12倍 [22] **6 长期投资逻辑与结构性优势** * 公司定位是抓住全球“大小孩”对IP产品的需求，目标是成为融合Sanrio、万代南梦宫、乐高和迪士尼优势的全球IP收藏品平台，但拥有更紧密的DTC控制和更快产品迭代 [22] * 结构性优势： * IP所有权与IP-产品飞轮：通过持续产品发布建立IP热度，自有IP销售具有成本优势 [23][25] * 轻资产、高ROE模式：由IP经济、DTC结构、定价能力和严格的营运资本管理支撑 [25] * 垂直整合与DTC模式：控制从设计到零售的全价值链，实现高利润捕获和基于一手数据的运营优化 [26] * 游戏化与社区：盲盒机制、产品投放和线下活动增强社交互动和复购行为 [26] * 全球IP收藏品是一个超过1000亿美元的主流市场，增长超过大多数可选消费类别，北美占全球角色IP授权市场近50%，是亚洲公司的重点区域 [24] **7 财务预测摘要** * 收入预测：2025e 378.90亿元，2026e 478.84亿元，2027e 580.76亿元 [6][27] * 调整后净利润预测：2025e 127.17亿元，2026e 154.24亿元，2027e 185.74亿元 [6][27] * 每股收益预测：2025e 9.59元，2026e 11.63元，2027e 14.00元 [6] * 利润率：预计毛利率维持在71%以上，调整后净利率维持在32%以上 [27] * 增长驱动：预计2025年海外销售增长301.1%，2026年增长32.3%；中国销售2025年增长138.2%，2026年增长21.7% [46] * 门店扩张：预计海外零售店从2024年的130家增至2027年的466家 [46] **8 估值** * 基于2026年预期每股收益，给予26倍目标市盈率，对应1.2倍PEG [28][35][42] * 牛市情景目标价485港元（30倍市盈率，0.9倍PEG），熊市情景目标价146港元（15倍市盈率，1.5倍PEG） [28][41][43][44] 其他重要内容（风险与披露） **9 关键风险** * 新产品和IP的不确定性：单一IP或产品的销售势头难以预测，可能导致市场误判盈利前景 [29] * 无法持续创造有吸引力的设计和保证质量：产品是公司引擎，失败会损害IP价值 [30] * 海外增长势头过快放缓：海外成功扩张是估值溢价的关键，若不及预期将导致股价高波动 [31] * 定价管理：为应对关税在美国提价，需谨慎避免挤出核心客户，并注意跨市场价差可能催生跨境转售 [32] * 假冒产品：市场上已出现大量Labubu假冒产品，可能稀释IP价值 [33] * 强大流量的转化：能否将Labubu的流量转化为其他IP和产品的购买，以及新业务（如动画）能否满足粉丝期望 [34] * 宏观环境疲软、贸易紧张局势等 [51] **10 其他披露信息** * 摩根士丹利在过往12个月内曾向泡泡玛特提供非投资银行服务，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务 [60][61][62] * 摩根士丹利香港证券有限公司是泡泡玛特在香港联交所上市证券的流通量提供者/庄家 [99] * 分析师认证：Lillian Lou, Dustin Wei [57] * 股票评级分布：摩根士丹利给予“超配”，共识评级中91%为“超配” [40][107]

涉及的公司与行业 * 公司：山东威高（Shandong Weigao，股票代码：1066.HK）[1][4][5] * 公司：威高血液净化（Weigao Blood Purification，股票代码：603014.SS）[2][8] * 公司：WEGO Prefills [2][8] * 行业：中国医疗保健（China Healthcare）[5][69] 核心观点与论据 * **WEGO Prefills交易更新**：交易估值85亿元人民币，对应14.7倍2024年利润或13.3倍2026年预期承诺净利润，鉴于WEGO Prefills的高个位数有机复合年增长率，该估值被视为公允[8] * **交易协同效应**：WEGO Prefills是中国领先的医药包装企业，市场份额超过50%，服务700-800家中国及200多家海外生物制药客户；威高血液净化是中国血液净化领域第一，市场份额超过30%；两家公司均保持高个位数有机增长；整合后，威高血液净化可将其过滤相关技术应用于为生物制药客户开发上游解决方案，切入价值210亿元人民币的中国生物制药上游市场，或其中65亿元人民币的过滤器细分市场[2] * **威高集团战略聚焦**：集团计划利用通用耗材业务的销售网络和自由现金流，加大对围手术期和介入器械领域的投资；将通过有机扩张、潜在母公司资产注入以及并购来推进这些领域的发展[3][8] * **2025年业绩预览**：预计2025年收入将实现低个位数增长，净利润将小幅下滑，部分原因是负面的外汇影响[3] * **交易进展与股权结构**：交易需在2026年1月底至2月初获得威高集团和威高血液净化的少数股东批准以及监管批准；若完成，威高将持有整合后威高血液净化与WEGO Prefills的52.1%股权，而威高控股在威高血液净化的持股将降至24.9%；交易将对威高集团产生一次性摊薄效应，但影响小于5%[8] * **摩根士丹利观点**：对山东威高给予“持股观望”评级，目标价6.20港元，较当前股价有19%的上升空间；行业观点为“具吸引力”[5] * **估值方法**：采用贴现现金流法，加权平均资本成本为13.0%，永续增长率为3.0%，模型从2025年开始[11] * **上行风险**：核心业务表现超预期、有利的政府政策（如带量采购结果）、新平台产品推出、增值并购[13] * **下行风险**：监管阻力超预期、行业竞争激烈压制增长和利润率、骨科和介入器械业务表现不佳[13] 其他重要内容 * **财务数据**：山东威高当前股价5.23港元，市值236.52亿港元，发行在外稀释后股份45.22亿股[5] * **财务预测**：预计2025年收入137.57亿元人民币，2026年147.86亿元人民币，2027年157.27亿元人民币；预计2025年净利润20.93亿元人民币，2026年21.46亿元人民币，2027年22.37亿元人民币[5] * **估值指标**：基于2025年预期，市盈率9.8倍，市净率0.8倍，净资产收益率8.8%，企业价值/息税折旧摊销前利润5.0倍，股息收益率4.1%[5] * **业绩关注点**：市场关注WEGO Prefills交易进展、2025年各板块增长和利润率、以及2026年展望[10]

涉及的行业与公司 * 公司：名创优品 [1][7][13] * 行业：大中华区零售/可选消费 [13] 核心观点与论据 近期业绩与展望 * 第四季度销售表现符合管理层预期，在中国和美国等主要市场表现稳健 [1][7] * 管理层对2026年第一季度销售持积极看法，主要基于为农历新年进行的强化运营准备以及相对较低的同比基数 [1][7] * 管理层认为中国同店销售增长在2026年上半年享有有利的同比基数，且IP和品类举措也将支持2026年全年同店销售增长 [7] * 在美国市场，管理层确信同店销售增长能在2026年转正，且门店增速将快于2025年 [8] 产品与IP战略 * 管理层认为多元化的产品供应是公司的优势，有助于捕捉不同机会并抵消风险 [1] * 公司将坚持多元化IP组合战略，并更注重质量 [11] * 自有IP表现突出：Yoyo的表现超出管理层预期；Carrot Street和Angry Aimee也表现良好，例如Angry Aimee在10天内创造了人民币40万元的GMV，超过了一家普通门店的典型月GMV [1][11] * 公司计划通过多元化IP组合（如面向男性的IP）来扩大IP客户群 [11] * 公司计划深化季节性产品策略，并为即将到来的农历新年活动做好了充分准备 [11] 市场运营与策略 **中国市场** * 公司认为在中国仍有渗透Miniso Space和Miniso Land门店的机会 [11] * 会员运营精细化：公司在深圳测试了会员订单10%的现金返还（返现券无最低消费要求，但需在次日开始的30天内使用），取得了令人满意的投资回报率，并将向全国推广此方法 [11] * 未来可能推出专属会员活动，如购买特定IP产品的专属特权 [12] **美国市场** * 门店网络：公司将注重质量而非数量，承认优质零售位置的稀缺性 [11] * 本地采购与毛利率：短期内，同比更高的本地采购比例仍将对毛利率构成压力 [1][11] * 管理层认为约50%的本地采购比例上行空间有限，且关税不确定性也是考虑因素之一，未来该比例可能下降 [1][11] * 管理层要求产品组合调整对毛利产生积极贡献，本地采购有助于更好地满足当地客户需求并缓解业务波动 [1][11] * 由于与供应商的持续谈判，本地采购成本比率已实现环比改善 [11] * 会员体系建设进展良好，新会员增长和现有会员复购的增长令人满意 [1][12] **其他区域市场** * 拉丁美洲：第四季度有望实现环比增长改善，管理层认为未来可以实现可观的增长，并能借鉴中国市场的经验和洞察 [11] * 欧洲：鉴于门店数量有限，市场拥有潜力，公司一直在努力提升运营和基础设施 [11] * 越南/印度尼西亚：由于宏观经济环境疲软、滞销库存清理等因素，市场面临压力；公司一直在进行调整以改善业绩 [11] 其他重要内容 财务数据与预测 * 高盛给予名创优品“买入”评级，12个月目标价：ADR为28美元，H股为54港元 [13] * 基于2026年1月5日收盘价（ADR 19.56美元，H股38.54港元），上行空间分别为43.1%和40.1% [14] * 财务预测（高盛估计）： * 营收：2024年12月为169.94亿人民币，2025年12月预计为212.772亿人民币，2026年12月预计为246.556亿人民币，2027年12月预计为286.359亿人民币 [14] * 每股收益：2024年12月为8.72人民币，2025年12月预计为9.37人民币，2026年12月预计为11.26人民币，2027年12月预计为13.52人民币 [14] * 公司市值：60亿美元；企业价值：66亿美元 [14] 风险提示 * 关键风险包括：1) 中国门店生产率因竞争加剧、产品创新滞后或产品质量问题而降低，这可能打击零售合作伙伴的扩张意愿；2) 全球同店销售增长复苏和门店扩张不及预期；3) 地缘政治风险；4) 运营支出高于预期及额外投资；5) 永辉的盈利表现 [13] * 并购评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[14][20]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：小马智行（Pony.ai）[1] * 行业：自动驾驶（L4级别）、无人驾驶网约车（Robotaxi）[2] 核心观点与论据 1 业务运营与财务表现 * 无人驾驶网约车单车日均净收入为299元人民币（已扣除补贴），全年运营成本约9-10万元人民币[2] * 每辆车每年收入达到10万元左右即可实现盈亏平衡[8] * 中国一线城市网约车每台每年至少需产生18万元人民币才能养活司机，若无人驾驶网约车能达到此收入水平，公司会有8至9万元人民币利润[8] * 目前每公里净收入仅为2.5元人民币，低于滴滴快车（3.5元）、优享（4.5元）和专车（6元）[14] * 公司提供类似于滴滴专车级别的服务体验，通过增加车辆、减少等待时间，有较大提价空间[14][15] * 车辆折旧占总成本的大约45%[22] 2 车辆部署与城市扩张 * 截至2025年，已铺设1,100多辆车，主要分布在北京、广州和深圳，其中广州占一半，深圳和北京各占四分之一，上海车辆不到总数的1%[3] * 计划2025年新增3,000辆车，仍主要集中在北京、广州和深圳，广州最多，深圳次之，北京第三[2][5] * 上海车辆少的原因：上海政府希望新增车辆由特定车厂生产，而公司现有合作车企不符合要求[2][4] * 已在北上广深获得L4级别自动驾驶（第12阶段）驾照[2][16] * 计划2025年开始在杭州或武汉等二线城市进行小批量测试[2][24] 3 成本结构与“轻资产”模式 * “轻资产”模式下，公司根据合作方承担的任务（如折旧、充电、保险等）及其成本支付费用，并附加约10%的毛利[2][6] * 车辆折旧成本可转嫁给第三方资产管理公司（如出租车或租赁公司），公司支付覆盖折旧成本并提供收益率的租赁费用[2][6][7] * 使用第三方车辆时成本会有所上调，因第三方需要获得固定收益率[9] * 每辆车保险费用约5,000元/年，低于传统网约车（1万元以上）[20] * 平均充电电费为4毛多/度，每辆车年充电费用约1万到11,000元[21] 4 技术与产品规划 * 远程辅助人员与车辆比例已达1:30，计划2026年提升至1:50[2][11] * 从1:30到1:50边际成本下降幅度将减小，未来将更侧重收入运营而非单纯降本[12] * 下一代Room Type车型预计在2027-2028年投入使用[2][18] * 在此之前以第七代车为主，通过小幅改款（如7.1代、7.2代）可降低成本至少20%[2][18] * 下一代车型目标将当前接近30万元人民币的车辆成本降低至20万元左右，激光雷达采购规模扩大及供应商降价是主要降本途径[23] 5 海外市场与行业环境 * 已在新加坡、韩国、沙特、阿联酋、卡塔尔和卢森堡等七八个国家落地[16] * 2026年海外扩张采取“大写字母T”策略：在中国和美国等成熟市场激进扩展车辆数量，在其他国家则以较少数量进行政府教育和试运营[16][17] * 预计2025年阿联酋将放开几百台车牌照，卡塔尔可能少于其一半，沙特和韩国可能几十台，欧洲大概10到30台（所有玩家总量）[16] * 英伟达发布开源Volta模型对行业整体发展有促进作用，会吸引更多资金进入该领域[19] 其他重要信息 * 上海开放区域达到1,000多平方公里，相当于12个旧金山城市大小，人口数量远超旧金山[4] * 自动驾驶网约车牌照申请流程：先获得城市级自动驾驶驾照，再根据车辆数量申请相应号牌，申请主体和主要验证环节由公司负责[16] * 国内政策：中央政府支持人工智能及自动驾驶发展[24] * 深圳已全市范围内放开L4级别自动驾驶[24] * 上海浦东新区基本全面开放（除陆家嘴外）[24] * 广州预计2026年放开更多区域[24] * 北京政策推进相对较慢[24]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：新微医疗（或新纬医疗，纪要中名称混用，应指同一主体）[1] * 行业：神经介入医疗器械、脑机接口（BCI）[1] 核心观点与论据 脑机接口（BCI）业务布局与技术 * **技术路线**：采用介入式（血管内）脑机接口技术，通过颈静脉穿刺将电极支架输送至运动皮层附近血管，采集脑电信号[2][3] * **技术优势**： * 微创手术，无需开颅，安全性高，感染和电极移位风险低[3] * 动物实验显示信号强度与半侵入式相当[3] * 电极支架植入后能与血管壁结合，长期稳定性好，不易因大脑移动或撞击移位[3][4][18] * **产品状态**：产品已基本定型，但为满足临床需求仍需进行局部改善[2][6][7] * **开发进展**： * 计划2026年上半年完成行检，并进行更多动物实验[2][4] * 计划2026年下半年启动人体实验，与长海医院、华山医院等头部医院合作[2][4] * 计划在2028年前完成产品注册并取得证书[4] * **适应症规划**： * 初期主要针对卒中后上肢功能丧失患者[2][15] * 未来计划拓展至渐冻症、瘫痪患者的运动功能恢复，以及消费类应用场景[2][15][27] * **手术特点**：手术路径与传统脑卒中手术类似，医生学习曲线快，预计手术时间约30分钟或更短[2][16] * **与海外对比**：借鉴了国外Synchron公司的Stentrode产品技术，但在支架结构和电极数量（4-18个）等方面进行差异化设计，电极直径更小[3][9][17] * **芯片要求**：不同技术路径的脑机接口在信号处理器（IPG）功能上基本一致[10][11] * **政策支持**：已获得工信部人工智能脑机接口揭榜挂帅项目认证，工信部正在摸排企业信息以出台针对性支持政策[4][14] 主营业务（神经介入）财务表现与预期 * **2025年业绩**： * 主营业务总收入预计超过4亿元[2][19] * 利润预计为7,000-8,000万元[2][19] * 缺血性取栓充气导管实现翻倍增长[2][19] * 出血性动脉瘤辅助支架收入超过6,000万元[2][19] * 介入通路领域封堵器销售额增长20%，市占率达20%以上[19] * **2026年预期**： * 预计收入增速为35%左右[2][19] * 利润增速将快于收入增速[19] * 缺血性取栓充气导管预计增速为50%-70%[19] * **毛利率趋势**： * 2025年整体毛利率预计约为68%[24] * 集采产品毛利率约60%，未集采省份及部分单品（如超声导管、辅助支架）毛利率达80%-90%[24] * 新产品颅内药物自膨支架毛利率有望维持80%-90%[24][25] * 通过工艺优化，即使封堵器执行集采，毛利率也能保持在70%以上[25] * 整体毛利率预计保持在65%-70%之间[19] * **费用控制与净利润目标**： * 2025年销售费用占比预计从28%降至21%-22%，未来目标降至20%或更低[26] * 研发费用保持9%-10%的投入，每年绝对值不低于4,000万-5,000万元[26] * 管理费用每年约4,000万元[26] * 计划逐步提高净利润水平，从2025年的15%提升至20%，并向25%的目标迈进[26] * **未来增长动力**： * 行业大部分产品已完成集采，对收入增速的压制消除[19] * 预计未来几年公司收入将继续以30%以上的速度增长[22] 核心产品研发与审批进展 * **颅内自膨药物支架**： * 审批进度领先国内外竞争对手6-12个月[3][20] * 已于2025年12月提交注册申请，预计当月获得受理[20] * 临床试验显示6个月再狭窄率仅为3%，对照组为21.98%[3][20] * 预计2025年底或2026年初获批[3][20] * 市场潜力：国内每年新增颅内狭窄病人接近200万，该产品有望填补市场空白[21] 资本市场规划 * **IPO计划**： * 计划2025年3月底发布年报并以此为基础申报A股科创板IPO[3][23] * 预计提交申请后6-12个月内完成审核，保守估计约9个月[23] * 争取2027年在A股上市，以提升港股部分股票的流动性[3][23] * **管理层信心**：首席运营官兼首席财务官张涵在上个月认购了公司100万股，实现利益绑定[23] 其他重要内容 * **对Neuralink的看法**：认为马斯克宣布Neuralink在2026年实现量产，表明其产品已达到商业化所需的稳定性和临床表现[5] * **脑机接口临床试验与审批**： * 作为全新技术，无成熟案例参照，药监部门处于摸索状态[12] * 前期临床试验数量预计约30-40例，随访周期一般在半年内[12] * 进入审评快速通道后，有望将审批周期从以往的9-13个月缩短至9-10个月左右[13] * **公司长期愿景**： * 专注于用于运动功能障碍的介入式脑机接口技术，并计划成立专门的新公司推进该项目[27] * 继续推动神经介入主业发展，争取在3-5年内成为中国神经介入领域头部企业之一，实现与国际公司竞争及出海目标[27]

涉及的行业或公司 * 公司：联想 (Lenovo) [1][2][3] * 公司：英伟达 (NVIDIA) [5][7] * 公司：英特尔 (Intel) [70][71] * 公司：微软 (Microsoft) [94][95] * 公司：高通 (Qualcomm) [106][107] * 公司：超威半导体 (AMD) [118][119] * 公司：国际足联 (FIFA) [87][142] * 公司：Sphere [129][130] * 行业：消费电子、人工智能、云计算、高性能计算、数据中心、个人电脑、智能手机、可穿戴设备、体育科技 [1][3][115] 核心观点和论据 **1 联想的人工智能战略与愿景** * 核心愿景是“为所有人提供更智能的人工智能” (smarter AI for all) [2][150] * 提出“混合人工智能” (Hybrid AI) 概念，结合个人AI、企业AI和公共AI [4][5] * 人工智能的目标是提升、增强和最大化人类潜能，而不仅仅是提高效率 [2][3] * 技术应围绕个人设计，满足独特需求，而非“一刀切” [4] **2 与英伟达的深度合作与联合创新** * 双方设定了三年内业务翻两番（增至四倍）的目标 [13] * 宣布推出“联想AI云超级工厂” (Lenovo AI Cloud Giga Factory)，基于英伟达新发布的Rubin平台，旨在帮助云提供商更快部署并扩展至数十万GPU，以运行万亿参数大语言模型 [34] * 联想制造了全球三分之一的顶级超级计算机（全球500强超算中的三分之一），具备大规模复杂系统制造和部署的专业能力 [38][39] * 合作涵盖全栈IT硬件，包括PC、工作站、高性能计算机、GPU服务器、数据中心，以及实体AI、机器人和车载计算 [7] **3 个人AI超级代理：联想Kira** * 推出首个个人AI超级代理“联想Kira”（中国区名为“天禧”），旨在重新定义以用户为中心的技术体验 [63][70] * Kira是感知型AI，能感知环境（通过智能眼镜等），理解用户意图，并跨设备（手机、PC、平板、可穿戴设备）协调工作，提供个性化体验 [61][64][65] * 具备长期和短期记忆，能学习用户模式，最终可能成为用户的“个人AI双胞胎” [61][70][89] * 展示了实际应用场景：信息汇总、日程建议与安排、文档辅助创作、内容自动整理等 [66][67][68] **4 AI PC与设备生态** * 与英特尔联合发布新一代AI PC “Aura Edition” 全系列产品，搭载英特尔最新酷睿Ultra处理器，并将嵌入联想Kira超级代理 [81][85][90] * 预测未来三年内，AI PC将占据80%的市场份额；AI智能手机数量预计将达到近10亿部；联想和摩托罗拉Kira预计将在超过10亿台设备上运行 [90] * 发布摩托罗拉Razr Fold折叠屏手机和新旗舰系列Motorola Signature，强调AI功能（如草图转图像）和与Kira的整合 [91][92] * 与高通合作，探索AI原生可穿戴设备（如Project Maxwell概念产品），预测其潜在市场规模可达数亿至数十亿台 [106][109] **5 企业AI与混合基础设施** * 提出计算基础设施经历了四波创新：传统计算、云计算、AI计算（训练），下一波将是AI推理计算的蓬勃发展 [115] * 强调AI推理将更多发生在边缘和本地，以获取实时响应、降低延迟、保障数据安全并节省成本 [115][116] * 发布专为AI推理优化的服务器产品线：SR675i（高吞吐、低延迟）、SR650i（主流负载）、SE455i（边缘计算） [128][129] * 宣布成为AMD Helios机架级AI架构的最早系统提供商之一，该架构整合AMD EPYC CPU、Instinct GPU等，用于大规模AI训练和分布式推理 [122][124] **6 行业解决方案与合作伙伴案例** * **国际足联 (FIFA)**：合作开发企业知识助手“Football AI Pro”，利用AI代理团队快速处理FIFA的海量数据（达PB级，相当于5000亿页文本），为教练、球员、分析师提供支持 [142][143][146] * **Sphere**：联想的工作站和基础设施为Sphere的专有18K摄像系统“Big Sky”提供处理能力，该系统每秒产生30GB原始数据，用于制作超高分辨率沉浸式内容 [131][132][136] * **联想自身供应链**：使用自研的AI驱动供应链平台“iChain”管理全球生产，例如新款ThinkBook Auto Twist由超过2700个来自世界各地的组件构成，iChain能确保准时交付至全球180多个市场 [140] * **电力网格检测**：为全球最大电网之一开发AI驱动的机器狗，用于巡检，检测准确率高达98%，并能进行现场修复 [141] 其他重要内容 **1 技术架构与核心能力** * 提出超级代理的三大技术支柱：智能模型编排 (Intelligent Model Orchestration)、代理核心 (Agent Core)、多代理协作 (Multi-agent Collaboration) [55][60] * “代理核心”是一个复杂的认知引擎，使AI代理能够理解用户、分解复杂请求并记忆交互历史 [55][56] * “智能模型编排”能在设备端轻量模型和云端复杂模型之间无缝路由任务，以优化性能、安全性和成本 [54][55] **2 合作伙伴生态与联合工程** * 与微软合作，将联想Kira与Microsoft Copilot集成，旨在跨设备提供统一、智能的体验 [94][95][97] * 与英特尔超过三十年的合作，共同交付了超过10亿台设备 [74][75] * 与高通在移动、AI PC、平板、可穿戴设备等多个品类深度合作 [113] **3 可持续性与创新技术** * 将Neptune液体冷却技术应用于AI云超级工厂和服务器，相比传统风冷可降低40%的能耗 [45][126] * 在F1赛事的数据中心应用Neptune液冷服务器，提升能效 [114] **4 市场数据与趋势判断** * 英伟达指出，去年有1500亿美元投资流入了AI原生公司 [24] * 英伟达提到，过去几十年IT行业投入的10-15万亿美元基础设施需要为AI进行现代化改造和重塑 [22] * 英伟达指出，AI模型规模正以每年10倍的速度增长，从千亿级走向万亿级、十万亿级参数，同时由于推理和代理AI的发展，所需计算量呈指数级增长 [31][33] * 英伟达新一代Vera Rubin平台预计将带来约10倍于Blackwell的代际性能飞跃，而Blackwell又比Hopper强10倍 [27]

涉及的公司与行业 * 公司：大麦娱乐控股有限公司 (Damai Entertainment Holdings Ltd)，股票代码 1060.HK [1][2][6] * 行业：大中华区媒体 (Greater China Media) [6][61] 核心观点与论据 * **业务战略与增长驱动**： * 管理层认为，国内增长的主要驱动力是内容业务，而非演唱会票务 [9] * 内容业务在2024年实现盈亏平衡，预计将保持收入快速增长且利润率改善 [9] * 公司重申其平台属性，不依赖任何单一IP，运营超过300个IP指标 [9] * 管理层认为与腾讯音乐娱乐集团 (TME) 合作比竞争更具潜力 [9] * 计划缩减电影业务，减少投资 [9] * **海外扩张**： * 于2025年11月推出海外票务平台 MAISEAT (mainseat.com) [9] * 下一步重点主要是丰富内容供应 [9] * 管理层预计在2027年为顶级明星举办演唱会后产生收入 [9] * **竞争与市场地位**： * 市场份额没有变化，管理层有信心保持其主导地位 [9] * 但预计票务业务的佣金率不会提高 [9] * **近期动态与展望**： * 中日关系紧张的影响有限，销售势头未变，但少数项目被推迟，且营销活动较以前减少 [9] * 2026年春节档期项目尚未最终确定，潜在候选包括《峨眉的故事》、《飞驰人生3》和《镖人》 [9] * 目标在2026财年实现 EBITDA 盈亏平衡，得到成本优化的支持 [9] * **财务预测与估值**： * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标价 1.20 港元，较当前股价有32%的上涨空间 [6] * 估值采用分类加总法 (SOTP)：票务业务 (大麦和淘票票) 按 2027财年预测 EV/EBITDA 的 15倍估值；IP业务 (阿里鱼) 按 2027财年预测 EV/EBITDA 的 30倍估值 [10] * 目标价隐含 2027财年预测市盈率 25倍，市盈增长比率 0.8倍 [10] * 财务预测：预计净收入从 2025财年的 67.02 亿人民币增长至 2028财年的 103.23 亿人民币；预计 EBITDA 从 2025财年的 5.58 亿人民币增长至 2028财年的 17.67 亿人民币 [6] * **风险提示**： * **上行风险**：IP业务收入增长快于预期；与更多顶级IP合作推动IP扩张；票务业务收入增长快于预期 [12] * **下行风险**：IP业务收入增长慢于预期；失去与顶级IP的合作；票务业务收入增长慢于预期 [12] 其他重要信息 * **公司基本数据**：当前股价 0.91 港元，52周价格区间为 0.45-1.37 港元，当前市值 34.71 亿美元，当前企业价值 19.67 亿美元，已发行稀释后股本 29.715 亿股 [6] * **财务比率预测**：预计市盈率从 2026财年的 27.7倍下降至 2028财年的 14.6倍；预计 EV/EBITDA 从 2026财年的 12.3倍下降至 2028财年的 5.0倍 [6] * **分析师覆盖**：本报告由摩根士丹利亚太有限公司的股票分析师 Rebecca Xu 负责 [2][6] * **利益冲突披露**：摩根士丹利在报告发布前3个月内预计将寻求或获得来自北京光线传媒、阅文集团、腾讯音乐娱乐集团的投资银行服务报酬，在过去12个月内已向这些公司提供投资银行服务 [19] * **评级定义**：摩根士丹利使用相对评级体系，“增持”表示预期股票总回报在未来12-18个月内将超过分析师覆盖领域的平均总回报 [23][28]