公司概况与财务表现 * 公司为餐饮企业海底捞 专注于火锅及多品牌餐饮运营[1] * 2025年上半年整体营业收入207.03亿元 同比减少3.7%[3] * 净利润17.55亿元 同比减少13.7% 核心经营利润24.08亿元 同比减少15%[3] * 自营餐厅收入185.8亿元 占总收入89.8%[8] * 总资产211.15亿元 较2024年底减少16.66亿元 主要受期内股息分红影响[10] * 货币资金60.17亿元 理财产品53亿元 有息负债21亿元 总体净现金92亿元[19] * 经营性活动现金流入26亿元 公司现金流充沛[19] * 上半年资本支出共计8亿元 包括开新店3.5亿元 老店翻新2.5亿元 总部建设1.9亿元[10] 收入结构与经营指标 * 自营餐厅客单价97元 同比相对稳定[8] * 自营餐厅平均翻台率为每天3.8次 较去年同期有所下降[3] * 一线城市餐厅收入31.61亿元 占总收入17%[3] * 二线城市餐厅收入69.23亿元 占总收入37.3%[3] * 三线及以下城市餐厅收入77.57亿元 占总收入41.8%[3] * 港澳台地区餐厅收入7.3亿元 占总收入3.9%[3] * 外卖业务收入9.28亿元 同比增长60%[2][5] * 其他餐厅收入（红石榴计划等）5.97亿元 同比增长227%[8] 成本费用分析 * 原材料及耗材费用82.43亿元 占收入比39.8% 同比上升0.8个百分点 主要因提升顾客体验增加了菜品与物料消耗[9] * 人工成本69.88亿元 占收入比33.8% 同比上升0.5个百分点 主要因固定人工成本占比提高[9] * 物业租金及相关开支2.16亿元 占收入比1% 相对稳定[9] 核心战略与业务举措 * 应对市场竞争的关键举措包括差异化服务 专属客户经理模式 主题场景店改造（如夜场 亲子门店）[4][11] * 红石榴计划下推进多品牌矩阵 拥有14个其他餐饮品牌共计126家餐厅[5] * 红石榴品牌"燕青烤肉铺子（电器）"已有70家门店 上半年营收接近2亿元[4][15] * 其他新品牌如"青石"轻食系列月收入约40万元 利润率6%~8% "野谷飞鸟"烘焙月收入约60万元 利润率5%~8% "汉舍信创"川菜馆月收入约120万元 利润率10%[15] * 会员人数突破2亿 通过更新会员任务体系和异业合作提高活跃度[6] * 加盟模式采用老店加新店组合 截至6月底共有41家加盟店 已验证规模化布局可行性[6] * 主品牌全年预计以中单位数比例增长 下半年预计新增超过40家加盟店[16][17] 运营效率与数字化 * 通过打造覆盖全品牌的智能中台提升管理效率 将优秀管理经验沉淀为科学管理体系[7] * 数字化运营赋能顾客服务 员工管理 产品研发 拓店选址等环节 减轻员工负担并提高决策效率[7] * 中长期目标是为红石榴计划中的多品牌进行赋能 打造餐饮生态智能中台体系[7] 产品与市场策略 * 产品策略以区域为核心 由大区经理和门店经理推出区域产品 同时全国推出鲜切系列[11][14] * 每个月区域上新菜品数量达60到80款 以满足区域化顾客需求[13] * 根据消费趋势和供应链优势开发产品 鲜切鸡 鲜切羊及地域特色锅底已全国推出[14] * 市场推广注重场景打造 如为年轻人打造夜场主题（50家门店） 翻台率和收入同比上升 亲子主题门店平均每天接纳30桌顾客增量[15] * 外卖业务增长驱动力来自产品品类扩展（下饭菜 冒菜系列 拌饭系列）和一半以上门店的产能改造[18] 行业环境与挑战应对 * 2025年上半年全国餐饮收入2.75万亿元 同比增长4.3%[20] * 餐饮行业呈现门店数量增加但单店增收面临挑战的局面 火锅类餐厅同店销售未能同比止跌[21] * 消费者更加注重性价比 人均消费有所下降 同时对差异化体验 健康 地域风味要求提高[22] * 在线餐饮增速超过线下堂食[22] * 公司通过优化员工管理成本管控并调整用工结构以应对市场变化和潜在社保政策影响[20] * 公司回应社保政策强调并非新规调整 一直依法为员工缴纳社保 并探索多元化灵活用工模式[24]

公司及行业 * 公司为哔哩哔哩（Bilibili Inc, BILI US）[1][5][14] * 行业为互联网软件与服务（Internet Software & Services）[5][14] 核心观点与论据 **用户与流量增长** * 2025年第二季度日活跃用户（DAU）达到1.09亿的历史新高[1] * 2025年第二季度每位用户的日均使用时长同比增长6%[1] * 2025年第二季度月活跃用户（MAU）同比增长8%至3.63亿 超出预期[38] * 2025年第二季度DAU/MAU比率达到30.1%[38] **广告业务前景改善** * 2025年第二季度广告收入同比增长20% 超出预期[2][38] * 广告增长动力来自：1 用户和使用时长带来的流量增长 2 AI工具改善广告基础设施 3 每千次展示收入（eCPM）同比增长10%[2] * eCPM增长由广告主数量同比增长20%和转化率提升驱动[2] * 预计2025年下半年广告增长将因AI增强 库存增加和eCPM上升而改善[1] * 新税法对流量获取费抵扣优惠的减少对公司广告业务影响有限[2] **游戏业务面临压力** * 现有游戏流水符合预期 但增长可能放缓[1][2] * 游戏《三谋》的繁体中文版海外发布已推迟至2025年底 而非最初预期的第四季度[2] * 有几款游戏仍在等待版号 2025年底前不太可能有任何新游戏发布[2] * 2025年第三季度游戏收入预计同比下滑18% 部分原因是2024年《三谋》带来的高基数[3] **财务表现与预测** * 2025年第二季度总收入为73.38亿元人民币 同比增长20% 符合预期[38] * 2025年第二季度非GAAP营业利润为5.73亿元人民币 利润率7.8% 超出预期14%[3][38] * 经营现金流保持为正 2025年第二季度为20亿元人民币 同比增长14%[38] * 基于更好的广告前景 将2026-2027年营收预测上调2% 盈利预测上调4-7%[1] * 目标价从25.50美元上调至27.00美元 维持买入评级[1][10] **其他重要内容** * 公司致力于股东回报 截至2025年第二季度末 已动用2亿美元股票回购计划中的1.16亿美元进行回购[1] * 2025年5月 公司完成了6.9亿美元 利率0.625% 2030年到期的可转换优先票据发行[38] * 递延收入同比增长14% 环比增长10%[38] * premium用户数量在2025年第二季度达到新高[26] * 下行风险包括 核心游戏流水弱于预期 广告增长或利润率扩张慢于预期 竞争加剧或监管收紧[43]

涉及的行业和公司 * 公司为老铺黄金 Laopu Gold H股 股票代码6181 HK[1][2][9][13] * 行业为中国消费品行业 具体为黄金珠宝细分市场中的中国古法黄金赛道[1][9][13] 核心观点和论据 * 重申对公司的超配 Overweight 评级 目标价1294港元[1][2][13][15] * 海外扩张计划带来潜在上行空间 新店计划覆盖香港 澳门 新加坡和日本 并初步筹备进入美国 加拿大和澳大利亚市场 香港将开设400平方米的IFC旗舰店 澳门至少还有3家潜在门店（威尼斯人 银河） 新加坡目标在金沙开设旗舰店 日本东京和大阪各有一家新店在洽谈中[1][6] * 新消费者贡献强劲 上半年新客户占整体客户约70% 且与国际奢侈品牌客户的重叠度高达77% 证明其吸引高质量目标客户的能力[1] * 即将推出的新产品融合中国与世界经典文化元素并提供情感价值 例如The Dragonfly系列[1] * 公司主席承诺在2025年下半年不减持股份[1] * 预计公司势头将持续 驱动力来自品牌资产 产品创新以及在重视民族自豪感的市场中强大的价值主张[1] * 近期的股价催化剂包括：已宣布的即将到来的产品提价（幅度待观察） 新店开业 以及可能被纳入富时指数[1] * 预计2025年收入增长190.6%至247.15亿元人民币 主要受同店销售增长（JPMe：+142% yoy）和稳健的门店扩张（JPMe：+25% yoy）驱动 预计2025年盈利增长232.7%[6] * 预计2025-27E销售额/净利润复合年增长率分别为71%和80% 驱动因素包括中国古法黄金赛道的快速增长 中国及海外门店网络扩张机会（预计2025-27E复合年增长率约13%）以及同店销售增长[10][14] * 基于DCF的目标估值1294港元对应29倍12个月前瞻市盈率 假设WACC为8.4% 无风险利率4.3% 风险溢价7% 股权成本10.3% 永续增长率3.0%[10][15] 其他重要内容 * 公司成立于2009年 是一个利基的中国古法黄金品牌 也是唯一定位于奢侈品领域的中国珠宝品牌 尽管截至2024年只有36家精品店 在中国古法黄金领域市场份额为2%（2023年 排名第7） 但其85%以上的销售来自一线/新一线城市 拥有最高的单店销售额和相较于其他中国本土品牌的定价溢价[9][13] * 财务预测显示2025年预计净利率扩张2.5个百分点 因营业费用占销售比率下降4.2个百分点（运营杠杆） 抵消了因原材料（主要是黄金）价格上涨导致的毛利率收缩0.9个百分点[6] * 下行风险包括：弱于预期的消费者情绪 同店销售增长和渠道扩张慢于预期 竞争以及产品质量问题[18] * 量化风格暴露显示其在增长（1%排名）和动量（1%排名）因子中排名极高 但在低波动（99%排名）因子中排名极低[3] * 股价表现强劲 年初至今绝对回报211.4% 过去12个月绝对回报755.8%[8] * 公司慷慨分红 2024年派息比率为67.0% 预计2025-27E派息比率均为30.0%[20] * 截至2025年8月21日 股价为751.00港元 市值149.52亿美元[2][8]

公司及行业 * 公司为蔚来汽车 NIO (NIO N)[1] * 行业为中国汽车制造业[1] 核心观点与论据 * 投资评级为买入 目标价8 10美元 较当前股价5 54美元有46 2%的上涨空间[6] * 新ES8开启预售 价格区间为41 68万人民币或30 88万人民币(BaaS模式) 若最终定价在28 5-30万人民币 预计月销5000辆 若低于28 5万人民币 预计月销7000-8000辆[1] * L90车型产量预计在2025年9月超过1万辆 当前订单积压可支持交付至11月初 预计第四季度月交付量将超1万辆 超出投资者预期[2] * 新ES8预计将受益于L90带来的客户关注度和客流量 预计月销5000-8000辆 毛利率15-20% 将提升公司综合毛利率水平[3] * 凭借强劲销量势头和成本控制 公司预计在2025年第四季度实现净利润盈亏平衡 预计12月交付5万辆 第四季度毛利率16-17% 非GAAP研发费用20亿人民币 非GAAP销售及行政费用占收入10% 市场共识预期第四季度净亏损10-15亿人民币 尚未定价潜在的盈亏平衡 scenario[4] * 展望2026年 预计第一季度在销售淡季会出现销量下滑 随后在第二季度销量复苏并实现盈亏平衡或小幅盈利 预计2026年购置税减免减半的政策将相对有利于公司 因BaaS模式下的电池费用免征购置税[5] * 2026年车型管线包括ES9和L80 预计在上半年推出 ES9定价约50万人民币(旗舰SUV定位)[5] * 目标价基于1 1倍2025年预期市销率(较1年平均水平高1个标准差) 以反映2025年密集的新车型推出和成本控制[8] 风险因素 * 关键下行风险包括 未能按时大规模设计制造出足够质量的汽车 竞争加剧 需求低于预期 未能以盈利方式为客户提供达标服务 无法获得可负担的融资 以及产品质量问题[9] * 投资涉及非美国证券(如ADR)的风险 可能信息有限 流动性更差 价格波动更大 且受汇率影响[39] * 投资涉及高风险波动性产品 价值可能出现突然大幅下跌 可能损失全部或超过本金投资[61] 其他重要内容 * 花旗环球金融公司在2024年1月1日后至少有一次为NIO公开交易的股票做市[13] * 花旗环球金融公司或其关联公司持有NIO普通股净空头头寸 占比0 5%或以上[13] * 花旗环球金融公司持有NIO债务头寸 价值100万美元或以上[14] * 过去12个月内 花旗环球金融公司或其关联公司从NIO获得了非投行服务的产品和服务报酬[14] * 过去12个月内 NIO是花旗环球金融公司或其关联公司的客户 涉及非投行 证券相关服务[14]及非投行 非证券相关服务[15] * 花旗环球金融公司是NIO公开交易股票的市场做市商[18] * 除非另有说明 过去12个月内研究分析师或其团队成员未实地调研过其提供投资观点的公司的实质业务[18]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为中国创新药行业[1][8][9] * 涉及的公司为江苏恒瑞医药（Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals）[1][8] 核心观点与论据 财务表现与增长目标 * 公司2025年上半年创新药销售额达76亿元人民币（同比增长23%），占药品总销售额的55%[2] * 公司设定了2025/2026/2027年创新药销售额的最低目标，分别为153亿、192亿和240亿元人民币，这意味着未来几年创新药销售额的最低复合年增长率（CAGR）要求超过25%[1][2] * 公司宣布将以每股不高于90.85元人民币的价格回购A股，回购金额在10亿至20亿元人民币之间，用于员工持股计划（ESOP），上述创新药销售目标是解锁100% ESOP的条件[2] 业务发展与管线进展 * 公司2025年上半年达成了三项对外授权（BD）合作，并与MSD、Merck KGaA和GSK等全球合作伙伴签署协议，相关BD收入在1H25录得20亿元人民币[1][3] * 公司拥有深厚且强大的创新药管线，预计BD收入将因此转变为经常性收入[1][3] * 合作伙伴正积极推进管线候选药物，包括Kailera将启动HRS9531（GLP-1/GIP）的3期研究、GSK已启动SHR-1905（TSLP mAb）的2期试验等[3] * 公司预计在2025-2027年间获得47个新药或新适应症的批准[1] * 2025年上半年研发效率高，获得15个IND批准，并有22/10个新药分别进入2期/3期阶段[7] * 公司有12款新药首次进入国家医保目录（NRDL）初步谈判名单，远超其他药企[7] 战略与全球化 * 管理层指导公司将探索最大化全球化的方式，结合1）对外授权；2）新公司（Newco）策略；3）进行自主的海外临床试验[1] * 从2018年至2025年4月23日，公司已完成14项对外授权交易，涉及17个分子实体，总交易价值约140亿美元，总预付款约6亿美元[9] * 预计2023至2027E年间，公司交易或潜在对外授权分子的价值可能达到320亿美元[9] 市场与估值 * 公司是花旗在医药板块的首选标的之一，因其强劲增长、深厚的创新管线和巨大的全球化潜力[1] * 基于DCF分析（终端增长率4%，WACC 8.4%），给出A股/H股目标价分别为123元人民币/134港元[4][10] * 花旗将公司FY25E/26E/27E的EPS预测分别上调了9%/1%/0%，主要原因是更高的BD收入和更低的费用率；同时将FY25E/26E/27E的收入预测分别下调了2%/4%/3%以反映销售趋势[3] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括：1）研发/临床失败风险；2） upcoming tenders / GPO 带来的定价压力；3）产品上市慢于预期；4）竞争；5）因监管或执行问题导致海外销售增长放缓；6）海外关税风险[11][15] * 尽管量化风险评级系统通常会给恒瑞H股（2025年5月上市）等交易历史较短的股票标记高风险，但鉴于其A股（600276.SS）悠久的交易历史以及公司广泛的运营规模和长期的收入与盈利记录，认为高风险标志在此并不适用[11] 公司背景 * 江苏恒瑞医药是一家植根于中国的领先全球创新药企[8] * 自2019年起，公司已连续六年被Pharm Exec评为全球制药企业50强[8] * 2023年，公司在来自新分子实体（NME）药物的收入以及处于临床或更后期阶段的新分子实体药物候选物数量方面，均处于中国制药企业领先地位[8]

嗯 这是一份关于名创优品(MINISO)的深度研究报告 来自摩根大通 我需要仔细阅读并提取关键信息 用户要求用中文总结 不能遗漏重点 还要注意引用原文数据 先看整体结构 报告主要分析了名创优品2025年第二季度的业绩表现和未来展望 覆盖H股和ADR 核心观点是公司基本面正在好转 有望推动估值重估 让我分部分梳理关键信息 首先是公司业绩部分 名创优品2Q25业绩超预期 销售额同比增长23% 调整后营业利润增长8.5%[1] 这主要得益于中国同店销售增长转正 海外同店销售下滑收窄 以及中国门店净增长转正[1] 中国市场表现亮眼 销售额增长14% 营业利润保持稳定 贡献集团53%的销售额和55%的营业利润[4] 门店从1Q25净减少111家转为净增加30家[4] 主要是大型门店 这些门店虽然只占5%的门店数量 却贡献了15%的销售额[4] 同店销售增长在2Q25转正 并在3季度加速[4] IP销售占比保持在25%[4] 公司签了9个艺术家IP 第一个IP(Yoyo)预计2025年能实现4000万人民币销售额[4] 不过毛利率下降了约2个百分点至36%[4] 海外市场也很强劲 销售额增长29% 营业利润增长14%[4] 贡献集团39%的销售额和43%的营业利润[4] 2Q25净新增94家门店 其中北美19家[4] 海外同店销售下滑从-MHSD收窄至-LSD 欧洲/北美同店销售增长转为+MHSD[4] 美国新店表现尤其好 单店销售额达到1.5倍 每平方米销售额增长30%[4] 这得益于更本地化的运营团队 更大的门店面积和更好的位置 以及在同城开设多家门店带来的协同效应[4] 公司更新了2025年全年指引 销售额增长从22.8%上调至25%左右[8] 调整后营业利润预期为36.5-38.5亿人民币 较5月指引上调1-2%[8] 长期集团营业利润率目标保持在20%[5] 估值方面很有意思 摩根大通维持超配评级 认为名创优品的市盈率倍数可能从当前15倍2026年预期市盈率重估至17倍[9] 基于此 将H股目标价从46港元上调至52港元 ADR目标价从23.5美元上调至26.5美元[9] 这个17倍的目标市盈率是参考中国新消费板块平均20倍市盈率给予15%的折扣[9] 折扣主要是因为海外业务风险(目前利润率较低)和永辉业务风险(转型慢于预期)[9] 财务预测方面 摩根大通预计2025年销售额/调整后营业利润/调整后盈利将分别增长25%/10%/12%[6] 2025-27年复合年增长率预计为17%/22%/20%[6] 风险部分也值得关注 潜在催化剂包括成功推出新IP商品 美国市场快速扩张推动经营杠杆和利润率提升 提高股息支付率和/或股票回购 以及永辉业务成功转型[31] 下行风险包括业务风险(折扣 库存 运营支出等) 竞争动态变化 海外扩张风险(本地运营知识 物流和库存管理 地缘政治风险) 以及管理理念和公司治理风险[32] 好 现在我可以按照用户要求的格式组织这些信息了 要确保引用正确的文档编号 覆盖所有重要内容 名创优品(MINISO)电话会议纪要分析 涉及的行业和公司 * 公司为名创优品 专注于生活方式产品零售 主要销售盲盒 毛绒玩具 香氛和旅行用品等行业[23][28] * 纪要覆盖公司在H股(9896 HK)和ADR(MNSO US)的表现[2][36] 核心财务表现与运营数据 * 公司2Q25销售额同比增长23.1%至49.66亿人民币 调整后营业利润同比增长8.5%至8.52亿人民币 超出指引和市场预期[10] * 业绩好转源于中国同店销售增长(SSSG)转正 海外SSSG下滑收窄 中国门店净增长转正以及集团营业利润率收缩幅度收窄[1] * 中国市场销售额增长19.7% 贡献集团53%的销售额和55%的营业利润 营业利润保持稳定[4] * 中国市场门店从1Q25净减少111家转为2Q25净增加30家 新增主要为大型门店(城市旗舰店和IP主题Miniso Land店)[4] * 大型门店在1H25以5%的门店数量贡献了15%的中国销售额[4] * 中国市场IP销售额占比保持在25% 1H25签署9个艺术家IP 首个艺术家IP(Yoyo)预计2025年销售额达4000万人民币[4] * 中国市场毛利率下降约2个百分点至36% 营业利润率(含公司费用)下降约2个百分点至18%[4] * 海外市场销售额增长28.6% 贡献集团39%的销售额和43%的营业利润 营业利润增长14%[4] * 海外市场2Q25净新增94家门店(1H25共+189家) 其中北美19家[4] * 海外整体SSSG下滑从1Q25的-MHSD收窄至2Q25的-LSD 欧洲/北美SSSG在2Q25转为+MHSD[4] * 美国2025年新开店相比去年店铺表现更佳 单店销售额提升至1.5倍 每平方米销售额提升30%[4] * 海外毛利率因直营销售和IP贡献提升而进一步改善 营业利润率下降约2个百分点至18%[4] 业绩指引与预期 * 公司预期3Q25销售额同比增长25-28%(集团SSSG +LSD) 调整后营业利润实现双位数(DD)增长[1] * 公司上调2025年全年指引 销售额增长从5月指引的22.8%上调至25%左右[8] * 调整后营业利润预期为36.5-38.5亿人民币 较5月指引的36.0-38.0亿人民币上调1-2%[8] * 长期集团营业利润率目标保持在20%[5] * 摩根大通预测2025年销售额/调整后营业利润/调整后盈利将分别增长25%/10%/12% 2025-27年复合年增长率预计为17%/22%/20%[6] 估值与投资观点 * 摩根大通维持超配(OW)评级 基于基本面好转和估值重估潜力[1] * 认为市盈率倍数可能从当前基于JPMe每股收益的15倍2026年预期市盈率重估至17倍[9] * 目标市盈率17倍是参考中国新消费板块(包括泡泡玛特28倍 蜜雪冰城26倍 古茗20分 Block 18倍 老婆大人18倍 茶百道15分 霸王茶姬9倍等)平均20倍市盈率给予15%的折扣[9] * 估值折扣合理性在于海外业务风险(当前利润率较低)和永辉业务风险(转型慢于预期)[9] * 将H股目标价从46港元上调至52港元 ADR目标价从23.5美元上调至26.5美元[9] * 7.6%的股东回报(截至2026年6月17亿港元回购和50%+股息支付率)为业务风险提供下行保护[24] 潜在催化剂与风险因素 * 潜在催化剂包括成功推出新IP商品驱动中海外门店生产率 美国市场快速扩张推动经营杠杆和利润率提升 提高股息支付率和/或股票回购 以及永辉业务成功转型[31] * 下行风险包括业务风险(折扣 库存 运营支出等) 竞争动态变化 海外扩张风险(本地运营知识 物流和库存管理 地缘政治风险)以及管理理念和公司治理风险[32] 其他重要信息 * 公司是全球生活方式产品零售商 截至2Q25末拥有7612家门店[23][28] * 美国店铺改善原因包括更本地化的运营团队(更好的本地消费者洞察) 更大面积和更好位置的门店(主要在城市广场) 以及在同城开设多家门店实现营销协同效应[4] * 海外营业利润率在分销市场为30% 在直营市场(主要是美国)为12%[4] * 公司计划推出更多自有IP 并继续与全球IP合作[4]

涉及的行业与公司 * 行业为中国汽车与共享出行行业[5] * 公司为蔚来公司（NIO Inc）[1][5] 核心观点与论据 * 蔚来股价在60天内强劲反弹超90% 从六月低点上涨 跑赢恒生指数9%的涨幅[7] * ES8车型预订单表现强劲 支付5000元人民币可退定金的预订单在周末可能已超3万 且数量持续上升 市场反馈积极 支撑了市场认为其月销量可达4-5万台的信念[1] * 股票资金流健康 过去两日的股票交易额超过25亿美元 相当于过去两周的累计交易额[2] * 市场情绪改善 关于蔚来基本面需求和执行风险的客户问询显著减少 关注点转向明年年初将推出的L60和L80改款车型[2] * 股价上涨具有自我强化效应 投资者认为其股价表现与资本市场为其运营和战略雄心提供资金的意愿相关 这亦与其运营价值和在加速的行业洗牌中导航的能力相关[3] * 摩根斯坦利给予蔚来股票“增持”评级 目标价为6.50美元 较当前股价有约3%的上升空间[5][7] 财务数据与估值 * 当前股价为6.34美元 52周价格区间为3.03-7.64美元[5] * 市值估计为1926.22亿人民币 企业价值估计为1938.87亿人民币[5] * 净收入预估 2025e为1012.44亿人民币 2026e为1393.23亿人民币 2027e为1753.39亿人民币[5] * EBITDA预估 2025e为亏损86.78亿人民币 2026e为亏损30.01亿人民币 2027e为盈利27.53亿人民币[5] * 估值方法采用概率加权 假设加权平均资本成本为18.7% Beta为2.4 长期增长率为3% 牛/基/熊情景权重分别为25%/50%/25%[8][9] 潜在风险 * 上行风险包括大众市场新品牌推出 销量强于预期 运营效率改善超预期[11][12] * 下行风险包括销量弱于预期 缺乏效率改善迹象 NOP/NAD选装率低于预期 汽车销售增长放缓压制行业整体估值[11][12] * 摩根斯坦利声明其与报告涉及的多家公司（包括蔚来）存在业务往来 可能存在利益冲突[5][18][19][20][21][22][23]

公司概况 * 公司为海底捞国际控股有限公司（Haidilao International Holding Ltd，股票代码：6862 HK），是一家在亚洲太平洋地区运营的餐饮公司[1][3][4] * 摩根士丹利对公司的股票评级为"增持"（Overweight），行业观点为"符合市场表现"（In-Line），目标股价为17.50港元，相较当前股价有18%的上升空间[4] 财务表现核心要点 * **收入小幅下滑**：1H25收入为207.03亿人民币，同比下降3.7%，环比下降3%，与摩根士丹利预期基本一致（-0.2%）[2][7] * **盈利能力显著承压**： * 经营利润（Operating profit）为22.03亿人民币，同比下降18%，环比大幅下降30%，较摩根士丹利预期低10.7%[2][7] * 净利润（Net profit to shareholders）为17.59亿人民币，同比下降14%，环比下降34%，较摩根士丹利预期低9.2%[2][7] * **利润率收缩**： * 毛利率（GPM）为60.2%，同比下降0.8个百分点，环比下降3.0个百分点[2] * 经营利润率（OPM）为10.6%，同比下降1.9个百分点，环比下降4.2个百分点[2] * 净利润率（NPM）为8.5%，同比下降1.0个百分点，环比下降4.1个百分点[2] * **费用结构变化**： * 员工成本比率（Staff cost ratio）为33.8%，同比上升0.5个百分点，环比上升1.0个百分点[2] * 租金与销售额比率（Rent to sales）为2.8%，同比及环比均微升0.1个百分点[2] * 其他费用（Other expense）为10.87亿人民币，同比大幅上升23%，较摩根士丹利预期高出19.1%，主要源于较高的业务发展和外卖平台费用[2][7] * 折旧费用（Depreciation）节省效果不及预期，折旧与销售额比率为3.8%[2][7] * **其他收益与税收**：其他收益（Other gains）为2.35亿人民币，主要来自向加盟商出售业务和外汇收益，但被较低的财务收入和更高的税收所抵消[7] * **股息分配**：中期股息为每股0.338港元，同比下降14%，派息比率维持在95%不变[7] 运营数据要点 * **餐厅网络收缩**：中国大陆餐厅数量从1H24的1332家减少至1H25的1299家，期内净减少19家，但环比增加了12家[2] * **翻台率下降**：中国大陆餐厅翻台率（Table Turn）为3.8次/天，同比下降9%，环比下降7%[2] * **客单价稳定**：中国大陆顾客人均消费（Avg Spending Per Guest）为96元人民币，同比微升2%，环比持平[2] * **员工数量减少**：员工总数（No of employee）为130,384人，同比下降11%，环比下降4%，每家店员工数（Employee per store）降至99人，同比降10%，环比降5%[2] 估值方法与风险 * **估值方法**：摩根士丹利采用基准案例，目标市盈率（P/E）为19倍2025年预期收益，此估值考虑了宏观不确定性下的整体消费情绪疲弱，较2018年以来的平均估值低1个标准差，认为此估值合理，因预计2025-27年每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）为19%[8] * **上行风险**：宏观经济更快复苏、需求恢复优于预期、新店开业速度加快[9] * **下行风险**：翻台率恢复速度放缓、原材料成本通胀、新店开业延迟、员工成本增幅超预期或过度控制成本损害服务质量进而影响中期增长前景[9] 其他重要信息 * 公司计划于2025年8月26日香港时间上午9:30举行业绩简报会[2] * 摩根士丹利香港证券有限公司是海底捞国际控股有限公司在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商[55]

公司概况 * 绿城服务集团有限公司 (Greentown Service Group, 2869 HK) [1] 核心财务表现 * 2025年上半年核心运营利润同比增长25% 超出公司全年增长15%的指引及市场预期 [1] * 总收入同比增长6%至92.89亿元人民币 毛利率同比提升0.5个百分点至19.5% 所有细分业务毛利率均实现同比增长 [1] * 物业管理服务收入同比增长10% 占总收入比重提升3个百分点至71% 为2016年以来最高水平 [1] * 销售及行政管理费用占收入比率同比下降1.3个百分点至7.9% [1] * 净利润同比增长23%至6.13亿元人民币 [10] 运营与业务亮点 * 在管总建筑面积同比增长11%至5.36亿平方米 新交付管理面积3900万平方米 [7] * 上半年新增年化合同金额15.2亿元人民币 其中约95%位于公司核心56个城市 57%来自大型企业客户特别是国有企业 [7] * 物业管理服务毛利率创上市以来新高 同比提升0.4个百分点至15.3% 得益于物业费提升、退出低利润项目及运营数字化 [7] * 社区生活服务毛利率大幅改善 同比提升3.2个百分点 [7] * 咨询服务业务展现韧性 收入同比增长1% 毛利率提升0.2个百分点 [7] 现金流与资产负债表 * 总现金及定期存款同比增长26% 净增加超过11亿元人民币 期末总额达54.5亿元人民币 [1][7][8] * 应收账款同比增长14%至63亿元人民币 但结构优化 账龄小于1年的应收账款占比提升至约70% [1][9] * 管理层有信心在2025年实现经营现金流与净利润比率高于1倍 并将应收账款余额控制在健康水平 [1] 股东回报与资本管理 * 公司上半年未宣派中期股息（符合历史惯例）但回购了1700万股股份（占总股本的0.5%） [1] * 管理层计划在2025年下半年继续股份回购 并维持有吸引力的股息支付率（2024财年为75%） [1] 前景与指引 * 管理层维持2025财年核心运营利润增长15%的指引 支持因素包括双位数的物业管理服务收入增长及毛利率进一步提升0.5个百分点 [3] * 2025年新增合同目标为40亿元人民币 其中至少50%为非住宅项目 [3] * 管理层对2026-27年利润率前景更为乐观 目标为每年毛利率再提升0.5个百分点 销售及行政管理费用占收入比率每年优化0.5个百分点 [3] * 公司致力于高质量的新项目拓展 聚焦核心56个城市 凭借强大品牌获取高利润项目 并与261家国有企业深化合作以探索非住宅物业机会 [4] 投资观点与估值 * 高盛维持买入评级 将12个月目标价从5.0港元上调至6.3港元 基于12倍2027年预期自由现金流折现至2025年（资本成本11%） [6] * 公司交易于2025-27年预期市盈率15倍/12倍/10倍 对应25%的每股盈利年复合增长率及6%的股息收益率 相比覆盖的国企物管同行具吸引力 [6] * 公司是少数在行业规模增长放缓、第三方市场竞争加剧的共识下 能提供清晰利润率提升路径以支撑有吸引力且可持续股东回报的物管公司之一 [4] 风险因素 * 第三方在管面积扩张不及预期及规模扩张中的执行风险 [15] * 因快速拓展物业类型导致物业管理服务利润率下降 [15] * 物业资产管理和教育服务的增值服务利润率走弱 [15] * 因过度外包导致服务质量意外下降 [15]

公司信息 * 公司为华虹半导体（1347 HK）[1] * 公司是一家专注于特色工艺的半导体代工厂（8英寸和12英寸）[20] * 产品涵盖功率分立器件、模拟、NOR闪存、逻辑、射频、CIS、MCU等[20] * 主要终端市场包括消费电子、通信、计算、工业和汽车行业[20] 核心观点与论据 * 对华虹半导体的长期潜力持积极看法，驱动因素包括中国日益增长的本地化需求、高产能利用率以及从40纳米向28纳米的未来迁移计划[1] * 维持中性评级，因当前股价与目标价相比无上行空间[1] * 产能利用率表现强劲，2Q25达到108.3%[2] * 需求在2H25至今仍呈上升趋势，归因于：1) 中国及海外客户的本地化偏好；2) 多个终端市场需求复苏，包括智能手机、消费电子和电动汽车；3) AI相关需求，如AI服务器的电源管理IC[2] * 在强劲需求和产能利用率支持下，公司正逐步提价，以抵消因产能增加而上升的折旧与摊销负担[2] * 产能持续增加，2Q25月产能（8英寸等效）达44.7万片，同比增长14%[3] * 管理层预计到年底第二条12英寸晶圆厂产能将爬升至80%-90%（总规划产能为8.3万片/月），并正规划另一新晶圆厂，预计于2027年开始贡献产能[3] * 管理层提及未来从40纳米迁移至28纳米的计划，预计将驱动新需求、提升平均销售单价并可能改善未来盈利能力[9] * 公司近期宣布拟从其母公司收购Fab 5（40纳米-65纳米），若完成将增加其长期扩张（该交易尚未纳入预测）[9] * 由于运营开支增加，下调2025-29年盈利预测33%/11%/4%/2%/2%[10] * 营收和毛利率预测基本不变，运营开支预测上调8%/5%/1%/1%/1%，以反映公司持续提升新产能带来的预期运营和研发成本[10] * 考虑到为未来产能扩张融资可能产生的更高利息成本，下调非运营收入预测[10] * 目标价上调13.9%至53.4港元（原为46.9港元）[11] * 目标市盈率基于2026年预测每股收益，目标市盈率倍数从35.3倍更新至45.4倍[11] * 目标倍数调整源于：1) 更新后的全球半导体同业市盈率与盈利增长相关性；2) 更高的2027-28年平均盈利增长预测29%（原为23%）[11] * 投资论点：看好公司多元化的特色工艺、本土化机遇和产品组合改善（转向更多12英寸和更高端节点工艺28纳米/40纳米）[20] * 从90纳米向28/40纳米的迁移以及更好的产品组合应能驱动其晶圆平均销售单价和利润率改善[20] * 预计公司近期利润率将受到平均销售单价压力、竞争加剧以及新产能带来的折旧与摊销负担增加的影响[20] * 认为当前股价水平估值合理，给予中性评级[20] * 估值方法：12个月目标价53.4港元基于45.4倍2026年预测市盈率[22] * 目标倍数源自全球半导体同业的市盈率与盈利增长相关性[22] * 45.4倍高于华虹历史平均市盈率21.0倍，但仍在其历史交易区间内（6倍-70倍）[22] * 关键风险包括：1) 终端市场需求强于/弱于预期；2) 12英寸晶圆厂爬坡速度快于/慢于预期；3) 中美贸易关系的不确定性[23] 财务数据与预测 * 2Q25营收5.66亿美元[17] * 2Q25毛利润6200万美元，毛利率10.9%[17] * 2Q25运营开支9800万美元[17] * 2Q25运营亏损3600万美元，运营利润率-6.4%[17] * 2Q25净收入800万美元，净利率1.4%[17] * 2025年预测营收24.439亿美元（新旧预测无变化）[11] * 2025年预测毛利润2.66亿美元，毛利率10.9%（新旧预测无变化）[11] * 2025年预测运营亏损1.33亿美元（旧预测亏损1.04亿美元）[11] * 2025年预测净收入8200万美元（旧预测1.24亿美元），下调33%[11] * 2025年预测每股收益0.05美元（旧预测0.07美元），下调33%[11] * 2026年预测净收入2.66亿美元（旧预测3.01亿美元），下调11%[11] * 2026年预测每股收益0.15美元（旧预测0.17美元），下调11%[11] * 2027年预测净收入3.36亿美元（旧预测3.5亿美元），下调4%[11] * 2027年预测每股收益0.19美元（旧预测0.20美元），下调4%[11] * 2028年预测净收入4.44亿美元（旧预测4.55亿美元），下调2%[11] * 2028年预测每股收益0.26美元（旧预测0.26美元），下调2%[11] * 2029年预测净收入5.55亿美元（旧预测5.64亿美元），下调2%[11] * 2029年预测每股收益0.32美元（旧预测0.33美元），下调2%[11] * 2025年预测运营开支3.99亿美元，上调8%[10] * 2026年预测运营开支4.03亿美元，上调5%[10] * 2027年预测运营开支4.77亿美元，上调1%[10] * 2028年预测运营开支5.44亿美元，上调1%[10] * 2029年预测运营开支6.07亿美元，上调1%[10] * 当前股价56.00港元，目标价53.40港元，潜在下行空间4.6%[24] * 市值96.1港元/123亿美元[24] * 企业价值114.1港元/146亿美元[24] 其他重要内容 * 报告来源为高盛（亚洲）[4][5][6] * 高盛与所覆盖公司有业务往来并寻求业务关系，可能存在利益冲突[4] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得华虹半导体的投资银行服务报酬[33] * 高盛在过去12个月内与华虹半导体有过投资银行服务客户关系[33] * 高盛为华虹半导体的证券或其衍生品做市[33]