纪要涉及的公司 李宁公司（Li Ning Co.，股票代码2331.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：李宁公司2025年第一季度零售销售增长符合预期，但3 - 4月表现较弱，需求复苏存在不确定性，短期盈利能力面临风险，维持“中性”评级，下调2025 - 2027年净利润预期4 - 7%，新的12个月目标价为14.5港元 [1][8][14] - **论据** - **销售情况**：2025年第一季度零售销售同比低个位数增长，低于安踏、斐乐和特步核心品牌，但快于宝胜的下滑；1 - 2月增长令人满意，3月减速，4月持续疲软，部分原因是天气影响春季系列销售；按渠道看，零售（线下）/批发（线下）/电商同比分别为 - 低个位数/+低个位数/+低双位数；按品类看，跑步品类同比增长超20%，训练品类表现亮眼，户外品类有增长，但篮球和生活方式品类第一季度双位数下滑 [1][2][18] - **折扣和库存**：2025年第一季度各渠道折扣同比改善低个位数，但3月改善幅度收窄，公司预计第二季度折扣趋势有压力；库存截至第一季度约为5倍（2024年第一季度略高于4倍），管理层预计年底库存周转月数达到4 - 5倍的健康水平 [2] - **全年指引**：管理层重申全年销售指引为持平增长，净利率为高个位数 [2][17] - **财务指标调整**：由于销售预测不变、广告及促销比率提高、非运营收入降低，下调2025 - 2027年净利润预期4 - 7%；新的12个月目标价14.5港元基于2026年预期市盈率12倍（不变） [8][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **运营更新** - **第二季度至今**：4月以来零售销售弱于管理层预期，线下销售负增长，各渠道折扣同比加深 [17] - **门店网络**：预计直营门店净关闭10 - 20家，批发门店增加30 - 40家，李宁青年门店增加100家 [18] - **不同城市层级**：高层级城市同比下降低个位数，低于低层级城市高个位数增长，零售和批发渠道均出现购买力两极分化 [20] - **关税影响**：直接影响小，因公司在美国业务极少且供应链主要在国内，但品牌可能受GDP、房地产、消费者信心等间接影响 [20] - **策略**：尽管体育需求无显著变化，集团策略不变，将加大对专业资源和性能产品的投资，进一步细分消费群体以提供更定制化产品 [21] - **费用情况**：广告及促销费用2025年预计增长低双位数，主要在下半年入账；租金谈判继续，比率可能同比略有改善；研发聚焦专业体育品类，比率预计略有增加；新股权激励计划可能增加劳动力成本，政府补贴/利息收入减少将对利润率施压，但当前净利率指引已考虑这些因素 [18][22] - **订单情况**：由于近期宏观波动，经销商下单谨慎，但符合管理层预期，公司未来可能主动控制发货节奏 [22] - **行业数据对比**：展示了多个运动品牌在大中华区不同季度的零售销售增长数据，包括耐克、阿迪达斯、彪马等 [24] - **财务数据修订**：展示了李宁公司2025 - 2027年盈利预测的修订情况，包括收入、毛利、运营费用、净利润等指标的新旧数据及变化百分比 [26] - **估值方法和风险**：基于2026年预期市盈率12倍给出12个月目标价14.5港元；关键风险包括同店销售增长慢于/高于预期、促销活动多于/少于预期、品牌投资运营费用高于/低于预期 [26][27] - **公司相关披露** - **评级相关**：评级为“中性”，评级是相对于覆盖范围内其他公司；介绍了评级、覆盖范围和相关定义，如买入、中性、卖出的含义及适用情况 [27][35][48] - **投资银行关系**：高盛预计未来3个月从李宁公司获得或寻求投资银行服务补偿，过去12个月与李宁公司有投资银行服务和非证券服务客户关系，且为李宁公司证券或衍生品做市 [36] - **全球产品和分发实体**：高盛全球投资研究在全球为客户提供研究产品，介绍了在不同国家和地区的分发实体 [52] - **一般披露**：研究基于当前公开信息，信息、意见等可能变化；高盛与众多被覆盖公司有业务关系；销售、交易等人员观点可能与研究报告相反；分析师可能讨论与价格目标预期相反的交易策略；高盛及其关联方可能持有相关证券头寸等 [56][57][58][59][60]

纪要涉及的公司 金蝶国际（Kingdee，0268.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2025年第一季度ARR同比增长20%至35.6亿元人民币，主要得益于大型企业云服务较高的净美元留存率（NDR），达到108% [1][2][5] - 2024年底大型客户合同价值同比增长52%至21亿元人民币，尤其是价值超过1000万元的合同 [2] - 考虑到金蝶2024年下半年的收益和2025年第一季度的ARR，下调2025 - 2027年的收益预期，主要因传统ERP软件收入下降，但预计2025/2026财年公司营收仍将分别同比增长14%/23% [9] - **客户表现** - 2025年第一季度大型客户表现出色，大型客户（Cosmic和Constellation）的美元留存率高达108%，优于中型客户（Galaxy）的94%和中小企业客户（Jingdou/Stellar）的88%/92% [8] - 自2024年第四季度以来，大型客户支出增加，带来追加销售机会，金蝶可帮助客户逐步从全球同行的平台迁移 [8] - **AI发展** - 自2023年8月推出Cosmic GPT平台以来，公司持续在云平台上集成AI基础模型和生成式AI功能，如BOSS助理、知识问答等 [2] - 2025年2月，金蝶完成与DeepSeek AI模型的全面集成，其云平台也兼容其他基础模型（Kimi、Qwen、Doubao等） [9] - DeepSeek计划发布参数更高但成本更低的R2模型，更低的推理成本和增强的生成式AI功能将促使企业客户在日常工作流程中采用AI工具以节省人力成本 [9] - 金蝶已开发多个企业AI功能，包括知识（如费用政策问答）、人力资源、运营（如智能客户服务）和决策制定等，管理层预计增值AI功能将从帮助高级管理人员进行分析开始 [9] - **估值与评级** - 继续采用两阶段DCF和P/S估值方法的平均权重来得出12个月目标价，将2026财年目标P/S比率更新为5.3倍（之前2025财年为6.2倍），基于对金蝶软件同行的最新P/S估值 [11][14] - 由于扩大规模的云服务运营杠杆改善，上调DCF估值中的FCF假设，目标价从16.15港元下调至15.75港元，新目标价意味着2025/2026财年的P/S为7.2倍/5.9倍，低于该股历史平均的中低端，因此认为估值具有吸引力，维持买入评级 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：ERP数字化需求弱于预期、产品开发进度慢于预期、人才/劳动力成本增加 [18] - **评级与覆盖范围**：评级为买入，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [27] - **公司关系披露**：高盛预计未来3个月将从金蝶获得或打算寻求投资银行服务补偿，过去12个月与金蝶有投资银行服务客户关系，且为金蝶证券或其衍生品做市 [28] - **全球产品与分发实体**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责分发 [44] - **一般披露**：研究报告基于当前公开信息，信息、意见、估计和预测可能随时更改，高盛与众多公司有业务关系，研究不构成个人推荐等 [48][49][54]

纪要涉及的公司 Sungrow Power Supply (300274.SZ)，该公司成立于1997年，专注于为住宅、商业和公用事业规模的光伏电站系统提供光伏逆变器和储能设备 [41]。 纪要提到的核心观点和论据 业绩情况 - **2024年**：净利润同比增长16.9%至110.36亿元，与市场共识基本一致；营收同比增长7.8%至778.57亿元，主要得益于逆变器出货量同比增长13%至147GW，储能系统（ESS）出货量同比增长167%至28GWh，但可再生项目开发收入同比下降15%至21亿元；毛利率同比提升2.8个百分点至29.9%，受益于优质产品品牌、降低的电池单位成本、广泛的全球销售和分销网络以及可再生项目利润率的提高 [2][16][17][18]。 - **2025年第一季度**：净利润同比大幅增长82.5%至38.26亿元，超出市场预期；营收同比增长50%至190亿元，逆变器出货量同比增长19%至34GW，ESS出货量同比增长4.7倍至12GWh，但可再生项目开发收入同比下降 [19]。 业务展望 - **逆变器**：假设全球太阳能安装增量相似，公司预计2025年逆变器出货量同比增长10 - 20%，分析师保守预计同比增长10%至162GW；由于逆变器在泰国生产，其出货未受关税上升影响 [3][22]。 - **ESS**：原计划2025年ESS出货量增至40 - 50GWh，因美国关税上升，目标下调4 - 5GWh，分析师预计为35GWh（同比增长25%）；公司海外ESS生产厂将于今年晚些时候投产，当地关税低于现有产能地区；美国市场占公司年收入的10 - 20%，公司认为美国关税上升的影响可控 [3][23]。 面临的挑战 - **美国关税**：中国出口到美国的关税从2024年的25%提高到4月前的30% - 45%，目前关税已超过100%，公司对美ESS出货已暂停；关税上升带来的潜在利润率下降不确定，若关税降至50 - 80%且美国客户承担一半增量成本，公司利润率将大幅收窄 [1][20]。 - **国内政策**：2025年2月9日发布的中国政府政策136号文件增加了国内ESS需求的不确定性，6月1日前可再生能源装机量将迎来冲刺，但6 - 8月将大幅下降，该政策还取消了新可再生项目的强制ESS安装要求 [5][21]。 应对策略 - 加强内部管理和成本控制，以减轻关税上升的负面影响。 - 拓展非美国市场的销售，以降低美国市场关税上升的不利影响。 - 扩大在泰国和印度的生产能力，以满足未来需求 [4][20]。 盈利预测调整 - 分析师将2025年和2026年的净利润预测分别上调12%和9%，主要反映了2024 - 2025年第一季度高于预期的利润率；基于DCF的目标价上调10.4%至每股53元 [1][26][27]。 - 分析师2025 - 2026年的净利润预测比市场共识（Bloomberg）低21 - 28%，可能是因为假设了较低的利润率 [29]。 投资评级 尽管2025年第一季度业绩超预期，但分析师对Sungrow持谨慎态度，给予“卖出”评级，原因包括：第一季度ESS出货量高（12GWh，同比增长4.7倍，其中3 - 4GWh运往美国），但对美ESS出货已暂停；关税上升带来的潜在利润率下降不确定；美国市场对公司高利润率很重要，尽管其收入占比仅为10 - 20% [1][42]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值**：分析师基于DCF估值确定Sungrow的目标价为53元，假设加权平均资本成本（WACC）为9.7%，包括无风险利率5.2%、市场风险溢价6.8%、股权贝塔系数1.0x、债务成本3.9%、目标债务资本比率30%和企业税率25%；在该目标价下，公司2025年预期市盈率为11.1倍，市净率为2.5倍 [44]。 - **风险因素**：可能使Sungrow股价高于目标价的关键上行风险包括：太阳能安装速度快于预期，加速公司光伏逆变器和EPC业务增长；中国和海外市场对储能系统的需求超过预期；海外贸易紧张局势缓解，促进公司产品出口 [45]。 - **重要披露**：花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月从Sungrow获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿；分析师的薪酬由花旗研究管理和花旗集团高级管理层决定，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响；公司可能在证券交易中采取与报告不一致的方式 [50][52][54]。

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：深圳朗科科技股份有限公司（Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd，301308.SZ） - 行业：大中华区科技半导体行业 [7][8][98] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 1. 维持对深圳朗科科技的“增持”评级，认为当前估值合理且下行风险已基本被定价，新目标价暗示有30%的上涨潜力 [3][8][11][16][30] 2. 2025年整体定价趋势乐观，但对2H25定价持谨慎态度并下调相关预测 [6][11][14] 3. 关税对公司直接影响有限，公司计划利用巴西工厂分散风险 [3][5][8][10] 4. 看好公司中长期增长，其海外扩张和向高端服务器产品的转型值得期待 [36] 论据 1. **财务表现** - 1Q25营收42.6亿人民币，同比下降4.4%，环比增长1.5%，主要受1Q定价压力影响 [8][10] - 1Q25净亏损从4Q24的3.3亿人民币收窄至2.02亿人民币，得益于更好的成本控制和更少的库存减记，预计2Q25实现盈亏平衡 [8][10] - 调整2025 - 2027e的盈利预测，2025 - 27e的每股收益分别下调38%、17%和15% [15][23] 2. **关税影响** - 公司大部分供应来自非美国供应商，关税政策对公司成本影响有限 - 美国客户在公司收入贡献中占个位数比例 [5][8][10] 3. **市场趋势** - 海外客户在1H25有需求提前拉动，可能导致2H25定价趋势疲软 [5][8] - 国内AI资本支出将继续推动市场增长，供应纪律将为定价提供下行缓冲 [6] 4. **业务发展** - 1Q25企业业务同比增长200%，Zilia收入同比增长45%，Lexar增长21%，显示出不同业务板块之间的强大协同效应和公司在新客户/产品拓展方面的强大执行力 [12] - 公司已获得一级客户对其TCM/PTM模式的大订单承诺，这是一份多年期合同，有助于在宏观动荡中实现更稳定的增长 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **风险因素** - 商品内存定价周期、eSSD业务扩张进度、2H25消费者需求复苏情况等因素可能影响公司业绩 [45] - 商品下行周期延长可能拖累内存价格和利润率，中国内存市场新进入者可能导致公司市场份额流失 [45] 2. **估值模型** - 基于剩余收益模型将目标价下调至100人民币，意味着12个月远期市净率为5.3倍，而股票目前交易于4.1倍的12个月远期市净率低谷倍数 [11][16][31] 3. **全球收入分布**：公司20 - 30%的收入来自中国大陆，70 - 80%来自亚太地区（不包括日本、中国大陆和印度） [41] 4. **摩根士丹利相关情况** - 摩根士丹利与多家半导体公司存在业务关系，包括拥有部分公司股权、提供投资银行服务、进行证券做市等 [54][55][56][57] - 摩根士丹利研究报告的发布遵循冲突管理政策，分析师薪酬基于多种因素，且不与投资银行业务或特定交易部门的盈利能力或收入挂钩 [54][58][84] - 摩根士丹利研究报告的评级体系、行业观点定义及相关基准说明 [61][64][66][67][69][70]

纪要涉及的行业 石油行业 纪要提到的核心观点和论据 价格影响因素 - **积极因素**：中国官员承诺为受关税影响的行业和出口提供更多支持，有报道称将对包括乙烷在内的部分美国进口商品给予关税豁免，中国石油需求预测达到五个月以来的最高水平；OECD商业库存较去年同期减少7.1亿桶，全球商业可见库存上周减少700万桶；石油净管理资金持仓上周减少2900万桶，处于第2百分位，有均值回归驱动的回升空间；加拿大4月首次预估的原油产量较上月减少40万桶/日，比4月预期低10万桶/日；可追踪的净供应因加拿大产量季节性下降减少了20万桶/日；布伦特1个月/36个月时间价差仍比现货库存暗示的公允价值低10美元/桶，鉴于极低的持仓和大幅低估，短期内油价可能上涨[1][3][5][13][15][16] - **消极因素**：俄罗斯产量预测因出口恢复而上升；伊朗原油产量预测保持稳定，为350万桶/日，比4月预期高10万桶/日；达拉斯联储制造业调查的商业活动指数降至2020年6月以来的最低水平；布伦特隐含波动率与跨资产模型估计的公允价值之间的差距缩小了5个百分点[4][13][15][16] 供需情况 - **供应**：美国下48州原油产量预测维持在1130万桶/日，比3月预期低10万桶/日；加拿大液体总产量预测4月首次预估降至590万桶/日，比4月预测低10万桶/日；俄罗斯液体总产量预测为1040万桶/日，比4月预期低20万桶/日；利比亚原油产量预测升至130万桶/日，比4月预期高10万桶/日[13][15][18][21][23] - **需求**：全球可追踪石油需求预测与去年同期持平；中国石油需求预测维持在1680万桶/日，符合4月预期；经合组织欧洲石油需求预测维持在1270万桶/日，比3月预期低50万桶/日；预计6月全球航空燃油需求同比增加30万桶/日；美国和欧洲的现货航空燃油需求保持强劲[2][9][27][29][31][32] 库存情况 - OECD商业库存预测上周微升至27.45亿桶，比4月底预测低2800万桶，较去年同期减少7.1亿桶；全球石油商业库存过去90天减少了30万桶/日[34][37][38] 价格与价差情况 - 布伦特1个月/36个月时间价差与库存暗示的公允价值之间的差距扩大至16个百分点，处于2005年以来的第5百分位；平均原油基差下降0.6个百分点，平均原油即期时间价差下降0.2个百分点；新加坡简单炼油利润率达到14个月以来的最高水平[42][46][47] 波动与风险情况 - 布伦特隐含波动率与跨资产模型估计的公允价值之间的差距缩小了5个百分点；看涨期权隐含波动率偏斜下降2.4个百分点，基于新闻的地缘政治风险指数微升[51][53] 制裁供应追踪情况 俄罗斯海上液体进口总量因印度和中国进口增加，较上周增加30万桶/日[55] 资金持仓情况 石油净管理资金持仓总量上周减少2900万桶至1.53亿桶，处于2011年以来的第2百分位[59] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 哈萨克斯坦关注自身利益增加了6月OPEC+更大幅度增产的风险，尤其是在需求保持强劲的情况下 - 炼油维护季节结束（尤其是在欧洲）且需求开始疲软时，炼油利润率可能会下降 - 美国一些较小的二叠纪生产商大幅下调了资本支出指引，上周二叠纪管道暗示的产量下滑，二叠纪钻机数量年初至今下降了5% - 电力故障支撑了欧洲炼油利润率，因为几家西班牙炼油厂停止了运营[1][2][3] - 报告详细介绍了高盛高频石油指标的多种计算方法，包括俄罗斯、美国、伊朗等国家的产量预测，中国、经合组织欧洲的需求预测，全球和OECD商业库存预测，布伦特时间价差、净炼油利润率、布伦特隐含波动率等指标的计算方法[60][61][62] - 报告包含了大量关于高盛的合规披露信息，如分析师认证、监管披露、不同地区的额外披露、全球产品分发实体、一般披露等内容[66][67][68][70][73]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国内地和中国香港房地产行业 - **公司**：中国内地房地产公司如中国海外发展、华润置地、万科企业、融创中国等；中国香港房地产公司如新鸿基地产、长江实业集团、恒基兆业地产等；物业管理公司如华润万象生活、碧桂园服务、融创服务等；REITs如领展房产基金、冠军REIT等 纪要提到的核心观点和论据 中国内地房地产市场 - **核心观点**：销售和领先指标疲软，坚持“越差越好”的观点，建议逢低买入优质国企和有转机故事的公司 - **论据** - **领先指标**：中原一线城市二手挂牌价格指数从21.3微升至21.9，但仍在6个月低点附近徘徊；中原经理信心指数（二手成交量）从51.0微降至50.6；房产中介网站流量指数同比下降26%，环比下降3% [4] - **销售数据**：60城一手房网签量同比下降18%，环比因月末因素上涨17%，较4年平均水平从-71%改善至-60%，但仍弱于2025年第一季度平均45 - 55%的降幅；12城二手房网签量同比从+9%改善至+18% [4] - **板块表现**：经过数周持续跑赢大盘后，上周板块下跌3%，跑输恒生指数（+3%），主要因政治局会议无意外利好后获利回吐 [4] 中国香港房地产市场 - **核心观点**：看好有高股息确定性和资本循环故事的公司，对新世界发展和九龙仓置业保持谨慎 - **论据** - **新房市场**：新鸿基地产推出的第一期Sierra Sea（318个单位）全部售罄，得益于低总价和有吸引力的定价；新鸿基地产发布第四批价目表（133个单位），平均售价较第一批高7% [4] - **二手房市场**：前35大屋苑的二手交易环比上升4%至53宗；二手房价环比微升0.01%，但CCL指数通常有几周延迟，最新数据未反映4月初股市抛售情况，预计未来几周房价将走弱，2025年将回调5% [4] - **板块表现**：上周香港房地产板块上涨4%，小幅跑赢恒生指数（+3%），表现较好的是冠军REIT（+14%）和香港置地（+14%），表现较差的是希慎兴业（+1.5%）、新世界发展（+1.7%）和九龙仓置业（+1.9%） [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证和重要披露**：报告分析师认证其观点准确反映个人看法，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联；J.P. Morgan与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [3][85] - **评级系统和覆盖范围**：J.P. Morgan采用的评级系统包括增持、中性和减持；分析师Karl Chan的覆盖范围包括多家内地和香港房地产及相关公司 [89] - **估值和风险**：有关覆盖公司的估值方法和风险，可查看最新公司特定研究报告、联系分析师或发送邮件咨询；报告列出了相关假设 [95] - **其他披露**：包括J.P. Morgan的业务范围、研究材料分发、对受制裁证券的立场、数字资产监管、ETF业务、期权期货研究风险披露、基准利率改革等内容 [98][101][103]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：药明康德（WuXi AppTec Co Ltd），还提及了众多中国医疗保健行业的上市公司，如3SBio、Adicon Holdings Ltd、Aier Eye Hospital Group等[1][76] - **行业**：中国医疗保健行业[11] 纪要提到的核心观点和论据 药明康德业务情况 - **资本支出、产能和积压订单趋势向好**：2023 - 2024年新冠疫情后资本支出回落，2025年将回升至70 - 80亿人民币，约70%用于泰兴、新加坡和美国特拉华州的开发和制造项目，TIDES业务是扩张主要驱动力；预计2025年积压订单和产能将翻倍以上，收入预计增长超60%[3] - **关税和地缘政治影响估值**：60%收入来自美国客户，但仅10%收入直接运往美国，与上市API公司情况类似；缓解地缘政治紧张和降低关税是推动估值的关键，当前药品增量关税为20%[4] - **2025年第一季度表现强劲**：2025年第一季度收入和调整后非国际财务报告准则净利润同比分别增长21%和40%，远超预期；2025年持续运营业务收入指引维持在同比增长10 - 15%，即415 - 430亿人民币[14] 估值方法和风险 - **估值方法**：H股目标价源自A股目标价，假设港元兑人民币汇率为0.9；A股采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为10%，终端增长率为3%，考虑三年平均A - H溢价10%[17] - **上行风险**：美联储利率拐点可能使生物技术资金回暖、有利的政府政策、运营效率提高带来利润率扩张[20] - **下行风险**：人才流失、美国业务带来的利润率压力、全球竞争、知识产权保护或声誉风险、地缘政治风险[20] 摩根士丹利与相关公司业务关系 - 截至2025年3月31日，摩根士丹利实益拥有多家公司1%或以上的普通股权益，包括药明康德等[25] - 过去12个月，摩根士丹利管理或共同管理了多家公司的证券公开发行，如Akeso, Inc.、WuXi Biologics Cayman Inc等[26] - 过去12个月，摩根士丹利从多家公司获得投资银行服务补偿，包括药明康德等[27] - 未来3个月，摩根士丹利预计从多家公司获得或寻求投资银行服务补偿，包括药明康德等[28] - 过去12个月，摩根士丹利从多家公司获得非投资银行产品和服务补偿，包括药明康德等[29] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供投资银行服务或有投资银行客户关系，包括药明康德等[30] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供非投资银行、证券相关服务或有客户关系，包括药明康德等[31] 股票评级和行业观点 - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；药明康德评级为Overweight，目标价85港元，较2025年4月28日收盘价有46%的上涨空间[11][36] - **行业观点**：分析师认为中国医疗保健行业具有吸引力（Attractive），预计未来12 - 18个月行业表现将优于相关广泛市场基准[11][43] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展情况适时更新，部分定期更新；研究报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问[56][61] - **研究报告分发和使用规定**：摩根士丹利研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，部分通过第三方供应商分发；使用研究报告需遵守摩根士丹利的使用条款和隐私政策[59][60] - **不同地区研究报告传播规定**：摩根士丹利研究报告在不同国家和地区由不同实体传播，并遵守当地监管规定，如在巴西由Morgan Stanley C.T.V.M. S.A.传播，在墨西哥由Morgan Stanley México, Casa de Bolsa, S.A. de C.V传播等[68]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：生命科学工具与诊断、临床CRO（合同研究组织）行业 - **公司**：大型制药公司、中小型生物技术公司；被覆盖的临床CRO公司包括ICLR、PPD（TMO）、IQV、ICON plc、Paraxel、Fortrea、Medpace、Syneos Health、QPS Premier等 纪要提到的核心观点和论据 预算/支出趋势 - **2025年临床试用支出预期**：多数受访者预计2025年临床试用支出增长1 - 5%，但存在波动，27%的大型制药和34%的中小型生物技术受访者预计今年预算下降，大型制药的下降比例高于去年调查[9][13][24][25]。 - **大型制药**：66%的受访者预计今年支出增长，27%预计下降，原因包括市场不确定性、项目重新评估等[25][30][31][33]。 - **中小型生物技术**：60%的受访者表示今年支出增长，40%预计增长1 - 5%，34%预计下降，20%预计下降超10%，下降原因包括资金/现金状况和FDA相关因素，增长原因主要是管道进展[25][30][34]。 - **2026年临床试用支出预期**：受访者对2026年支出增长更乐观，多数预计增长1 - 5%或6 - 10%[9][13][36][38]。 - **大型制药**：47%的受访者预计支出增长6 - 10%，高于2025年的33%，增长原因包括投资组合扩张和回归正常/稳定[38][43][45]。 - **中小型生物技术**：增长预期改善，但仍有21%的受访者预计下降，预计增长6 - 10%的受访者数量从2025年的13%增至27%，多数预计增长1 - 5%，下降原因是现金消耗/资金担忧，增长原因是管道进展和预期批准[38][40][41][45]。 - **长期预算增长预期**：多数受访者预计长期临床试用支出增长稳定在1 - 5%[13][46][47]。 - **大型制药**：超半数受访者预计长期研发预算增长1 - 5%，34%预计增长超6%，情绪好坏参半，积极方面是回归正常支出和管道扩张，消极方面是预算不确定性[47][51][54]。 - **中小型生物技术**：近半数受访者预计长期研发预算增长1 - 5%，40%预计增长超6%，预算增长归因于通货膨胀和管道发展，部分受访者因宏观因素持谨慎态度[47][50][54]。 - **未来6 - 12个月预算削减可能性**：73%的受访者认为未来6 - 12个月外包临床试验预算“有点可能”或“非常可能”被削减，其中大型制药占67%，中小型生物技术占80%[9][13][56][57]。 - **大型制药**：回答“不太可能”的受访者提到正在进行的研究和已确定的预算，“有点可能”的受访者强调市场不确定性和寻求成本节约，“非常可能”的受访者指出近期预算压力[62][63]。 - **中小型生物技术**：“有点可能”的受访者提出潜在研究延迟、转向内部产能、资金问题和价格敏感性等原因[61][63]。 管道合理化 - **过去1 - 2年管道合理化情况**：63%的受访者表示在过去1 - 2年进行了管道合理化，其中大型制药超2/3，中小型生物技术为60%[65][66]。 - **未来6 - 12个月管道合理化预期**：超半数受访者（53%）预计未来6 - 12个月会进一步进行管道合理化，大型制药占60%，中小型生物技术占47%[69][70]。 - **大型制药**：部分受访者认为IRA有持续影响[76][77]。 - **中小型生物技术**：认为不会进一步合理化的受访者强调该工作已完成，认为会进一步合理化的受访者指出政府政策/关税是原因[73][78]。 CRO市场趋势 - **FDA人员流动影响**：57%的受访者认为FDA近期人员流动不会导致临床开发策略改变，大型制药中73%的受访者持此观点，中小型生物技术中多数受访者（60%）认为会有影响，且受访者普遍认为FDA人员流动带来更多不确定性[80][81][83][84]。 - **制药关税影响**：大型制药受访者大多认为制药关税会增加成本，但对是否会直接削减研发预算看法不一，且仍在评估影响[86][87]。 - **中小型生物技术资金情况**：多数中小型生物技术受访者（87%）认为目前项目资金充足，60%的受访者表示获取资金“良好”到“非常好”，但部分受访者提到市场不可预测性和融资困难[88][90][94]。 - **大型制药外包成本效益**：大型制药受访者在预算波动时对是否外包看法不一，53%的受访者选择更多内包，理由是更多控制和使用内部流程的好处；47%选择外包，原因是更快的时间表和更少的资本/内部间接费用[17][98][99][100]。 - **行业向FSP转变趋势**：40%的大型制药受访者认为行业向FSP（全服务提供商）转变是长期趋势，原因包括FSP价值主张和CRO提供的能力；27%的受访者认为没有这种转变[102][104]。 - **CRO选择偏好**：大型制药中，IQV获得外包临床试验支出的最大比例（53%），其次是ICLR（27%）；中小型生物技术中，PPD占比最大（40%），其次是ICLR和Paraxel（各13%），历史关系和业绩记录是影响CRO份额的主要因素[18][112][113][116]。 - **CRO数量变化预期**：多数大型制药（67%）和中小型生物技术（60%）受访者不打算改变合作的CRO数量，部分大型制药受访者因区域扩张等原因希望增加，部分中小型生物技术受访者因价格等因素希望增加[118][119][120]。 - **使用中国/印度CRO意愿**：73%的大型制药受访者表示如果实施制药关税，不会考虑与更多中国/印度CRO合作，原因包括质量问题和互惠关税[122][123]。 - **CRO竞争优势**：大型制药选择CRO的前两大竞争优势是治疗专业知识和规模及全球影响力；中小型生物技术中，治疗专业知识是最大的竞争差异因素，其次是成本[125][126]。 - **PPD加速器药物开发解决方案**：多数大型制药受访者未与PPD的加速器解决方案合作；中小型生物技术中有更多受访者参与（40%），部分未参与的受访者也表示有兴趣了解[128][129]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **调查背景**：4月下旬对30名研发专业人员进行调查，其中15名来自大型制药公司，15名来自中小型生物技术公司，他们对临床试验预算有主要决策权，多数大型制药受访者所在公司年研发支出超60亿美元，多数中小型生物技术受访者所在公司年研发支出低于10亿美元[11][19][21]。 - **CRO定价**：多数受访者指出今年CRO定价涨幅超5%[132]。

纪要涉及的公司 中国龙源电力集团股份有限公司（China Longyuan Power，股票代码：916 HK/001289 CH） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 维持对中国龙源电力H股和A股的买入评级，虽短期有不确定性但估值有吸引力，将目标价下调至H股8.30港元、A股21.30元人民币 [2][5][7][25][27] - 2025年第一季度业绩受低电价、低利用率和高固定成本影响表现不佳 [7] - 短期限电压力仍存，但随着电网和本地需求提升将逐渐缓解 [7] 论据 - **业绩表现**：2025年第一季度净利润19.02亿元人民币，同比下降22%，持续经营业务利润环比下降16%，低于市场共识和预期，主要因风电资源季节性疲软、电网限电、员工成本和折旧摊销增加，而电价降幅小于预期 [1] - **行业趋势**：2025年第一季度中国累计风电/太阳能装机达1481GW，风电/太阳能发电量同比增长15%/44%，给限电带来压力，尤其在本地需求弱的省份，但随着电网建设和本地需求中心（如AIDC）发展，限电问题将逐渐解决 [2] - **业务板块情况** - **风电**：2025年第一季度收入下降2%，发电量增长4%，装机容量增加10%至30.4GW，利用率低（下降9%至585小时），整体电网限电率增至约4%，市场化电力销售电价同比下降9%，风电综合电价下降2% [8] - **太阳能**：2025年第一季度收入增长43%，发电量增长56%，截至第一季度末累计装机容量增长66%至10.7GW [8] - **新建设项目**：2025年第一季度新增36MW可再生能源装机容量，计划2025年新增5GW，未来将注重提高运营效率而非容量扩张 [8] - **估值与目标价调整** - 基于2025年第一季度数据，下调2025 - 2027年盈利预测6 - 8%，调整符合市场近期趋势 [2] - 采用DCF法估值，H股目标价从8.70港元下调至8.30港元，A股目标价从22.40元人民币下调至21.30元人民币，H股和A股目标价分别意味着约36%和27%的上涨空间 [2][5][24][25][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务指标**：提供了2024 - 2027年的多项财务指标，如EV/销售、EV/EBITDA、PE、PB、股息收益率等，以及收入、EBITDA、营业利润等的同比变化和比率分析 [10][11][12] - **ESG指标**：包括员工成本占收入比例、员工周转率、多样性政策、环境指标（温室气体排放强度、能源强度、二氧化碳减排政策）、治理指标（董事会成员数量、平均任期、女性成员比例、独立性比例）和社会指标等 [13] - **风险因素**：H股和A股的下行风险包括煤价超预期上涨影响火电业务利润、电价低于预期、利用率低于预期导致发电量和收入下降，以及火电发电机组潜在减值冲销 [27] - **评级相关** - 介绍了汇丰银行股票评级的依据和历史变化，以及截至2025年3月31日独立评级的分布情况 [30][31][34][35] - 提供了中国龙源电力H股和A股的股价表现与汇丰银行评级历史，包括评级和目标价的变化记录 [38][40][43] - **披露信息** - 分析师认证，表明报告观点准确反映个人观点，薪酬与特定推荐或观点无直接或间接关联 [29] - 公司与汇丰银行的关系披露，如汇丰银行在过去12个月内为公司管理或共同管理证券公开发行、预计未来3个月从公司获得投资银行服务补偿等 [44][45] - 报告的生产、分发和免责声明等相关信息，包括报告日期、市场数据日期、潜在利益冲突管理、不同地区的分发规定等 [51][52][54][55][56][57]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：集装箱航运业 - **公司**：Maersk、COSCO、Hapag - Lloyd、MOL、OOCL、NYK、ZIM、K - Line 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **2025 年盈利趋于温和**：集装箱行业在 2024 年表现出色后，2025 年初表现平淡，季节性因素和买家不确定性导致运费回落，但 SCFI 指数虽年初至今下降 45%，仍高于疫情前长期平均水平，表明班轮公司定价权较以往周期更强 [2]。 - **季节性因素与贸易不确定性影响**：中美贸易战和贸易伙伴关税不确定性给行业带来压力，现货活动减少、运费降低和空白航次增加，但这些趋势符合季节性模式，随着旺季临近，买家可能更活跃，夏季高峰月份运费可能上涨 [3]。 - **红海局势是关键变量**：90%的正常交通绕过红海，持续的绕行使全球可用船只减少 12%，将运力利用率维持在 85%，若红海重新开放，市场将从平衡变为严重供过于求，预计红海绕行将无限期持续 [4]。 - **运费近期触底**：运费自 1 月回调后近期触底，现货利率已在长期平均水平之上建立支撑位，2025 年 SCFI 平均为 1690，低于 2024 年同期的 1970 和 2024 年全年平均的 2480，2023 年同期平均为 980，全年为 1000 [11]。 - **空白航次和运力转移支撑运费**：近期班轮公司增加空白航次，4 月主要航线上平均取消 10%的运力，高于 2024 年 4 月的 7%，并将运力从跨太平洋航线转移到跨大西洋和亚欧航线，跨太平洋周运力从 1 月的 57 万标准箱降至近期的 54 万标准箱，亚欧航线从 48.5 万标准箱增至 50 万标准箱，跨大西洋航线从 15 万标准箱增至 18.5 万标准箱 [24]。 - **全球贸易量增长放缓**：2024 年集装箱量增长 6.5%，2023 年和 2022 年分别下降 0.5%和 4.0%，2025 年 1 - 2 月全球集装箱量增长 2.0%，3 月初步数据显示变化不大，前期预购导致库存增加，目前活动水平开始放缓 [39]。 - **新船交付增加但低于 2024 年峰值**：集装箱船新造船订单占现有船队的比例从去年同期的 20.0%升至 28.3%，2024 年交付运力创纪录，增长 10.4%，2025 年和 2026 年运力增加分别为 6.9%和 4.4%，2027 年和 2028 年预计增至 6.6%和 6.2%，只要班轮公司继续将 90%的正常运力从红海转移，集装箱船运力利用率可保持在 80% 中值范围，若红海重新开放，利用率将降至 75%以下 [64]。 公司层面 - **China Cosco**：2024 年全球班轮排名第 4，拥有约 250 万标准箱船队，控制 330 万标准箱船队，预计 2025 - 2026 年供需短缺情况将逆转，运费将波动，管理层对 2025 年前景谨慎乐观，预计中国出口将保持韧性，欧盟需求将改善，计划维持 30 - 50%的股息支付率，2025 - 2027 年资本支出 423 亿元，使用 0.6 倍 P/B 估值，目标价 10.40 港元，给予持有评级 [75][76][77]。 - **Hapag - Lloyd**：按运力排名前 5，运营 299 艘船，运力 230 万标准箱，2024 年订购 24 艘新船，2027 - 2029 年交付，与 Maersk 的 Gemini 联盟 2 月启动，目标是建立可靠服务网络，2025 年 EBITDA 指引为 24 - 39 亿欧元，EBIT 为 0 - 1.5 亿欧元，预计全年 EBITDA 为 29 亿欧元，EBIT 为 740 万欧元，财务状况良好，流动性储备 75 亿欧元，债务 61 亿欧元，净流动性 8.33 亿欧元，使用 7.0 倍 2025 EV/EBITDA 估值，目标价 140 欧元，给予持有评级 [79][80][81]。 - **Kawasaki Kisen Kaisha**：运营多元化船队，在集装箱航运市场占重要地位，ONE 联盟运力约 200 万标准箱，占全球市场 6.4%，2025 年 2 月 Premier 联盟开始运营，预计 FY3/25 营业利润从 2400 亿日元上调至 3000 亿日元，预计 Q4 超目标，但 FY3/26 利润预计下降 50%以上，持有现金和债务各 2730 亿日元，ND/Equity 比率约 1%，FY3/25 回购 3600 万股，目前交易 PBR 为 0.7 倍，给予持有评级 [82][83][84]。 - **Maersk**：与 Hapag - Lloyd 的 Gemini 网络 2Q25 全面实施，目标可靠性达 90%，2025 年 EBITDA 指引为 60 - 90 亿美元，EBIT 为 0 - 30 亿美元，预计全年 EBITDA 为 72 亿美元，EBIT 为 14 亿美元，财务状况良好，年末流动性 290 亿美元，净现金 65 亿美元，3 月支付股息 24 亿美元，重启 20 亿美元股票回购计划，目前 P/BV 为 0.5 倍，2025 EV/EBITDA 为 3.0 倍，目标价 11000 丹麦克朗，给予持有评级 [86][87][88]。 - **Mitsui OSK Lines**：运营多元化船队，在集装箱航运市场占约 50%营业利润，ONE 联盟运力约 200 万标准箱，占全球市场 6.4%，3 月宣布收购 LBC Tank Terminals，预计利润提升，FY3/25 营业利润从 3650 亿日元上调至 4100 亿日元，预计 Q4 超目标，但 FY3/26 利润预计下降 40%，持有现金 1180 亿日元，债务 13050 亿日元，ND/Equity 比率约 50%，收购后预计升至 60%，FY3/25 - FY3/26 计划回购 3000 万股，目前交易 PBR 为 0.7 倍，给予持有评级 [89][90][91]。 - **Nippon Yusen KK**：运营多元化船队，在集装箱航运市场占约 55%营业利润，ONE 联盟运力约 200 万标准箱，占全球市场 6.4%，全球供应链重组可能使干散货吨英里增加，对公司有利，FY3/25 营业利润从 4100 亿日元上调至 4800 亿日元，预计 Q4 超目标，但 FY3/26 利润预计下降 42%，持有现金 1560 亿日元，债务 8390 亿日元，ND/Equity 比率约 29%，FY3/25 回购 3500 万股，目前交易 PBR 为 0.7 倍，给予持有评级 [92][93][94]。 - **OOIL**：提供全球集装箱航运服务，控制超 89.5 万标准箱船队，管理层对 2025 年前景谨慎，计划尽快锁定长期合同，目前跨太平洋和亚欧航线长期合同费率约 2000 美元/标准箱，计划 2025 年维持 50%股息支付率，不考虑近期特别股息，2023 - 2028 年 29 艘新船交付计划正常，预计 2025 - 2027 年销售分别为 97 亿、91 亿、91 亿美元，净利润分别为 12.53 亿、4.93 亿、2.58 亿美元，使用 0.6 倍 P/B 估值，目标价 100.1 港元，给予持有评级 [96][97][98]。 - **ZIM**：运营 50 多条周航线，2024 年跨太平洋和拉丁美洲地区运力增加，总体运量增长 14%至 375 万标准箱，90%的 145 艘运营船队为租入，租赁成本预计下降，2025 年 EBITDA 指引为 16 - 22 亿美元，EBIT 为 3.5 - 9.5 亿美元，预计全年 EBITDA 为 18 亿美元，EBIT 为 5.56 亿美元，年末现金 32 亿美元，股息政策为支付 30 - 50%的收益，目前交易价格约为现金余额的 0.6 倍，使用 2.5 倍 2025 EV/EBITDA 估值，目标价 15 美元，给予持有评级 [101][102][103]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级说明**：Jefferies 评级分为买入（预计 12 个月内总回报 15%或以上）、持有（预计 12 个月内总回报 +15%至 -10%）、表现不佳（预计 12 个月内总回报 -10%或以下）等，不同价格区间证券有不同具体标准 [114]。 - **估值方法**：Jefferies 评级考虑市值、成熟度、增长/价值、波动性和预期总回报等因素，价格目标基于多种方法，包括市场风险分析、增长率、现金流折现等 [118]。 - **风险提示**：报告不针对个别投资者提供投资建议，金融工具价格和收益可能受经济、金融和政治因素影响，非本币计价工具存在汇率风险 [120]。 - **利益冲突**：Jefferies 与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素 [125]。