嗯 这是一份关于新兴市场基金资产配置和表现的研究报告 让我仔细阅读并提取关键信息 **行业与公司覆盖** * 报告覆盖新兴市场(EM)行业 基于MSCI EM指数作为基准[2] * 调查了56家新兴市场基金管理公司的资产配置情况[3][7] * 主要关注的市场包括韩国 中国(含香港) 巴西 墨西哥 印度 台湾 南非 沙特阿拉伯等新兴市场国家[3][8][9][10] **核心观点与论据** **资产配置变化** * 新兴市场基金增加了对韩国和中国的配置 韩国净超配增加至3(从2) 中国+香港净低配减少至8(从12)[5] * 7月外国投资者净买入韩国股票45亿美元 为2024年2月以来最高月度总额[5] * 中国(43亿美元)和香港(38亿美元)7月出现可观资金流入[5] * 基金削减了对拉丁美洲和东盟地区的敞口 巴西净超配下降至20(从23) 墨西哥净超配下降至5(从8)[5] * 新兴市场基金增加了对印尼 泰国 菲律宾和马来西亚的净低配 分别从4/23/25/37增至9/24/27/41[5] **市场表现** * MSCI EM过去一个月上涨1% 中位数基金表现超越基准90个基点[5] * 过去一个月显著跑赢的行业和市场包括巴西金融 南非材料 墨西哥通信服务 中国IT 中国通信服务 巴西必需消费品 哥伦比亚 智利 巴西和土耳其[5][22] * 价格动能 净分析师修正和规模因子表现优异 而回归 Beta和波动性因子表现不佳[5][22] **共识配置情况** * 共识超配市场: 巴西 墨西哥 韩国[8] * 共识低配市场: 中国 台湾 印度 南非 马来西亚 泰国 沙特阿拉伯 菲律宾 土耳其 捷克 埃及 匈牙利 秘鲁 波兰 智利 希腊 哥伦比亚 阿联酋 卡塔尔 科威特[8] **资金流向数据** * 2015-2025年新兴市场年度净资金流向: 2015年净流出655亿美元 2016年净流入08亿美元 2017年净流入627亿美元 2018年净流入164亿美元 2019年净流出116亿美元 2020年净流入32亿美元 2021年净流入1008亿美元 2022年净流出41亿美元 2023年净流入34亿美元 2024年净流出313亿美元 2025年迄今净流出54亿美元[11] **其他重要信息** **投资者行为分析** * 中国股市上涨主要由国内投资者推动 南向投资者8月净买入143亿美元港股 参与率维持在约28%[5] * 保证金余额飙升至历史新高224万亿元人民币[5] * 东盟股市近期的优异表现主要由国内投资者推动 而外国投资者继续观望[5] * 马来西亚当地基金经理部署了13%的现金 使现金配置降至约103%[5] **基金表现特征** * 跑赢基准的基金数量在过去一个月有所增加[5][15] * 六个月和十二个月回报的离散度在过去一个月有所增加[5][15] * 新兴市场基金的中位数Beta低于其五年平均值[5][15] * 新兴市场ETF相对于基准的表现: Lyxor ETF MSCI新兴市场(06%) iShares MSCI新兴市场(08%) X-Trackers新兴市场(07%)[16] **方法说明** * 超配定义为相对于MSCI基准超配大于2% 低配定义为低于基准权重-2%[3][7] * 对于较小市场 (<01%)的权重被归类为低配[7] * 由于成本原因 中位数基金长期将跑输基准 这适用于主动和被动基金[13]

公司及行业 * 公司为乐鑫科技 (Espressif Systems 688018 SS) 属于大中华区科技半导体行业[4][63] 核心财务表现 * 第二季度收入为人民币688百万元 环比增长23% 同比增长29% 略高于初步收入指引中值[1] * 第二季度净利润为人民币168百万元 环比增长79% 同比增长71% 符合初步净利润指引中值[1] * 第二季度净利润率达24.4% 环比提升7.6个百分点 同比提升6.0个百分点[1] * 第二季度毛利润为人民币321百万元 毛利率达46.7% 环比提升3.3个百分点 同比提升2.6个百分点[1] 公司动态与融资 * 公司私人配售计划已获得监管注册批准 计划在适当时机启动发行[2] 摩根士丹利观点与评级 * 对乐鑫科技股票评级为增持(Overweight) 行业观点为具吸引力(Attractive)[4] * 目标股价设定为人民币211.00元 以当前股价218.18元计算有3%的下行空间[4] * 估值方法基于剩余收益模型 假设股本成本为8.9% 中期增长率18.5% 终期增长率5.0%[7] 预测与预期 * 预计2025年每股收益(EPS)为人民币3.05元 2026年为4.38元 2027年为5.29元[4] * 预计2025年净收入为人民币2,671.9百万元 2026年为3,498.3百万元 2027年为4,561.7百万元[4] 风险因素 * 上行风险包括中国MCU本土化速度快于预期 新客户拓展取得进展 利润率扩张更为显著[9] * 下行风险包括中国MCU本土化速度慢于预期 新客户拓展不及预期 竞争加剧导致利润率侵蚀[9] 其他重要信息 * 摩根士丹利在过往12个月内曾向乐鑫科技提供过投资银行服务 并预计在未来3个月内将寻求获得相关报酬[16][17] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利并未持有乐鑫科技1%或以上的普通股[15]

嗯 这是一份摩根士丹利关于中国金融业的深度研究报告 用户要求我以资深分析师的视角进行详细解读 需要覆盖所有关键点并引用原文数据 先快速浏览全文 发现这是一份2025年9月发布的报告 主要分析中国金融板块的投资机会 报告认为中国金融业正在进入一个相对良性的运营周期 报告内容很丰富 我需要系统性地梳理 从行业背景到具体投资建议都要涵盖 特别注意要准确引用原文中的数字和百分比变化 让我先整理报告的主要框架 报告首先分析了中国金融业的新时代特征 然后详细讨论了风险消化情况 特别是高风险资产的变化趋势 接着对盈利能力复苏进行了预测 最后给出了具体的投资建议 需要特别注意单位换算 比如Rmb15tn是15万亿元 还要确保每个关键点后的引用序号正确 不超过3个 好 现在开始组织回答 按照用户要求的格式和分组来呈现 中国金融业研究报告关键要点 行业概述 * 摩根士丹利对中国金融业持"具吸引力"观点 认为行业正进入相对良性的运营周期[2][6] * 行业将迎来适度但稳定的信贷需求 资产负债表增长而无重大繁荣萧条政策 剩余金融风险逐步稳定减少 盈利能力温和反弹[8] 风险状况与消化进展 * 高风险金融资产从2017年62万亿元(占总金融资产30.2%)降至2025年21万亿元(占4.9%) 预计2027年底进一步降至15万亿元(占3%)[9][10] * 十年金融清理已消化103万亿元风险资产 包括2016-2019年40万亿元影子银行清理 8-9万亿元工业产能过剩风险 2020-2024年7万亿元高风险房地产开发信贷 2023-2024年33万亿元地方政府融资平台债务[12] * 剩余风险包括4.4万亿元工业产能过剩风险和5.1万亿元零售与中小企业信贷风险[12] * 估计8.3%的工业相关信贷可能面临风险 若在三年内消化(每年1.46万亿元) 比2021-2024年年均消化水平高出640亿元[13][14] * 资金流向产能过剩部门的速度应很快放缓至低于供给侧改革1.0时期的水平 应付账款天数减少至<60天将进一步遏制工业公司负债增长至约2%年增长率[16][17] * 73.8%的行业在2025年6月相比2024年上半年放缓了资本支出[18] 盈利能力与增长前景 * 预计中国金融公司收入和利润增长将反弹 即使没有进一步的需求刺激政策[27] * 看涨情景下金融板块可能实现两位数利润增长 特征包括贷款和金融资产收益率反弹50-70基点 10年期国债收益率反弹至约2.6%并稳定 中国银行两位数收入和利润增长 中国保险公司ROE恢复至14-15% A股市场日均交易额超过2万亿元[30][32][34] * 覆盖银行净息差预计从2024年1.59%降至2025年1.51% 后反弹至2026年1.54%和2027年1.59%[57] * 覆盖银行税后净利润增长率预计从2025年2.0%提高至2026年5.9%和2027年7.0%[57] * 看涨情景下平均净息差变化预计从2025年-3.5基点改善至2026年+12.9基点和2027年+22.1基点 收入增长率从2025年2.7%提高至2026年10.6%和2027年12.8% 利润增长率从2025年5.5%提高至2026年10.4%和2027年12.2%[58] 估值与市场环境 * 金融板块估值基本反映了风险和增长组合的变化 无风险利率下降 10年期国债收益率从2017年约4%降至2024年底 below 2%[36][39][44] * 存款成本自2023年下半年下降 预计其反弹将滞后于资产收益率反弹[41] * 家庭金融资产增长强劲 2025年第二季度同比增长12% 第一季度增长10.8% 预计2030年达到430万亿元 2024-2030年复合年增长率7.5%[49][50][51] * 预计中国家庭金融资产中股票部分到203年约占11.3% 自2025年以来持续上升[50][51] 细分行业分析与投资建议 * 银行股推荐宁波银行(002142 SZ)和民生银行H股(1988 HK) 看好其竞争优势和ROE恢复[54][59][62] * 保险公司预计2025年上半年新业务价值实现两位数增长 未来三年ROE保持健康[66][67][70] * 券商板块仍处于复苏周期早期 机构业务领先的公司可能成为潜在赢家 看涨情景下A股日均交易额达到2万亿元[71][73] * 富途(FUTU O)受益于港股市场周期性复苏和加密机会的结构性增长 预计2027年加密相关收入贡献18% 主要来自现货交易[74][75] * 奇富科技(QFIN O)即使在利率政策不确定情况下也能实现两位数利润增长 计划2025年下半年在英国扩展贷款业务[78][79] * 港交所(0388 HK)在更良性环境下交易活动强劲和IPO复苏 2025年1月至8月中IPO募资1290亿港元 2024年全年880亿港元[80][81][83] * 其他稳健表现者包括建设银行H股(0939 HK)股息收益率5.5% 中信银行H股(0998 HK)转型故事逐渐见效 人保财险(2328 HK)财险市场领导者[54]

**行业与公司** * 行业聚焦全球太阳能价值链 特别是中国多晶硅 硅片 电池 组件环节 [1] * 涉及中国主要太阳能制造商（隆基 晶澳 通威等）及海外企业（First Solar Shoals等） [5][7][8] * 覆盖辅助材料（杭州福斯特）和太阳能玻璃（信义光能 福莱特）等细分领域 [5][34] **核心观点与论据** * 中国多晶硅行业整合预计于2026年初启动 通过收购基金（规模500-800亿人民币）淘汰过剩产能 目标保留约200万吨产能（约1000GW） [2][20][58] * 多晶硅价格（含增值税）预计2026年恢复至49元/公斤 2027年达58元/公斤 组件价格2026年恢复至0.72元/瓦 2027年达0.78元/瓦 [4][30] * 组件环节因竞争分散（CR5<50%）、海外自建产能增加（印度2026年组件产能达100GW）及中国需求疲软（2026年装机预估230GW 同比降35%）难以传导涨价压力 [3][54][75] * 一体化组件厂商毛利率预计从2025年-7%改善至2026年2%和2027年11% [4][30] * 政府通过设定价格底线（如组件招标底价0.68元/瓦）、修订能耗标准（多晶硅能耗限值降至41-61kWh/kg）及反内卷政策推动行业出清 [45][48][67] **其他重要内容** * 财务风险：多晶硅企业负债高企（通威净负债620亿人民币 资产负债率110%） 26家主要太阳能企业中仅6家保持净现金 [124][127][128] * 贸易摩擦：美国对东南亚（柬埔寨 马来西亚等）及印度 印尼 老挝发起反倾销调查 影响中国电池组件出口 [114][121][123] * 需求分化：中国出口市场多元化 非洲和大洋洲出口量同比增长47.5%和23.7% 欧洲下降12.3% [107][108][110] * 投资偏好：看好印度信实工业 东南亚Gulf Development 美国First Solar Shoals及中国辅助材料企业 看空中国设备商（晶盛机电 迈为股份）和一体化组件商 [5][7][35] **数据与百分比变化** * 多晶硅价格2025年8月较7月初反弹31.4% 硅片 电池价格同期涨18.4%-42% 组件仅涨0-3% [51][55] * 2025年上半年中国组件出口额829亿人民币 同比降28% 电池出口额125亿人民币 同比增33% [101][104] * 多晶硅利用率从2024年61%降至2025年上半年39-44% [41][58] * 全球太阳能装机增速预计2026年降至个位数 中国2026年装机预估230GW（同比降35%） [75][80][82]

行业与公司 * 行业涉及全球宏观策略和贵金属投资[1] * 公司涉及波兰华沙证券交易所WIG20指数成分股公司 包括PKN Orlen（占指数权重12%）和波兰银行板块（占指数权重33%）[25] 核心观点与论据 看涨黄金的基本面因素 * 美国经济面临滞胀风险上升 劳动力市场持续疲软但部分通胀指标再次抬头[2] * 美联储对增长风险的关注度超过通胀风险 尽管金融条件已经宽松 这可能促使投资者寻求对冲工具[2] * 美联储鸽派重新配置风险可能导致通胀更具粘性且期限溢价上升 这两者都支撑金价[12] * 当核心CPI>3%且期限溢价上升时 黄金与10年期美债收益率的负相关性会减弱甚至转为正相关 黄金可能因避险需求而上涨[12] * 花旗经济学预计本周非农就业人数增加45k 低于共识预期的75k[10] * 花旗金属策略师战术性看涨黄金 目标位3500美元 并认为可能超预期上涨[10] 看涨黄金的技术面因素 * 现货黄金突破4个月区间上轨[3] * 全球（除中国外）黄金ETF上周出现强劲流入 且亚洲时段表现改善[3][15] * 黄金矿业股表现优于大盘 这通常是现货价格的看涨信号[3] * 回溯测试显示 当GDX/SPX的2年z分数月回报率高于黄金的2年z分数月回报率时买入黄金的策略 自2008年以来表现优于无条件持有黄金 在此次牛市中主动信息比率达到2.92[18] 具体交易操作 * 新建黄金现货多头头寸 入场价3476.89美元 名义金额1160万美元 目标位3750美元 止损位3330美元 风险金额50万美元（占组合0.5%）[8] * 将贵金属配置从中性调升至超配[10] * 同时持有白银看涨价差多头头寸（入场点：现货40.68美元 期权月距到期94个基点）[10] 平仓波兰WIG20头寸 * 平仓原因包括国内负面因素（银行公司税从19%升至30% Orlen首席财务官被解雇）和欧洲股市催化剂（法国政治）损害了波兰股市情绪[4][25] * 该交易触及回撤限额 交易亏损57.3万美元（占组合0.57%） 入场价2951 平仓价2778[9] 其他重要内容 * 交易定价基准时间为2025年9月1日16:30英国时间[8][9] * 报告包含大量风险披露声明 指出花旗集团及其关联公司可能与所涉及国家（波兰、美国）存在业务往来和利益冲突[29][30][31][32] * 期权交易涉及重大损失风险 并非适合所有投资者[27]

这份文档是摩根士丹利关于巨子生物控股有限公司（Giant Biogene Holding Co Ltd, 2367.HK）的一份研究报告 以下是基于文档内容的详细分析总结 涉及的行业和公司 * 公司为巨子生物控股有限公司（Giant Biogene Holding Co Ltd） 股票代码2367 HK 是一家中国生物技术公司 专注于重组胶原蛋白产品的研发和生产 旗下拥有可复美（Comfy） 可丽金（Collgene）等品牌[1][7][25] * 行业属于中国消费品行业 具体为美妆护肤及医疗器械领域[7][25] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 摩根士丹利对巨子生物给予"增持"（Overweight）评级[1][7][27] * 目标价从74港元上调至78港元 基于30倍2025年预期市盈率 相较当前股价有44 58%的上涨空间[1][16][24] * 看涨情景（Bull-case）目标价为91港元（33倍2025年预期市盈率） 看跌情景（Bear-case）目标价为45港元（19倍2025年预期市盈率）[16][17][24] **财务表现与增长预期** * 公司2025年上半年业绩符合预期 销售额同比增长23% 净利润同比增长20% 营业利润比摩根士丹利预期高出约5%[1][2] * 公司重申2025年全年指引 预计销售额增长25%以上 净利润增长20%以上[2] * 摩根士丹利预计公司2025年净利润增长18% 2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）为25%[5][15] * 营收增长预期调整 2025年预测上调2%至67 71亿元人民币（增长22%） 2026-2027年预测分别下调2%和4% 预计增长27%[12] **各业务板块及渠道表现** * 上半年增长均衡 可复美（Comfy）销售额增长23% 可丽金（Collgene）增长27% 护肤品整体增长24% 医用敷料增长17%[3] * 分渠道看 线上销售额增长25% 线下增长18%[3] * 线上渠道中 Tmall 抖音增长较弱（13%） 因之前的负面 publicity 暂时影响了KOL直播 但京东（含京东健康）在运营优化后增长134%[3] **营销效率提升与战略转变** * 上半年销售及分销费用（A&P）出现半年度首次环比下降 A&P比率下降0 8个百分点至31 1%[4] * 效率提升部分源于618期间减少与网红合作的意外结果 但主要驱动因素是公司加强自播 并从头部KOL转向更多小众网红（niche influencers）的战略方向[4] * 公司强调与所有网红的合作将按计划进行[4] **盈利能力与估值** * 毛利率（GPM）预期小幅上调 预计2025-2027年分别为80 9% 80 9% 81 4%[13] * 运营费用率（Opex ratio）预期下调 2025-2027年分别下调1 3% 1 3% 1 4% 原因包括公司内部费用控制以及高利润率电商平台（如京东）贡献增加[14] * 净利润率（NPM）预计2025-2027年维持在35 8% 35 0% 35 0%[15] * 当前估值具有吸引力 股价对应2025 2026年预期市盈率为21倍 17倍[2] **投资主题与风险** * 核心投资主题 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱 拥有垂直整合的业务模式 具备技术优势 其以成分和产品为中心的方法支持品牌升级的持久性[25][29] * 医美（aesthetics）业务是潜在的第二个增长驱动力 相关产品仍在等待审批 其潜力尚未被充分定价[2][25][35] * 上行风险（Risks to Upside） 重组胶原蛋白护肤品获得更高客户认可度 核心品牌知名度提升 医美产品获批后快速放量[36] * 下行风险（Risks to Downside） 新推出产品的利润率低于预期 行业竞争加剧 宏观环境疲弱 医美新产品审批延迟 重组胶原蛋白产品增长势头减弱[31][36] 其他重要内容 * 公司自2022年底上市以来 每年都会提高1-2次盈利指引 并在6月底重申了2025年指引[2] * 可复美（Comfy）2024年商品交易总额（GMV）达到50亿元人民币 2025年预计将达到60亿元人民币[4] * 公司运营模式的优势在于其业务是其研发和产品创新的延伸 这在渠道和营销操作日益同质化的竞争市场中是一个关键优势[5] * 公司全部收入均来自中国大陆[36] * 摩根士丹利的盈利预测高于市场共识 例如2025年净收入预测为24 26亿元人民币 高于共识的22 59-25 10亿元人民币的范围[34]

行业与公司 * 行业为中国工业与全球贸易物流 涵盖航运 造船 港口 国际货运航班和陆路运输[2] * 公司为瑞银证据实验室(UBS Evidence Lab) 其通过专有数据工具追踪全球商业船只动态和主要港口拥堵情况[35][36] 核心观点与论据 **中国港口吞吐量与抢运加速** * 中国主要港口集装箱吞吐量第35周环比下降3% 但同比增长6% 而第34周为同比增长15% 显示增速放缓但依然为正[3][6][7] * 洛杉矶港预计其第37周进口量环比增长27% 同比增长7% 而第36周为同比下降16% 显示美国西海岸进口活动显著反弹[3][8][9] * 中国至美国的海运量第35周环比下降7% 而中国至东盟的海运量环比增长5%[21][22] **航运运价与需求分化** * 上海出口集装箱运价指数(SCFI)在第35周环比反弹2% 但同比仍下降51%[11] * 中国至美国西海岸(USWC)和东海岸(USEC)的运价分别环比大幅上涨17%和10% 而远东至欧洲航线运价出现下跌[4][11] * 亚洲区域内租船市场需求稳定 亚洲支线船可用性指数和租船指数上周分别环比增长6%和1%[4][14][15][29][30] **全球港口拥堵与效率问题** * 欧洲安特卫普等港口的拥堵情况依然严重 劳动力减少影响了港口在陆侧和水侧的生产力 汉堡港的铁路运营也出现不同程度的延误[5] * 全球8千TEU以上集装箱船的平均等待时间上周环比减少了7%[5][25][33] * 北美和南美主要港口的等待时间在上周出现下降[27][28] **其他运输模式动态** * 中国国际货运航班数量上周同比增长10% 与第34周的增速持平[3][31] * 中国高速公路卡车流量上周同比增长2% 而第34周为同比增长3%[26][34] * 越南8月上半月出口额同比增长19%[18][19] 其他重要内容 * 报告指出宏观经济层面的投资缩减是中国工业领域的一个关键风险 若中国经济持续疲弱 可能导致工业品需求或进出口量萎缩[37] * 报告数据来源包括中国交通运输部 洛杉矶港 克拉克森(Clarksons) 上海航运交易所及瑞银证据实验室的专有数据集[3][8][11][23][33]

**中国电池与材料行业研究纪要总结** **涉及行业与公司** * 行业：中国电池与材料产业链 涵盖电动汽车电池 储能系统电池 锂材料 正极材料 负极材料 电解液等细分领域[2][5][7] * 主要公司：宁德时代 比亚迪 国轩高科 亿纬锂能 中创新航 瑞浦能源 湖南裕能 德方纳米 天赐材料 新宙邦 璞泰来 贝特瑞等[5][7][16][19] **核心观点与论据** **电池生产持续强劲增长** * 2025年前9个月中国前六大电池制造商生产计划同比增长52% 第三季度环比增长13%[5] * 9月生产计划环比增长7% 超出预期 8月生产计划月中上调约3%[5] * 产能利用率显著改善 2024年下半年超过80% 2025年上半年利用率较2023年和2024年同期大幅提升 部分企业已达满产水平[7] **需求驱动因素多元** * 中国电动汽车需求超预期 2025年前7个月增长29%[5] * 新能源汽车出口强劲 2025年前7个月增长85%[5] * 欧盟市场电动汽车销售2025年前7个月增长28%[5] * 储能电池出口大幅增长 受美国关税上调前抢购推动 2025年前7个月对美国 欧盟和其他地区出口增长约150-230%[5] * 中国国内储能需求2025年前7个月同比增长50%[5] **价格与成本动态** * 电动汽车电池价格在2025年第二季度下降高个位数后 第三季度迄今基本持平[7] * 储能电池价格已触底 部分企业价格小幅回升 如亿纬锂能预计第三季度储能电池价格进一步上涨[7] * 碳酸锂价格从近期低点上涨37% 推动磷酸铁锂正极材料价格上涨13%[5][7] * 其他电池材料价格在第三季度基本稳定或仅有单位数波动[7] **行业扩张与资本开支** * 行业开启新一轮资本开支周期 由一线和头部二线企业主导[2][7] * 头部设备企业在2025年上半年因顶级电动汽车电池制造商产能扩张恢复而录得坚实的新订单收入和收入确认[7] * 基于某顶级设备企业评论 此轮产能扩张的预期强度和持续性可能超过2022年 但可能更集中于头部企业[7] **锂供应与价格风险** * 宁德时代锂云母矿因许可证更新暂停 但碳酸锂周产量小幅上升至约19千吨（利用率61%）[5] * 9月碳酸锂产量预计环比下降2% 但不会显著下降 因现有产能增产抵消了宁德时代停产影响[5] * 江西其他矿山停产风险仍存 影响预计3至12个月 锂价预计在7-8万元/吨徘徊 直到采矿许可证更新有更明确信息 投机可能比实际基本面更能驱动价格[5][6] **公司特定表现** * 比亚迪电池生产持续放缓 9月环比下降4% 是跟踪的六大主要电池制造商中唯一从5月到7月持续减产的企业 也是第三季度唯一环比下降的企业（-7% 其他企业+5-40%） 可能因库存水平较高[5] * 比亚迪报告的第二季度盈利比预期低30% 因当季激烈的价格竞争压低了毛利率[5] **投资建议** * 在中国电池价值链中 仅宁德时代A股和湖南裕能为增持评级 其他电池和材料覆盖公司为中性或减持评级[7] * 维持对锂的看空观点[7] **其他重要内容** * 全球新能源汽车渗透率趋势：中国2025年7月达54% 欧盟五国2025年7月达26% 美国2025年7月达11%[30] * 提供了详细的月度 季度生产数据表以及电池 材料价格变化表[16][19][71] * 包含了产能利用率图表 电池生产趋势图表 以及各细分材料生产商的产量和同比增长数据[43][55][62][65][68] * 提供了覆盖公司的估值比较表[118] **风险提示** * 文件包含免责声明 表明其并非旨在向中国大陆投资者分发或在中国大陆境内提供证券投资咨询服务[1] * 摩根大通可能与其研究报告所覆盖的公司开展业务或寻求开展业务 因此可能存在利益冲突[3] * 投资建议仅基于截至2025年9月1日的信息 投资者应将其作为投资决策的单一因素[3]

**公司：圣邦微电子 (SG Micro Corp, 300661.SZ)** [1][2][3] **核心财务表现** * 2Q25营收10.29亿元人民币 同比增长21% 环比增长30% 超出高盛预期13% [1][2][3] * 2Q25毛利润5.25亿元人民币 毛利率51.0% 环比提升1.9个百分点 但同比下滑1.2个百分点 [1][2][3] * 2Q25净利润1.41亿元人民币 同比增长13% 环比大幅增长136% 超出高盛预期5% [1][2] * 运营利润率15.4% 同比下滑1.7个百分点 但环比大幅改善9.5个百分点 [3] **业务驱动因素与产品策略** * 增长主要由信号链IC和电源管理IC(PMIC)复苏驱动 供应链库存水平趋于健康 [1] * 1H25信号链产品营收同比增长29% 电源管理产品营收同比增长8% [2] * 公司持续研发投入以开发新产品和技术 支持长期增长潜力 [1] * 1H25新产品开发按计划进行 推出车规级运算放大器/ADC、低噪声运算放大器、低功耗温度传感器等模拟IC [9] * 公司拥有约5,900种可售产品 与全球领先厂商的80,000+产品相比仍有巨大拓展空间 [9] * 产品终端应用覆盖智能手机、消费电子、汽车和工业等广泛领域 [9] **盈利预测与估值调整** * 高盛上调2025E营收预测2%至42.16亿元人民币 因2Q业绩超预期 但2026-27E营收预测基本不变 [10][11] * 下调2025E-27E每股收益(EPS)预测0%/2%/2% 因运营支出和税率预期更高 [10][11] * 上调2025-27E毛利率预测0.6/0/0.5个百分点至50.9%/51.0%/51.0% [10][11] * 上调2025-27E税率预测至14.5%/14.6%/14.8% 因公司盈利恢复 [10] * 基于51倍2026E市盈率(此前为46倍2025E市盈率) 将12个月目标价上调至87.0元人民币(此前为78.3元) [12] * 维持中性(Neutral)评级 因平均售价(ASP)和利润率恢复速度存在不确定性 且模拟芯片领域竞争加剧 [1][12] **风险因素** * 智能手机和消费电子需求强弱变化 [20] * 新产品推出和新市场拓展进度快慢 [20] * 国内同行竞争激烈程度 [20] **其他重要信息** * 公司市值477亿元人民币(67亿美元) 企业价值461亿元人民币(65亿美元) [21] * 当前股价77.77元人民币 对应目标价有11.9%上行空间 [21] * 高盛在过去12个月内与圣邦微电子存在投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬 [30]

**行业与公司** - 行业：中国智能驾驶芯片行业，聚焦L2+及以上高级驾驶辅助系统（ADAS）芯片市场[1][12] - 公司：地平线（Horizon Robotics）和黑芝麻智能（Black Sesame），均为中国本土智能驾驶芯片供应商[1][3][4] **核心观点与论据** **行业增长驱动** - 中国智能驾驶芯片市场规模预计从2025年到2030年以40%的复合年增长率（CAGR）增长，2030年达到154亿美元[2][12][38] - L2+及以上功能渗透率将从2024年的13%升至2030年的88%，主要受益于消费者需求（70%以上消费者认为ADAS重要）和OEM竞争[12][18][34] - 外包芯片市场（TAM）2030年达94亿美元（占整体市场的61%），25-30年CAGR为39%，尽管部分OEM尝试自研芯片，但第三方供应商仍占主导[2][13][83] **地平线竞争优势** - 硬件-软件集成模式：通过算法与芯片协同优化，降低成本（比英伟达方案低100-200美元/车）、加速迭代，并为OEM提供10-20%净利润提升空间[3][8][129] - 市场地位：2024年L2+ SoC车辆份额达30%，预计2030年占外包L2+及以上市场份额29%[3][119][123] - 财务健康：2024年末现金储备154亿元人民币，研发投入充足（年研发预算40-60亿元），预计2027年实现盈利，2030年净利润率达29%[120][121][130] **黑芝麻智能的挑战** - 缺乏软件能力：无法提供用户友好开发平台，客户获取速度慢于地平线[5][9] - 研发压力：当前现金仅支持1-2年研发，需频繁融资可能稀释股东价值，2024年L2+份额仅9%[5][9][104] - 评级Underperform，目标价16港元（潜在下跌15%）[1][5][10] **其他关键内容** **OEM自研芯片的有限影响** - 仅年产量超过150万辆的OEM（如比亚迪、特斯拉）可能经济可行地自研芯片，预计203年仅40%市场受自研影响[13][68][80] - 第三方供应商因专业化、规模效应和更快迭代速度仍具优势[13][68] **技术标准与细分市场** - L2+（高速NOA）芯片需求80-200 TOPS，成本100-200美元；L2++（城市NOA）需求200-1000 TOPS，成本200-1000美元[31][32] - 软件市场增长较慢（25-30年CAGR 19%），2030年达30亿美元，因OEM更倾向于自研软件[57][59][86] **竞争格局** - 英伟达目前主导L2++外包市场，但地平线凭借J6系列（2025年量产）可能挑战其地位[90][94][104] - 移动调制解调器历史表明，功能标准化后第三方供应商将整合市场（如高通、联发科）[73][76] **数据与单位换算** - 地平线目标价15港元（56%上行空间），市值1333亿港元；黑芝麻目标价16港元（市值120亿港元）[6][10] - 2024年中国电动车渗透率46%，预计2030年达90%[15][17] **风险与争议** - 地平线面临OEM自研芯片竞争，但分析师认为其集成模式和成本优势可维持份额[127][129] - 盈利时间表（2027年盈亏平衡）和现金消耗是关键关注点[120][130] **潜在增长点** - 地平线可能拓展机器人芯片和全球市场（通过合资企业），这些未在当前估值中体现[3][8][121] **注**：所有数据引用自原文ID，单位已统一转换为美元或人民币（1美元≈7.2人民币）。