**华秦科技电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业涉及隐身材料、航空发动机、特种功能材料、陶瓷基复合材料、声学超构材料及伪装材料 [2][3][20][24][25] * 核心公司为华秦科技（华勤科技） [1][2] **核心观点与论据** **公司核心竞争力与技术优势** * 公司是国内少数能覆盖常温、中温及高温隐身材料设计、研发到生产全流程的企业 在高温隐身材料领域技术优势明显 [2][3] * 隐身及伪装产品已批量生产并通过国防科工局鉴定 达到国际先进水平 部分领域达国际领先水平 [2][3] * 首席科学家周万成教授及其团队提供强大技术支持 与西北工业大学建立产学研合作体系 [2][3][8] * 通过三次大额股份转让（每股1.11元）向核心团队授予股权 实现深度绑定 保障团队稳定性 [8] * 在航空发动机隐身涂层特种喷涂工艺（如等离子建模、热喷涂）上掌握关键技术 能实现大尺寸、复杂形状工件的稳定喷涂 国内掌握者较少 [17][18] **隐身材料赛道发展前景与驱动因素** * 需求增长主要由新型航空发动机批产和维修后市场驱动 [2][11] * 航空发动机是战机实现全面隐身的短板 其产生的信号占整个飞机尾部特征信号95%以上 [6][7] * 发动机全寿命周期内需进行至少四次大修 每次大修都需重新喷涂 整个生命周期对隐身材料的需求量是初始喷涂量的五倍 [2][11] * 全球具备生产隐形战斗机能力的国家主要为美国、中国和俄罗斯 中国正处于追赶状态并计划放量生产新型号（如歼-35） [12] * 未来战争对隐身材料提出新要求：多频谱应对能力、耐高温性能以及多功能集成性（防腐、防热、抗激光等） 这将提升单机价值量 [13] * 行业竞争格局集中 研发难度极大 全球仅少数企业掌握核心技术 进入门槛高 赛道具有长期稳定增长潜力 [14][15] **公司业务布局与增长点** * 公司积极布局陶瓷基复合材料 以应对航空发动机推重比提升带来的高温需求 该材料被认为是未来发展的重要方向 [2][20] * 通过与上海硅材料研究所董少明院士团队合作成立瑞华盛新材料公司 加速陶瓷基复合材料产业化 [2][21] * 拓展防护类业务：热障涂层（用于航空发动机热端零部件）和重防腐隐身材料（用于海洋装备） [3][22][23] * 拓展声学超构材料（与南京大学光声超构材料研究院合资开发）和伪装材料等新型功能性复合材料 [3][24][25] * 声学超构材料在轨道交通、民航、储能及水下领域应用前景广阔 子公司订单量每年呈翻倍或大幅增长趋势 [24] * 伪装材料与隐身材料主业协同性高 开发了多频谱兼容的新型材料 在军事设施及装备伪装领域有广泛应用前景 [25] **客户关系与产能交付** * 公司与图南及沈阳黎明航发合资成立沈阳华庆航发子公司 从事航空发动机零部件加工及特种工艺处理 实现与下游客户的股权合作深度绑定 有望融入航发"小核心、大协作"体系 [2][19] * 交付模式主要为客户来件喷涂 反映工艺的专业性和复杂性 [18] * 公司持续扩产 建设智能化、信息化工厂提升交付能力 多次获评主要客户金牌和银牌供应商 [19] * 通过募投项目持续扩张产能 并根据新型号发动机需求加大研发投入 [19] **其他重要内容** * 公司自1996年开始研发特种功能材料 2016年实现批量生产应用 反映研发周期长、难度大 [16] * 航空发动机工作环境恶劣（高温、高速气流冲刷、强震动）对隐身材料要求极高 [16] * 公司自2016年起专注耐温隐身材料研发 在多个领域实现技术突破并形成稳定成熟技术 具备充足完善的技术储备 [16] * 新业务布局（如陶瓷基复合材料）目前处于投入前期 对业绩有一定拖累 但长远看有望形成第二增长曲线 [20][26][27] * 公司未来发展主要围绕两条线：航空发动机产业链布局（陶瓷基复合材料及相关加工）和拓展其他隐身领域（伪装、声学超构等） [26][27]

行业与公司分析总结 涉及的行业或公司 * A股市场整体及主要宽基指数（科创50指数、创业板指数、上证指数）[1][3] * 有色金属行业[1][10][13][15] * 电力设备行业[1][10][15] * 新能源行业[1][10][15] * 商贸零售行业[1][10][12][13][15] * 计算机行业[1][10][11][15] * 通信行业[1][10][12][13][15][16] * 非银行金融行业[12][13][15][16] * 银行行业[15][16] * 机械、基础化工、建材、轻工制造、国防军工、汽车、家电等行业（提及拥挤度）[14] 核心观点与论据 **市场情绪与资金面** * 市场情绪指数从高位回落 但仍处历史偏高水平 与2020-2021年高点相当 存在过热风险[1][3] * 融资余额自去年9月以来显著增长 整体仍处历史高位 反映市场资金面充裕 低利率环境是主要驱动因素[1][5] * A股开户数截至7月相比6月温和回升 偏股混合型基金成立份额相比2023-2024年冷淡期增加 但未达2021年或2015年牛市水平[1][6] **估值水平** * 当前市盈率与2021年市场高点相当 但10年期国债利率更低 隐含风险溢价为0.003 仍处于历史中枢水平 未达极端值（接近0.01可能见顶）[1][7] * 存在居民存款从银行转移到非银行金融机构的现象[7] **市场展望与目标** * 短期市场或因交易过热调整 预计调整时间在一周到一个月之间 上证指数支撑位可能在3,600-3,700点[1][8] * 中长期因低利率环境对估值有催化作用 对下半年A股持乐观态度 预计四季度上证综指目标位可达7,400点[1][8][9] * 中长期看好通信行业 中报数据显示ROE边际改善（从8.29增长至8.48） 成本费用率提升至10.31% 资产负债率下降至43% 利润同比增长显著[10] * 计算机行业在今年表现突出 增速达到11.03% 相较于2024年有所回升[11] **行业配置与推荐** * 推荐小盘成长风格[2][15] * 基于景气度和拥挤度分析 推荐配置有色金属、通信、商贸零售、电力设备、新能源、计算机、银行和非银行金融等行业[2][10][15] * 商贸零售、电力设备新能源等行业因财务数据改善（如净利润同比由负转正）而表现强劲[10] 其他重要内容 **市场拥挤度** * 市场拥挤度通过流动性、成本扩散、波动率及成分股一致性等指标构建[14] * 大部分行业处于触发拥挤状态 包括有色金属、机械、基础化工、建材、轻工制造、电力设备、新能源、国防军工、汽车、家电等[14] * 当前拥挤信号相比2024年10月8日及2022年的高点并非特别高 预计后市以震荡整理为主[14] **机构行为与调研** * 机构调研反映基金经理兴趣和持仓决策 目前关注较多的行业包括商贸零售、非银行金融以及通信[12] * 词云分析显示石油石化、有色金属、钢铁、商贸零售和非银行金融是当前热度较高的行业[13] **组合表现与策略** * 模拟组合自2022年9月1日至今累计实现50%的绝对收益和32%的超额收益[2][16] * 当前配置策略包括通信、有色金属、计算机、电信服务、非银金融、银行及商贸零售[16] * 仓位分散有助于在通信等板块跌幅较大时仍实现超额收益[16] **其他资产类别** * 分析范围还包括黄金及全球资产 每周分享择时观点、大类资产配置观点[17]

**行业与公司** * 行业为游戏行业 公司包括ST华通 巨人网络 吉比特 心动公司 完美世界 三七互娱等A股及港股游戏公司[1][2][17] **核心财务表现** * 2025年二季度25家主要A股游戏公司合计营收279亿元 同比增长23% 环比增长4% 远高于国内游戏行业大盘增速[1][11] * 同期归母净利润总计46亿元 同比增长100% 环比增长25%[1][11] * 二季度板块毛利率为68% 同比增长3个百分点 环比增长2个百分点[3][12] * 二季度销售费用率合计为33% 同环比持平[3][13] * 管理和研发费用率分别为7%和10% 同比下降2个百分点 环比下降1个百分点[14] **公司产品表现与亮点** * ST华通"Wild Survival"8月全球流水超2亿美元 环比增长17% 其中海外iOS和Google Play平台流水超1.5亿美元 环比增长21% 国内iOS端流水超4900万美元 环比增长7%[1][2] * ST华通"King Shot"8月流水7760万美元 环比增长26% "Tasty Travels"8月环比增长24% 月流水近1000万美元 "Truck Star"中文版8月环比增长25% 月流水近7500万美元[2] * 巨人网络"超自然"8月国内iOS端流水环比增长73%[2][4] * 吉比特"仗剑传说"海外市场上线后 港澳台地区8月环比增长62% 日本地区同比增长116% 全球流水环比增加64% 其国内版本上线一个多月流水达4.24亿人民币[4] * 心动公司老游戏推动业绩 "心动小镇"7月单月流水达年内新高 计划9月底上线"伊瑟"的港澳台和日韩版本[4] * 完美世界《P5X 女神异闻录》7月海外流水1.4亿至1.5亿人民币 8月约8000万人民币 总体超2亿人民币[1][8] * 三七互娱《斗罗猎魂世界》8月流水环比下降 但老游戏稳健[10] **行业趋势与驱动因素** * 业绩增长驱动因素包括现有热门游戏高速增长 新品发布及国际市场拓展 全球数字娱乐需求增加及技术进步[5][6] * 毛利率提升因高质量产品降低对传统渠道依赖 如部分游戏通过官服和TapTap渠道发布[12][13] * 销售费用率稳定因买量精准度提升及游戏社区和内容营销占比提升 其费用低于传统买量[14] * 研发管理费用率下降因营收增长摊薄费用 以及公司降本增效及架构调整 截至6月30日20家游戏公司员工总数同比下降4% 环比持平[14] **未来展望** * 看好2025年下半年及2026年A股游戏板块 因业绩加速增长 产品大年延续 AI与游戏结合提高效率[3][15] * 预计多款新品如"Wild Survival"、"无尽冬日"、"King Shot"等在暑期表现亮眼 支撑Q3及Q4业绩[15] * 25~26年仍是产品大年 多款爆款产品将在年底到明年初上线[15] * AI技术广泛应用于研发和发行环节 提高效率 如部分公司70%广告视频由AI制作[15] * 估值中枢仍不到20倍 被视为合理甚至偏低[3][15] **其他重要内容** * 心动公司"伊瑟"于8月28日开启商业前最后一轮付费测试[7] * 《火炬之光无限》在七八月份的新赛季流水创下年内新高[7] * 完美世界《一环》于7月结束二测[9] * 建议关注产品线较好且AI布局前瞻的公司 包括ST华通 巨人网络 吉比特 完美世界 凯英网络等[17]

**瑞德智能电话会议纪要关键要点** **一 公司概况与战略格局** * 瑞德智能成立于1997年 是智能控制器解决方案厂商 聚焦"1+3+N"产业格局[2][3][9] * "1"指传统家电控制器业务 "3"指三大新赛道（电机电动 数字能源 汽车电子） "N"指多项战略探索业务（医疗健康 低空飞行 宠物科技 机器人及智能家居）[2][9] * 公司拥有四大基地：广东顺德 安徽合肥 浙江绍兴 越南同奈[3] * 公司处于2024-2028年第三个战略发展周期 目标五年内实现30亿至50亿人民币产销规模 2025年业绩考核目标为18亿至20亿人民币[4][5][25] **二 财务业绩表现** * 2025年上半年营业收入同比增长18.12%至近7亿元[4][7] * 扣非归母净利润同比增长129.76% 现金流增长162%[4][17] * 盈利能力和现金流改善得益于业务结构优化 内部管理质效提升 客户结构优化及回款周期改善[17][18] **三 传统业务（"1" - 家电控制器）表现** * 2025年上半年传统家电控制器业务营收达5亿元 同比增长9.5%[2][21] * 增长受益于海外市场拓展及下游整机厂商出海战略 越南基地于去年9月投产 今年4月实现盈利[2][21][22] * 未来将通过持续研发投入（每年投入接近7%） 数字化智能化改造 以及扩展海外基地（如埃及 墨西哥）来提升利润率和产品附加值[21][22] **四 新赛道业务（"3"）增长强劲** * 汽车电子赛道营收达1.6亿元 同比增长49% 整个汽车电子新赛道同比增长150%[2][7] * 电机电动领域核心产品包括扫地机 吸尘器 洗地机和压缩机等电机类控制器 主要客户有追觅 天可和康沃特等[11][23] * 数字能源领域重点提供便携式储能整机 家用储能设备 Pack及电动工具类Pack 拥有BMS和MPPT等核心技术 主要客户包括公牛和品胜[11][12] **五 战略探索业务（"N"）进展** * 宠物科技领域上半年控制器出货量超1,000万台 正推进宠物别墅 宠物空调等项目量产[2][13] * 医疗健康领域已实现制氧机 医疗冷藏柜及艾灸仪的大规模出货 正设计家用级血压仪 血糖仪等整套方案 预计9月下旬与腾讯联合召开产品发布会[13] * 服务机器人领域（炒菜机器人 泳池机器人等）上半年出货量接近500万台 预计全年订单达2000万台左右[2][14] **六 产能与全球化布局** * 浙江绍兴新基地已于今年7月投产 整体产能提升50%以上[2][15][25] * 越南同奈基地于去年8月底开业 今年二季度实现盈利 上半年占集团营收6.4% 预计全年占比10% 现有产能接近饱和 正积极寻址扩张 预计2026年规模达现有两到三倍[2][8][16][25] * 公司还在考察东南亚其他地区 北非（如埃及）以及墨西哥等地以拓展海外生产基地[22][25] **七 客户与技术优势** * 2025年上半年前十大客户收入占比为45.58% 前五大客户占比约为35%至40%[20][21] * 主要客户包括苏泊尔 海尔 海信 美的 小米 9号 追觅 天可 石头科技等[10][20][21][23] * 技术优势包括多模态传感技术 物联网协议适配能力 丰富的变频控制技术及BLDC变频解决方案[10] **八 未来展望与增长引擎** * 2025年下半年传统业务预计受益于秋冬季节环境家电需求上升及智能化升级趋势 新赛道业绩预计有所突破[19] * 未来增长核心引擎是现有客户深耕 结构优化以及新赛道业务（汽车电子 电机电动 数字能源）发展 目标将家电控制器占比降至60%左右并进一步降至53%[25][26] * 公司将通过五大战略主轴（创新驱动 结构升级 数字融合 精敏运营 全球布局）以及产业协同与并购参股来实现目标[25][26]

**公司概况与历史表现** - 公司为爱美客（艾美克）[1] - 2020年9月上市至2023年初业绩和市值表现出色 核心驱动力为医美行业需求端渗透率提升和供给端合规化进程[3] - 2016年推出Hi-Tech系列产品（如颈纹针）占据细分市场领先地位 后续推出熊猫针（2020年）和泰国泡泡针（2021年）巩固技术和渠道优势[3] **当前挑战与市场环境** - 2023年一季度起业绩增速放缓 估值下降 主因缺乏重磅新品和消费需求疲软[4] - 上游玻尿酸供给增加导致市场竞争加剧 国内已核准上市玻尿酸产品超80款[5] - 2024年下半年终端数据未好转 凝胶类和溶液类产品均出现20%以上下滑[5] - 2025年预计利润17.2亿人民币（同比下滑约10%） 2026年预计利润超20亿人民币（增速近20%）[4][9] **收购Regen的战略意义** - 2025年3月收购韩国Regen公司59.5%股权[6][7] - Regen主要产品为面部再生材料S-FILM和用于身体的Powefill 已在全球30多国注册[6] - 短期：提升产能并拓展国际渠道 Regen 2023年营收8000万人民币 利润5000万人民币；2025年上半年贡献营收2000万人民币 利润700多万人民币[7] - 中期：优化生产效率和盈利能力 Regen二厂扩产后S-FILM产能扩大五倍（约100万支）[8] - 长期：增强再生材料领域竞争力[7] **业务进展与国际化规划** - 推进国内经销权收回 销售渠道覆盖全国四五千家医美机构[8] - S-FILM和Po Life产品在国内外市场增长良好 计划在30多国扩大规模[8] - 依托Regen国际渠道将嗨体、宝尼达等产品推向全球市场[9] - 肉毒类产品预计2025年四季度或2026年一季度获批销售[9] **财务与估值展望** - 2025年预计估值30倍 2026年预计25倍[10] - 业绩拐点逐步向好 主因核心产品基本盘、研发管线、国际化并购及新品协同效应[10] - 2025年下半年进入新产品周期 三四季度环比改善 2026年起稳步增长[9]

公司及行业 * AMD公司[1] * 半导体行业 AI芯片领域[2] 核心财务表现 * 第二季度总收入77亿美元 同比增长32%[3] * 第二季度核心业务（数据中心）收入32亿美元 同比增长14%[2][3] * 预计第三季度总收入87亿美元 同比增长28%[3] * 预计第三季度数据中心收入将实现环比两位数增长[2][3] 产品与技术 * MI350正在大规模量产 预计下半年销量将大幅增长[2][3] * 计划2026年推出MI400型号 2027年推出MI500型号[2][3] * MI355产品加速扩张 其架构优势在推理应用中表现出色[2][6] * 致力于通过CPU GPU和自适应计算支持各种规模的AI模型[2][7][19] * 产品平均售价（ASP）随内存和功能增加而不断上涨[16] 客户与市场 * AI业务增长动力来自现有客户（微软 Meta 甲骨文）的持续增长和新客户（特斯拉 X）的需求[2][6] * 主权财富基金带来巨大市场机会 与40多个国家保持积极互动[4][11] * 有7家前10大支出客户 并正与其他几家接洽[14] * 中国市场需求巨大 但受出口限制影响 MI308库存核销8亿美元[12][13] 供应链与产能 * 供应链存在先进工艺节点晶圆产能紧张和HBM持续供应紧张的瓶颈[2][8] * 与台积电等合作伙伴密切合作 协调不同产能以确保晶圆 内存及机架级部署组件的供应[2][8] 战略与展望 * 不再提供未来一年业务预测 转而侧重提供基本面驱动因素和按季度收入指引[2][4][5] * AITM（AI总市场）数字已超过500亿 反映市场对高性能计算资源需求增长[4][8] * AITM模型通过自下而上预测方法构建 考虑了客户数据集规模和推断用例的扩展[4][9] * 长期目标是成为AI市场主要参与者 为客户提供更低总拥有成本（TCO）[10] * 认为AI革命是这一代人难得一遇的机会 公司处于非常有利的位置[20] 竞争与定位 * 预计AI芯片总可用市场中约25%将由ASIC基础设施服务 其余由可编程GPU主导[17] * 公司的竞争优势在于拥有更多内存 带宽和容量 为客户带来更出色性能[19] * 关注性能 ASP和市场份额 目标是最大化毛利润[14][19] 风险与挑战 * AI或数据中心GPU业务毛利率低于公司平均水平 因当前重点是抢占市场份额[14] * 业务中期内将相对集中在某些大客户群体上[14][15] * 行业存在过度建设和过度订购的讨论 但仍处于AI采用的早期阶段[20]

行业与公司 * 涉及的行业为人工智能数据中心（AIDC）电力设备及电网板块 [1][3] * 涉及的AIDC电力设备领域包括电源供应单元（PSU）、高压直流输电（HVDC）、固态变压器（SST）、配电设备及变压器等 [12][15][19] * 提及的公司包括海外云厂商（亚马逊、Meta、谷歌）、国内云厂商（阿里巴巴、腾讯、百度）、技术公司（NV、麦克米特、欧通、ABB、西门子、施耐德、伊顿）以及国内相关上市公司（金盘、良性、科华、四方股份、潍柴、科泰、泰好等） [1][6][7][13][19][21][22][23] AIDC市场核心观点与论据 需求与增长动力 * AI应用端需求强劲，国内企业级大模型日均TOKEN消耗量达到10.2万亿，占整体消耗量三分之一以上，从去年初至今翻了300多倍 [5] * 海外CHATGPT的TOKEN消耗量仍在加速增长 [1][5] * 云厂商资本开支大幅增加，2025年二季度亚马逊、Meta、谷歌等公司资本开支同比增幅达两位数甚至三位数，环比一季度增长30% [1][6] * 预计到2026年全球云厂商资本开支仍将保持快速增长，服务器厂商对NV GPU卡出货预期显示明年可能实现翻倍以上增长 [6][10] 市场空间预测 * 预计2025年底全球云厂商总资本开支约3000亿美元，其中20%（650亿美元）用于IDC基础设施建设，电力设备采购占比45%-50%，即290亿美元（约2000亿人民币） [9] * 中国市场总体资本开支约5000亿人民币，其中980亿用于IDC建设，供配电系统占440亿人民币 [9] * 展望2026年，全球云厂商总资本开支可能翻倍至4000多亿元人民币，假设20%净利润率和30倍市盈率，利润空间可达800亿元，总市值可达24000亿元，若中国供应链占据10%份额则对应2400亿元市值 [10] 技术发展趋势 * PSU领域呈现功率密度提升趋势，5.5千瓦高功率产品将成为主流，7千瓦及以上产品处于预研状态 [12] * HVDC成为不可逆趋势，机柜输入电压将从200多伏转变为正负400伏或800伏 [1][12][15] * 固态变压器（SST）是相对确定的趋势，预计到2026年底渗透率将快速提升 [16] * 在直流化、固态化趋势下，国内厂商在配电设备和变压器领域具备竞争优势和国产替代机会 [19][20] 其他重要内容 国内外市场差异 * 国内云厂商资本开支增速较高，阿里巴巴2025年二季度同比增长两倍以上，环比增长57%，但跃升幅度和持续时间相对海外较小 [7] * 国内IDC市场规模约四五百亿元，盈利能力稍差，但预计2026年保持较高增长，发展需关注GPU供应解禁和国内应用端爆发 [11] * HVDC价格趋势前高后低，国内因未进入高压化阶段价格相对平稳（每瓦几毛钱），海外前期价格较高（可达两三元每瓦）但量产后下降 [4][17] 供应链与竞争格局 * 2025年上半年供应链变化不大，海外市场麦克米特适配GB300/GB200并小批量出货，预计2026年放量；欧通公司预计明年底突破谷歌ASIC订单 [13] * 交流配电高端市场由海外厂商（ABB、西门子等）主导，但直流化趋势下国内厂商（如良性、正泰）具备出海潜力 [19][20] * 国内厂商如金盘已在SST领域开始样机示范工程，有望切入高频变压器市场 [19][20] 投资观点 * 2025年上半年AIDC板块表现出色，但部分标的进入短期高估值状态，建议关注中报业绩良好且估值不高的标的以提高投资性价比 [2] * 电网板块整体增速有限，但适合作为防御性选择，特高压项目景气度较好，板块估值普遍在15倍左右，电表公司在10倍左右，是低位防御板块 [3][4][23][24] * 财发领域2025年上半年变化不大，若2026年需求高增长则国产替代加速，建议关注金盘、良性、科华等海外确定性较高的公司，以及四方股份等SST领域公司 [21][22]

涉及的行业或公司 * 全球主权债券市场 包括法国 英国 日本 美国 德国等主要发达经济体的国债[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 央行政策 涉及美联储 欧洲央行 英国央行 日本央行的货币政策[9][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 **近期海外债券利率上行动因** * 政治不确定性和财政政策变化是主要驱动因素 始于2025年8月25日的法国政治事件[2] * 法国总理宣布9月8日信任投票 市场预期失败 导致法债利率迅速上升 法德利差扩大7个基点至77个基点 30年期法债利率达4.5% 接近意大利的4.65%[1][2] * 英国财政紧缩计划受阻后寻求增税 市场担忧损害经济增长 30年期英债利率接近5.75%[1][2] * 日本政治不确定性加剧财政可持续性担忧 推动长期国债利率走高[1][2][4] **债务风险传导与联动效应** * 2025年全球主要经济体债务风险相互传导 美债 日债和英债等多次出现长端利率上行 8个月内出现3至4次[7] * 美欧跨境投资组合联动效应强 占全球跨境投资组合比例超过60% 美国和德国债券利率相关性高达0.66[8] * 主要主权经济体长端期限溢价同步走强 短端因各国经济周期不同而分歧[8][9] **通胀与财政压力** * 英国7月服务业通胀从6月的4.7%上升至接近5% 核心通胀和服务业通胀可能维持在4%至5%之间 推高付息成本[10][11] * 成熟经济体债务水平占GDP比重高时 付息成本占比也非常高 美国债务占GDP比重约100% 利率3%时付息成本占GDP比重3% 利率5%时占比达5%[11] * 后疫情时代积极财政扩张推动长期风险溢价上升 即便短端降息 长期风险溢价仍可能推升长端收益[3][16][17] **未来利率走势展望** * 各主要经济体政治不确定性仍存 法国政府信任投票 英国财政紧缩实施难度 日本执政党内斗等因素可能继续推高长端国债收益[5] * 主要经济体面临较大财政压力 法国赤字水平较高 英国需增税弥补赤字 日本在野党可能推动财政扩张[5][6] * 所有主权经济体长端期限溢价将继续上行 但短期内各国短端利率会有所分歧[9] * 若英国提高税收使通胀下降 继续降息可能缓解英债利率 预计2025年10月 12月及2026年一季度若英国央行降息100个基点 英债从短端到长端都有下行空间[14] 其他重要内容 **日本财政政策风险** * 日本在野党上台可能推动福利发放（现金支出或能源补贴）甚至要求削减消费税 若消费税从8%降到5%或更低 日本未来基础赤字率将增加2至3个百分点[6] * 日本债务比率很高 长端利率上涨引发市场对其财政可持续性担忧[6] **美国债务与政策风险** * 2025年上半年市场对美国债务可持续性担忧强烈 因特朗普超预期加关税 政策意图不确定 美联储推迟降息[13] * 4月和5月出现美元 美股 美债同时下跌的罕见现象[13] * 特朗普挑战美联储独立性动机在于降息100-200个基点可节省3000亿至5000亿美元复息成本 比加关税增加2000亿到3000亿美元新税收更有效[12] **投资策略影响** * 海外长期国债利率上行推动黄金价格连续创下新高 美元指数对欧洲货币汇率明显反弹[4] * 2025年上半年最拥挤交易是做空美元和曲线收益差走阔交易 下半年可能反转[15] * 美债收益率曲线扭陡趋势仍将继续 期限溢价未达极端水平 相比过去几十年中位数不高[15] * 降息周期内短期国债比长期更具吸引力[3][15][17] **宏观经济环境变化** * 后疫情时代与金融危机后到2020年前十年相比出现明显变化 全球经济复苏疲弱经历多次增长冲击[16] * 货币政策创新频繁（负利率 量化宽松 平均通胀目标制）但现在各大央行已逐步退出这些政策 负利率主权债券比例从20%下降至几乎为零[16]

安费诺尔 202509004 摘要 电子行业细分市场增长迅速，公司受益于电子产品广泛应用和互联产品 内容丰富，市场份额超出预期，整体市场增长率为 8%。 完成对 CCS 的收购显著提升了公司在光纤领域的能力，使公司能够提供 数据中心内所需的全套互联解决方案，成为唯一能提供全面互联解决方 案的公司。 公司通过扩充自动化设备、建立供应链、新建生产设施和全球招聘等措 施，灵活应对市场不均衡，数据通信业务第二季度增长 133%。 最新季度营业利润率达 25.6%，主要驱动因素是产品为客户提供更多价 值，以及快速扩张和执行，有机增长达 40%，增量经营利润率接近 30%。 公司预计今年利润率和转化率将保持良好，中长期目标是实现 30%的转 换利润率，此前目标为 25%，体现了出色的执行力和业界领先的盈利水 平。 尽管 CCS 收购案会对利润率产生一定稀释效应，但从每股收益角度来看， 公司仍将保持强劲创意性，且长期来看 CCS 业务盈利能力有望超过公司 平均水平。 公司通过与客户沟通确定需求，并根据预期实际需求权衡风险，在数据 和人工智能应用方面，要求客户分担部分投资，以确保他们也参与其中。 Q&A 今年第三季度的需求情 ...

**行业与公司** 大建筑央企（如中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶）及基建行业 [1][2][5] **核心观点与论据** * **行业基本面承压** 基建投资长期下行 2017年起增速从20%以上降至2021年接近零增长 [1][2] 人口红利消失导致投资进入长期下行周期 [1][2] 地方政府问题频发 基建政策对实际工作量贡献有限 [2] * **体制机制制约估值** 激励机制不足 管理层对市值重视不够 [1][2] 内部工程局竞争激烈 行业集中度提升受阻 [1][2] 市净率和市盈率长期处于低位 [2][3] * **商业模式转变** 普遍采用垫资模式 现金流压力大 [1][2] 企业主动放缓收入增速以改善利润和现金流 [1][2][4] PPP模式曾改善回款和现金流 但后期成为负担 [6][8] * **政策与改革驱动行情** 历次上涨触发因素包括稳增长政策、体制改革预期（如激励机制放开、市值考核）、商业模式调整 [1][4] 2014-2015年“一带一路”战略改变海外市场预期 [2][6] 2016-2017年PPP模式带来订单并改善商业模式 [2][6][8] 近年中特估政策推动业绩释放和市值管理 [2][6][11] * **历史沿革塑造行业地位** 各大央企源于不同国家部委或军队体系 在特定领域具显著优势 [1][5] 中国建筑（房建）、中国铁建/中国中铁（铁路）、中国电建（水利水电）、中国能建（储能/电网）、中国交建（交通基建）、中国中冶（冶金工程） [1][5] **其他重要内容** * **典型案例与事件影响** 2016年安邦保险举牌中国建筑 因高分红低估值吸引险资 催化板块行情 [9] 2022年稳增长行情持续近半年 因经济恢复慢于预期 [10] * **近期表现与财务改善** 2024年熊市中具备红利股属性的大盘股（如中国建筑、中国交建）涨幅约20个点 [11] 净利率从1-2个百分点提升至4-5个百分点 利润弹性显著 [11] 通过缩表和资产处置（如中国建筑、中国交建每年处置几百亿资产）优化报表 [12][14][15] * **未来催化剂与发展方向** 国资委鼓励央企合并重组（如效仿南北车案例）以降低供给、减少竞争、优化资源配置 [12][14] 研发投入巨大（中国建筑年研发费用近500亿、中国中铁约300亿）提升长期竞争力 [13] 行业收入下滑趋势下 更专注提升现金流、ROE等指标而非单纯追求收入增长 [15]