公司FY2026H1业绩预告 - 公司预计FY2026H1实现盈利21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%，环比增长41%-48% [1] - 剔除永续资本证券持有人应占盈利后，实现盈利19.5-20.5亿元，同比增长315%-337%，环比增长50%-58% [1] - 盈利增长主要由于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [1] 公司产能与浆纸一体化进展 - 截至2025年6月30日，公司造纸及木浆年设计产能接近2900万吨 [1] - FY2022-FY2025期间，造纸新增产能超过500万吨，产能复合年增长率达到8%，木浆新增产能超过450万吨，浆纸扩张节奏基本匹配 [1] - 预计截至2025年底，公司将拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能以及540余万吨木浆产能 [1] - 公司在重庆、天津、广西北海等地仍有200万吨新增木浆产能储备，预计2027年达到1020万吨原材料自给能力 [1] - 浆纸一体化有望优化公司原材料结构及产品质量，支撑业绩向上修复 [1] 行业供需与价格展望 - 废纸系（箱板纸/瓦楞纸）需求端，近五年消费量复合年增长率为8.3%/7.5%，预计在消费品、电商、物流及快递领域需求推动下保持稳定增长 [2] - 废纸系供给端，2025年后龙头资本开支收窄，后续产能增量相对有限，行业供需格局有望逐渐好转，推动价格及盈利中枢向上 [2] - 浆纸系方面，在人民币升值背景下，纸浆有望步入上行通道，行业供给增量边际收缩叠加需求温和复苏，或迎来周期拐点 [2] - 浆纸价格上行或带动企业盈利改善，浆纸一体化龙头或更为受益 [2] 机构盈利预测与评级 - 基于业绩预告及行业情况，机构预计公司FY26-FY28归母净利润分别为38.5亿元、42.4亿元、45.9亿元（前次预测值为31.2亿元、34.9亿元、38.4亿元） [2] - 对应FY26-FY28的市盈率分别为8.9倍、8.1倍、7.5倍 [2] - 机构维持对公司“买入”评级 [2]

公司业绩与展望 - 公司发布2025年正面盈利预告 预计净利润介于人民币45.886亿元至47.235亿元之间 同比增长70.0%至75.0% [1] - 盈利预告中值超出市场及机构预期约32%至35% 主要驱动力为智能手机产品组合改善及来自歌尔光学的投资收益 [1] - 智能手机高端摄像头规格升级趋势改善了公司的产品组合 提升了镜头及模组的平均售价和毛利率 [1] - 来自歌尔光学的投资收益约为人民币9.19亿元 若剔除该非经营性收益 调整后净利润约为人民币36.7亿元至38.0亿元 仍超出市场预期约5%至9% [1] - 2026年公司关键催化剂包括 美国关键客户的设计订单获取 AI智能手机及其他AI硬件的潜在突破 以及汽车子公司的上市进展 [1] 智能手机行业动态 - 进入2026年 内存价格上涨趋势持续 例如LPDDR4X现货价格在2026年1月环比上涨21% 从70美元涨至85美元 [2] - 内存价格上涨可能导致智能手机平均售价上调 从而抑制需求 预计全球智能手机出货量将进一步下调 [2] - 原材料成本飙升预计将压缩智能手机代工厂的毛利率 尽管公司主要面向高端安卓机型且苹果业务份额增长 但全球出货量下滑和供应链利润率受压难以避免 [2] 汽车业务进展 - 公司已于2026年1月27日提交A1表格 计划将其汽车相关光学业务于港交所主板上市 [2] - 拟上市的汽车子公司“舜宇智领技术”主要包括母公司的汽车镜头、车载摄像头模组、激光雷达、抬头显示器和智能车灯业务 [2] - 预计该子公司上市将吸引战略投资者 并且相较于母公司可能获得更高的估值倍数 从而为股东创造额外价值 [2] XR（扩展现实）业务发展 - 公司与歌尔集团于2025年10月9日达成协议 将上海歌尔微电子有限公司的全部股权转让给歌尔光学 交易对价约为人民币19.0333亿元 以换取歌尔光学新增注册资本人民币5.2951亿元 [3] - 交易完成后 歌尔集团和公司预计将分别持有歌尔光学约42%和34%的股权 [3] - 长期来看 成立歌尔光学使公司具备了AR生态系统的全链条供应能力 覆盖光波导、光学机械及设备 从而增强其与下游代工厂的议价能力 [3] - 合资结构有助于双方有效分摊大规模量产前的重大开发成本 包括生产线建设和研发 [3] - 2026年1月 Meta Reality Lab裁员约1500人 占其员工总数的10% 作为战略重心从传统VR游戏转向AI驱动的可穿戴设备 预计这将给公司近期XR业务带来压力 因其VR业务收入贡献远高于AR/AI眼镜 [4]

公司核心财务与运营表现 - 2025年上半年持续经营业务收入同比增长7.1%至人民币68.38亿元 [1] - 主品牌2025年上半年营收同比增长4.5%至人民币60.53亿元 [1] - 2025年第四季度主品牌保持七至七五折的零售折扣水平，线上线下零售销售增速同比持平 [1] - 全年销售保持低单位数同比增长，存货周转约四个半月，整体运营健康 [1] - 专业运动分部（以索康尼为核心）2025年上半年收入实现同比32.5%的强劲增长，盈利能力显著提升 [1] 主品牌（特步）战略与市场地位 - 公司聚焦跑步领域，战略清晰，旨在巩固其作为中国跑步领先品牌的地位 [1] - 主品牌成功深入大众市场，提升市场占有率 [1] - 在2025年厦门、无锡和兰州马拉松赛事中，特步主品牌在破三跑者及所有完赛跑者中的穿著率均位列榜首 [1] - 公司通过加大研发投入，构建行业领先的跑步生态圈 [2] - 公司于2025年8月成为首家获得MSCI ESG“AA”评级的中国体育用品企业 [2] 索康尼品牌表现与前景 - 索康尼品牌作为专业运动分部的核心，2025年上半年零售增速超过30% [1] - 2025年第四季度及全年，索康尼品牌销售同比增速均超过30%，延续强劲增长 [1] - 索康尼通过突显社群联结、卓越品质和高端技术的营销活动，成功吸引中国专业跑者及社会精英群体 [2] - 索康尼以情感共鸣为纽带应对市场变化，未来将继续成为公司实现可持续增长的重要动力，前景乐观 [1][2] 产品创新与技术 - “160X”系列冠军跑鞋不断突破，2025年8月发布的“160X 7.0 PRO”搭载“X TEP ACE+”中底科技及“X TEP DURA”技术，回弹力、推进力与防滑性能显著提升 [2] - 推出全新“青雲”缓震旗舰跑鞋系列，使用“XTEP POWER”等技术，覆盖国内大众跑者多元需求 [2] 渠道优化与零售转型 - 截至2025年6月30日，公司在中国内地共有6,360家特步成人店铺及1,564家特步少年店铺 [2] - 新形象店铺采用沉浸式设计，配备智能灯光系统、互动化数字界面和人工智能显示屏，有效提升连带率并延长顾客停留时间 [2] - 2025年下半年公司启动直接面向消费者（DTC）模式，旨在加快响应消费者需求、打造卓越购物体验、提升产品创新能力和运营效率 [2] 供应链与产能建设 - 位于福建省石狮市的第二期自产设施建设中，其中30,000平方米的自产设施已于2025年1月开始运营 [3] - 晋江物流园区稳步推进，预计首期工程将于2026年上半年投入营运 [3] 机构盈利预测与估值 - 机构维持公司2025-2027年盈利预测，预计收入分别为人民币146亿元、154亿元、165亿元 [3] - 预计归母净利润分别为人民币14亿元、15亿元、17亿元 [3] - 预计每股收益（EPS）分别为0.50元/股、0.54元/股、0.61元/股 [3] - 对应市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [3]

特步国际2025财年第四季度运营数据 - 核心品牌零售销售额同比增长持平 相比第三季度及第二季度的低个位数至中个位数增长有所放缓 [1] - 10月及11月销售表现优于12月 12月销售因较暖和天气及较晚的春节影响而放缓 [1] - 线上渠道增长优于线下 线上持续维持双位数同比增长 [1] - 跑步及户外产品表现突出 实现双位数同比增长 童装销售亦优于成人服装 [1] - 零售库存周转维持健康水平 约为4.5个月 与第三季度的4至4.5个月基本持平 [1] - 零售折扣水平保持在25%至30%区间 与第三季度相同 [1] 渠道与门店发展策略 - 公司启动主品牌DTC转型 已完成约200家门店改造 预计于2026财年再改造300至400家特步门店 [1] - 2025财年新开30家高效奥莱店 管理层预期2026财年将再新增70至100家奥莱门店 [1] - 管理层目标于2026财年在一线城市核心高端商圈开设约20至30家金标领跑店 [1] - 截至2025财年末 超过70%的特步门店已升级为第九代形象店 [1] 专业运动品牌（Saucony & Merrell）表现 - Saucony在2025财年第四季度及全年均录得约30%以上的同比增长 [2] - Saucony线下渠道增速更强 单店平均销售额约为人民币45万元 [2] - Saucony线上渠道增长较线下偏慢 但在第四季度已见修复 [2] - 管理层有信心Saucony至2027年销售可实现翻倍 且经营利润率持续扩张 [2] - Merrell在2025财年第四季度及全年均录得双位数增长 当前仍以电商渠道为重点 [2] 行业趋势与公司前景 - 随着马拉松等户外活动复苏及大众健康意识提升 体育装备需求增长 [2] - 理性消费理念强调价格价值的消费趋势在中国逐渐兴起 [2] - 公司以大眾市场为焦点的核心品牌预计将从新的消费行为中受惠 [2]

2025年业绩表现 - 公司2025年收入为99.5亿港元，同比下降11.5%，主要受物业销售波动影响，其中租赁业务收入同比下降1% [1] - 2025年股东应占基本纯利为32亿港元，同比增长3.5%，略高于市场预期，主要得益于物业销售同比减亏及租赁收入跌幅收窄 [1] - 公司2025年末期派息40港仙，全年累计派息52港仙，对应股息收益率为5.5%，符合市场预期 [1] 业务板块运营情况 - 2025年公司内地商场总零售额同比增长4%，其中第三季度和第四季度分别增长10%和18%，第四季度单季度零售额创历史新高 [1] - 内地商场全年租金同比增长1%，下半年同比增长3%，公司通过补强个护美妆、餐饮、运动休闲等业态提升消费者体验，推动出租率及客流提升 [1] - 香港租赁组合收入在下半年环比保持平稳，内地办公楼收入全年同比下降8% [1] 财务状况与资本结构 - 公司2025年录得16亿港元的物业销售总金额，为过去八年最高 [2] - 2025年末净负债率同比下降0.7个百分点至32.7%，得益于以股代息选择及资产处置加速 [2] - 2025年平均融资成本同比下降0.5个百分点至3.8%，受益于无风险利率下降及债务结构优化 [2] 未来发展趋势与指引 - 2026年1月公司内地商场零售额同比大体持平，考虑到去年同期为春节消费旺季，该同比变化显示经营趋势向好 [2] - 管理层展望全年，认为奢侈品或稳中温和复苏，非奢及餐饮体验等业态有望延续良好势头，预计内地商场零售额有望实现单位数增长 [2] - 公司指引2026年及2027年资本开支额分别为31亿港元和26亿港元，较过去年份的40-50亿港元体量有所下降，并预计2028年及之后将继续下行 [2] 机构盈利预测与估值调整 - 基于对物业销售结算进度和利息费用的调整，机构分别上调公司2026年及2027年盈利预测5%和8%，至32.0亿港元和32.9亿港元，同比变化分别为0%和增长3% [2] - 机构维持跑赢行业评级，将目标价上调12%至11.6港元，主要考虑盈利预测调整及风险偏好上行，该目标价对应4.5%的2026年目标股息率及18倍2026年核心市盈率，隐含23%上行空间 [2] - 公司当前股价交易于5.5%的2026年预期股息率和14.9倍2026年核心市盈率 [2]

公司与阿斯利康的授权合作 - 石药集团与阿斯利康就8个创新长效多肽药物项目达成全球独家授权合作 合作范围覆盖除中国内地及港澳台以外的全球市场 [1] - 阿斯利康将支付合计12亿美元预付款以及后续累计最高35亿美元开发里程碑款项和138亿美元销售里程碑款项 [1] - 石药集团旗下巨石生物有权收取首付款的35% 以及后续相应的里程碑款项和特许权使用费 [1] 合作项目的具体内容与市场背景 - 授权项目包括已推进至临床I期的SYH2082以及3个临床前阶段分子 并就另4个新增项目进行合作 [1] - SYH2082是一款每月注射一次的长效GLP1R/GIP双激动剂 [1] - 跨国药企正积极布局超长效多肽药物以角逐巨大的减重与代谢疾病市场 例如辉瑞于2025年11月以100亿美元收购了拥有超长效GLP-1药物（MET-097）的Metsera公司 [1] 公司对外授权的持续兑现 - 2025年公司已实现多项对外授权 包括口服小分子GLP-1（1.2亿美元首付款）、与阿斯利康的战略合作（1.1亿美元预付款）、伊利替康脂质体（1500万美元首付款）以及ROR1 ADC（1500万美元首付款） [2] - 公司研发管线中还有EGFR ADC、SiRNA系列等进度领先的创新资产 有望持续实现对外授权落地和里程碑收入确认 [2] 盈利预测与估值调整 - 机构维持公司2025年及2026年盈利预测分别为47.60亿元人民币及53.53亿元人民币 并引入2027年56.95亿元人民币的盈利预期 [2] - 当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为18.7倍及17.1倍 [2] - 考虑到对外授权持续兑现 机构将目标价上调9.1%至12.00港元 对应2026年及2027年市盈率分别为23.3倍及21.3倍 隐含25%的上行空间 [2]

文章核心观点 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，降幅强于季节性，显示制造业淡季回落，需求有待提振，企业扩产谨慎 [1][5] - 非制造业景气度分化，服务业商务活动指数微降至49.5%保持平稳，而建筑业商务活动指数大幅下降4.0个百分点至48.8% [1][2] - 受大宗商品涨价影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显回升，后者为近20个月来首次升至临界点以上 [1][2][14] - 宏观政策将更加积极有为，旨在托底总需求、扩大内需，财政支出力度“只增不减” [3][21] 制造业PMI：淡季回落 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，降幅强于近年春节前一个月的季节性平均水平 [1][5] - 企业规模分化加剧，大型企业PMI为50.3%仍位于扩张区间，而中、小型企业PMI分别为48.7%和47.4%，均位于收缩区间 [1][9] - 经济结构转型加快，高技术制造业PMI为52.0%，连续两个月位于52.0%及以上较高水平，装备制造业PMI为50.1%保持在扩张区间，而消费品行业和高耗能行业PMI分别为48.3%和47.9%，景气水平回落 [1][9] - 在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点 [7] 需求与生产：需求待提振，扩产谨慎 - 2026年1月生产指数为50.6%，高于临界点但比上月下降1.1个百分点，回落受淡季和需求因素影响 [2][10] - 新订单指数为49.2%，新出口订单指数为47.8%，分别比上月下降1.6个和1.2个百分点，显示内外需均回落 [2][10] - 新订单指数和生产指数分别下拉本月制造业PMI 0.48个和0.28个百分点 [7] - 行业表现分化，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业产需指数均高于56.0%，产需释放较快，而石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业的相关指数均低于临界点 [10] 原材料：价格回升，库存去化 - 主要原材料购进价格指数为56.1%，出厂价格指数为50.6%，分别比上月上升3.0个和1.7个百分点，主要受近期部分大宗商品价格上涨影响 [2][14] - 出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上，或有助于改善企业营收预期和盈利空间 [2][14] - 有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业的两项价格指数均升至55.0%以上，而木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业的两项价格指数均低于临界点 [14] - 原材料库存指数为47.4%，产成品库存指数为48.6%，采购量指数为48.7%较上月下降2.4个百分点，显示企业采购扩产谨慎，库存继续减少，预示有效需求有待扩大 [15] 非制造业景气度：服务平稳，建筑回落 - 2026年1月服务业商务活动指数微降0.2个百分点至49.5%，连续三个月稳定在该水平附近，保持平稳 [2][18] - 服务业内部分化明显，货币金融、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度极高，而房地产业商务活动指数则降至40%以下 [18] - 服务业业务活动预期指数为57.1%，比上月上升0.7个百分点 [18] - 2026年1月建筑业商务活动指数为48.8%，比上月下降4.0个百分点，不及近年同期水平，生产施工放缓，主要受近期低温天气和春节前季节性因素（务工人员返乡、项目停工）影响 [1][2][19] - 建筑业业务活动预期指数为49.8%，降至临界点以下 [19] 宏观政策展望 - 2026年宏观政策将更加积极有为，以托底总需求，财政部表态确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [3][21] - 政策将大力压减低效无效支出，把更多财政资金用于提振消费、“投资于人”、民生保障等方面 [3][21] - 2026年首场国务院常务会议推出财政金融促内需一揽子政策，旨在扩大内需 [3][21] - 政策调整注重长周期和战略考量，既保证一定政策力度，又预留足够政策空间 [3][21]

国资战略入股与公司转型 - 福田资本的子公司以增资形式入股粤港湾控股旗下天顿数据的项目公司，投资额达8亿元人民币，获得40%股权，标志着国资对公司向“数字生态运营商”战略转型的深度认可 [1] - 此次国资入股并非孤立事件，公司在2025年12月曾通过配售引入招商局旗下招银国际等机构，70%资金拟用于交付AI算力云服务项目，国资接连入场印证了对其AI转型的持续认可 [2] - 福田资本的增资是为产能扩张与订单交付配套的资本化动作，有利于粤港湾控股的AI算力业务扩容 [1][2] AI算力行业背景与公司稀缺性 - 在人工智能浪潮推动下，通用数据中心正向智算中心升级，预计到2028年，国内智能算力市场规模将接近25000亿元 [3] - 2024年中国标准机架数量超过880万，较2023年增长16.5%，总算力达280EFLOPS；到2025年3月，标准机架数量已突破900万 [3] - 天顿数据是中国第一梯队智算建设运营商之一，具备投建运营高性能算力万卡集群的稀缺能力和实践经验，可满足千亿参数级大模型训练需求 [4] - 仅2025年，天顿数据新增管理AI算力规模近30000PFLOPS，与头部客户签订的长期服务合约将持续推高营收 [4] 公司财务表现与业务基础 - 天顿数据2022-2024年营收从5090万元跃升至2.3亿元，2025年一季度营收便接近2024年全年营收，复合增速高达114.5% [5] - 粤港湾控股完成对天顿数据的收购后，拥有6个IDC的开发运营经验、万余个机柜，上架率达95%，目前运行算力近40000PFLOPS [5] - 公司已积累超百亿元在手运营和计费的订单，多来自电信运营商、大型互联网公司等头部客户，合约期限一至五年 [5] - 2025年5月，公司以98.33%高票通过率完成4.4亿美元债转股，有息负债率从45%降至7%，财务结构得到优化 [5] 业务协同与生态构建 - 公司过往在产业园区运营、政企资源对接方面的能力，天然有利于智算业务拓展政府、国企等To G客户 [7] - 公司可将原有土地资源从商贸物流园区业态逐步升级转化为高性能智算中心园区，实现“传统重资产”向“科技新基建”的跃迁 [8] - 天顿数据上线“量子湃”算力云服务调度平台，提供跨地域、跨芯片、跨云环境的算力统一管理与资源池化调度，上线2周客户量即翻百倍 [9] - 2025年12月9日，天顿数据与华工科技签订五年战略协议，双方将在新型AI算力和网络基础设施领域整合资源 [9] - 2026年1月29日，天顿数据与山东济宁城投旗下润六尺公司合作共建粤港澳大湾区大型AI推理算力基地，首期已运营超3000PFlops推理算力规模，预期规模将达10000PFlops [10] 估值体系重构预期 - 公司业务从商贸物流地产转向智算新基建赛道后，估值体系有望从受行业周期影响切换至“算力+科技”的估值框架，深度绑定AI产业高增长红利 [11] - 随着万卡集群建运能力提升、客户资源增加及财务结构优化，公司具备重估空间 [11] - 若超百亿订单转化为稳定收入，估值锚点可能从地产股的周期性PE转向科技股的成长性PS，乘数效应下估值或获得巨大提升空间 [11]

行业市场动态 - 化工市场在1月迎来开年大动作，纯苯价格强势开启底部反弹，盘面与现货价格同步走高，上演了一场“连涨大戏” [1] - 纯苯的调价频率与幅度，创下近期市场新高 [1] 核心企业价格行为 - 作为行业风向标，中石化的调价动作最受关注 [1] - 1月12日至1月30日，中石化先后7次上调纯苯挂牌价 [1] - 7次调价分别上调100元/吨、100元/吨、100元/吨、150元/吨、150元/吨、100元/吨、150元/吨，累计上调850元/吨 [1]

核心观点 - 招银国际维持对Zenergy的“买入”评级及18.00港元目标价 核心观点基于对其产品结构改善、新客户拓展及盈利能力提升的积极预期 并上调了其2025及2026财年的净利润预测 [1][4] 财务预测与业绩展望 - 上调2025财年净利润预测4%至5.91亿元人民币 上调2026财年净利润预测4%至13.6亿元人民币 维持2027财年净利润预测为18.8亿元人民币 [1][3] - 预计公司2025年下半年收入可能超预期 产品结构改善将推动平均售价从上半年的0.41元/瓦时提升至下半年的0.43元/瓦时 [2] - 预计2025年下半年毛利率将环比提升0.2个百分点至18.1% 运营利润率将环比提升2.2个百分点至6% 运营利润达3.02亿元人民币 [2] - 预计2026财年收入预测上调8%至146亿元人民币 毛利率预计将提升0.5个百分点至18.5% [3] 销量与产品结构 - 将2025财年电池销量预测从18.4吉瓦时上调至19.6吉瓦时 主要因丰田bZ3X纯电动车和智己LS6增程电动车的销量超出此前预期 [2] - 维持2026财年电池销量预测为30吉瓦时 但调整了客户结构预测 上调了大众的销量预期 下调了上汽通用五菱的预期 [3] - 产品结构持续改善 预计广汽丰田将超越零跑汽车成为公司最大的收入贡献者 同时上汽通用的收入贡献也在提升 [1][2] 客户与市场拓展 - 根据工信部新车公告 近期新车型如大众ID ERA 9X增程电动车、零跑A10电动车和红旗HQ9插电混动汽车均已选择Zenergy作为电池供应商 [3] - 客户结构优化及潜在的电池价格上涨是推动公司收入及利润预测上调的重要因素 [1][3] 估值依据 - 目标价基于22倍2027财年预期市盈率 该估值高于行业15倍的市盈率中值 理由是公司具有更高的利润增长前景 [4]