行业现状与通用模型困境 - 2026年初，多家头部大模型独角兽市值冲破千亿大关，但普遍存在“巨婴式繁荣”：营收规模仅几亿元，同期净亏损高达几十亿，亏损额常为营收的十倍，即每赚1元要赔约9.5元 [1] - 通用大模型赛道面临普遍困境：巨额融资大量用于支付“服务器费用”给云巨头，研发开支流向算力成本，形成“左手拿融资，右手去库存”的闭环 [2] - 通用大模型在C端易陷入流量陷阱，营收背后是高昂的投放成本，一旦停止烧钱，用户活跃度会急剧下降 [2] - 在商业落地语境下，通用大模型的“博学”往往意味着“平庸”甚至“灾难”，其“幻觉”问题在医疗等容错率为零的领域是致命缺陷 [3][4] - 当前AI创投圈类似2000年互联网泡沫，投资者在为“赢家通吃”的宏大叙事买单，但通用大模型边际成本正快速下降，开源模型崛起正拉平技术代差，仅靠“参数壁垒”的护城河可能一夜被推平 [10] 云知声的商业模式与财务表现 - 在2025财年统计口径下，云知声大模型相关业务的预期收入已逼近1亿美元，约合6.0亿至6.2亿元人民币 [1] - 公司跳过了大规模基建阶段，已在垂直场景里完成商业闭环兑现，收入来自北京友谊医院的私有化部署、吉利、平安等车企的定制化座舱等项目 [2] - 公司收入赚的是“生产力替代费”，而非薄利的“SaaS软件费”，其解决方案已成为医院和车企基础设施的一部分，迁移和替换成本极高 [3][9] - 公司创始人提出的“六边形战士”定位，强调技术、产品、业务均需一流，讽刺了行业中“技术一流、产品二流、业务末流”的跛脚玩家 [5][6] - 公司定位为“专业模型及智能体的领导者”，即不做虚无缥缈的AGI大脑，而做能干活、能赚钱的AI Agent [9] 云知声的技术与市场策略 - 公司专注于垂直领域与B端市场，啃通用大模型看不上、不敢啃的“硬骨头”，如医疗、汽车等核心业务流 [2][3] - 在医疗领域，公司模型直接参与病历生成和医保控费，在MedBench 4.0评测中智能体得分高达94.6分，远超第二名 [3] - 公司通过显式注入“依帕司他”、“二甲双胍”等专业术语，严格控制模型“幻觉”，将其调教为严谨的专家系统，以满足医疗领域零容错要求 [4] - 在ASR语音识别技术上，针对商场、车内等高噪环境做工程化优化，宣称识别率超90%，专注于解决“方言口音”、“背景噪音消除”等具体问题 [5] - 以江苏省医保项目为例，公司深入处理脏数据、复杂政策逻辑，从而成为行业标准的制定参与者，构筑了深厚的行业Know-how壁垒 [9] 垂直行业的市场潜力与公司前景 - 医疗、交通、政务等垂直领域均是万亿级市场，只要吃透一个领域的Know-how，估值逻辑将发生根本变化，公司可能被视为拥有行业数据资产与调度能力的巨头，而非单纯的软件公司 [10] - 公司策略被比喻为“修水渠”，将AI技术精准引向医院、车企、政务等具体且需求迫切的场景，依靠解决具体问题赚取现金流，抗风险能力更强 [12] - “行业Know-how”的壁垒会越来越高，即使未来GPT-6出现，也无法理解中国复杂的医保流程或嘈杂车厢的方言指令，这构成了公司可持续的竞争优势 [12] - 公司选择了一条看似狭窄、枯燥但安全的垂直发展道路，其近1亿美元的营收代表了商业理性的回归，即活得比竞争对手好、实现持续增长是对利益相关者最大的负责 [12]

格隆汇1月31日｜北京时间2026年1月30日晚，对于众多贵金属及其衍生品投资者来说，注定是难眠的一 夜：在经历了数日的历史性上涨之后，黄金和白银突遭本轮涨势中最剧烈的单日下跌——这对火热的贵 金属市场来说无疑是一记当头棒喝。自1月初以来，黄金价格从4300美元附近一度攀升至逼近5600美元/ 盎司的历史高位，月度涨幅超三成。白银更是从月初的70美元/盎司左右一度攀升至120美元/盎司，累 计涨幅高达60%以上。本周，这场上涨行情进入"白热阶段"：受地缘政治紧张局势、降息预期以及大量 资金流入贵金属ETF等因素推高，金银价格呈直线拉升态势，短短三个交易日涨幅惊人。 在这一背景 下，贵金属市场已经积累了大量短期获利盘，一场"跳水"运动似乎已经在蓄力之中。而引发跳水行情 的"哨声"，是一则"特朗普宣布提名凯文·沃什为下任美联储主席"的利空消息。杠杆资金也进一步令这 场"地震"加剧。分析人士指出，短期内，期货市场高杠杆头寸在价格下跌时会被平仓，从而加剧下行压 力，形成杠杆资金的踩踏效应。近期，国内外主要贵金属交易所(如CME、上期所、上金所等)都上调了 黄金期货交易的保证金比例，这一举措增加了高杠杆交易者的资金压力 ...

现场围绕新品落地、技术支持等议题深入对接，品牌方同步公布专项赋能计划，强化经销商服务能力。 此次大会凝聚技术与合作合力，为MOVA与经销商伙伴注入新动能，双方将以硬核产品为支撑，深耕高 端市场，共启品质发展新篇。 "行无止境"是MOVA深耕技术、迭代产品的执着追求，亦是与经销商伙伴携手共进的坚定承诺。本次大 会不仅明晰2026年业务方向，更以技术赋能为核心，集中解读了搭载行业高端技术的全品类清洁新品， 同步分享专利成果转化与品质管控体系，为经销商筑牢市场竞争力。 2026年1月29日，MOVA 2026中国区经销商大会在苏州金普顿竹辉酒店顺利落幕。大会以"行无止境"为 核心主题，汇聚全国40余家核心经销商代表，MOVA全球清洁线负责人、各业务板块负责人及核心骨干 齐聚一堂，以技术为纽带，共话高端智能清洁市场新机遇。 ...

自营产品持续发力，产品创新兼顾经营效益改善。公司1HFY26 GMV41 亿元，同比下降14.6%。 GMV 构成中来自自营产品为 21.6 亿元，代销第三方产品GMV19.4 亿元。扣除1HFY25 与辉同行直播间 的GMV（该直播间在2024 年8 月剥离）作可比基数，来自抖音平台的直播带货GMV于2025 年7 月同比 转正，并持续增长至2025 年11 月。1HFY26 公司持续开发新的自营产品，数量达到801 个，相比FY25 年底732 款增长约9.4%。随着供应链的深度拓展，以及自营产品品类的拓宽，公司自营产品的毛利率预 计从1HFY25 的21.5%提升至1H26 的33.7%，同比提升12.3 个百分点。同时公司新自营产品的开发也从 追求数量向着追求高复购率转变，从而推动单个产品更大的采购规模，降低原材料或成品采购单价，带 动毛利率提升。 多平台销售策略。东方甄选在抖音上持续开设新账号，并计划启动长期招聘计划招揽新主播。同时公司 也于微信小程序、微信小店、天猫、京东、拼多多及小红书等不同平台开设网店。26 年公司首家线下 体验店即将在北京中关村开幕，成为公司深化渠道布局的又一举措。 用户基数 ...

核心财务表现 - FY26H1总营收23.12亿元，同比增长5.72% [1] - 若剔除与辉同行直播间，FY26H1总营收同比增长17% [1] - FY26H1毛利率同比增加2.8个百分点至36.4% [1] - 净利润与经调整净利润均同比扭亏为盈，分别达到2.39亿元与2.58亿元 [1] 经营数据与结构 - FY26H1 GMV为41亿元，剔除与辉同行后同比增长16.4% [1] - 自营品收入同比增长18.1%至20亿元，占公司GMV的52.8% [1] - 头部爆品包括益生菌、牛奶、虾仁、烤肠、刺梨汁等 [1] - 抖音渠道占公司整体GMV的大部分，自有App收入由FY25H1的5亿元增长至6亿元，占GMV比重达18.5% [1] 未来增长看点 - 自营品SKU超过800款，FY26年有望突破1000款，产品团队人员将继续增加 [1] - 近期新开多个抖音账号矩阵（如果蔬号、萌宠号、营养健康号等），未来将持续扩充以提升产品曝光 [1] - 付费会员用户同比快速增长，公司正通过用户调研、未续费用户触达等方式提升续费率 [1] - 公司已启动线下门店布局 [1] 机构观点与估值 - 机构预测公司FY2026财年实现营收49.78亿元，经调整净利润4.92亿元 [1] - 机构认为东方甄选的定位类似山姆、Costco等高端商超，为会员提供价格优惠、高品质商品 [1] - 参考开市客（Costco），给予公司2026财年52倍PE估值，对应合理价值27.14港元/股，维持“买入”评级 [1]

核心财务与运营表现 - 公司在FY26H1（2025年6月至11月）实现收入约23.1亿元，同比增长5.7% [1] - FY26H1经调整净利润为2.58亿元，相比FY25H1的-0.02亿元实现大幅扭亏为盈 [1] - FY26H1 GMV达41亿元，剔除与辉同行相关影响后，估计GMV同比增长16%，营收同比增长17% [1] - 自营产品占总GMV的比例显著提升至52.8%，较FY25全年的43.8%增加9个百分点 [1] 盈利能力与驱动因素 - 自营品热销及人员效率提升是驱动盈利能力释放的主要原因 [1] - 自营产品SPU（标准产品单位）新增69款至801款，产品类别从生鲜食品扩展至营养保健、宠物食品、服饰等高需求领域 [1] - 产品线的扩展有效推动了自营品毛利率的提升 [1] 渠道与用户发展 - 公司已通过微信小程序、微信小店、天猫、京东、拼多多及小红书等多平台开设网店进行多渠道布局 [2] - 自有App作为核心渠道，FY26H1会员数达到24.01万人，较FY25H1的22.83万人持续扩大 [2] - 自有App占总GMV的比例从FY25的15.7%提升至FY26H1的18.5% [2] - 自有App上自营产品占全部自营产品GMV的比例在FY26H1达到28.6% [2] 线下业务拓展 - 公司已在线下不同区域布局超过40台自动售货机，其中部分已实现盈利 [2] - 未来计划将自动售货机规模化推广至写字楼、社区等场景 [2] - 公司计划在北京中关村开设首家线下体验店，提供涵盖自营及第三方品牌产品的购物、休闲、社交一站式体验 [2] 未来展望与预测 - 机构看好公司向品牌化转型的长线发展潜力，认为其品牌知名度和影响力有望持续提升 [1] - 基于自营品持续热销及线下渠道加速拓展，机构上调FY26-FY28经调整净利润预测至5.14亿元、5.35亿元、6.03亿元，较前次预测分别上调36%、37%、43% [2] - 机构维持对公司的“买入”评级 [1][2]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为4000万元至5000万元人民币，同比下降64.82%至71.86% [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润为200万元至300万元人民币，同比下降97.16%至98.11% [1]

美股市场表现 - 美股三大指数收盘集体下跌，道指跌0.36%，纳指跌0.94%，标普500指数跌0.43% [1] - 1月美股三大指数累计上涨，道指累涨1.73%，纳指累涨0.95%，标普500指数累涨1.37% [1] - 科技股普遍下跌，AMD股价下跌超过6%，英特尔股价下跌超过4% [1] 贵金属相关行业 - 黄金与白银相关股票大幅下挫 [1] - 全球最大白银ETF--iShares Silver Trust股价下跌28% [1] - 矿业公司股价显著下跌，科尔黛伦矿业股价下跌超过16%，金田公司股价下跌超过14% [1] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数收跌2.36%，1月累计上涨2.69% [1] - 热门中概股多数下跌，哔哩哔哩、理想汽车、小鹏汽车股价均下跌超过3% [1] - 阿里巴巴、网易、百度、京东股价均下跌超过2% [1]

2025年业绩与财务预测 - 预计2025年公司产品净收入为4.7亿美元，同比增长16.5% [1] - 预计2025年核心产品艾加莫德收入为9796万美元，同比增长4.6% [1] - 预计2025年毛利率为61.0%，研发费用为2.0亿美元同比下降12.8%，销售及管理费用为2.8亿美元同比下降5.0% [1] - 预计2025年全年净亏损为1.8亿美元，去年同期净亏损为2.6亿美元 [1] - 调整2025-2027年收入预测至4.7亿、5.0亿、7.2亿美元，2025-2026年前值分别为5.6亿、7.8亿美元 [3] - 调整2025-2027年净利润预测至-1.8亿、-1.6亿、-0.6亿美元，2025-2026年前值分别为-1.4亿美元和+1010万美元 [3] 公司核心战略 - 公司坚持双轮驱动战略：一是引入海外优质产品并在国内商业化，为全球创新提供财务基础；二是通过高度整合的跨境研发平台，高效推进优质管线的全球开发 [1] - 尽管管理层下调了2025年收入指引并推迟盈利目标，但公司在中国市场拥有8款获批上市产品的丰富商业化组合，以及管线中多款具备潜在差异化的全球资产 [1] 核心管线进展：Zocilurtatug (DLL3 ADC) - Zocilurtatug计划在2026年底前启动三项注册性临床研究，并于2027年提交加速审批申请 [2] - 用于二线/三线小细胞肺癌的注册性III期临床已启动，此前临床数据显示客观缓解率达68.4%，在1.6 mg/kg剂量下3级及以上不良事件发生率低且无治疗相关停药 [2] - 用于一线小细胞肺癌的联合PD-L1±化疗的I期研究正在进行，预计2026年下半年公布数据，III期研究预计年底启动 [2] - 用于神经内分泌癌的I期研究正在进行，预计2026年上半年公布数据，注册性临床研究预计2026年下半年启动 [2] 其他临床早期产品管线 - ZL-1503：同时靶向IL-13和IL-31R，设计用于长效/低频给药，旨在快速缓解瘙痒并实现广泛的疾病控制，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [3] - ZL-6201：靶向LRRC15的抗体偶联药物，通过靶向肿瘤相关成纤维细胞破坏肿瘤微环境，有望用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等，预计2026年第一季度启动全球I期临床 [3] - ZL-1222：PD-1/IL-12双功能分子，在临床前模型中显示出强大的抗肿瘤活性，包括对PD-1敏感及耐药的情况，且全身安全性特征更优，预计年内完成临床试验申报 [3] - ZL-1311：靶向MUC17的双特异性T细胞衔接器，MUC17在高达约50%的胃癌和胃食管结合部癌中存在过表达，预计年内进入全球临床开发 [3] 估值与评级 - 根据DCF模型对公司进行估值，采用2027-2034年现金流进行测算，加权平均资本成本为9.9%，永续增长率为2.0% [3] - 对应目标价为35.25港元，维持“优于大市”评级 [3]

机构：西部证券 研究员：齐天翔/庄恬心 【核心结论】我们预计公司2025-2027 年的总收入为31 亿/48 亿/61 亿元，归母净利润为3.7 亿/6.9 亿/10.9 亿元。公司作为全球激光雷达龙头，有望在高阶智能驾驶&机器人等领域快速拓展。首次覆 盖，给予"买入"评级。 报告亮点：市场认为，激光雷达空间有限，我们认为：仅车端市场，我们预计10 万+价格带车型有望快 速搭载激光雷达，在自动驾驶升级过程中，激光雷达单车搭载量（补盲）和ASP（高性能化）将有所提 升。考虑到出海、机器人、无人物流、无人仓储等多种场景，激光雷达空间广阔。 主要逻辑#1：公司创始人分工明确，优势互补，战略领先。禾赛科技的三位创始人分别是李一帆、孙恺 和向少卿，李一帆负责公司的整体战略规划和运营管理，孙恺负责公司激光雷达产品的核心技术研发， 向少卿专注于激光雷达的系统集成和软件算法开发。我们认为，公司在早期切入市场的选择（L4级市 场）、从早期就坚持芯片化激光雷达和转镜技术路线的开发，以及对专有制造的坚持，都体现了公司前 瞻的战略眼光和优秀的管理团队素质。 主要逻辑#2：公司研发能力领先，是行业内最早提出芯片化路线的公司。公司于2 ...