报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 21.40 元 [3][6] 报告的核心观点 - 公司与华为终端有限公司签署深度合作协议，有望促进自主品牌困境反转 [2][8] - 公司销量持续边际向好，预计 1 季度基本面将迎来改善 [8] - 自主板块密集改革调整，预计国企改革下公司 2025 年将企稳向上 [8] 报告相关目录总结 盈利预测 - 预测 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.15、1.07、1.16 元 [3] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|720,988|726,199|611,672|674,246|721,878| |同比增长(%)|-5.1%|0.7%|-15.8%|10.2%|7.1%| |营业利润(百万元)|26,022|25,937|2,577|20,402|22,102| |同比增长(%)|-37.2%|-0.3%|-90.1%|691.7%|8.3%| |归属母公司净利润(百万元)|16,118|14,106|1,771|12,377|13,389| |同比增长(%)|-34.3%|-12.5%|-87.4%|598.8%|8.2%| |每股收益（元）|1.39|1.22|0.15|1.07|1.16| |毛利率(%)|9.6%|10.2%|10.6%|10.8%|11.0%| |净利率(%)|2.2%|1.9%|0.3%|1.8%|1.9%| |净资产收益率(%)|5.8%|5.0%|0.6%|4.1%|4.3%| |市盈率|12.4|14.2|113.1|16.2|15.0| |市净率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.6|[5] 公司基本信息 - 股价（2025 年 02 月 21 日）：17.3 元 - 52 周最高价/最低价：21.3/11.49 元 - 总股本/流通 A 股（万股）：1,157,530/1,157,530 - A 股市值（百万元）：200,253 - 国家/地区：中国 - 行业：汽车与零部件 - 报告发布日期：2025 年 02 月 22 日 [6] 公司表现情况 |时间|1 周|1 月|3 月|12 月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|-5.62|2.31|-5.36|20.77| |相对表现%|-6.62|-1.49|-5.09|5.68| |沪深 300%|1|3.8|-0.27|15.09|[6] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|155,157|143,636|127,220|211,193|232,899| |应收票据、账款及款项融资(百万元)|80,339|93,830|58,720|51,243|54,863| |预付账款(百万元)|22,177|26,663|36,700|28,650|33,497| |存货(百万元)|88,535|98,604|60,175|60,155|64,248| |流动资产合计(百万元)|582,165|619,609|539,262|605,534|645,497| |长期股权投资(百万元)|64,645|66,701|66,701|66,701|66,701| |固定资产(百万元)|79,240|83,891|96,100|96,699|94,125| |在建工程(百万元)|15,736|13,828|13,186|12,865|11,520| |无形资产(百万元)|18,923|20,838|19,796|18,754|17,712| |非流动资产合计(百万元)|407,942|387,042|406,680|407,422|396,258| |资产总计(百万元)|990,107|1,006,650|945,942|1,012,956|1,041,755| |短期借款(百万元)|38,337|44,921|37,036|40,098|40,685| |应付票据及应付账款(百万元)|244,281|264,703|164,115|218,703|231,170| |流动负债合计(百万元)|543,975|547,440|458,021|510,860|521,027| |长期借款(百万元)|34,555|51,455|51,455|51,455|51,455| |应付债券(百万元)|15,122|11,424|26,492|23,492|23,492| |非流动负债合计(百万元)|109,832|116,303|138,618|134,043|135,162| |负债合计(百万元)|653,807|663,743|596,639|644,903|656,189| |少数股东权益(百万元)|57,067|56,588|57,348|62,652|68,390| |实收资本（或股本）(百万元)|11,683|11,683|11,575|11,575|11,575| |资本公积(百万元)|54,149|53,439|55,305|55,305|55,305| |留存收益(百万元)|197,750|208,314|205,774|217,620|227,296| |股东权益合计(百万元)|336,300|342,907|349,303|368,053|385,566| |负债和股东权益总计(百万元)|990,107|1,006,650|945,942|1,012,956|1,041,755|[9] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|720,988|726,199|611,672|674,246|721,878| |营业成本(百万元)|651,701|652,207|547,049|601,551|642,482| |营业税金及附加(百万元)|5,289|4,964|4,282|4,720|5,053| |营业费用(百万元)|30,175|29,879|24,467|26,970|28,875| |管理费用及研发费用(百万元)|43,672|42,606|33,642|40,455|43,313| |财务费用(百万元)| - 764| - 157|2,533|1,224|1,466| |资产、信用减值损失(百万元)|3,541|7,952|22,643|732|846| |公允价值变动收益(百万元)| - 77|974|800|800|800| |投资净收益(百万元)|14,703|14,949|18,721|16,006|16,458| |营业利润(百万元)|26,022|25,937|2,577|20,402|22,102| |营业外收入(百万元)|2,163|524|600|600|600| |营业外支出(百万元)|114|488|200|200|200| |利润总额(百万元)|28,071|25,973|2,977|20,802|22,502| |所得税(百万元)|5,228|5,913|447|3,120|3,375| |净利润(百万元)|22,843|20,060|2,530|17,681|19,127| |少数股东损益(百万元)|6,725|5,954|759|5,304|5,738| |归属于母公司净利润(百万元)|16,118|14,106|1,771|12,377|13,389| |每股收益（元）|1.39|1.22|0.15|1.07|1.16|[9] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|22,843|20,060|2,530|17,681|19,127| |折旧摊销(百万元)|15,097|17,367|12,370|14,450|16,197| |财务费用(百万元)| - 764| - 157|2,533|1,224|1,466| |投资损失(百万元)| - 14,703| - 14,949| - 18,721| - 16,006| - 16,458| |营运资金变动(百万元)|9,866| - 38,831| - 48,875|62,960| - 7,236| |经营活动现金流(百万元)|9,505|42,334| - 11,893|78,739|16,459| |资本支出(百万元)| - 16,533| - 19,626| - 12,544| - 12,544| - 10,175| |长期投资(百万元)| - 27,187| - 5,505|10,096| - 5,581| |投资活动现金流(百万元)| - 6,779| - 42,234| - 10,464|5,421|12,124| |债权融资(百万元)|16,250|994|18,912| - 1,494| - 2,286| |股权融资(百万元)|0|387| - 709|1,758| |筹资活动现金流(百万元)|9,135| - 10,058|5,941| - 187| - 6,877| |汇率变动影响(百万元)|0|822|704|0| |现金净增加额(百万元)|21,706|12,683| - 9,254| - 16,416|83,973|[9] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比增长(%)|-5.1%|0.7%|-15.8%|10.2%|7.1%| |成长能力 - 营业利润同比增长(%)|-37.2%|-0.3%|-90.1%|691.7%|8.3%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比增长(%)|-34.3%|-12.5%|-87.4%|598.8%|8.2%| |获利能力 - 毛利率(%)|9.6%|10.2%|10.6%|10.8%|11.0%| |获利能力 - 净利率(%)|2.2%|1.9%|0.3%|1.8%|1.9%| |获利能力 - ROE(%)|5.8%|5.0%|0.6%|4.1%|4.3%| |获利能力 - ROIC(%)|4.6%|4.2%|0.9%|3.6%|3.8%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|66.0%|65.9%|63.1%|63.7%|63.0%| |偿债能力 - 净负债率(%)|0.0%|0.0%|5.3%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|1.07|1.13|1.18|1.19|1.24| |偿债能力 - 速动比率|0.90|0.95|0.98|1.01|1.06| |营运能力 - 应收账款周转率|13.1|11.1|12.0|18.9|18.6| |营运能力 - 存货周转率|8.6|6.8|5.8|6.8|7.0| |营运能力 - 总资产周转率|0.8|0.7|0.6|0.7|0.7| |每股指标 - 每股收益（元）|1.39|1.22|0.15|1.07|

报告公司投资评级 - 首次给予天山铝业买入评级，目标价为 10.17 元 [1][4] 报告的核心观点 - 预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.93、1.13、1.32 元，成本端氧化铝价格下跌为电解铝盈利打开空间，上游铝土矿价格上行又为氧化铝提供成本支撑，公司作为垂直一体化水平较高的铝企，行业景气度提升下预计业绩有望持续增长 [4] 公司概况 深耕电解铝产业链，垂直一体化水平高 - 天山铝业是新疆深耕铝产业链的大型企业，2010 - 2020 年建设了完整配套产线，2020 年借壳上市后向下游深加工发展，加强一体化优势 [15] - 实控人为曾氏家族，管理层经验丰富，通过子公司实现全产业链布局，并在印尼战略布局资源 [17] - 公司在资源能源优势区域布局生产基地，形成完整铝产业链，是垂直一体化水平最高的企业之一 [20] 电解铝贡献公司主要盈利，氧化铝业务持续发展 - 2024 年前 3 季度公司营收降幅收窄，利润大幅改善，实现营收 207.96 亿元，同比下降 6.93%，归母净利润 30.84 亿元，同比增长 88.36% [23] - 2024 年上半年自产铝锭贡献主要营收和利润，氧化铝产品利润因价格上涨大幅上升 [26] - 2024 上半年主要产品产量稳中有升，电解铝产量 58.54 万吨，同比增长 1.28%，氧化铝产量 109.3 万吨，同比增长 6.81%，还在印尼规划 200 万吨氧化铝产能 [29] - 2024 年上半年自产铝锭毛利同比增长 11.34%，氧化铝单吨毛利同比增长 1196%，全产业链一体化经营使公司毛利率与净利率显著提高 [32][34] 行业分析 供给：国内外电解铝供给严重受限 国内：产能天花板已至，未来投产指标有限 - 国内电解铝产能天花板为 4500 万吨，截至 2024 年 12 月合规产能 4510.2 万吨，产能利用率 97.88%，未来产能利用率提升空间有限 [39][40] - 2024 - 2025 年国内电解铝投产与规划产能有限，除天山铝业 20 万吨合规产能指标投放时间待定外，2025 年仅三个项目总计 65 万吨产能投放 [42] - “双碳”目标下产能向云南转移，云南产能从 2020 年初 234 万吨增长到 2023 年末 586 万吨，但产量受水力发电量影响，且未来清洁能源增量有限，水电铝产能运行不稳定 [45][55][56] 国外：印尼投产项目存疑，净进口量较低 - 中资企业在印尼规划 900 万吨电解铝产能，但大部分是初步规划，除华青铝业已投产，其他项目仍处规划状态，预计近两年不会冲击供给端 [57] - 电解铝进口利润有所恢复，但进口量占比和供应稳定性不足，进口端无法作为主要供给来源 [59] - 2024 年 11 月取消电解铝出口退税，短期影响内外盘铝价，政策引导企业向高附加值产品出口发展，促进行业结构优化升级 [61][62] 再生铝：释放高峰未到，供给补充或有限 - 再生铝是未来铝供给端新增长点，但目前废铝资源供给不足等问题限制其发展，短期内难以取代电解铝主导地位 [63] - 截至 2024 年 12 月，再生铝产量占比为 13.15%，自 2018 年以来占比总体稳定 [63] 需求：传统领域下滑、新兴领域发力，电解铝总需求有望稳步增长 地产：2024 年以来地产竣工增速回落，未来或拖累用铝需求 - 2024 年 1 - 11 月全国房屋竣工面积 4.82 亿平方米，同比下降 26.2%，考虑到新开工与施工面积累计同比增速持续为负，预计未来地产竣工增速或继续回落，拖累用铝需求 [69] 基建：基建投资增速平稳，支撑用铝需求 - 2024 年 1 - 12 月全国基建投资完成额累计同比增速为 9.19%，自 5 月以来持续回升，预计未来投资增速有望维持，支撑用铝需求 [73] 光伏：光伏装机量高增长，边框支架贡献用铝增量 - 光伏边框及支架用铝量可观，2024 年 1 - 10 月光伏组件产量 453GW，累计装机量 206GW，同比增速超 20%，预计 2024、2025 年光伏用铝合计 532、576 万吨 [75] 新能源车：销量高增长，大幅拉动铝需求 - 新能源汽车对底盘轻量化要求高，单车用铝计划提升，2024 年新能源车累计同比增速为 35.5%，预计 2025 年增速下滑至 20%，测算 2024、2025 年新能源车用铝同比增速为 41%、25% [79] 总需求：新能源领域需求有望对冲地产下滑，电解铝总需求或持续增长 - 新能源领域用铝需求增长，有望对冲地产用铝下滑，预计 2024、2025 年电解铝需求总量达 4407、4516 万吨，同比增长 3.6%、2.5% [84] 价格：供需紧平衡叠加低库存，铝价有望稳步上行 - 自 2022 年起国内电解铝供需呈紧平衡状态，2024 年上半年短期供应过剩但库存未大幅累积，预计 2025 年库存或进一步下降，铝价有望稳步上行 [89] 成本：氧化铝价格走弱但或有韧性 供给：国内外氧化铝供给短期持续偏紧 - 国内氧化铝厂受环保限产政策影响减产，产能恢复慢；海外氧化铝厂受意外事件影响，产能下降，支撑价格上涨 [92] 需求：电解铝产能利用率上行后维持高位，对氧化铝新增需求有限 - 2024 年国内电解铝产能利用率维持高位，对氧化铝需求维持高位但增量有限 [96] 库存：国内氧化铝库存持续下降 - 2024 年氧化铝供给偏紧，下游电解铝产能利用率高，厂内氧化铝库存持续下降，对价格形成支撑 [98] 成本：几内亚铝土矿价格持续上涨，氧化铝生产成本不断上行 - 2024 年中国铝土矿产量下降，进口依赖度提高，从几内亚进口占比达 70% [101] - 几内亚铝土矿供给不稳定，价格持续上行，氧化铝生产成本上升，价格存在成本支撑 [103] 利润：电解铝生产利润快速修复，中期关注一体化铝企 - 氧化铝价格下跌后，电解铝企业生产利润得到修复，当前铝企盈利处于底部，后续盈利空间有望打开 [107] - 几内亚铝土矿供给问题反复，氧化铝价格中期或有韧性，建议关注一体化铝企 [110] 公司看点 公司积极投资海外，布局上游资源 印尼：积极布局上游铝土矿资源与氧化铝产能 - 公司已签署印尼 PT Inti Tambang Makmur100%股份收购协议，具备 600 万吨/年铝土矿产能，所产铝土矿将用于印尼氧化铝项目 [113] - 公司境外子公司计划在印尼投资 15.56 亿美元建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期 100 万吨项目正在进行环评、征地等工作 [113] 几内亚：铝土矿项目进展顺利 - 公司在几内亚完成股权收购，具备 600 万吨/年铝土矿产能，矿区面积约 200 平方公里，2024 年 12 月已进入生产开采阶段，即将向国内发运 [114] 公司电解铝产能仍有增长预期 国内电解铝产能天花板下，公司仍有 20 万吨电解铝产能合规指标待投放 - 公司获批 140 万吨/年电解铝合规产能，已建成 120 万吨/年，还有 20 万吨/年产能待建，将根据成本和盈利能力决定建设时间和方式 [118] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 对公司 2024 - 2026 年盈利预测做了相关假设，但文档未给出具体假设内容 [119] 投资建议 - 根据可比公司 2025 年市盈率估值情况，给予公司 9 倍 PE 估值，对应目标价为 10.17 元，首次给予买入评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次给予山东钢铁买入评级，目标价1.69元 [3][6] 报告的核心观点 - 山东钢铁是重组设立的老牌钢企，以板材卷材为盈利核心，受行业影响净利润显著下降 [7] - 当前钢铁行业需求低迷但逐步形成底部，未来成本下行有望释放盈利空间 [7] - 宝钢资源协同支撑，精益管理助力山东钢铁穿越底部周期 [7] - 先进产品或成盈利突破，降本增效仍有向上潜力 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、山东钢铁：以板材卷材为盈利核心的老牌钢企 - **发展历程**：2011年由济南钢铁和莱芜钢铁重组设立，产能集中于日照和莱芜，还托管银山型钢 [12][13][14] - **股权结构**：山东国资委控股，2023年底中国宝武战略入股山钢集团，持有49%股权；宝钢股份以107.03亿元收购山钢日照48.6139%股权，形成“两参”模式 [17][18] - **财务状况**：钢铁板块是主营业务，卷材和板材是主要利润来源；2022年起受行业下行影响，营业总收入、主营业务收入、归母净利润和毛利率均下降 [21][22][36] 二、行业现状：需求低迷行业处于底部，未来成本下行有望释放盈利空间 - **需求侧**：2020年以来我国粗钢表观消费量和人均成品钢表观消费量下降，房地产需求低迷但逐步形成底部，造船、基建、汽车、家电等行业用钢需求有增长空间 [39][52][56] - **供给侧**：2016年起钢铁行业进行供给侧改革，目前超低排放改造进入尾声，截止2024年底63%产能已完成或部分完成改造，未来未完成改造企业可能被管控 [75][84][85] - **价格&盈利**：钢铁需求下行致钢材价格走低，原料价格高位挤占利润；2024 - 2026年大量铁矿项目投产，2025年铁矿石预计过剩，价格下跌有望拓宽企业盈利空间 [92][95][98] 三、困境反转：宝武集团协同支撑，精益管理穿越底部周期 - **自有优势**：日照精品钢基地有地理、装备和产品优势，中厚板线产能提升、技术先进；莱芜分公司节能降耗领先，型钢基地产品优；但公司缺乏销售平台，产品定价低 [7][100][101] - **全面助力**：宝武宝钢“双参”入股，提供采购和销售资源平台协同，助力降本增效 [7] - **未来空间**：先进产品型钢和船板迎合需求，银山型钢有望注入上市公司；公司资产负债率低，借助宝钢资源有望进一步降本增效 [7] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预测公司2024 - 2026年每股净资产为1.78、1.80、1.86元 [3] - **投资建议**：参考同行公司2025年PB为0.94X，给予公司1.69元目标价，首次给予买入评级 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 两家海外工程机械龙头对2025年全球建筑与采矿设备需求预判不乐观，中国主机厂有望通过布局、产品开发和服务提升海外市场份额 [2][24] - 海外农机龙头预计2025年北美农业设备需求大幅下滑，其他市场略有下滑，中国农机厂商有望在需求收缩慢的海外市场展现优势 [2][24] - 建议关注徐工机械、三一集团、中联重科、柳工、山推股份 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 海外工程机械及农机龙头最新财季财务状况 - 卡特彼勒2024Q4营收162.15亿美元，同比下滑5%，营业利润29.24亿美元，同比下滑6.7%，受销量和价格影响 [6][11] - 小松集团2024财年第3季度营收9892亿日元，同比增长1.8%，营业利润1626亿日元，同比增长4%，营收和营业利润创新高 [6][11] - 约翰迪尔2025财年第1季度营收85.08亿美元，同比下滑30.2%，营业利润17.24亿美元，同比下滑42.9%，因出货量减少 [6][11] 海外工程机械及农机龙头最新财季业务情况 - 卡特彼勒2024Q4建筑部门营收60亿美元，同比下滑8%，仅拉美地区动销增长；资源部门营收30亿美元，同比下滑9%，采矿业务好于预期；能源与交通部门营收76亿美元，同比持平，发电业务动销增长27% [14] - 小松集团2024财年第3季度建筑、采矿和公用设备销售额9182亿日元，与去年同期基本持平，分部利润下降1.4%；大洋洲和印尼需求增长，部分地区销售额下降；零售金融业务和工业机械及其他分部营收和利润增长 [16][17] - 约翰迪尔2025财年第1季度三大主要业务营收因出货量减少大幅下滑，利润收缩更明显 [18] 海外工程机械及农机龙头对未来预期 - 卡特彼勒预计2025年营收同比下降约1%，建筑和资源部门营收下降，能源与交通部门增长抵消下降 [6][19] - 小松集团维持2024财年全年预测，预计营收同比增长3.2%至3.99万亿日元，营业利润同比下滑5.6%至5730亿日元；下调日本需求增速预测，上调北美和中国需求预测 [20] - 约翰迪尔预计2025年美国和加拿大等地区农业和建筑设备需求下降，认为一季度出货时间影响销售额，预计后续销售年内恢复 [23]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][6][10] 报告的核心观点 - 首次中期分红重视股东回报，预计24年全年分红频次和分红率均提升，长期分红率有较大提升空间 [9] - 产品结构快速提升盈利能力向好，24年前三季度低温鲜奶和酸奶、中高端产品收入双位数增长，毛利率同比提升1.7pct，DTC渠道良性成长，预计25年奶价或有小幅跌幅，净利率同比正增长 [9] - 坚定执行五年规划推进高质量发展，23 - 27年净利率翻番执行力强，未来提升动力在于产品结构升级、负债率和财务费率降低、费用控制等，且重视研发新品收入占比高 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024 - 2026年每股收益分别为0.66、0.78、0.97元（原预测24 - 25年为0.74、0.96元），合理估值为2025年22倍市盈率，对应目标价17.16元 [4][10] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,006|10,987|11,161|11,844|12,507| |同比增长(%)|11.6%|9.8%|1.6%|6.1%|5.6%| |营业利润(百万元)|403|508|684|812|1,029| |同比增长(%)|9.6%|26.0%|34.6%|18.8%|26.6%| |归属母公司净利润(百万元)|361|431|564|673|833| |同比增长(%)|15.7%|19.3%|30.9%|19.3%|23.8%| |每股收益（元）|0.42|0.50|0.66|0.78|0.97| |毛利率(%)|24.0%|26.9%|28.7%|29.2%|29.5%| |净利率(%)|3.6%|3.9%|5.1%|5.7%|6.7%| |净资产收益率(%)|14.0%|17.0%|18.9%|17.9%|18.6%| |市盈率|34.9|29.2|22.3|18.7|15.1| |市净率|5.0|4.9|3.7|3.1|2.6| [7] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |光明乳业|600597|8.18|0.70、0.32、0.38、0.43|11.66、25.33、21.30、19.20| |蒙牛乳业|02319|16.16|1.23、1.05、1.26、1.38|13.16、15.39、12.83、11.72| |熊猫乳品|300898|25.11|0.88、0.86、0.98、1.02|28.56、29.10、25.73、24.71| |均瑶健康|605388|6.08|0.10、0.10、0.12、0.14|63.40、62.68、50.71、42.28| |伊利股份|600887|28.10|1.64、1.88、1.79、1.94|17.15、14.93、15.67、14.46| |天润乳业|600419|8.81|0.44、0.18、0.36、0.54|19.86、48.46、24.60、16.46| |调整后平均| - | - | - |30、22、19| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2022A - 2026E年各财务项目数据及变化情况，如货币资金、营业收入、净利润等 [15] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][6][10] 报告的核心观点 - 首次中期分红重视股东回报，预计24年全年分红频次、分红率均提升，长期分红率有较大提升空间 [9] - 产品结构快速提升盈利能力向好，24年前三季度低温鲜奶和酸奶、中高端产品收入双位数增长，毛利率同比提升1.7pct，DTC渠道良性成长，预计25年奶价或有小幅跌幅，净利率同比正增长 [9] - 坚定执行五年规划推进公司高质量发展，23 - 27年净利率翻番，未来提升动力在于产品结构升级、负债率和财务费率降低、费用控制等，且新品维持双位数以上收入占比 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024 - 2026年每股收益分别为0.66、0.78、0.97元（原预测24 - 25年为0.74、0.96元），合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为17.16元 [4][10] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,006|10,987|11,161|11,844|12,507| |同比增长(%)|11.6%|9.8%|1.6%|6.1%|5.6%| |营业利润(百万元)|403|508|684|812|1,029| |同比增长(%)|9.6%|26.0%|34.6%|18.8%|26.6%| |归属母公司净利润(百万元)|361|431|564|673|833| |同比增长(%)|15.7%|19.3%|30.9%|19.3%|23.8%| |每股收益（元）|0.42|0.50|0.66|0.78|0.97| |毛利率(%)|24.0%|26.9%|28.7%|29.2%|29.5%| |净利率(%)|3.6%|3.9%|5.1%|5.7%|6.7%| |净资产收益率(%)|14.0%|17.0%|18.9%|17.9%|18.6%| |市盈率|34.9|29.2|22.3|18.7|15.1| |市净率|5.0|4.9|3.7|3.1|2.6|[7] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |光明乳业|600597|8.18|0.70、0.32、0.38、0.43|11.66、25.33、21.30、19.20| |蒙牛乳业|02319|16.16|1.23、1.05、1.26、1.38|13.16、15.39、12.83、11.72| |熊猫乳品|300898|25.11|0.88、0.86、0.98、1.02|28.56、29.10、25.73、24.71| |均瑶健康|605388|6.08|0.10、0.10、0.12、0.14|63.40、62.68、50.71、42.28| |伊利股份|600887|28.10|1.64、1.88、1.79、1.94|17.15、14.93、15.67、14.46| |天润乳业|600419|8.81|0.44、0.18、0.36、0.54|19.86、48.46、24.60、16.46| |调整后平均|-|-|-|30、22、19|[11] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：货币资金、流动资产合计等项目在不同年份有相应变化，负债合计呈上升趋势后趋于稳定，股东权益合计逐年增加 [15] - **利润表**：营业收入、营业利润、净利润等逐年增长，毛利率、净利率、ROE等指标呈上升趋势 [15] - **现金流量表**：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流在不同年份有不同表现，现金净增加额有波动 [15] - **主要财务比率**：成长能力方面营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同程度增长；获利能力指标如毛利率、净利率、ROE等上升；偿债能力指标资产负债率、净负债率下降，流动比率、速动比率上升；营运能力指标应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率有一定波动；每股指标每股收益、每股经营现金流、每股净资产逐年增加；估值比率市盈率、市净率下降 [15]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[10] 报告的核心观点 - AI医疗政策全方位支持潜力凸显，春节以来Deepseek引发市场对AI产业链关注，ARK报告指出AI和多组学将引发医疗变革，2024年以来相关政策密集出台支持其发展，2023年中国AI医疗行业约88亿元，预计2033年增长至3157亿元，CAGR高达43.1% [3] - AI应用中药物发现、医学影像和医疗信息化已展现较大潜力，是未来AI医疗发展重点方向 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、AI医疗：政策全方位支持，潜力凸显 - 春节以来Deepseek引发市场对AI产业链关注，ARK报告指出AI和多组学将引发新药研发等变革，AI医疗热度持续提升 [14] - 2024年以来相关政策从开发、应用场景、标准制定等角度全方位支持AI医疗发展，2033年中国AI医疗行业市场规模预计从2023年的88亿元增长至3157亿元，CAGR高达43.1% [14] 二、应用端：药物发现+医学影像+医疗信息化 2.1 AI制药：加速早研，优质数据成关键 - 药物研发面临高成本、长周期和低成功率挑战，研发1种新药平均需投入约26亿美元，耗时12至15年，临床试验成功率不足10%，AI处理海量数据能力有望克服传统方法障碍，加速并改善药物研发过程 [24] - 当前AI制药应用主要集中在药物早期发现阶段，可解决临床前研究湿试验成本高、周期长问题，但后期开发因种属/个体差异等问题，AI应用仍有进步空间 [27] - 截至24年初，全球临床1 - 3期AI药物管线分别为56/41/5个，尚未有3期临床试验成功；截至23年底，AI药物在I期临床试验成功率高达80% - 90%，II期为40%，假定Ⅲ期临床成功率保持历史行业平均水平，新药整体成功率将由5% - 10%提升至9% - 18% [29][30] - 新药研发面临数据准确性问题，研发数据通常不公开，对AI模型建立构成阻碍，未来AI竞争更多在于数据，CXO和传统药企与新兴AI制药企业联合是大势所趋 [33] 2.2 医学影像：提升诊疗效率，需求激增 - 传统医学影像行业面临医生资源不足等问题，AI医学影像可提升阅片效率，降低漏诊和错诊，2022 - 2024年医疗机构AI医学影像项目中标项目数量从186个增长至387个，应用不断普及，需求快速增加 [34][37] - 截至2024年6月，国内已上市92款包含自动检测功能的AI医学影像软件，心脑血管及肺部疾病合计占70%，国内企业占据绝对领先地位 [38] 2.3 医疗信息化：融合全环节，政策催化 - AI医疗信息化运用AI等技术手段形成信息化智能管理模式，提升医院管理和诊疗效率以及患者就医体验，面向医务人员的智慧医疗发展最为成熟，以电子病历为核心整合其他系统 [40] - 电子病历系统建设围绕政策指导展开，2024年修订为智慧医疗分级评价新标准，新增“人工智能”要求，AI医疗信息化落地将进一步加速 [42] 三、投资建议 - AI技术飞速迭代，在国内政策环境刺激下，医疗行业相关需求迅速释放，AI能与医疗行业多环节结合，提高效率、降低成本、更好配置资源 [44] - 建议关注国内布局相关领域企业，AI制药领域有药明康德、康龙化成等；医学影像领域有联影医疗、安必平等；医疗信息化领域有卫宁健康、嘉和美康等 [5][44][45]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 终端销量表现亮眼，需求增长向好，2024年1 - 12月我国新能源汽车销量1286.5万辆，同比增长35%，动力电池装机量548.4GWh，同比增长41%，2025年锂电需求有望保持较强增长动能 [7][10] - 三季报显示整体盈利趋势环比走稳略向上，上游锂资源和下游电池复苏，中游部分材料受碳酸锂减值影响，辅材盈利收窄 [7][10] - 盈利向上趋势未变，锂电自24Q1筑底进入右侧趋势，产业链内较多公司25年PE估值在20倍以内，具备配置价值 [7][11] - 建议关注宁德时代、尚太科技、科达利等公司 [7][11] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 终端需求增长向好，2024年1 - 12月我国新能源汽车销量和动力电池装机量同比大幅增长，2025年锂电需求有望保持较强增长动能 [10] - 三季报整体盈利环比走稳略向上，上游和下游复苏，中游部分材料受影响，辅材盈利收窄 [10] - 盈利向上趋势未变，产业链公司有配置价值，建议关注宁德时代等公司 [11] 产业链新闻 产业链重要新闻及解读 - 2024年全球动力电池TOP10企业总量装车达894.4GWh，同比增长27.2%，宁德时代、比亚迪等企业有新突破，欣旺达、国轩高科增速高，二线电池企业机会增加 [13] 产业链新闻一周汇总 - 赣锋锂电、力神（青岛）、国轩高科等企业有项目进展或订单签订，长安汽车透露全固态电池量产时间表等 [14] 本周新车上市 - 比亚迪、长安启源、吉利银河等品牌有多款新车上市，各车型有不同售价区间 [16][17] 重要公告梳理 当升科技与中伟股份签署战略合作框架协议 - 双方在多领域建立长期战略合作关系，预计未来3 - 5年部分产品合作量达3 - 10万吨/年，合作利于当升科技产业链布局和提升竞争力 [25][28] 其他公告 - 宁德时代申请H股上市，易成新能签制造外包协议，中伟股份终止项目并拟H股上市等多家公司有相关公告 [30] 动力电池相关产品价格跟踪 - 展示了锂金属、锂精矿、碳酸锂等多种动力电池相关产品的本周价格、上周价格、涨跌幅、2025年初价格及年初至今涨跌幅 [32][34]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][7][10] 报告的核心观点 - 预测公司24 - 26年每股收益为0.84/1.06/1.37元，原24 - 26年预测为0.79、1.00、1.26元，主要调整主营业务营收及毛利率预测；据可比公司26年39倍PE估值，对应目标价为57.74港币，维持买入评级 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为280,044、270,970、362,463、406,553、475,075百万元，同比增长分别为 - 15%、 - 3%、34%、12%、17% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为2,816、20,009、22,944、29,430、38,863百万元，同比增长分别为 - 89%、610%、15%、28%、32% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为2,474、17,475、20,996、26,528、34,418百万元，同比增长分别为 - 87%、606%、20%、26%、30% [6] - 2022 - 2026年每股收益分别为0.10、0.70、0.84、1.06、1.37元 [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为17.0%、21.2%、21.0%、21.8%、22.7%，净利率分别为0.9%、6.4%、5.8%、6.5%、7.2% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为1.7%、10.6%、11.3%、12.5%、14.0% [6] - 2022 - 2026年市盈率分别为420、59、49、39、30倍，市净率分别为7.2、6.3、5.6、4.9、4.2倍 [6] 公司业务进展 - 手机业务：4Q24出货量4270万部，保持全球第三，市场份额13%，24全年出货量近1.69亿部，份额14%；国内1月激活量同比增42%至571万台，份额17%，排名第二；红米K80成春节档期单品销量冠军 [9] - AIoT业务：24年小米平板出货量增73%至922万台，全球排名第五；小米系电视国内出货710万台，排名第二；小米监控摄像头电商平台销量和销额居首，市占率约18%；小米系显示器线上销量份额9.3%，排名第三；小米空调、冰箱、洗衣机、空气净化器、智能门锁24年销量分别增长66%、48%、65%、30%、39%；小米武汉智能家电工厂预计25年11月投产，设计年产能600万台；媒体报道将推出对标Ray - Ban Meta的AI眼镜 [9] - 汽车业务：截至2月12日交付16万辆，上海、杭州、苏州位列前三，连续4个月每月交付超两万辆，交付周期6 - 7个月；SU7 Ultra成上赛最速量产车；第二款车YU7将于25年6 - 7月上市 [9] - 技术合作：澎湃OS 2系统的超级小爱助手接入DeepSeek - R1模型，可通过特定语音指令启用，涵盖多种应用场景 [9] 可比公司估值表 - 展示苹果、特斯拉、舜宇光学科技、腾讯控股、萤石网络、涂鸦智能 - W等公司2023A - 2026E的每股收益、市盈率等数据，并给出最大值、最小值、平均数、调整后平均等估值参考 [11] 公司季度盈利及预测 - 给出23Q1 - 24Q4E的收入、营业成本、毛利、各项费用、投资公允价值变动等多项财务指标数据 [11] 财务报表预测与比率分析 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多表预测，以及成长能力、偿债能力、营运能力、获利能力等财务比率分析 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][7][10] 报告的核心观点 - 预测小米集团24 - 26年每股收益为0.84/1.06/1.37元，原预测为0.79、1.00、1.26元，主要调整主营业务营收及毛利率预测；据可比公司26年39倍PE估值，对应目标价为57.74港币，维持买入评级 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为280,044、270,970、362,463、406,553、475,075百万元，同比增长分别为 - 15%、 - 3%、34%、12%、17% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为2,816、20,009、22,944、29,430、38,863百万元，同比增长分别为 - 89%、610%、15%、28%、32% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为2,474、17,475、20,996、26,528、34,418百万元，同比增长分别为 - 87%、606%、20%、26%、30% [6] - 2022 - 2026年每股收益分别为0.10、0.70、0.84、1.06、1.37元 [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为17.0%、21.2%、21.0%、21.8%、22.7% [6] - 2022 - 2026年净利率分别为0.9%、6.4%、5.8%、6.5%、7.2% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为1.7%、10.6%、11.3%、12.5%、14.0% [6] - 2022 - 2026年市盈率分别为420、59、49、39、30倍 [6] - 2022 - 2026年市净率分别为7.2、6.3、5.6、4.9、4.2倍 [6] 公司业务进展 - 手机业务：4Q24出货量4270万部，保持全球第三，市场份额13%，24全年出货量近1.69亿部，份额14%；国内1月激活量同比增42%至571万台，份额17%，排名第二；红米K80成春节档期单品销量冠军 [9] - AIoT业务：24年平板出货量增长73%至922万台，全球排名第五；电视国内出货710万台，排名第二；监控摄像头在传统主力电商平台销量和销额居首，市占率约18%；显示器线上销量市场份额9.3%，排名第三；空调、冰箱、洗衣机、空气净化器、智能门锁24年销量分别增长66%、48%、65%、30%、39%；武汉智能家电工厂预计25年11月投产，设计年产能600万台；即将推出对标Ray - Ban Meta的AI眼镜 [9] - 汽车业务：截至2月12日交付16万辆，上海、杭州、苏州位列前三，连续4个月每月交付超两万辆，交付周期6 - 7个月；SU7 Ultra成上赛最速量产车；第二款车YU7将于25年6 - 7月上市 [9] - 技术合作：澎湃OS 2系统的超级小爱助手接入DeepSeek - R1模型，可通过特定语音指令启用，涵盖多种应用场景 [9] 可比公司估值表 - 展示苹果、特斯拉、舜宇光学科技、腾讯控股、萤石网络、涂鸦智能 - W等公司2023A - 2026E的每股收益、市盈率等数据，并给出最大值、最小值、平均数、调整后平均等估值参考 [11] 公司季度盈利及预测 - 给出23Q1 - 24Q4E的收入、营业成本、毛利、销售费用、管理费用、研发费用等多项财务指标数据 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表预测2022A - 2026E的存货、应收账款、货币资金等项目数据 [14] - 利润表预测2022A - 2026E的营业收入、营业成本、毛利等项目数据 [14] - 现金流量表预测2022A - 2026E的净利润、折旧摊销、营运资金变动等项目数据 [14] - 给出2022A - 2026E的成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [14]