行业投资评级 - 看好（维持）[6] 核心观点 - 京沪深"因城施策"有助于阶段性拉升市场成交量，并强化对行业中长期修复通道的信心[2] - 行业风险评价降低是推动地产股修复的主要原因，政策出台或预期提升可能阶段性抬高修复斜率[2] - 深圳新政力度超过京沪，包括放松区域限购、加大公积金支持、调整商贷利率及企事业单位购房条件放松[3] - 深圳限购政策优化细化至分区、分街道，非核心区取消套数限制，远郊区彻底退出限购，有效释放改善型和多套购房需求[3] - 2025年1-8月深圳新建商品住宅成交2.66万套，其中非核心区域成交1.88万套，占比超70%[3] - 2025年1-7月深圳二手房成交3.73万套，非核心区域成交1.93万套，占比约52%[3] - 美联储降息预期提升为我国打开货币宽松空间[4] 投资标的 - 招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)、贝壳-W(02423，买入)、龙湖集团(00960，买入)、金地集团(600383，增持)、新城控股(601155，未评级)[8]

行业投资评级 - 餐饮旅游行业评级为看好（维持）[6] 核心观点 - 酒店机器人市场快速成长，行业格局初显集中，全球酒店服务机器人市场2024年约14.2亿美元，预计2033年达70.4亿美元，2025–2033年CAGR 17.8%[9] - 中国市场在2019–2023年由5亿元增至11亿元人民币（CAGR 20.8%），并预计2028年达36亿元（2023–2028年CAGR 26.4%）[9] - 集中度方面，2023年前五大参与者合计27.6%，其中云迹科技以12.2%居首[9] - 酒店端应用逐步深入，服务环节被重塑，包括配送与清洁更高效、夜间和高峰时段服务稳定、客人体验改善[9] - 未来智能化提升空间大，成本进一步优化下降，硬件价格持续下降，软件订阅和规模化部署摊薄了维保、对接等费用[9] 投资建议与投资标的 - 华住集团-S(01179，未评级)：年报披露数智化改造推进，国内首批大规模配置机器人的酒店集团之一[4] - 首旅酒店(600258，买入)：机器人已覆盖29%，仍有渗透率提升空间，增强加盟店盈利能力[4] - 亚朵(ATAT.O，未评级)：强调在运营和管理中引入智能化技术[4] 市场与行业格局 - 酒店机器人的常见用途有配送与清洁，当前以跨层送物与夜间需求为主[9] - 全球酒店服务机器人市场2024年约14.2亿美元，预计2033年达70.4亿美元，2025–2033年CAGR 17.8%[9] - 中国市场在2019–2023年由5亿元增至11亿元人民币（CAGR 20.8%），并预计2028年达36亿元（2023–2028年CAGR 26.4%）[9] - 集中度方面，2023年前五大参与者合计27.6%，其中云迹科技以12.2%居首[9] - 当前市场中，高仙、擎朗、猎户星空等为主要竞争者[9] - 推动因素包括连锁化率提升，以及硬件价格快速下降——例如云迹"格格"系列均价从2022年的2.68万元降至2024年的2.09万元，其UP系列机器人均价更在一年内暴降六成[9] 酒店应用案例 - 华住部分全季、花间堂门店已将送物机器人纳入标配：客人通过App或前台下单，机器人自动乘电梯送至房门并语音提醒，整个过程无需人工介入[9] - 首旅旗下约有29%的酒店配置送物机器人[9] - 亚朵早已部署机器人进行简单服务，涵盖送物与夜间配送场景[9] - 万豪在上海、深圳等国际化酒店中，则重点用机器人做跨层送物与大堂巡航[9] - 在清洁场景中，部分中高端酒店已引入地面清洁机器人，负责大堂、走廊等公区的日常巡航清洁[9] - 云迹科技旗下机器人"润"的酒店应用数据显示，引入机器人可使酒店在OTA平台的平均得分提升0.1–0.2分左右[9] 成本与效益分析 - 以一台酒店送物机器人为例，单机价格约2–3万元起；若配置两台，需叠加电梯与门禁对接（占总成本20–30%）、维保费用（约为购置价的10%/年）、培训与耗材等[9] - 一家150间客房的中端酒店配备两台机器人，五年总投入约6万元人民币，而若同等服务完全由人工承担，五年人工成本高达75万元，而机器人单次任务成本可低至0.5元/次[9] - 随着硬件价格下降和规模化采购，酒店端的平均使用成本可显著优化[9] 未来发展趋势 - 成本进一步优化：硬件价格持续下降，软件订阅和规模化部署摊薄了维保、对接等费用，整体单店使用成本还将继续下探[9] - 导航和调度更智能：多机协同可减少堵塞、提升响应速度[9] - 任务更复合：在配送基础上拓展至消杀、安防巡查等，提升利用率[9] - 人机交互更自然：语音、表情反馈增强客人体验[9] 产业链与企业融资 - 酒店机器人行业产业链包括上游硬件供应商（芯片、传感器、主体部件等）、中游软件供应商（云及主控、交互传感等）和下游酒店、高档民宿等[16] - 云迹科技2025-03港交所递表（拟IPO），历史累计融资约12亿元，最后一轮为2021-12 D轮（5.8亿元）[17] - 高仙机器人2024-05完成D+轮融资，金额约5000万美元[17] - 普渡科技累计融资超10亿元[17] - 猎户星空2024-01获得战略投资3.7亿元[17] - 优地科技2024-03完成数亿元的C轮投资[17] - 擎朗智能2021-09获2亿美元D轮融资；2025-04获D+轮投资，金额未披露[17]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价9 00元[4][10] 核心观点 - 公司计划启动境外H股上市 有利于提升品牌国际影响力和海外业务拓展[9] - 海外市场发展迅速 25年中报显示门店111家 销售额2 06亿元 同比增长27%[9] - 京东奥莱新业态快速扩张 25年中期末达23家 7-8月新开20家[9] - 主品牌国内业务下半年呈现改善态势 7月流水同比持平 8月实现个位数增长[9] - 公司保持高分红政策 进一步提升投资吸引力[9] 财务预测 - 预计2025-2027年每股收益分别为0 50、0 55和0 62元（原预测0 5、0 56和0 63元）[2][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为21 94亿元、23 80亿元和25 83亿元 同比增长4 7%、8 5%和8 6%[2] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为23 84亿元、26 45亿元和29 99亿元 同比增长10 4%、11 0%和13 4%[2] - 毛利率预计从44 5%提升至46 0% 净利率从10 3%提升至11 6%[2] - 给予2025年18倍PE估值 参考可比公司估值水平[2][11] 业务发展 - 海外业务重点拓展中亚、中东和非洲市场 澳洲市场将开首店[9] - 京东奥莱以"大品牌+优惠价格+海量品类+更便利触达"为特色 契合当前消费环境[9] - 主品牌持续拓展购物中心渠道 为未来消费复苏提供弹性[9] - 境外上市有利于团购业务出海接单[9] 市场表现 - 当前股价6 89元（2025年9月8日） 总市值330 91亿元[4] - 52周最高价8 74元 最低价5 03元[4] - 过去12个月绝对收益24 52% 相对收益-13 74%[5]

宏观经济 | 专题报告 衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现 ——海外札记 0908 研究结论 ⚫ 美国经济暴露衰退风险 8 月美国就业数据超预期走弱。8 月美国非农就业数据发布：新增非农就业只有 2.2 万，大幅低于预期的 7.5 万。6 月修正之后出现单月就业负增长，同时数据在失业 率、薪资增速、岗位空缺等各个维度上全面弱化。 就业市场已经接近经济衰退特征。这是一份很差的就业数据表现，如果借助历史经 验理解，已经接近美国经济衰退周期当中的典型就业市场表现，一旦出现，则在未 来较大概率步入新一轮衰退周期。 第二，对于美债利率意味着进一步的下行空间，特别是此前下行幅度很小的长端利 率。但是财政、通胀两项长期风险仍有可能持续存在并继续影响市场定价。往后风 险的催化剂还有：美国 FY26 财年预算上升风险，25H2 的美国通胀反弹风险，等 等。这些风险可能继续影响长端利率下行空间，也会进一步抑制经济和风险资产表 现。而黄金并不畏惧长端利率当中的通胀、财政风险溢价，甚至能够提供对冲。这 意味着不论衰退降息叙事后的长端利率能否顺利下行，黄金均有望受益。对于美元 来说，持续降息或带来美元进一步走弱，并由于汇率市场波动率的 ...

宏观经济 | 动态跟踪 贸易政策不确定性有望继续下降，推动资 本品出口增长 ——8 月进出口点评 研究结论 报告发布日期 2025 年 09 月 09 日 | 孙国翔 | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860523080009 | | 孙金霞 | 021-63325888*7590 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860515070001 | | 王仲尧 | 021-63325888*3267 | | | wangzhongyao1@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860518050001 | | | 香港证监会牌照：BQJ932 | | 陈至奕 | 021-63325888*6044 | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | 服务消费政策预期升温，获得感提升还在 | 2025-09-07 | | -- ...

核心观点 - 本轮债市调整的本质原因是2024年债券利率下行幅度过快，导致投资者对潜在利率下行空间预期降温后选择离开市场，引发周期性回摆[7] - 前期股市上涨仅是债市调整的催化剂而非根本原因，预计后续股债联动性将进一步走弱[9] - 债市利率下行需依赖市场对资本利得预期重新提升（如央行降息），同时时间对债市有利，若利率维持震荡或小幅反弹，相对价值将凸显并吸引配置机构入场[9] - 当前环境下短端比长端更稳定，信用比利率更稳定，建议持有短端信用品种，在2~3年期限内挖掘"凸点"和骑乘收益[10] 债市周观点：再议本轮债市调整原因 - 历史经验显示当债券利率下行速度显著快于其他广义利率（如存款、贷款、保险结算利率）时，往往出现周期性回摆反弹，例如2020年下半年和2022年[7] - 10年国债和国开活跃券收益率分别变动-1.3bp和-0.2bp至1.77%和1.87%，各期限利率债走势分化，短端1年期国债抬升幅度最大（上行2.6bp），5年期农发债下行幅度最大（下行3bp）[4][36] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购操作月初大幅净回笼1.2万亿元，但买断式回购等额续作态度积极，显示中长期流动性投放意愿较强[17][18] - 资金利率低位震荡，DR001维持在1.3-1.32%，DR007回落至1.44%附近，回购成交量周度均值达7.3万亿元[18] - 同业存单净融资回升至2525亿元（较前周+4471亿元），其中国有大行、股份行、城商行净融资分别为175亿、987.6亿和1213.5亿元，1年期国股存单发行利率小幅下行至1.65-1.66%[25][26] 高频数据跟踪 - 生产端开工率普遍下行：高炉开工率从83.2%降至80.4%，半钢胎开工率从72.8%降至67.5%，石油沥青开工率从29.3%降至28.1%，PTA开工率从70.7%降至69.5%[44] - 需求端乘用车销量维持正增长：8月31日当周厂家批发同比增11.9%，零售同比增2.1%；商品房成交面积同比增速转正至6%[44] - 价格端分化明显：原油价格下行（布伦特和WTI分别跌3.8%和3.3%），铜铝价格分化（LME铜涨0.8%、铝跌0.2%），焦煤期货结算价跌2.5%，蔬菜价格涨3.8%[45] 本周市场关注点 - 国内将密集发布8月经济数据，包括CPI、PPI、M2增速和金融数据；美国将公布PPI和CPI数据；欧洲央行将公布利率决议[11][12] - 利率债发行量抬升至9827亿元偏高水平，其中国债发行5310亿元（含50年期超长特别国债350亿元），地方债发行3017亿元（新增专项债1319亿元），政金债发行约1600亿元[12][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价8.96元 [3][6] 核心观点 - 业绩符合预期 上半年收入恢复性增长 实现营收13.7亿元 同比增长85.6% 归母净利润2.2亿元 利润端同比扭亏 [11] - 加速出海进程 上半年海外收入1.1亿元 同比增长近187% 胰岛素产品与健友股份合作进军美国市场 甘精胰岛素和门冬胰岛素在发展中国家开展注册 GLP-1产品利拉鲁肽注射液国内已获批 并与科兴制药合作推动海外17个新兴市场注册 [11] - 积极推进创新 德谷胰岛素利拉鲁肽注射液与司美格鲁肽处于III期临床 GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120完成减重适应症Ib期试验并达主要终点 已完成减重II期首例给药 痛风治疗领域URAT1抑制剂THDBH130片和XO/URAT1双靶点抑制剂THDBH151片均进行至II期临床 THDBH151片已完成IIa期试验并达主要终点 [11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.24元 0.32元 0.38元（原预测0.32元 0.40元 0.47元） [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为2708百万元 3216百万元 3546百万元 同比增长34.7% 18.8% 10.3% [5] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为462百万元 629百万元 743百万元 同比增长1181.5% 36.2% 18.0% [5] - 预计毛利率从2024年73.9%逐步降至2027年71.3% 净利率从2024年-2.1%恢复至2027年20.9% [5] 市场表现 - 当前股价8.71元（2025年09月08日） 52周最高价9.33元 最低价6.78元 [6] - 总市值17059百万元 总股本195854万股 [6] - 近期表现：近1周绝对回报0.69% 近1月绝对回报3.32% 近3月绝对回报16.4% 近12月绝对回报18.71% [7] 行业比较 - 可比公司2026年平均市盈率28倍 公司获2026年28倍PE估值 [3][12] - 可比公司包括安科生物 长春高新 康辰药业 特宝生物 甘李药业 我武生物 [12] - 可比公司2026年调整后平均市盈率为28.48倍 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价20.16元[1][6] 核心观点 - 公司提质增效 业绩逐季改善趋势明确[5][11] - 净利润表现亮眼 2025H1归母净利润8.0亿元 同比增长21.4%[10] - 降本增效成果显著 运营效率提升[10] - 动态优化门店网络 规模优势进一步加强[10] 财务表现 - 2025H1实现营业收入135.2亿元 同比增长1.3%[10] - 预测2025-2027年归母净利润为10.96/13.72/15.60亿元[6] - 2025-2027年归母净利润同比增长率预测为19.8%/25.2%/13.7%[8] - 毛利率从2024年34.3%回升至2025年35.0%并持续改善[8] - 净资产收益率从2024年13.3%提升至2027年17.2%[8] 业务分析 - 零售业务略有下滑 2025H1实现110.0亿元 同比下降0.5% 占比81.4%[10] - 加盟及分销业务表现亮眼 2025H1实现收入21.4亿元 同比增长8.3%[10] - 新零售业务快速增长 O2O送药服务覆盖门店上线率达93.54%[10] - B2C业务覆盖全国 线上业务规模快速增长[10] 门店扩张 - 2025H1新开自建门店152家 加盟门店413家[10] - 关闭门店285家 动态优化门店网络[10] - 截至2025H1门店总数达16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家[10] - 利用直营式加盟店优势在弱势区域快速布局[10] 行业环境 - 2025H1中国实体药店累计规模同比下滑2.2%[10] - 实体药店合规成本增加 行业出清速度加快[10] - 公司在多变外部环境下保持市场领先地位[10] 估值分析 - 参考可比公司给予2025年PE估值21倍[6] - 当前股价17.7元较目标价20.16元有13.9%上行空间[1][6] - 可比公司2025年调整后平均PE为21倍[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价129.77港元[2][11] 核心观点 - 25Q2收入同比增长11.7% 低于市场预期的13.9% 主要因外卖行业竞争恶化导致补贴增加影响业绩约100亿元[9] - 调整后净利润14.9亿元 大幅低于市场预期的98.5亿元 销售费用达225亿元 较去年同期148亿元增长52%[9] - 新业务收入同比增长22.8%至265亿元 高于市场预期的260亿元 营业利润亏损18.8亿元 好于市场预期的亏损24.3亿元[9] - 预计Q3核心本地商业利润将由正转负 可能显著亏损 需持续跟踪竞争对手补贴力度及运力效率变化[9] 财务预测 - 下调2025-2027年每股收益预测至-1.56/2.62/6.44元（原预测6.04/7.20/8.09元）[2] - 预计2025年营业收入3683亿元（同比增长9.1%）2026年4382亿元（同比增长19.0%）2027年4918亿元（同比增长12.2%）[3] - 预计2025年归属母公司净利润亏损95亿元 2026年恢复至160亿元 2027年增至394亿元[3] - 毛利率预计从2024年的38.4%下降至2025年的32.3% 2026年回升至33.6%[3] 分部估值 - 采用分部估值法 总估值7930亿港元[12] - 外卖+闪购业务按31.1倍2026年PE估值 对应市值2185亿港元[12][13] - 到店酒旅业务按16.9倍2026年PE估值 对应市值4409亿港元[12][13] - 新业务按1.0倍2026年PS估值 对应市值1336亿港元[12][13] 业务表现 - 海外市场Keeta订单量和交易金额实现强劲增长 香港运营效率持续改善 沙特市场已扩展至20个城市[9] - 食杂零食业务战略收缩 优选业务人员转向小象等业务 预计2025年新业务亏损92亿元左右[9] - 即时配送业务用户补贴冲减收入 商家广告预算转向C端补贴 导致配送服务和广告收入明显降速[9]

汽车与零部件行业 行业研究 | 动态跟踪 马斯克薪酬激励计划披露，特斯拉机器人 及汽车产业链公司受益 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 在 10 年期薪酬计划指引下，预计特斯拉及马斯克将加快发展人形机器人、自动驾 驶、电动汽车等领域，产业链相关公司有望持续受益，相关标的：银轮股份 (002126，买入)、新泉股份(603179，买入)、拓普集团(601689，买入)、嵘泰股份 (605133，买入)、浙江荣泰(603119，未评级)、三花智控(002050，买入)、华域汽 车(600741，买入)、爱柯迪(600933，买入)、旭升集团(603305，未评级)、双林股 份(300100，未评级)、精锻科技(300258，买入)等。 风险提示 乘用车行业销量低于预期、广丰、广本、广汽自主销量低于预期。 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件行业 报告发布日期 2025 年 09 月 08 日 中性（维持） | 姜雪晴 | jiangxueqing@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860512060001 | | 袁俊轩 | yuanjunxuan@ori ...