报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 存储需求回暖，NAND Flash价格预计在第二、三季度持续上涨，DRAM原厂陆续涨价，AI浪潮是存储需求可持续增长的关键支撑，供应短缺风险带动消费级存储补货需求增长 [7] 各部分总结 存储需求与价格趋势 - 存储需求回暖，5月DRAM和NAND闪存月平均价格连续两月上涨，NAND Flash方面，5月用于存储卡和USB驱动器的NAND闪存通用产品平均固定交易价格环比上涨约5％，已连续5个月上涨；DRAM方面，5月PC DRAM普通产品固定交易均价较上月大幅上涨27%，连续两个月涨幅超20% [8] - NAND Flash市场因供应商保守产能策略转向供需平衡，四月初国际形势影响第二季价格走势，预计季增3% - 8%，第三季度CSP加强AI投资带动企业级SSD需求增长，季增幅度有望达10% [7][10] - DRAM原厂陆续涨价，5月PC DRAM普通产品价格大幅上涨，此前三星、SK海力士等原厂均上调价格，预计第三季度整体价格保持增长趋势，DDR5价格涨幅会减缓 [7][11] 投资建议 - AI服务器和AI终端带动存储需求增长，叠加国产替代机遇，建议关注兆易创新、北京君正、复旦微电等公司 [2][12]

量化模型与因子分析总结 量化因子与构建方式 风格因子 1. **Growth因子**：衡量成长性，包括过去3年ROE变动平均值、销售收入TTM的3年复合增速、净资产TTM的3年复合增速[12]。构建思路是通过财务指标反映公司成长能力。因子评价：近期表现优异，反映市场对成长股的偏好增强[9][11] 2. **Trend因子**：趋势指标，计算方式为EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=120)和EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=240)[12]。构建思路是通过不同时间窗口的指数加权移动平均比捕捉趋势。因子评价：保持稳定正收益，显示趋势策略有效性[11] 3. **Beta因子**：贝叶斯压缩后的市场Beta[12]。构建思路是调整后的系统性风险指标。因子评价：近期收益回升，显示高Beta股票关注度恢复[11] 4. **Liquidity因子**：流动性指标，包括过去243天的平均对数换手率、个股对数换手率与市场对数换手率的回归系数[12]。构建思路是通过换手率衡量流动性。因子评价：近期表现改善但仍为负收益[11] 5. **Volatility因子**：波动率指标，包括过去243天的标准波动率、FF3特质波动率、最高价/最低价-1、最高/最低六天收益率平均值[12]。构建思路是多维度衡量波动性。因子评价：表现疲软但有所改善[11] 6. **Value因子**：价值指标，包括账面市值比(BP)和盈利收益率(EP)[12]。构建思路是通过估值比率识别价值股。因子评价：表现显著下滑，反映价值策略认可度下降[11] 7. **Size因子**：总市值对数[12]。构建思路是直接衡量公司规模。因子评价：表现大幅下降，显示小盘股关注度减弱[11] 基本面因子 1. **EPTTM一年分位点**：当前EPTTM在过去一年的分位点[17]。构建思路是通过历史分位数定位当前估值水平。因子评价：在中证全指中表现最好[1][6] 2. **PB_ROE排序差**：全市场PB排序与单季ROE排序的差值[17]。构建思路是通过估值与盈利能力的相对排序识别机会。因子评价：在中证800中表现突出[27] 3. **分析师认可度**：(认可业绩分析师数-不认可业绩分析师数)/覆盖分析师数[17]。构建思路是量化分析师情绪。因子评价：在多个指数中表现稳定[20][23][27] 4. **预期ROE环比变化**：当前一致预期ROE-3个月前一致预期ROE[17]。构建思路是跟踪盈利预期的变化。因子评价：在创业板指中表现最佳[40][41] 5. **标准化预期外盈利**：(单季实际净利-预期净利)/预期净利标准差[17]。构建思路是衡量盈利超预期程度。因子评价：在国证2000中表现突出[35][38] 因子回测效果 沪深300样本空间 1. **分析师认可度**：最近一周0.50%，最近一月1.47%，今年以来3.31%，近1年年化6.07%，历史年化3.41%[20] 2. **三个月波动**：最近一周0.47%，最近一月-0.45%，今年以来0.70%，近1年年化5.08%，历史年化2.77%[20] 3. **预期PEG**：最近一周0.36%，最近一月2.02%，今年以来2.62%，近1年年化1.55%，历史年化3.24%[20] 中证500样本空间 1. **单季营收同比增速**：最近一周1.16%，最近一月1.22%，今年以来4.72%，近1年年化2.10%，历史年化2.75%[23] 2. **六个月UMR**：最近一周0.76%，最近一月1.14%，今年以来-1.88%，近1年年化-3.98%，历史年化5.58%[23] 3. **股息率**：最近一周0.41%，最近一月1.56%，今年以来0.00%，近1年年化-4.19%，历史年化6.91%[23] 中证800样本空间 1. **单季EP**：最近一周0.78%，最近一月0.86%，今年以来2.12%，近1年年化4.36%，历史年化7.53%[27] 2. **PB_ROE排序差**：最近一周0.71%，最近一月0.83%，今年以来1.77%，近1年年化5.82%，历史年化7.59%[27] 3. **预期PEG**：最近一周0.66%，最近一月2.66%，今年以来4.74%，近1年年化3.11%，历史年化2.53%[27] 中证1000样本空间 1. **EPTTM一年分位点**：最近一周1.09%，最近一月0.83%，今年以来3.81%，近1年年化5.54%，历史年化6.75%[31] 2. **SPTTM**：最近一周0.65%，最近一月-0.33%，今年以来0.63%，近1年年化0.46%，历史年化4.65%[31] 3. **DELTAROA**：最近一周0.55%，最近一月0.93%，今年以来3.32%，近1年年化6.30%，历史年化7.49%[31] 国证2000样本空间 1. **预期ROE环比变化**：最近一周8.67%，最近一月11.95%，今年以来13.37%，近1年年化51.29%，历史年化5.18%[35] 2. **SPTTM**：最近一周4.64%，最近一月5.60%，今年以来5.00%，近1年年化1.83%，历史年化5.81%[35] 3. **六个月UMR**：最近一周2.51%，最近一月3.12%，今年以来4.34%，近1年年化8.80%，历史年化10.37%[35] 创业板指样本空间 1. **预期ROE环比变化**：最近一周12.13%，最近一月14.17%，今年以来17.63%，近1年年化26.15%，历史年化3.71%[40] 2. **预期净利润环比**：最近一周5.56%，最近一月4.16%，今年以来8.70%，近1年年化11.94%，历史年化2.48%[40] 3. **六个月UMR**：最近一周4.43%，最近一月4.03%，今年以来8.11%，近1年年化8.65%，历史年化3.75%[40] 中证全指样本空间 1. **EPTTM一年分位点**：最近一周1.09%，最近一月-0.34%，今年以来-1.41%，近1年年化-4.16%，历史年化2.83%[45] 2. **预期ROE环比变化**：最近一周0.85%，最近一月0.81%，今年以来-1.20%，近1年年化0.77%，历史年化-0.72%[45] 3. **分析师认可度**：最近一周0.79%，最近一月0.45%，今年以来0.71%，近1年年化0.41%，历史年化3.80%[45] MFE组合构建模型 1. **模型名称**：Maximized Factor Exposure Portfolio (MFE) 2. **模型构建思路**：在控制行业暴露、风格暴露等约束下最大化单因子暴露[61] 3. **模型具体构建过程**： - 目标函数：最大化因子暴露 $$max\ f^{T}w$$ - 风格偏离约束：$$s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}$$ - 行业偏离约束：$$h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}$$ - 个股权重偏离约束：$$w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}$$ - 成分股权重约束：$$b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}$$ - 非负约束：$$0\leq w\leq l$$ - 权重和约束：$$1^{T}w=1$$ - 换手率约束：$$\Sigma|w-w_{0}|\leq to_{h}$$[61] 4. **模型评价**：能更准确反映因子在实际约束条件下的有效性[61]

报告公司投资评级 - 首次给予买入评级，目标价格8.60元 [2][6] 报告的核心观点 - 公司盈利有望在广西基地三期全面投产、煤价下跌、景气度修复等作用下保持稳健增长，预测2025 - 2027年每股收益分别为0.43、0.60、0.60元 [2] - 公司是上海优质化工国企，长期被低估，随着广西一体化基地三期全面投产和市值管理要求提升，有望迎来价值重估 [9] - 广西基地开启发展新阶段，使集团化工业务实现大型一体化协同发展，提升竞争力和盈利稳定性 [9] - 公司收购三爱富60%股权预示第二轮集团资产证券化进程开启，后续优质资产注入有望打开估值修复契机 [9] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 华谊集团由2016年重组双钱轮胎而来，市场关注度低、估值偏低，但广西基地投产和市值管理提升有望使其价值重估 [12] - 公司已形成多业务、多基地格局，2022年后行业低迷仍保持盈利，广西基地全面投产后将提升化工业务竞争力和盈利稳定性 [12] - 公司收购三爱富60%股权预示资产证券化进程开启，后续优质资产注入和合理对价有望推动估值修复 [13] 企业发展历程 - 华谊集团营收近年在400亿左右波动，2021年行业景气高峰时归母净利与ROE达高点，之后虽行业下行但仍稳定盈利 [14] - 华谊控股前身是上海市化学工业局，旗下多家公司先后上市，与外企成立合资公司带来投资收益并培养人才 [28][30] - 华谊控股涉及五大类化工业务，各业务板块在不同地区发展，三爱富氟化工业务持续扩张 [32][33] 广西基地打开发展新篇章 - 广西一体化基地占地约8000亩、投资约900亿，分三期建设，全面建成后将实现三大业务一体化协同发展，提升竞争力和盈利稳定性 [39] - 基地一二期复刻原有产业，三期扩张产品线，全面建成后将具备国内稀缺的一体化优势，为化工业务长期发展奠定基础 [40][41] - 华谊广西基地区位优越，毗邻中石油广西石化，靠近进口资源地区和节点，可辐射经济增长地区，产品华南市场价高于华东 [45] 强化市值管理驱动价值重估 - 公司收购三爱富60%股权预示第二轮资产证券化进程开启，上海国资委要求和集团诉求将推动上市公司并表集团化工资产，打开估值修复契机 [49] - 广西煤化工股权在控股集团，其产能规模大、装置新、成本低，且煤价有优势，盈利水平有望高于上市公司现有业务；广西碳三业务少数股权收购也可增厚利润 [50][51][63] - 未来资产注入有望以合理对价进行，参考以往重组案例，预计收购对价相对较低，利好上市公司价值提升和中小投资者 [65][66] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.43、0.60、0.60元，按可比公司2025年20倍PE，对应目标价8.60元，首次给予买入评级 [2] - 盈利预测假设包括广西基地等项目投产推动销量增长、产品价格和原料煤价变化使毛利率回升、各业务板块保持相应发展态势 [72]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年5月21日香港立法会通过《稳定币条例草案》，5月30日《稳定币条例》正式成为法例 [2] - 稳定币定义清晰，市场规模不断扩大，截止25年5月31日，全球稳定币市值超2500亿美金，较24年底增加超400亿美金 [8] - 稳定币设计之初用于加密资产领域，近年来快速进入支付等传统金融领域，在跨境支付等常规金融活动及去中心化金融等新型金融活动中应用广泛 [8] - 挂钩法币的稳定币是绝对主流，美元稳定币优势明显，挂钩美元的USDT和USDC截止5月31日市值分别超1530亿美元和610亿美元，占全球稳定币总市值超85% [8] - 香港出台《稳定币条例》是维持香港国际金融中心地位、促进金融创新和有序监管的重要举措 [8] - 《稳定币条例》建立全球首个针对法币稳定币发行全链条监管框架，带动相关产业链发展，促进稳定币与传统金融体系融合 [8] 投资建议与投资标的 - 建议关注有望参与稳定币相关产业链的数字技术提供者、支付服务商及积极探索现实世界资产代币化(RWA)的企业 [3] - 支付领域建议关注新大陆(000997，未评级)、新国都(300130，未评级)、拉卡拉(300773，未评级) [3] - 数字技术领域建议关注京北方(002987，未评级)、四方精创(300468，未评级)、宇信科技(300674，未评级)、神州信息(000555，增持)、天阳科技(300872，未评级) [3] - RWA相关企业建议关注朗新集团(300682，买入) [3] 其他行业动态 - 2025年5月29日消息，美国或限制向我国出口EDA工具，我国EDA国产化进程有望加速 [7] - 2025年5月20日消息，电子凭证会计数据标准推广应用启动，财税数字化企业有望受益 [7] - 2025年5月5日消息，可透过财报看算力产业落地进度 [7]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：主动量化产品 **模型构建思路**：通过量化方法筛选股票构建投资组合，追求超越基准的收益[21][24] **模型评价**：在医药、科技等板块表现突出，但受市场环境影响较大[24][26] 2. **模型名称**：量化对冲产品 **模型构建思路**：利用多空策略对冲市场风险，获取绝对收益[21][24] **模型评价**：收益稳定性较好但收益率偏低，适合低风险偏好投资者[24][26] 模型的回测效果 1. 主动量化产品： - 上周平均收益0.18%[21] - 年初至今平均收益2.95%[24] - 最佳单周收益11.57%（东吴智慧医疗量化策略A）[24] - 最佳年初至今收益29.48%（诺安多策略A）[26] 2. 量化对冲产品： - 上周平均收益-0.03%[21] - 年初至今平均收益0.74%[24] - 最佳单周收益0.41%（大成绝对收益A）[24] - 最佳年初至今收益3.38%（工银绝对收益A）[26] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：医药生物因子 **因子构建思路**：聚焦医疗健康板块的量化选股因子[24][26] **因子评价**：在北交所主题基金中表现突出，但受政策影响显著[9][26] 2. **因子名称**：科创50增强因子 **因子构建思路**：基于科创板企业的研发投入和成长性指标构建[24][29] **因子评价**：波动较大但长期超额收益明显[24][39] 因子的回测效果 1. 医药生物因子： - 上周TOP3基金收益12.04%/10.44%/9.55%[24] - 年初至今TOP3基金收益56.21%/53.93%/52.83%[26] 2. 科创50增强因子： - 相关ETF规模达796.65亿元（华夏上证科创板50ETF）[39] - 年初至今资金净流出117.95亿元[39] - 单周最佳超额收益3.99%（银华中证全指医药卫生增强）[24]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价25.6元 [2][4] 报告的核心观点 - 根据公司2024年营收上调收入预测，根据毛利率提升情况下调毛利率预测，下调25/26年归母净利润预测至7.51/9.07亿元（前值为7.64/9.11亿元），新增27年归母净利润预测11.01亿元，参考可比公司2025年16倍调整后平均市盈率，给予伊之密目标价25.6元，维持买入评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |年份|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,096|5,063|5,847|6,705|7,741| |同比增长(%)|11.3%|23.6%|15.5%|14.7%|15.4%| |营业利润(百万元)|570|722|891|1,072|1,302| |同比增长(%)|22.1%|26.6%|23.3%|20.4%|21.4%| |归属母公司净利润(百万元)|477|608|751|907|1,101| |同比增长(%)|17.7%|27.4%|23.6%|20.7%|21.4%| |每股收益（元）|1.02|1.30|1.60|1.93|2.35| |毛利率(%)|31.5%|31.9%|32.5%|32.9%|33.2%| |净利率(%)|11.6%|12.0%|12.8%|13.5%|14.2%| |净资产收益率(%)|19.4%|22.0%|22.5%|22.3%|22.9%| |市盈率|20.5|16.1|13.0|10.8|8.9| |市净率|3.8|3.3|2.6|2.2|1.9| [6] 新机遇 - 24年营收业绩较快增长，25Q1延续增长势头。24Q4营收13.9亿元，同比+20.2%；归母净利润1.3亿元，同比+13.5%；毛利率26.2%，同/环比分别-7.3/-8.8pct；净利率9.7%，同/环比分别-0.3/-4.7pct。2024年总营收50.6亿元，同比+23.6%；归母净利润6.1亿元，同比+27.4%；毛利率32%，同比-1.3pct，净利率12.4%，同比+0.4pct；期间费用率19.3%，同比-1.3pct。25Q1营收11.9亿元，同比+24.3%；归母净利润1.3亿元，同比+14.3%；毛利率30.6%，同比-4.2pct，净利率11.5%，同比-0.9pct [10] - 注塑机行业景气回暖，压铸机新品拉动销售。2024年注塑机营收35.55亿元，占比70.22%，同比+28.80%；压铸机营收8.93亿元，占比17.65%，同比+14.53%；橡胶机营收2.22亿元，占比4.38%，同比增长21.42% [10] - 全球化战略进一步落地，汽车、消费品等下游行业增速较快。2024年海外业务营收13.95亿元，同比+27.45%；海外营收占比27.54%，海外业务毛利率40.24%，比国内高10pct以上 [10] 可比公司估值比较 |公司|最新价格（元）|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|市盈率（2024A/2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |海天国际|18.14|1.93/2.16/2.32/2.64|9.40/8.41/7.83/6.86| |拓斯达|34.28|-0.51/0.12/0.19/0.33|-66.67/284.95/181.28/104.42| |海天精工|19.09|1.00/1.21/1.42/1.62|19.05/15.81/13.43/11.79| |纽威数控|19.29|1.00/1.12/1.32/1.50|19.38/17.19/14.58/12.90| |法兰泰克|10.03|0.46/0.63/0.77/0.89|21.74/15.90/12.99/11.23| |调整后平均|-|-|15.94/16.30/13.67/11.97| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在2023A - 2027E的预测数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年份的预测情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 25.6 元 [2][4] 报告的核心观点 - 根据公司 2024 年营收上调收入预测，根据毛利率提升情况下调毛利率预测，下调 25/26 年归母净利润预测至 7.51/9.07 亿元（前值为 7.64/9.11 亿元），新增 27 年归母净利润预测 11.01 亿元，参考可比公司 2025 年 16 倍调整后平均市盈率，给予伊之密目标价 25.6 元，维持买入评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |年份|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,096|5,063|5,847|6,705|7,741| |同比增长(%)|11.3%|23.6%|15.5%|14.7%|15.4%| |营业利润(百万元)|570|722|891|1,072|1,302| |同比增长(%)|22.1%|26.6%|23.3%|20.4%|21.4%| |归属母公司净利润(百万元)|477|608|751|907|1,101| |同比增长(%)|17.7%|27.4%|23.6%|20.7%|21.4%| |每股收益（元）|1.02|1.30|1.60|1.93|2.35| |毛利率(%)|31.5%|31.9%|32.5%|32.9%|33.2%| |净利率(%)|11.6%|12.0%|12.8%|13.5%|14.2%| |净资产收益率(%)|19.4%|22.0%|22.5%|22.3%|22.9%| |市盈率|20.5|16.1|13.0|10.8|8.9| |市净率|3.8|3.3|2.6|2.2|1.9| [6] 行业新机遇 - 24 年营收业绩较快增长，25Q1 延续增长势头。24Q4 营收 13.9 亿元，同比+20.2%；归母净利润 1.3 亿元，同比+13.5%；毛利率 26.2%，同/环比分别-7.3/-8.8pct；净利率 9.7%，同/环比分别-0.3/-4.7pct。2024 年总营收 50.6 亿元，同比+23.6%；归母净利润 6.1 亿元，同比+27.4%；毛利率 32%，同比-1.3pct，净利率 12.4%，同比+0.4pct；期间费用率 19.3%，同比-1.3pct。25Q1 营收 11.9 亿元，同比+24.3%；归母净利润 1.3 亿元，同比+14.3%；毛利率 30.6%，同比-4.2pct，净利率 11.5%，同比-0.9pct [10] - 注塑机行业景气回暖，压铸机新品拉动销售。2024 年注塑机营收 35.55 亿元，占比 70.22%，同比+28.80%；压铸机营收 8.93 亿元，占比 17.65%，同比+14.53%；橡胶机营收 2.22 亿元，占比 4.38%，同比增长 21.42% [10] - 全球化战略进一步落地，汽车、消费品等下游行业增速较快。2024 年海外业务营收 13.95 亿元，同比+27.45%；海外营收占比 27.54%；海外业务毛利率 40.24%，比国内高 10pct 以上。下游汽车、日用品、3C、家电等行业销售额增长支撑公司 2024 年营收 [10] 可比公司估值比较 |公司|最新价格（元）|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | | |2025/5/29|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |海天国际|18.14|1.93|2.16|2.32|2.64|9.40|8.41|7.83|6.86| |拓斯达|34.28|-0.51|0.12|0.19|0.33|-66.67|284.95|181.28|104.42| |海天精工|19.09|1.00|1.21|1.42|1.62|19.05|15.81|13.43|11.79| |纽威数控|19.29|1.00|1.12|1.32|1.50|19.38|17.19|14.58|12.90| |法兰泰克|10.03|0.46|0.63|0.77|0.89|21.74|15.90|12.99|11.23| |调整后平均| | | | | |15.94|16.30|13.67|11.97| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司各项目在 2023A - 2027E 的数据情况，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等在 2023A - 2027E 的数据 [12]

报告行业投资评级 - 传媒行业投资评级为看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 国内市场以红果短剧为主导的独立 APP 在 2024 年下半年开启高增，2025Q1 时长同比增长 5.5 倍，红果 DAU 月广告 ARPU 或已达 29 元，超越爱奇艺、芒果等长视频平台的会员 ARPU，新兴独立短剧 APP 崛起可能性低，盗版对视频板块分流影响渐增 [8] - 制片方短期议价能力提升，利润率攀升，2025 年新增入场平台数量高企，对上游内容争夺抬高片方分账比例，但长期平台议价权更高 [8] - 海外市场达到收入高增和风险系数降低的平衡点，头部平台利润有望率先释放，中国中小企业在海外的头部短剧平台未来有望抵御字节高压形成寡头局面 [8] - 2025 年 AI 短剧技术持续突破，数量会在下半年开启高增，动漫类短剧在全球用户普适性和高成本题材方面优势大，对海外用户转化率和品类拓张贡献大 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内市场：情绪价值驱动 25Q1 短剧 APP 时长 5 倍高增 - 2024 年视频行业整体使用时长达 544287 亿分钟，yoy+8%，25Q1 使用时长达 145778 亿分钟（yoy+12%，qoq+2%），短剧持续上量，长视频平台受盗版和红果等短剧平台分流影响，用户流失 [17] - 短剧和长视频差异在于情绪催化密集程度，短剧切片越来越短，“钩子”更密集 [18] - 2024 年 6 月监管政策更新，更多平台获得自审权限，短剧内容库高速扩张 [20][21] - 红果短剧背靠字节输血流量激增，25Q1 使用时长达 5031 亿分钟（yoy+636%，qoq+27%），河马剧场也有增长，快手孵化的喜番 APP 2024 年 DAU 均值达 48 万，Q1 达 157 万（qoq+53%），但人均用户时长走弱 [23] - 除红果外，百度、拼多多等纷纷下场短剧业务，长视频平台希望通过增加短剧内容对抗红果吸量，除芒果外其余三家流量下滑 [27] - 红果 DAU 的纯广告月 ARPU 或已达 29 元，超过爱奇艺会员 ARPU，即将超过爱奇艺会员+广告 ARPU 总值，其 IAA 商业化变现率超传统 IAP 会员模型，原因在于广告加载率短剧天花板高于长剧，会员模型下平台产能扩张主观能动性欠缺 [31][32][35][36] - 2024 年移动端盗版视频搜索需求激增，盗版体验优于 IAP 短剧或长视频普通 VIP，盗版对 IAP 的分流远大于 IAA [39][41] - 2024 年中国微短剧市场规模达 504 亿，预计 2025 年超 680 亿，2027 年突破 1000 亿，IAA 短剧份额 2023 - 2027 年预计占比分别为 26.7%/49.6%/51%/46.7%，IAP 增速能否复苏取决于盗版管控和宏观环境 [42] - 过往小程序短剧产业链制片方难盈利，投流成本占比高，随着平台对上游内容争夺，片方利润率有望提升，近期独占内容分账比例将大幅攀升，买量投流成本由平台消化 [45][53] 海外市场：中小企业生长空间充足，AI 驱动出海提效 - 全球短剧市场头部 APP 多由中国厂商主导，如 Reel Short、Drama Box 等 [57][59] - 境外发达国家市场 ROI 更高，欧美市场以 IAP 为主，多数海外短剧 APP 是“付费+广告”的 IAAP 混合模式，未来形态变化看字节 IAA 短剧平台是否扰动，海外平台未来利润率增长可期 [60] - 中国中小企业海外相对字节出海更早，第一梯队平台 25Q1 环比增速达 30%，字节跳动旗下 Melolo 用户增长乏力，原因包括 Tiktok 在海外短剧流量集中度低、无法复用红果片库、直接翻译剧质量差下载量低迷 [64][65][70] - 动漫形态在全球普适性高，2025 年 AI 动漫技术持续推进，AI 漫剧直接生成和 AI 转绘技术有进展，短剧出海平台在 AI 配音翻译、AI 真人剧生成等方面有拓展 [68][69] 投资建议 - 海外市场建议关注中文在线、昆仑万维、掌阅科技，其旗下平台有望成为未来寡头平台 [3][12] - 国内市场平台建议关注芒果超媒，制片方建议关注阅文集团、掌阅科技、中文在线 [3][13]

报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级上调为买入评级 [4][5] 报告的核心观点 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.81、1.00、1.34元，认为公司合理估值水平为27年的27倍市盈率，对应目标价为36.18元 [4] - 国产威士忌发展空间大，百润具备运作威士忌的实力和优势，有望复制预调酒成功经验，威士忌业务将成为公司新增长点 [8] - 预调酒主业仍有增长潜力，未来功能性、分地域季节、瓶型和度数提升至8 - 20度产品有望成为新增长曲线 [8] 根据相关目录分别进行总结 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 - 全球烈酒中威士忌占比17%，2023年中国威士忌出厂统计口径为55亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8% [8][13] - 中国威士忌尚处行业起步阶段，国产威士忌仅占比25%，对比海外经验本土产酒占比应能达到50%以上，发展空间大 [8][17] 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构筑了以百利得 + 崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌伏特加为补充的三大烈酒矩阵 [33] - 百润运作威士忌品类有协同效应，团队、区域、渠道端具备天然优势，有望借鉴预调酒成功经验发展威士忌业务 [34][36] 国威规模测算，国产替代势在必行 - 国产替代占比有望达到50%以上，中国威士忌市场规模预计到2027年出厂口径约83亿元，零售口约216亿元，2023 - 2027年复合增速为11% [37][40] - 若2027年威士忌出厂口径达到83亿元，对应占比提升至1.25%，仍有巨大空间，符合国内酒类消费多元化趋势 [42] 从海外威士忌市场推演国威发展路径 - 海外市场威士忌本土化实现路径为低价降低尝鲜门槛 + 本土化口味改良，文化营销 + 创新喝法打造场景，海外斩获国际大奖进军海外市场并反哺国内 [43] - 百润股份的威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例发展路径，有望实现本土化并占据较高份额 [56] 百润股份的国威是否符合本土化发展趋势，竞争优势有哪些 - 百润以大众价格带切入威士忌市场，推出百利得和崃州两大品牌，产品口感复合具有差异化特色 [56] - 海外威士忌品牌普遍具备定期 + 不定期提价能力，百润股份成熟后有望具备长期价格稳步提升能力 [64][66] - 百润在渠道、经销商、销售人员方面有优势，产能优势明显，原酒价值为投资构筑安全垫，关税变局为国威发展提供有利竞争环境 [67][74][82] 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生 - 预调酒有库存去化、重视盈利、产品迭代及营销爆款逻辑等机会点，8 - 20度产品有望成为新增长曲线 [85] - 预调酒通过降低线上占比、清理低价库存、重视线下分销渠道维护价格，库存压力减轻，预计年内收入恢复正个位数增长 [90] - 新品驱动和度数品相迭代对公司发展重要，强爽高基数效应已过，清爽及微醺预计可实现个位数正增长，香精业务稳定小幅增长 [90][94][96]

报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级上调为买入评级，目标价为 36.18 元 [4][5] 报告的核心观点 - 国产威士忌市场发展空间大，竞争格局温和，尚处行业起步阶段；百润具备舶来品本土化实力、爆款营销能力和战略定力，有望复制预调酒的成功；百润威士忌运作有方法要点，预调酒主业增长仍能延续 [8] - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构建烈酒矩阵，在团队、区域、渠道端有协同效应和天然优势 [33][34] - 预计中国威士忌市场规模到 2027 年约 83 亿元（出厂口径），零售口约 216 亿元，增长动力将由国产品牌实现 [39][40] - 百润威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例发展路径，长期有价格增长潜力，在渠道、产能等方面有优势 [56][64][70] - 预调酒业务虽 24 年降速，但库存去化、重视盈利、产品迭代有望推动再增长，香精业务稳定且与预调酒业务协同 [85][96] 根据相关目录分别进行总结 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 - 全球烈酒中威士忌占比 17%，2023 年中国威士忌出厂统计口径 55 亿，在中国烈酒中收入占比低至 0.8%，国产威士忌仅占 25%，发展空间大 [13][17] - 威士忌消费者画像偏向悦己独饮，与预调酒属性类似，主要集中在一二线城市，以华南广东和华东江浙沪为主 [23] 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构筑百利得 + 崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌伏特加为补充的烈酒矩阵 [33] - 百润运作威士忌有协同效应，团队擅于舶来品本土化和体验营销，渠道可做差异化打法，与预调酒渠道协同 [34] 国威规模测算，国产替代势在必行 - 国产威士忌替代占比有望达 50%以上，中国威士忌市场规模预计到 2027 年出厂口径约 83 亿元，零售口约 216 亿元，对应 2023 - 2027 年复合增速 11% [37][40] 从海外威士忌市场推演国威发展路径 - 海外日本、印度本土威士忌成功发展路径为低价打开市场、文化营销打造场景、海外获奖进军高端市场 [43] - 百润威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例路径，以大众价格带切入，有价格增长潜力 [56][64] - 百润在渠道、经销商、销售人员方面有优势，产能优势明显，关税变局或提供有利竞争环境 [70][75][82] 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生 - 预调酒业务虽 24 年降速，但库存去化、重视盈利、产品迭代有望推动再增长，未来 8 - 20 度产品有望成新增长曲线 [85][90] - 预调酒维护价格，降低线上占比，清理库存，重视线下分销，经销商稳定，与威士忌渠道可协同 [90] - 强爽高基数效应已过，清爽及微醺基础客群稳定，预计渠道补库带来增量，香精业务稳定且与预调酒业务协同 [94][96]