报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 7月第二周债市情绪受“股债跷跷板”行情影响受挫，但波动可控，跨季后债券配置需求仍偏强 [2][9] - Q3票息品种建议保持久期，3Y内多下沉，资质偏强区域可拉久期至5Y，少量参与超长信用债并适时提前止盈 [2][9] - 短端城投是底仓优先选择，3Y - 1Y期限利差偏厚省份有河南、天津、陕西、云南，可找3Y左右高收益个券；江浙是拉久期到5Y首选，河南空间大也值得关注 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点：寻找收益率曲线的“凸点” - 3Y内下沉关注3Y - 1Y期限利差偏厚省份，如江苏3Y估值高适合低风险机构；河南历史波动大、利差厚，豫航空港等可配置；云南、陕西和天津偏高但挖掘有阻力；西宁城投等3Y估值稍高 [6][9] - 5Y - 3Y期限利差分布与3Y - 1Y类似，江浙适合低风险机构小幅增强收益；河南5Y城投有挖掘机会；云南5Y收益率高；小众省份挖掘机会少 [6][15][17] 信用债周回顾：后半周迎波动，但配置力量不弱 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期和海外评级下调情况 [22][24] - 郑州煤炭工业主体评级和15郑煤MTN001债项评级下调，22深汕投资MTN001债项评级下调 [24] - 泛海控股等多家公司出现重大负面事件，如债务逾期、未决诉讼等 [25] 一级发行：净融资额保持高位，AA +级融资成本明显压降 - 信用债一级发行量和到期量环比增长，净融资额环比持平，7月7日至13日发行2874亿元，偿还1991亿元，净融入883亿元 [25] - 上周仅3只取消/推迟发行信用债，规模40亿元 [26] - AA +级发行成本环比明显下降，AAA、AA +级平均票息为2.07%、2.21%，相比上一周分别上行8bp、下行29bp [29] 二级成交：估值调整，但利差继续压缩 - 各等级信用债估值在±3bp内波动，短端下行、长端上行，利差全面收窄，中枢约3bp [31] - 各等级期限利差全面走阔，中高等级走阔3 - 4bp，AA级5Y - 1Y仅走阔1bp；各期限等级利差全面压缩，低等级收窄更多 [33] - 城投债各省信用利差延续收窄4bp左右，分化小，贵州、内蒙古和西藏收窄幅度稍大 [36][37] - 产业债各行业利差收窄3 - 5bp为主，房地产行业估值波动大，走阔52bp [39] - 信用债流动性小幅减弱，换手率环比下降0.24pct至1.91%，前十基本为央国企 [39] - 统计到8只折价超10%信用债，集中在个别房企和农商行 [39] - 利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富 [41]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 新能源销量快速增长，兵装集团分立有望提升公司经营效率 [1] - 预测2025 - 2027年归母净利润80.30、94.71、113.13亿元，维持可比公司25年平均PE估值21倍，目标价17.01元 [2] 公司主要财务信息 财务指标及同比增长 - 2023 - 2027年营业收入分别为151,298、159,733、180,654、200,457、219,509百万元，同比增长24.8%、5.6%、13.1%、11.0%、9.5% [4] - 营业利润分别为10,447、6,624、8,395、9,919、11,868百万元，同比增长36.9%、 - 36.6%、26.7%、18.2%、19.6% [4] - 归属母公司净利润分别为11,327、7,321、8,030、9,471、11,313百万元，同比增长45.2%、 - 35.4%、9.7%、17.9%、19.4% [4] 其他指标 - 毛利率分别为17.3%、14.9%、16.9%、17.8%、18.2%；净利率分别为7.5%、4.6%、4.4%、4.7%、5.2% [4] - 净资产收益率分别为16.8%、9.9%、10.1%、10.9%、11.7%；市盈率分别为11.2、17.3、15.8、13.4、11.2 [4] - 市净率分别为1.8、1.7、1.5、1.4、1.2 [4] 公司基本信息 - 股价（2025年07月11日）12.78元，目标价格17.01元，52周最高价/最低价16.35/11.32元 [5] - 总股本/流通A股（万股）991,409/990,234，A股市值126,702百万元，国家/地区为中国，行业是汽车与零部件 [5] - 报告发布日期为2025年07月13日 [5] 公司表现情况 绝对与相对表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为1.19、 - 0.47、3.82、 - 15.81；相对表现%分别为0.37、 - 3.56、 - 3.23、 - 31.57；沪深300%分别为0.82、3.09、7.05、15.76 [6] 销量与收入情况 - 长安汽车6月整体销量23.51万辆，同比增长4.5%，环比增长4.8%；1 - 6月累计整体销量135.53万辆，同比增长1.6% [9] - 2025年二季度全口径对应的汇总收入约为662亿元，环比增长6.3% [9] 各品牌与类型车销量 - 6月长安自主品牌销量19.53万辆，同比增长3.4%，环比增长5.8%；1 - 6月累计销量115.06万辆，同比增长2.6% [9] - 6月长安汽车海外销量5.26万辆，环比增长17.3%；长安新能源汽车销量10.08万辆，同比增长57.1%，环比增长6.3% [9] - 1 - 6月长安新能源汽车累计销量45.17万辆，同比增长49.1% [9] - 长安启源6月销售3.88万辆，环比增长6.0%；深蓝汽车6月销售2.99万辆，同比增长79.4%，环比增长17.1% [9] - 阿维塔6月销售1.17万辆，同比增长116.9%，环比减少20.5%，连续四个月实现销量破万 [9] 业务分立影响 - 6月5日，公司公告母公司兵装集团的汽车业务分立为独立央企，长安汽车或将升格为与东风汽车平级的央企子公司，有助于提升决策和经营效率，加速推进新能源车战略 [9] 未来销量预测 - 伴随着已上市新品产能爬坡、下半年启源A06、B216、深蓝C518等产品继续补位、海外产品持续投放、KD工厂陆续投产，预计公司下半年销量同比增速将有望进一步提升 [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产合计分别为130,935、136,369、140,475、160,033、173,792百万元等多项资产与负债数据 [10] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为151,298、159,733、180,654、200,457、219,509百万元等多项收入与费用数据 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为19,861、4,849、 - 3,660、15,823、17,653百万元等多项现金流数据 [10] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面有不同指标的变化情况，如营业收入同比增长24.8%、5.6%、13.1%、11.0%、9.5%等 [10]

量化模型与因子分析总结 风格因子分析 1. **Trend风格因子** 构建思路：通过指数加权移动平均(EWMA)计算不同半衰期价格趋势的比值来衡量股票趋势强度[17] 具体构建： - Trend_120 = EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=120) - Trend_240 = EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=240) 评价：反映市场对趋势投资策略的持续偏好，近期表现突出[12][14] 2. **Beta风格因子** 构建思路：采用贝叶斯压缩方法计算个股对市场的敏感度[17] 评价：高Beta股票近期关注度回升[12][14] 3. **Growth风格因子** 构建思路：包含ROE变动、销售收入和净资产复合增速三个子因子[17] 具体构建： - Delta ROE = 过去3年ROE变动的平均值 - Sales_growth = 销售收入TTM的3年复合增速 - Na_growth = 净资产TTM的3年复合增速 评价：市场对成长型股票偏好增强[12][14] 4. **Size风格因子** 构建思路：采用总市值对数衡量[17] 评价：近期表现承压，市场对小盘股关注度减弱[12][14] 量化因子分析 估值类因子 1. **BP因子** 构建思路：账面市值比，计算为净资产/总市值[23] 评价：在多个样本空间中表现稳健[27][32][37][43][47][53][57] 2. **EP因子** 构建思路：盈利收益率，计算为归母净利润/总市值[23] 具体变体： - 单季EP = 单季度归母净利润/总市值 - TTM_EP = 滚动市盈率倒数[23] 成长类因子 1. **单季净利同比增速** 构建思路：单季度净利润同比增长率[23] 评价：在中证全指样本空间表现最佳[57] 2. **DELTAROE因子** 构建思路：单季净资产收益率同比变化[23] 评价：在中证1000样本空间表现突出[43] 3. **标准化预期外盈利(SUE)** 构建思路：(单季实际净利-预期净利)/预期净利标准差[23] 评价：在中证500样本空间表现最佳[32] 盈利类因子 1. **单季ROE** 构建思路：单季净利润*2/(期初净资产+期末净资产)[23] 评价：在创业板指样本空间表现分化[53] 2. **PB_ROE_排序差** 构建思路：全市场PB排序-单季ROE排序[23] 评价：在中证1000样本空间表现最佳[43] 流动性类因子 1. **特异度(IVR_1M)** 构建思路：1-过去20日Fama-French三因子回归拟合度[23] 评价：在沪深300和中证800样本空间表现突出[27][37] 因子回测效果 风格因子表现 | 因子名称 | 近一周 | 近一月 | 今年以来 | 历史年化 | |---------|-------|-------|---------|---------| | Trend | 2.15% | 5.62% | -1.74% | 14.22% | | Beta | 1.53% | 6.78% | 15.11% | 0.66% | | Growth | 1.42% | 1.96% | 0.17% | 2.81% | | Size | -1.08% | -2.63% | -35.83% | -29.71% | [14] 量化因子表现（以中证全指为例） | 因子名称 | 近一周 | 近一月 | 今年以来 | 历史年化 | |---------|-------|-------|---------|---------| | 单季净利同比增速 | 1.69% | 3.19% | 8.08% | 3.20% | | 单季营利同比增速 | 1.49% | 3.18% | 6.66% | 0.69% | | DELTAROE | 1.27% | 3.64% | 9.97% | 3.68% | [57] 指数增强产品表现 沪深300增强 | 分位点 | 近一周 | 近一月 | 今年以来 | |-------|-------|-------|---------| | max | 0.93% | 1.90% | 8.86% | | 中位数 | 0.20% | 0.48% | 2.54% | [64][66] 中证500增强 | 分位点 | 近一周 | 近一月 | 今年以来 | |-------|-------|-------|---------| | max | 0.74% | 2.26% | 9.15% | | 中位数 | 0.15% | 0.86% | 3.88% | [68][70] 中证1000增强 | 分位点 | 近一周 | 近一月 | 今年以来 | |-------|-------|-------|---------| | max | 0.94% | 2.29% | 13.65% | | 中位数 | 0.17% | 0.98% | 5.82% | [72][74] 组合构建方法 **MFE组合构建模型**： $$\begin{array}{ll}max&f^{T}w\\ s.t.&s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}\\ &h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}\\ &w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}\\ &b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}\\ &0\leq w\leq l\\ &1^{T}w=1\\ &\Sigma|w-w_{0}|\leq to_{h}\end{array}$$ 该模型通过最大化单因子暴露(f^T w)构建组合，同时控制风格偏离(X)、行业偏离(H)、个股权重偏离等约束条件[75][76]

报告行业投资评级 - 机械设备行业投资评级为看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 尽管Optimus订单暂缓引发担忧，但产业已步入量产前夜，智能化技术迭代、国内企业资本化与商业化加速、海外产能扩张，有望推动量产超预期，开启海内外产业共振新行情 [9] - 马斯克发布的新一代AI模型Grok4意义重大，具备多模态交互等能力，为机器人智能化提供新路径，加速其从机械执行向复杂智能决策演进，有望实现应用跃迁，为量产按下“加速键” [9] - 国内智元、宇树等机器人头部企业有上市计划，资本涌入与上市预期将驱动企业在技术创新、产能建设上持续加码，商业化落地存在超预期空间，助力我国在全球产业竞争中占据战略高地 [9] - 海外领军企业Figure持续释放量产积极信号，产能扩张超预期，产量目标上调，人才引进为创新与产能释放提供支撑，推动产业链快速成熟 [9] 投资建议与投资标的 - 建议关注三类产业链优质标的：深度绑定海内外头部客户、具备卡位优势的企业；布局前瞻且量产能力有保障的企业；自身具备强降本基因的企业，此类标的在行业放量期有望率先受益 [3] - 建议关注的具体标的：五洲新春(603667，买入)、震裕科技(300953，买入)、赛摩智能(300466，未评级)、博众精工(688097，未评级)、领益智造(002600，买入) [3] 产业近期要闻 - 2025年7月7日，星动纪元完成近5亿元A轮融资，今年已交付超200台产品，超50%订单来自海外，核心产品STAR1入选摩根士丹利全球16强人形机器人名单 [11] - 2025年7月8日，Figure 03制造成本较Figure 02降低90%，内部启动量产中心“Bot Q”，推进物流场景商业落地；云深处科技完成近5亿元新一轮融资，用于扩建产线等，已完成约7轮融资并入选2025杭州市重点拟上市名单；智元机器人拟21亿元收购上纬新材控股股权；魔法原子推出高动态双足人形机器人MagicBot Z1 [11] - 2025年7月9日，Figure将三季度人形机器人产量目标上调至原计划的3倍，为BotQ开放35个招聘岗位；极智嘉在港交所主板上市，成为全球首家AMR仓储机器人上市企业；蓝黛科技实控人拟转让股份，马鞍山市政府有望成新实控人；智元机器人回应暂无重大调整计划，开启全球首个工业场景作业直播；越疆机器人发布六足仿生机器人 [11] - 2025年7月10日，马斯克发布新一代AI模型Grok 4，具备多模态能力等，挑战传统AI对齐范式 [11] 产业重点事件预告 - 2025年7月17日，第6届亚太国际智能装备博览会将于青岛召开 [12] - 2025年7月22日，“2025智能机器人关键技术大会”将于齐齐哈尔市举办 [12] - 2025年7月23日，艾邦在深圳举办人形机器人产业链论坛 [12] - 2025年7月24日，特斯拉将于收市后发布2025年第二季度的财务业绩 [12] - 2025年7月26日，世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议将在上海召开 [12] - 2025年7月29日，2025中国国际人形机器人博览会将在上海召开；2025长三角具身智能场景应用大赛将于昆山举办 [12] - 2025年8月1日，第六届中国机器人学术年会将在长沙国际会议中心召开 [12] - 2025年8月8日，2025世界机器人博览会在北人亦创国际会展中心举办 [12] - 2025年8月13日，2025中国具身智能机器人产业大会暨展览会于上海召开 [12] - 2025年8月14日，2025世界人形机器人运动会将在北京召开 [12] - 2025年8月27日，2025深圳国际通用人工智能大会暨产业博览会（AGIC）将在深圳召开 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 离境退税业务有望放大境外客流红利，未来境外旅客有望在公司更多线下门店享受免税+离境退税一站式购物便利 [8] - 天津双店落地在即，渠道扩张持续兑现，中免天津国际邮轮母港出境免税店7月开业，天津市内免税店预计2025年底运营 [8] - 体验业态创新加码，助力增强客流粘性，公司通过“实体场景+IP联动+社交运营”发掘市场消费潜力 [8] - 25Q2销售有望筑底企稳，中报业绩修复可期，公司25Q1收入和归母净利润同比下降，预计25Q2中免海南销售筑底略回暖 [8] 公司主要财务信息 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元，同比增长24.1%、 - 16.4%、9.5%、9.9%、9.0% [4] - 营业利润分别为86.77亿、61.78亿、67.65亿、78.56亿、93.51亿元，同比增长13.9%、 - 28.8%、9.5%、16.1%、19.0% [4] - 归属母公司净利润分别为67.14亿、42.67亿、46.38亿、53.89亿、64.18亿元，同比增长33.5%、 - 36.4%、8.7%、16.2%、19.1% [4] - 每股收益分别为3.25、2.06、2.24、2.60、3.10元 [4] - 毛利率分别为31.8%、32.0%、32.3%、32.6%、32.8%；净利率分别为9.9%、7.6%、7.5%、7.9%、8.7% [4] - 净资产收益率分别为13.1%、7.8%、8.3%、9.2%、10.3% [4] - 市盈率分别为19.1、30.0、27.6、23.7、19.9；市净率分别为2.4、2.3、2.2、2.1、2.0 [4] 表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为1.86%、2.92%、 - 10.34%、 - 0.64%；相对表现分别为0.8%、 - 0.82%、 - 17.7%、 - 17.59%；沪深300表现分别为1.06%、3.74%、7.36%、16.95% [6] 估值相关 估值参数假设 - 所得税税率21.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%，考虑杠杆因素的β系数1.22，市场收益率8.58%，规模风险因子0.00%，股权投资成本10.3%，债务比率3%，债务利率3.5%，WACC10.08% [9] 目标价敏感性分析 - 展示了不同WACC和永续增长率下的目标价情况 [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年，货币资金分别为318.38亿、348.17亿、362亿、384.07亿、418.07亿元等多项资产和负债数据 [11] 利润表 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元等多项收入、成本和利润数据 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年，净利润分别为72.66亿、48.62亿、53.22亿、61.84亿、73.65亿元等多项现金流数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

法案概况 - 7月3日美国国会众议院以218票支持、214票反对通过特朗普推动的法案，7月4日特朗普签署《大美丽法案》[6] - 法案预计未来十年减税约4.5万亿美元，减少支出约1.4万亿美元，增加支出约0.3万亿美元，合计增加赤字约4.1万亿美元[12] 短期影响 - 法案短期市场影响有限，已发酵两个月美债期限溢价冲高，价格充分反映信息；发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需，且美国金融体系流动性充裕，风险可控[6] - 法案不冲击美国经济基本面基准情景判断，政策是已有政策展期，边际变化小，且经济基本面受多因素影响[6] 长期影响 - 法案使市场重建对美国财政周期“新常态”理解，赤字率中枢上升，未来五个财年赤字率升至6.4%-7.1%[29][30] - 美债重定价已开始未结束，预计期限溢价升至1.16%（关税对冲）-1.3%（仅OBBA法案），仍有30-40bp交易空间[32] 政策应对 - 可能采取“宾夕法尼亚方案”，增加国内需求对冲美债长期供给上升和海外需求下降，美债内部化利好非美资产[33] 市场表现 - 2025年6月28日至7月5日市场乐观，美股标普500和纳斯达克指数创新高，纳指收涨1.62%、标普500收涨1.72%，美元指数收跌0.28%，油价和黄金上涨[39][40] 就业数据 - 6月美国非农数据超预期，新增非农就业14.7万人，失业率降至4.1%，劳动参与率降至62.3%，但就业放缓趋势未改变[44] 风险提示 - 存在经济基本面、政策、地缘政治形势走向的不确定性[3][59]

法案通过情况 - 7月3日美国国会众议院以218票支持、214票反对通过特朗普推动的减税与支出法案，7月4日特朗普签署《大美丽法案》[6] 短期市场影响 - 法案已发酵两个月，美债期限溢价不断冲高，价格充分反映信息，不会造成类似4月的美债市场暴跌[6][16] - 发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需，美国金融体系流动性充裕，流动性风险可控[6] - 法案不冲击美国经济基本面的基准情景判断，政策多为展期，实际边际变化小，经济基本面受多因素影响[6][22][25] 长期影响 - 法案使市场重建对美国财政周期“新常态”的理解，影响长期美债收益率中枢定价[27] - CRFB预测法案未来5年每年平均增加3750亿赤字，约合1.2%赤字率上升幅度，未来五个财年赤字率升至6.4%-7.1%[27] - 美债重定价已开始，预计期限溢价升至1.16%（关税对冲）-1.3%（仅OBBA法案），仍有30-40bp交易空间[31] 政策应对 - “宾夕法尼亚方案”或增加国内需求对冲美债长期供给上升和海外需求下降，意味着美债收益率相对下降、美元贬值等[33] 美债收益率判断 - 当前10y美债收益率fair value约4.1%，当前收益率高于公允定价，预计仍是短周期高位[38] - 美债市场未来核心变量是经济基本面和货币政策，方向为去通胀、软着陆、降息重启、收益率下行[39] 市场表现 - 20250628 - 20250705市场乐观，美股标普500指数和纳斯达克指数创新高，纳指收涨1.62%、标普500收涨1.72%，美元指数收跌0.28%[42] - 本周油价小幅回升，布油+2.56%，带动商品价格普遍回升，黄金+4.2%[43] 就业情况 - 6月美国非农数据超预期，新增非农就业人数14.7万人，失业率降至4.1%，劳动参与率下降至62.3%[48] - 新增就业主力为教育医疗业、休闲酒店业和政府，制造业和批发业就业萎缩，就业市场整体仍呈降温趋势[48]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 电视面板价格连续两月下跌出现松动迹象，下半年走弱概率大，彩电提价趋势预计不改，龙头有望享受结构优化和面板降价形成的剪刀差提升利润率，且面板周期性波动有望趋于弱化，中期价格或回归平稳[3][7] 根据相关目录分别总结 投资建议与投资标的 - 建议关注海信视像(600060，增持) [3] 面板价格走势 - 7月电视面板价格继续环比下降，55英寸均价124美元/片较6月跌2美元，65英寸均价174美元/片亦跌2美元，同比55英寸跌幅扩大至 -4%、66英寸跌幅维持 -1%，下半年走弱概率大，需求端国补政策拉力环比减弱、关税不确定性加大或压制海外采购需求，供给端7月高世代线稼动率仍处80%左右供应偏宽松 [7] 彩电提价趋势 - 下半年彩电国内景气度可能环比走弱，但提价趋势预计不改，因MiniLED技术预计快速普及，结构升级拉动行业均价上行，2024年三季度国内市场MiniLED电视销量渗透率接近20%，四季度突破30%，今年618电视线上市场MiniLED产品销量份额高达41%，较去年同期提升22.1pct，且MiniLED电视格局集中，2024年销量CR2和CR3分别达50%、66%，龙头有望享受剪刀差提升利润率 [7] 面板周期性波动 - 未来面板供需将基本稳定，周期性波动特征趋于弱化，供给端面板产业制造话语权转移到中国大陆，出货占比超70%，传统LCD面板进入成熟期，厂商新建产线意愿降低，供给趋于平稳；需求端全球彩电零售量稳定在2亿台左右，大屏化趋势使面板需求面积低速增长 [7]

报告核心观点 - 全天候策略需择时，原因在于风险时变且难精确度量、调仓频率影响策略表现、对冲所有风险不易且非必须 [2][3] - 提出简单风险均衡+择时新思路，看好下半年股债风险均衡策略表现 [3] 各部分总结 全天候策略需要择时吗 - 市场上全天候策略分狭义和广义，其“无需择时”前提是准确度量且全面对冲所有风险因子，但风险时变难测，对冲不易且非必须，可通过择时提高策略业绩 [7] 全天候策略难以做到“不择时” 风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大 - 债券风险整体随利率中枢时变，各国债券波动中枢基本随本国利率绝对水平变化，不同参数衡量的资产风险有差异 [10] - 权益风险整体随经济周期时变，一国权益资产波动与经济增速相关，我国权益市场波动随GDP增速下行而下行，持有期越长风险越小 [13] - 不同度量方式衡量的风险差异较大，不同参数计量的资产风险构建的风险均衡策略对应权益仓位差异大，资产风险难精确衡量，全天候策略应随时间变化 [18][22] 调仓频率影响策略效果 - 2017 - 2018年市场表明，改变风险计量方式有后视镜问题，改变调仓频率更具实践性，调仓频率由调仓成本、持有期限、资产趋势/反转规律决定，中美日德四国调仓频率相对更高时效果更好 [23][30][32] 对冲所有风险既不容易也非必须 - 风险均衡策略构建中穷尽所有风险不易，Ang将风险因子分为宏观因子和投资风格因子，构建全天候策略有两种方案，穷尽所有因子或基于部分因子构建简单风险均衡再辅以择时 [33][36] - 汇率风险需单列，我国经济周期与美国错位，海外资产占比提高，汇率风险有必要单列 [37] - 信用风险和权益风险应加以区分，国内投资实践中二者变化常反向，应加以区分 [38] - 通胀风险过去不用但未来应纳入考虑，我国历史上高通胀少，未来对通胀风险的刻画和对冲仍面临挑战 [41] 全天候策略如何择时 依据一：关注权益风险而非增长风险 - 增长风险衡量滞后，钱恩平用权益风险替代增长风险更符合投资实际，股债风险均衡中权益风险是直接被对冲的因子，但超预期权益风险上行需关注 [45] 依据二：通胀风险需未雨绸缪 - 我国历史上高通胀少，海外高通胀对股债有负面影响，温和通胀有利于经济，虽高通胀非我国宏观主线，但仍需考虑通胀预期升温的影响 [48] 依据三：利率风险聚焦流动性 - 利率风险对全天候策略影响大，可分为需求驱动和供给驱动，前者可由股债均衡策略对冲，后者难有效对冲，可能演变为流动性收紧风险，此时需择时 [52] 依据四：汇率风险影响渐起 - 汇率风险诞生于交易，我国几次股债双杀多发生在汇率贬值时，非美大国股债风险均衡策略受汇率影响，汇率有压力时需警惕策略失效 [55] 择时手段与思路 - 择时手段包括变更风险计量方式、调仓频率或退出再进入，思路围绕策略主动裸露、不能完全对冲及需借助工具对冲的因子，可构建风险度量模型和风险预警调仓模型 [61] 风险均衡+择时：下半年看好股债风险均衡策略 - 股债风险均衡是合理的简单风险均衡策略，股债是长期正carry资产，且对冲了权益风险 [62] - 权益风险多数时候被天然对冲，今年两会定调稳增长，市场迅速下行概率不大 [62] - 通胀风险短期无虞，我国经济处于新旧动能转换期，物价水平有待提高 [62] - 利率风险下半年大概率无供给驱动的上行或流动性收紧风险，政府债发行压力可缓解，经济修复需时间，外部环境有不确定性 [64] - 汇率风险下半年压力有限，当前汇率升值，贬值概率不高、空间有限，关税和地缘冲击弱化，美联储降息会迟到但不会缺席 [64] - 构建风险预警模型辅助调仓，调仓不能改变策略分散化效果，结合模型调仓分主动裸露风险、未能完全对冲风险、其他风险三种情况，看好下半年股债风险均衡策略表现 [66][67]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 国内存储龙头长鑫科技拟 IPO 并接受上市辅导，利好半导体全产业链，其有望通过上市融资实现业务扩张，利好产业链上下游[6] - 长鑫存储 2025 年预计产能同比增长近 50%，产能扩充利好上游半导体设备和材料产业链，到年末其按比特出货量计市占将从一季度的 6%提升到 8%，DDR5 / LPDDR5 市场份额预计从一季度 1%左右分别提升到 7%和 9%[6] - 存储行情景气度持续，中国大陆利基 DRAM 厂商凭借强大供应链能力加速成长，存在预期差，CFM 闪存市场预计三季度 LPDDR4X 环比大幅上涨 20%以上，兆易创新等中国大陆厂商有望在本轮利基 DRAM 代际更迭中取得更广阔市场空间[6] - 建议关注半导体设备和材料领域的北方华创、盛美上海、中微公司等，以及存储产业链的兆易创新、北京君正、东芯股份等[6] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 先进存储和逻辑产能扩张持续，半导体设备有望国产化加速[5] - 利基 DRAM 供需格局重塑中，行情景气度持续[5] - 美拟收紧半导体技术豁免，利好本土产业链[5] 投资建议与投资标的 - 作为中国大陆 DRAM 产业链核心企业，长鑫科技拟 IPO 有望全面利好半导体产业链，建议关注相关企业[2][6]