宏观经济表现 - 前三季度经济增长5.2%，预计全年有望达到5%的目标[6] - 9月高技术产业增加值同比10.3%，为近六个月最高水平[6] 固定资产投资 - 固定资产投资累计同比转负，剔除2020年后增速达历史最低水平[6] - 房地产开发投资完成额累计同比持续负增长，9月降幅扩大[6] - “扩建”投资较去年年末降速40个百分点（截至今年8月）[6] 消费市场 - 社会消费品零售总额累计同比较前值下降0.1个百分点，较Q2下降0.5个百分点[6] - 家用电器和音像器材类零售额9月当月同比3.3%，较前值14.3%降低11个百分点，较5月高点降低近50个百分点[6] - 1-9月服务业生产指数累计同比5.9%，4月以来保持较高水平[6] 工业生产与出口 - 1-9月规模以上工业增加值累计同比与前值持平，单月同比较前值高1.3个百分点[6] - 9月出口交货值当月同比为3.8%，较前值-0.4%有较大改善[6] 政策动向 - 新设5000亿元新型政策性金融工具[6] - 财政安排政府债务结存限额下达地方，较上年增加1000亿元[6]

宏观经济风险 - 美国9月制造业PMI为49.1，连续7个月低于荣枯线[12] - 美国9月中小企业乐观指数为98.8，较前值100.8回落[12] - 美国10月消费者信心指数为55，连续第三个月下降[12] - 美国政府关门将强化第四季度经济下行压力[7] 金融市场风险 - 美国地区银行股指数因信贷暴雷下跌6.2%[17] - 两家区域性银行对约6000万美元信贷计提5000万美元减值[17] - 美国非金融企业部门杠杆率为73.7%，自2021年以来趋势性回落[22] - 美国企业部门总债务同比增速约为1.7%，低于历史均值[22] 政策应对与市场影响 - 美联储纾困工具成熟，可对点状爆发的流动性风险进行有效救助[20] - 美国财政部一般账户规模已从3000亿美元低点回补至8000亿美元目标水平[20] - 黄金在报告期内上涨6.69%，年初至今累计上涨63.02%[35] - 美元指数在避险交易中下跌0.27%，年初至今累计下跌8.77%[35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债券市场持续修复，主因三季度债市调整的两个原因消退，即通缩修复预期打满和监管政策松动预期 [6] - 存单利率低位反弹值得关注，节后银行存单发行量价齐升可能是股份行和城商行追进度，也可能是银行对四季度资负关系预期悲观 [6][9] - 需关注存单市场利率变化，若央行货币政策加码解决银行负债问题，债券利率有望加速下行 [6][10] 根据相关目录分别总结 债市周观点：关注存单利率变化 - 节后债券市场持续修复，通缩修复预期和监管政策变化是主因，存单利率低位反弹对银行行为有指向性 [6][9] - 银行存单发行量价齐升有追进度和资负预期悲观两种可能，不同主导因素对存单发行价格敏感性和债市有不同影响 [6][9][10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给来到高位 关注9月经济数据 - 本周中国将公布9月经济数据、10月LPR等，美国将公布9月季调后CPI、10月密歇根大学消费者信心指数等 [16][17] 本周利率债发行量来到万亿左右 - 本周利率债发行规模季节性回升，预计合计发行10852亿，其中国债6880亿、地方债2472亿、政金债1500亿左右 [17][18] 利率债回顾与展望：期限利差收窄 公开市场操作维持净回笼 - 上周逆回购净投放6731亿，到期量万亿左右，最终净回笼3479亿，叠加国库定存1500亿到期，公开市场操作净回笼4979亿 [21] - 资金利率多低位回升，回购成交量均值达8万亿以上，隔夜占比均值89.6%左右，资金利率大体稳定 [22] - 存单发行压力加大，10月13 - 19日当周发行规模7295亿，到期规模5049亿，净融资额2247亿，二级利率低位回升 [28] 债市情绪修复 - 上周债市围绕中美贸易摩擦预期波动，权益走弱、物价及金融数据不及预期利多债市修复，30Y国债新券续发预期带动新老券利差压缩行情 [42] - 10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动0.4、 - 2.1bp至1.75%、1.91%，期限利差收窄，长端利率下行居多 [42] 高频数据：商品房成交数据走弱 - 生产端开工率分化，高炉开工率持平，半钢胎开工率抬升，PTA开工率下行，沥青开工率抬升，10月上旬日均粗钢产量同比增速降幅收窄 [53] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速走弱，百大中城市土地溢价率下行，土地成交面积同比增速为负，30大中城市商品房销售面积维持低位，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动12.9%、 - 4.1% [53] - 价格端原油、铜铝价格下行，焦煤活跃合约期货结算价上行，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数均下行，螺纹钢产量下滑，库存震荡，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.4%、0.3%、 - 3.9% [54]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告核心观点为“与其为过去防守，不如向未来布局”，认为在市场风险偏好有望恢复的背景下，为明年布局是获取超额收益的重要来源 [2][3][15] - 部分投资者为保护全年投资收益，在仓位配置与板块选择上转向保守 [9][14] - 报告展望明年，黄金在信用与避险双重利多支撑下有望持续新高，稀土在战略价值与供需缺口推动下有望不断上涨，铜板块在欧美财政扩张与通胀上行预期下存在逢低布局机会 [9][15] 分行业总结 黄金 - 短期金价波动偏高，黄金ETF波动率超过今年4月18日中美同意谈判前的峰值水平 [9][16] - 中期看，明年欧美较强的财政货币宽松预期，以及美国Zions Bancorp子公司计提5000万美元减值引发对地区性中小银行信贷质量的担忧，将持续推升黄金避险需求，支撑金价中期新高 [9][16] - 截至2025年10月17日，COMEX金价报收4267.9美元/盎司，周环比明显上涨5.76% [95] 稀土 - 短期价格下跌且板块博弈加剧，市场预期中美元首会晤或达成有条件的稀土出口协定 [9][16] - 中期看，中国稀土产业在冶炼分离产能、产品质量、萃取工艺等方面较国外具备明显领先优势，稀土管制范围全面扩容有望维持行业领先地位 [9][16] - 预计在风电、人形机器人等行业需求增长下，中期稀土供需缺口有望放大 [9][16] 铜 - 短期伦铜价格波动剧烈，受市场风险偏好摇摆、降息后经济不确定性发酵及美国政府停摆超预期导致关键经济数据缺失影响 [9][17] - 中期坚定看好铜价上行，美联储主席鲍威尔透露可能在未来几个月停止缩表，进一步降息预期巩固，从AI投资转向更广泛的经济复苏与制造业投资将推动铜价随供需缺口扩大持续上行 [9][17] - 2025年7月全球精炼铜产量(原生+再生)为249.8万吨，同比明显上升8.80% [68] 钢铁 - 供需：本周螺纹消耗量为220万吨，环比明显下降8.84%，同比大幅下降14.77%；铁水产量周环比微幅下降0.36% [18][20][24] - 库存：钢材社会库存本周合计1126万吨，周环比上升6.32%；钢厂库存合计456万吨，周环比上升10.27% [25] - 盈利：价格与成本均下行，钢材盈利承压，长流程螺纹钢毛利周环比明显下降43元/吨 [28][33][34] - 钢价：普钢价格指数本周为3416元/吨，周环比小幅下降1.50%，价格延续弱稳格局 [38][39] 新能源金属 - 供给：2025年8月中国碳酸锂产量为80040吨，同比大幅上升46.54%；氢氧化锂产量为22500吨，同比大幅下降10.71% [42] - 需求：2025年8月中国新能源乘用车产量为131.92万辆，同比大幅上升26.00%；销量为132.54万辆，同比大幅上升25.66% [48] - 价格：锂精矿(6%,CIF中国)平均价为1175美元/吨，国产电池级碳酸锂价格为7.575万元/吨，周环比明显上升3.55% [55][56] 工业金属 - 供给：2025年9月电解铝产量为370万吨，同比明显上升3.04%，环比明显下降2.49%；电解铝开工率为98.27%，环比微幅上升0.16个百分点 [73][76] - 需求：2025年9月中国制造业PMI为49.8%，环比小幅上升0.4个百分点；美国制造业PMI为49.1%，环比小幅上升0.4个百分点 [78] - 价格：本周LME铜结算价为10528美元/吨，周环比小幅下降1.09%；LME铝结算价为2790美元/吨，周环比微幅下降0.36% [91][92] 板块市场表现 - 本周上证综指下跌1.47%，报收3840点；申万有色板块下跌3.07%，报收7323点；申万钢铁板块下跌2.01%，报收2545点 [104][105] 投资建议 - 黄金板块建议关注紫金矿业(601899，买入)，因其有黄金子公司拆分上市、电积铜成本环比下行及明年铜矿增量较大等看点 [117] - 稀土板块建议关注北方稀土(600111，买入)和金力永磁(300748，买入) [117] - 铜板块提及铜陵有色(000630)、洛阳钼业(603993)、江西铜业(600362)，均未评级 [117]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告核心观点为“军贸催化不断，内需关注景气上行及‘十五五’新方向等”，并指出我国军贸市场不断开拓，继续看好军贸及商业航天 [2][9] - 印尼将采购歼-10战斗机，项目已进入执行阶段，这是印尼历史上首次从中国引进主力战斗机，继孟加拉国后再次证明中国军贸市场持续拓展 [8][11] - 千帆星座完成第六批组网卫星发射，以“一箭18星”方式成功发射108颗卫星，未来民营火箭（蓝箭航天、天兵科技、中科宇航）中标发射任务有望加速组网进度 [8][12][15] - 军工板块股价近期企稳，随着“十五五”规划临近，新阶段装备建设规划将明确，板块呈现内外需共振，配置价值凸显 [8][16] 行业动态与市场表现 - 近期行业指数表现：截至报告周，国防军工（申万）指数下跌4.70%，收于1,670.60点，跑输沪深300指数（下跌2.22%）[19][20] - 在申万一级行业31个行业中，国防军工本周涨跌幅排名第23位 [22][24] - 个股方面，本周涨幅前列包括*ST万方（上涨24.33%）、楚江新材（上涨19.10%）、理工导航（上涨12.61%）等 [25] 投资建议与标的 - 短期关注年底前下游客户为明年生产做准备，带来的上游元器件和关键原材料等内需传统方向订单上行 [8][16] - 布局明年“十五五”规划落地后，关注以无人与反无人装备、深海科技、作战信息化为代表的新质生产力 [8][17] - 中长期关注国产动力系统突破带来的商业航空供给释放，以及中式高端装备出海提速下的军贸市场拓展 [8][17] - 报告列出四类重点关注标的： - 军工电子：如航天电器（买入）、鸿远电子（未评级）、振华科技（增持）等 [8][17] - 新质新域：如航天电子（未评级）、七一二（未评级）、中国海防（未评级）等 [8][17] - 航发链：如航发动力（未评级）、西部超导（买入）、图南股份（未评级）等 [8][17] - 军贸/主机装备：如中航沈飞（未评级）、国睿科技（未评级）、中航成飞（未评级）等 [8][17]

投资评级与目标价 - 报告对紫金矿业的投资评级为“买入” [5] - 基于可比公司2026年17倍市盈率估值，目标价为43.69元，当前股价为30.17元（2025年10月17日） [3][5] 盈利预测与财务表现 - 调整后预测公司2025-2027年每股收益分别为1.84元、2.57元、3.01元（原预测为1.87元、2.35元、2.79元） [3] - 预计2025年营业收入为396,103百万元，同比增长30.5%；营业利润为73,287百万元，同比增长50.1%；归属母公司净利润为48,860百万元，同比增长52.4% [4] - 预计毛利率将从2024年的20.4%提升至2027年的27.7%，净利率从10.6%提升至15.9%，净资产收益率从25.9%提升至2026年的32.2%后略降至30.6% [4] - 2025年第三季度单季实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长57.14%，环比增长11.02% [10] 核心业务驱动因素 - 黄金与铜板块是公司盈利核心，两个板块合计毛利贡献占比超过82% [10] - 2025年第三季度矿产金产量环比增长7%，矿产金板块毛利环比提升14.5%，主要受益于新并购的加纳阿基姆金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿等矿山开始放量以及矿产金售价持续增长 [10] - 尽管卡莫阿-卡库拉淹井事件导致矿产铜产量环比下滑，但受益于铜价持续上涨，矿产铜板块毛利仍环比提升超过3% [10] 行业与价格展望 - 中期看好黄金价格上行，逻辑在于美国国债净利息支出占财政收入达18%（2024年），处于近30年高峰，可能损害美债信用并导致美元信用恶化，黄金作为替代品需求有望提升 [10] - 全球铜矿供给扰动频繁，2025年全球铜矿产量指引累计下调约47.5万吨，供给趋紧的基本面有望推动中期铜价上行 [10] 公司产量与增长前景 - 公司目标在2028年生产矿产金100-110吨，较2025年经营目标增长23.5%，为业绩中期增长奠定基础 [10] - 卡莫阿-卡库拉铜矿复产后有望继续增加公司矿产铜产量预期，提升铜板块盈利能力 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债上周赚钱效应差，正股大幅下跌但未恐慌出逃，估值下行，当前估值难持续走强，大概率保持当前点位震荡或小幅压缩 [7] - 纯债疲软、转债需求大于供给时，转债是相对优质资产，短期结构性机会大于趋势性机会，工具性属性变强，部分机构转向保守，兑现压力持续，转债盘面信息偏中性，后续走势关键在权益，应把握结构性机会，逢跌买入博弈反弹 [7] - 本周市场受中美关税等事件影响承压，主要股指收跌，资金风格切换，前期热门板块获利了结，避险情绪升温，科技成长跌幅大，大金融和红利板块强势，中美局势可控，对A股维持震荡走强判断，慢牛格局不变 [7] - 本周转债跟随权益下跌，日均成交额显著下行至688.44亿元，中证转债指数下跌2.35%，平价中枢下行3.0%至109.3元，转股溢价率中枢上行1.7%至21.2%，AAA评级转债表现较好，高价、低评级转债表现较弱 [7] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：兑现压力仍在，但回调依然可控 - 转债上周赚钱效应差，正股大幅下跌但未恐慌出逃，估值下行，当前估值难持续走强，大概率保持当前点位震荡或小幅压缩 [7][10] - 纯债疲软、转债需求大于供给时，转债是相对优质资产，短期结构性机会大于趋势性机会，工具性属性变强，部分机构转向保守，兑现压力持续，转债盘面信息偏中性，后续走势关键在权益，应把握结构性机会，逢跌买入博弈反弹 [7][10] - 本周市场受中美关税等事件影响承压，主要股指收跌，资金风格切换，前期热门板块获利了结，避险情绪升温，科技成长跌幅大，大金融和红利板块强势，中美局势可控，对A股维持震荡走强判断，慢牛格局不变 [7][10] 可转债回顾：转债跟随权益下行，估值回撤有限 市场整体表现：内外共同影响下，指数均收跌 - 10月13日至10月17日，市场受内外因共同影响，主要指数均收跌，上证指数下跌1.47%，深证成指下跌4.99%，沪深300下跌2.22%，中证1000下跌4.62%，创业板指下跌5.71%，科创50下跌6.16%，北证50下跌4.91% [15] - 行业方面，银行、煤炭、食品饮料领涨，电子、传媒、汽车领跌，日均成交额下行4079.53亿元至2.19万亿元 [15] - 上周涨幅前十转债为通光、柳工、严牌等，成交方面，冠中、豫光、惠城等转债较为活跃 [15] 成交大幅收缩，高评级转债表现较好 - 本周转债跟随权益下跌，日均成交额显著下行至688.44亿元，中证转债指数下跌2.35%，平价中枢下行3.0%至109.3元，转股溢价率中枢上行1.7%至21.2% [7][18] - 从风格看，本周AAA评级转债表现较好，高价、低评级转债表现较弱 [7][18]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场最适合挖掘的投资机会集中在2~3年期限的中等资质主体，这类资产具备攻守兼备的特性 [6][9] - 高等级、短久期品种的利差已压缩至极限，后续空间有限；而中低等级品种在2.15%~2.3%的收益率区间内仍存在可挖掘的主体，上周此类品种出现补涨 [6][9] - 市场整体对信用债的关注度不高，机构控久期、保流动性的意愿强烈，买盘力量不强，因此2~3Y中等资质主体成为较优选择 [6][9] 信用债周度回顾 一级市场发行 - 节后信用债一级发行量回升至4181亿元，净融资额达到1847亿元，时隔约2个月再度接近2000亿元水平 [12] - 取消或推迟发行的债券数量维持在较低水平，上周统计到4只，规模合计26亿元 [13] - 高等级发行成本回归至节前低位，AAA级和AA+级平均票息分别为1.13%和2.45%，较9月22日当周分别下行2bp和13bp [13] 二级市场成交与估值 - 各等级、各期限信用债估值继续修复，但幅度减小，下行幅度中枢约为-1bp，中低等级短久期品种下行幅度稍大 [6][17] - 信用利差全面收窄，高等级3Y-1Y期限利差收窄2bp，而低等级3Y-1Y利差走阔4bp [6][19] - AA-AAA级等级利差出现分化，短久期收窄，中长久期走阔，其中3年期最多走阔3bp [6][19] - 周换手率提升0.11个百分点至2.14%，基本回到节前水平，换手率前十的债券发行人主要为央国企 [24][26] 城投债与产业债利差 - 上周各省城投债信用利差整体收窄约4bp，各省份之间分化很小，天津收窄幅度最大，为6bp [6][22] - 产业债各行业利差同步整体收窄3bp，幅度略小于城投债，各行业表现无明显分化 [6][23] - 房地产行业信用利差收窄22bp，但中位数利差仍高达67bp，显示行业内部分化显著 [24] 负面信息与估值异动 - 上周发生1起债券违约事件，阳光城集团未能按期偿付"H0阳城04"利息及本金 [11] - 重大负面事件涉及泛海控股未能偿还合计341.62亿元有息债务，以及广汇汽车因信息披露问题受到自律处分 [12] - 产业债中利差走阔幅度前五的主体均为房企，融侨集团和禹州鸿图地产利差走阔幅度分别达到781bp和729bp [27][28]

科技驱动的经济增长 - AI相关产业投资占美国私人总投资比重约34%，对GDP的拉动达到0.6%，为2000年科技互联网时期后的最高水平[11] - AI产业建筑支出从2021年不到200亿美元攀升至2024年1200亿美元峰值，目前约1100亿美元，占GDP比重约为0.4%[14] - 数据中心建设年化支出规模约410亿美元，占GDP比重约为0.14%，较2022年初增长近3倍[14] - 2025年第二季度美国实际GDP增速为3.8%，其中非住宅投资贡献了约1个百分点，占比26%[26] 就业市场与生产率 - 美国出现“无就业增长”特征，8月非农新增仅2.2万人，9月ADP就业萎缩3.2万人，数据接近衰退周期表现[29] - 自2022年ChatGPT问世以来，美国非农企业整体劳动生产率上升近6%，商业和制造业劳动生产率增速分别达到峰值3.3%和1.6%[42][44] - 单位劳动力成本同比增速约为2%，与美联储通胀目标一致，名义薪资增速为3.7%[45] 资产价格与市场趋势 - 主要AI股市值占标普500总市值比重从2022年末15%上升至将近30%，科技股大幅跑赢市场[48] - 2025年第二季度，主要AI科技巨头（MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL）合计资本开支规模从777亿美元上升至973亿美元[52] - AI科技巨头过去12个月自由现金流出现高位下滑特征，提示科技结构性风险[53] 宏观风险与政策展望 - 政策可能因“无就业增长”而选择持续宽松，以支撑AI叙事发展，但AI中长期业绩变现依赖经济总体向好[64] - 风险提示包括经济基本面不确定性、降息进度不及预期、地缘政治冲突影响商品价格及风险偏好[2][68]

核心观点 - 指数调整空间有限，保持横盘震荡、继续走强的判断 [3][12] - 主题投资机会主要集中在科技成长，短期关注低位的自主可控、十五五规划相关科技和创新药 [4][13] - 非科技方向看好战略金属，看好顺序依次为黄金、稀土等小金属和铜 [5][14] 市场指数展望 - 本周市场整体回调，主要原因是短期资金年内止盈动力较强和面对短期中美的不确定性时选择观望 [3][12] - 资金止盈的因素是短期的，权益市场的吸引力和投资者的长期信心没有变化 [3][12] - 预期后续中美局势会收敛，整体可控，对市场不利影响有限 [3][12] 科技主题投资 - 主题投资机会主要集中在科技成长 [4][13] - 短期关注低位的自主可控（如软件）、十五五规划相关科技（如量子科技、深海经济和脑机）和创新药 [4][13] - 装备类和前期涨幅较大的科技公司本周回调较多，持续的回调会提升相关板块中核心公司的吸引力，逐渐吸引资金重新配置 [4][13] 战略金属投资 - 看好战略金属，顺序为黄金 > 稀土等小金属 > 铜 [5][14] - 黄金方面，法币信用恶化与避险双重利好会持续驱动，中期价格继续维持上行趋势 [5][14] - 稀土方面，物项和技术出口管制升级，板块战略价值有望持续提升 [5][14] - 铜方面，全球电网升级、数据中心扩张、电动车普及等需求或在中期提升铜消费增速，持续的上游矿端扰动将显著加剧供给紧缺程度，铜价有望中期上升 [5][14]