投资评级与目标价 - 报告对紫金矿业的投资评级为“买入” [5] - 基于可比公司2026年17倍市盈率估值，目标价为43.69元，当前股价为30.17元（2025年10月17日） [3][5] 盈利预测与财务表现 - 调整后预测公司2025-2027年每股收益分别为1.84元、2.57元、3.01元（原预测为1.87元、2.35元、2.79元） [3] - 预计2025年营业收入为396,103百万元，同比增长30.5%；营业利润为73,287百万元，同比增长50.1%；归属母公司净利润为48,860百万元，同比增长52.4% [4] - 预计毛利率将从2024年的20.4%提升至2027年的27.7%，净利率从10.6%提升至15.9%，净资产收益率从25.9%提升至2026年的32.2%后略降至30.6% [4] - 2025年第三季度单季实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长57.14%，环比增长11.02% [10] 核心业务驱动因素 - 黄金与铜板块是公司盈利核心，两个板块合计毛利贡献占比超过82% [10] - 2025年第三季度矿产金产量环比增长7%，矿产金板块毛利环比提升14.5%，主要受益于新并购的加纳阿基姆金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿等矿山开始放量以及矿产金售价持续增长 [10] - 尽管卡莫阿-卡库拉淹井事件导致矿产铜产量环比下滑，但受益于铜价持续上涨，矿产铜板块毛利仍环比提升超过3% [10] 行业与价格展望 - 中期看好黄金价格上行，逻辑在于美国国债净利息支出占财政收入达18%（2024年），处于近30年高峰，可能损害美债信用并导致美元信用恶化，黄金作为替代品需求有望提升 [10] - 全球铜矿供给扰动频繁，2025年全球铜矿产量指引累计下调约47.5万吨，供给趋紧的基本面有望推动中期铜价上行 [10] 公司产量与增长前景 - 公司目标在2028年生产矿产金100-110吨，较2025年经营目标增长23.5%，为业绩中期增长奠定基础 [10] - 卡莫阿-卡库拉铜矿复产后有望继续增加公司矿产铜产量预期，提升铜板块盈利能力 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债上周赚钱效应差，正股大幅下跌但未恐慌出逃，估值下行，当前估值难持续走强，大概率保持当前点位震荡或小幅压缩 [7] - 纯债疲软、转债需求大于供给时，转债是相对优质资产，短期结构性机会大于趋势性机会，工具性属性变强，部分机构转向保守，兑现压力持续，转债盘面信息偏中性，后续走势关键在权益，应把握结构性机会，逢跌买入博弈反弹 [7] - 本周市场受中美关税等事件影响承压，主要股指收跌，资金风格切换，前期热门板块获利了结，避险情绪升温，科技成长跌幅大，大金融和红利板块强势，中美局势可控，对A股维持震荡走强判断，慢牛格局不变 [7] - 本周转债跟随权益下跌，日均成交额显著下行至688.44亿元，中证转债指数下跌2.35%，平价中枢下行3.0%至109.3元，转股溢价率中枢上行1.7%至21.2%，AAA评级转债表现较好，高价、低评级转债表现较弱 [7] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：兑现压力仍在，但回调依然可控 - 转债上周赚钱效应差，正股大幅下跌但未恐慌出逃，估值下行，当前估值难持续走强，大概率保持当前点位震荡或小幅压缩 [7][10] - 纯债疲软、转债需求大于供给时，转债是相对优质资产，短期结构性机会大于趋势性机会，工具性属性变强，部分机构转向保守，兑现压力持续，转债盘面信息偏中性，后续走势关键在权益，应把握结构性机会，逢跌买入博弈反弹 [7][10] - 本周市场受中美关税等事件影响承压，主要股指收跌，资金风格切换，前期热门板块获利了结，避险情绪升温，科技成长跌幅大，大金融和红利板块强势，中美局势可控，对A股维持震荡走强判断，慢牛格局不变 [7][10] 可转债回顾：转债跟随权益下行，估值回撤有限 市场整体表现：内外共同影响下，指数均收跌 - 10月13日至10月17日，市场受内外因共同影响，主要指数均收跌，上证指数下跌1.47%，深证成指下跌4.99%，沪深300下跌2.22%，中证1000下跌4.62%，创业板指下跌5.71%，科创50下跌6.16%，北证50下跌4.91% [15] - 行业方面，银行、煤炭、食品饮料领涨，电子、传媒、汽车领跌，日均成交额下行4079.53亿元至2.19万亿元 [15] - 上周涨幅前十转债为通光、柳工、严牌等，成交方面，冠中、豫光、惠城等转债较为活跃 [15] 成交大幅收缩，高评级转债表现较好 - 本周转债跟随权益下跌，日均成交额显著下行至688.44亿元，中证转债指数下跌2.35%，平价中枢下行3.0%至109.3元，转股溢价率中枢上行1.7%至21.2% [7][18] - 从风格看，本周AAA评级转债表现较好，高价、低评级转债表现较弱 [7][18]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场最适合挖掘的投资机会集中在2~3年期限的中等资质主体，这类资产具备攻守兼备的特性 [6][9] - 高等级、短久期品种的利差已压缩至极限，后续空间有限；而中低等级品种在2.15%~2.3%的收益率区间内仍存在可挖掘的主体，上周此类品种出现补涨 [6][9] - 市场整体对信用债的关注度不高，机构控久期、保流动性的意愿强烈，买盘力量不强，因此2~3Y中等资质主体成为较优选择 [6][9] 信用债周度回顾 一级市场发行 - 节后信用债一级发行量回升至4181亿元，净融资额达到1847亿元，时隔约2个月再度接近2000亿元水平 [12] - 取消或推迟发行的债券数量维持在较低水平，上周统计到4只，规模合计26亿元 [13] - 高等级发行成本回归至节前低位，AAA级和AA+级平均票息分别为1.13%和2.45%，较9月22日当周分别下行2bp和13bp [13] 二级市场成交与估值 - 各等级、各期限信用债估值继续修复，但幅度减小，下行幅度中枢约为-1bp，中低等级短久期品种下行幅度稍大 [6][17] - 信用利差全面收窄，高等级3Y-1Y期限利差收窄2bp，而低等级3Y-1Y利差走阔4bp [6][19] - AA-AAA级等级利差出现分化，短久期收窄，中长久期走阔，其中3年期最多走阔3bp [6][19] - 周换手率提升0.11个百分点至2.14%，基本回到节前水平，换手率前十的债券发行人主要为央国企 [24][26] 城投债与产业债利差 - 上周各省城投债信用利差整体收窄约4bp，各省份之间分化很小，天津收窄幅度最大，为6bp [6][22] - 产业债各行业利差同步整体收窄3bp，幅度略小于城投债，各行业表现无明显分化 [6][23] - 房地产行业信用利差收窄22bp，但中位数利差仍高达67bp，显示行业内部分化显著 [24] 负面信息与估值异动 - 上周发生1起债券违约事件，阳光城集团未能按期偿付"H0阳城04"利息及本金 [11] - 重大负面事件涉及泛海控股未能偿还合计341.62亿元有息债务，以及广汇汽车因信息披露问题受到自律处分 [12] - 产业债中利差走阔幅度前五的主体均为房企，融侨集团和禹州鸿图地产利差走阔幅度分别达到781bp和729bp [27][28]

科技驱动的经济增长 - AI相关产业投资占美国私人总投资比重约34%，对GDP的拉动达到0.6%，为2000年科技互联网时期后的最高水平[11] - AI产业建筑支出从2021年不到200亿美元攀升至2024年1200亿美元峰值，目前约1100亿美元，占GDP比重约为0.4%[14] - 数据中心建设年化支出规模约410亿美元，占GDP比重约为0.14%，较2022年初增长近3倍[14] - 2025年第二季度美国实际GDP增速为3.8%，其中非住宅投资贡献了约1个百分点，占比26%[26] 就业市场与生产率 - 美国出现“无就业增长”特征，8月非农新增仅2.2万人，9月ADP就业萎缩3.2万人，数据接近衰退周期表现[29] - 自2022年ChatGPT问世以来，美国非农企业整体劳动生产率上升近6%，商业和制造业劳动生产率增速分别达到峰值3.3%和1.6%[42][44] - 单位劳动力成本同比增速约为2%，与美联储通胀目标一致，名义薪资增速为3.7%[45] 资产价格与市场趋势 - 主要AI股市值占标普500总市值比重从2022年末15%上升至将近30%，科技股大幅跑赢市场[48] - 2025年第二季度，主要AI科技巨头（MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL）合计资本开支规模从777亿美元上升至973亿美元[52] - AI科技巨头过去12个月自由现金流出现高位下滑特征，提示科技结构性风险[53] 宏观风险与政策展望 - 政策可能因“无就业增长”而选择持续宽松，以支撑AI叙事发展，但AI中长期业绩变现依赖经济总体向好[64] - 风险提示包括经济基本面不确定性、降息进度不及预期、地缘政治冲突影响商品价格及风险偏好[2][68]

核心观点 - 指数调整空间有限，保持横盘震荡、继续走强的判断 [3][12] - 主题投资机会主要集中在科技成长，短期关注低位的自主可控、十五五规划相关科技和创新药 [4][13] - 非科技方向看好战略金属，看好顺序依次为黄金、稀土等小金属和铜 [5][14] 市场指数展望 - 本周市场整体回调，主要原因是短期资金年内止盈动力较强和面对短期中美的不确定性时选择观望 [3][12] - 资金止盈的因素是短期的，权益市场的吸引力和投资者的长期信心没有变化 [3][12] - 预期后续中美局势会收敛，整体可控，对市场不利影响有限 [3][12] 科技主题投资 - 主题投资机会主要集中在科技成长 [4][13] - 短期关注低位的自主可控（如软件）、十五五规划相关科技（如量子科技、深海经济和脑机）和创新药 [4][13] - 装备类和前期涨幅较大的科技公司本周回调较多，持续的回调会提升相关板块中核心公司的吸引力，逐渐吸引资金重新配置 [4][13] 战略金属投资 - 看好战略金属，顺序为黄金 > 稀土等小金属 > 铜 [5][14] - 黄金方面，法币信用恶化与避险双重利好会持续驱动，中期价格继续维持上行趋势 [5][14] - 稀土方面，物项和技术出口管制升级，板块战略价值有望持续提升 [5][14] - 铜方面，全球电网升级、数据中心扩张、电动车普及等需求或在中期提升铜消费增速，持续的上游矿端扰动将显著加剧供给紧缺程度，铜价有望中期上升 [5][14]

行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - IMO净零框架投票延期导致绿色甲醇预期降温，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会（MEPC）特别会议最终决定在12个月后再次召开关于净零框架的特别会议[7] - 绿色低碳产业发展趋势不变，IMO净零航运谈判投票延期不影响绿色低碳产业蓬勃发展，即使IMO净零框架不能全球推行，在欧盟、中国等重要市场也能良好发展[7] - 绿色低碳产业中绿色航煤（SAF）和再生塑料等方向不受IMO会议影响，SAF主要推动力来自已有全球126个国家加入的国际航空公约CORSIA，再生塑料产业看好绿色聚酯，产业化后有望快速替代原生聚酯市场份额并维持较高回报率[7] 投资建议与投资标的 - 看好绿色聚酯产业中领先布局关键节点的万凯新材（301216，买入）[3] - 看好短期受贸易争端影响较小的农药制剂环节，如润丰股份（301035，买入）、国光股份（002749，买入）、海利尔（603639，买入）[3] - 看好“反内卷”政策预期驱动下石化与化工行业景气复苏，主要相关标的包括中国石化（600028，买入）、恒力石化（600346，买入）、荣盛石化（002493，买入）、万华化学（600309，买入）、华谊集团（600623，买入）[3]

投资评级与估值 - 报告维持对公司的“买入”评级 [5] - 给予公司2025年15倍市盈率估值，对应目标价为8.01港币 [3] - 当前股价为5.8港币（截至2025年10月17日），目标价隐含显著上行空间 [5] 核心观点与业务分析 - 公司三季度经营保持韧性，主品牌特步零售流水实现同比低单位数增长，增速环比持平 [9] - 核心跑步鞋品类销售预计保持两位数以上增长，但生活休闲类面临挑战 [9] - 线上渠道表现优于线下，预计流水有两位数左右增长；三线及以下城市表现好于高线城市 [9] - 库销比维持在4至4.5个月，折扣水平为7至7.5折，环比持平 [9] - 第二增长曲线索康尼品牌三季度流水同比增长20%以上，增速环比持平 [9] - 公司对索康尼的发展策略是维护品牌高端形象前提下的积极发展，预计2025年全年销售增长30%以上，未来3年收入有望翻番 [9] - 多品牌矩阵逐步完善，看好公司在运动领域的中期竞争力 [9] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为144.52亿元、157.95亿元、172.44亿元，同比增长率分别为6.4%、9.3%、9.2% [4] - 预计归属母公司净利润2025年至2027年分别为13.69亿元、15.58亿元、17.45亿元，同比增长率分别为10.6%、13.7%、12.0% [4] - 预计每股收益2025年至2027年分别为0.49元、0.56元、0.62元 [3][4] - 盈利能力持续改善，预计毛利率从2024年的43.2%提升至2027年的45.0%，归母净利率从9.1%提升至10.1% [4] 行业比较与估值分析 - 参考可比公司估值，给予公司2025年15倍市盈率，该估值低于安踏（16倍）和李宁（16倍），高于361度（9倍） [11] - 公司当前市盈率（2025年预测）为9.4倍，低于调整后的行业平均市盈率15倍 [4][11]

行业投资评级 - 对农业行业维持“看好”评级 [5] 核心观点 - 政策与市场合力推动生猪养殖行业产能去化，看好生猪养殖板块未来业绩长期提升 [3] - 生猪存栏量回升将提振饲料、动保等后周期板块需求，产业链利润有望向下游传导 [3] - 粮价上行趋势确立，种植链基本面向好，大种植投资机会凸显 [3] - 宠物食品行业处于增量、提价逻辑持续落地阶段，海外市场增量不断，国产品牌认可度提升 [3] 生猪行业基本面 - 产能去化确定性强化：当前猪价现实与预期双弱，肥猪价格逼近11元/公斤，7kg断奶仔猪价格下跌约150元/头，行业陷入全面亏损，市场化去产能有望启动 [7] - 9月出栏整体减量：13家上市猪企合计出栏生猪1375.86万头，环比下降8.65%，但同比仍增长18.31% [7][11] - 出栏价格加速下跌：9月虽有双节备货预期，但受供给压力影响，全国商品猪价格普遍下跌，多数企业出栏均价在12-13元/公斤，较8月下跌约1元/公斤，同比下跌约30% [7][12] - 出栏均重回升：已公布数据的10家企业商品猪出栏均重算术均值为125.33公斤，环比增加2.68公斤 [7][15] - 近期价格延续跌势：10月17日全国外三元生猪均价为11.17元/公斤，周环比下跌0.09%，15公斤仔猪均价17.99元/公斤，周环比下跌3.9% [17] 其他子行业情况 - 白羽肉鸡回归低波动稳定：截至10月17日，白羽肉毛鸡价格为6.87元/公斤，周环比下降0.15%，鸡苗价格3.29元/羽，周环比上涨2.17% [24] - 黄羽肉鸡价格延续偏强：截至10月10日，中速鸡价格为7.09元/斤，环比上涨1.87% [33] - 饲料原料价格底部震荡：截至10月17日，玉米现货均价为2263.14元/吨，环比下跌1.78%，小麦现货均价为2451.94元/吨，环比上涨0.22%，豆粕现货均价2993.43元/吨，环比下降1.87% [40] - 天然橡胶价格回调：截至10月17日，国内天然橡胶期货价格为14695元/吨，周环比下跌4.05% [7][50] 市场表现 - 农林牧渔板块跑输大盘：本周（2025/10/13-2025/10/17）申万农林牧渔指数下跌2.2%，跑输上证综指0.73个百分点 [56] - 子板块表现分化：上周动物保健板块上涨1.43%，而畜禽养殖板块下跌3.07% [56]

行业投资评级 - 对公用事业行业的投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告认为动力煤价格上行风险有限，主要因异常气温因素难以持久、煤价接近政策调控区间上限以及进口煤价涨幅较低有望平抑国内价格[8] - 对2026年火电长协电价的悲观预期有望缓和，得益于“反内卷”政策导向及煤价处于相对高位，同时多地现货市场电价同比大幅上涨[8] - 公用事业板块在近期市场波动中展现出防御属性，跑赢大盘指数，被视为值得关注的优质红利资产[8] - 电力市场化改革将深化，未来电力市场将对电能量的各项属性（如调节价值、容量价值等）进行更充分定价[8] 行业动态跟踪：电价 - 2025年10月11日至17日，山东省日前市场算术平均电价周均值为458元/兆瓦时，同比上涨98元/兆瓦时（+27.1%）[11] - 同期广东省日前电力市场出清均价周均值为442元/兆瓦时，同比上涨113元/兆瓦时（+34.2%）[11] - 同期山西省日前市场算术平均电价周均值为469元/兆瓦时，同比上涨167元/兆瓦时（+55.1%）[11] - 2025年第四季度以来，山东、广东、山西三地日前现货电价均值同比分别上涨21.4%、15.9%和49.9%[11] 行业动态跟踪：动力煤 - 截至2025年10月17日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为748元/吨，周环比上涨39元/吨（+5.5%），同比下跌92元/吨（-11.0%）[17] - 主要产地坑口煤价周环比大幅上涨：山西大同Q5500弱粘煤坑口价上涨75元/吨（+13.5%），内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价上涨46元/吨（+8.8%）[17] - 进口煤价同步上涨，广州港Q5500印尼煤含税库提价为771元/吨，周环比上涨28元/吨（+3.8%）[19] - 煤炭海运价格大幅提升，秦皇岛-广州及秦皇岛-上海航线运价指数周环比分别上涨41.5%和71.7%[19] - 港口煤炭库存下滑，截至2025年10月18日，秦皇岛港煤炭库存为548万吨，周环比下降72万吨（-11.6%）[30] 行业动态跟踪：水文 - 水电情况改善，截至2025年10月18日，三峡水库水位为172米，同比上升6.8米（+4.1%）[39] - 2025年10月12日至18日，三峡水库周平均入库流量为22,357立方米/秒，同比大幅增长115%[39] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为22,161立方米/秒，同比显著增长206%[39] 上周行情回顾 - 本周（2025/10/13-2025/10/17）申万公用事业指数下跌0.7%，表现优于沪深300指数（下跌2.2%）和万得全A指数（下跌3.4%），分别跑赢1.5和2.8个百分点[46] - 公用事业子板块中，水电板块本周涨幅最大，达1.7%；火电、风电、光伏、燃气板块本周涨跌幅分别为-0.8%、-2.6%、-5.1%、-1.0%[48] - 个股方面，本周A股公用事业涨幅前五为国新能源(+28.6%)、建投能源(+16.7%)、长春燃气(+16.6%)等[51] 投资建议与标的 - 报告看好公用事业板块，认为其在红利资产中景气度具备比较优势[8] - 火电行业：预计第三季度盈利延续增长，商业模式改善，分红能力有望提升，关注国电电力、华电国际、华能国际[8] - 水电行业：度电成本最低，来水压力缓解，关注长江电力、川投能源、国投电力、华能水电[8] - 核电行业：装机成长确定性强，关注中国广核[8] - 风光新能源：电量增长空间大，静待盈利拐点，关注龙源电力[8]

行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 多模态行业在技术、产品、商业化层面均呈现边际向上趋势，投资机会显著[2] - 行业技术迭代势头迅猛，底模能力上下限同步提升，推动产品与商业化落地加速[2] - 产品路径出现分化，例如谷歌Veo系列和快手可灵系列更专注专业内容创作者，而Sora更偏重C端用户，不同路线均加速商业应用[2] - B端应用向高难度内容领域（如电影）渗透，C端产品商业模式逐步落地，共同驱动行业规模扩容提速[2] 技术层面总结 - 10月海外厂商模型相继迭代，行业技术下限与上限同步提升[7] - OpenAI的Sora2相较前代进步显著，物理运动规律和画面真实感大幅提升，分镜能力和叙事性达到SOTA，支持多语种内容生成，Pro用户可生成25秒视频（对比其他模型5~10秒）[7] - Google Veo3.1为小版本迭代，音频生成效果、画面质感提升，并具备一定分镜能力[7] - 国内厂商中，快手可灵2.5turbo版本在文生视频和提示词响应上突破，海螺02版本、ViduQ2模型、万相2.5等在物理规律、视觉美学、一致性方面提升下限能力[7] 产品层面总结 - 边际变化在于OpenAI对C端的触达加速用户拓圈，视频模型产品路径出现分化[7] - OpenAI上线Sora APP（AI原生短视频内容社区），10日内用户突破300万，自10月4日起霸榜美国地区iOS总榜第一[7] - 产品路径分化为两类：一是以OpenAI为代表，侧重C端用户简单Prompt生成完整成片，满足创意轻量化产出和社交传播；二是以Veo系列和可灵系列为代表，围绕专业内容创作者需求，注重稳定性、可控性、一致性[7] 商业化与应用前景总结 - B端内容制作向电影等高难度领域加速渗透，例如全球首部AIGC空战电影《带我去飞》（全片39分钟）上线后取得腾讯视频战争电影榜Top1[7] - AI视频技术商业化运营提速，看好其在视频广告素材、短剧、动漫、电影电视剧等内容制作领域的提效作用[7] - Sora的应用落地有望加速C端商业变现路径，包括广告、IP分成等模式，进一步抬升多模态行业的规模天花板[7] 投资建议与标的 - 建议重视垂类多模态AI应用机会，看好技术突破与成本优化带动用户增长、付费渗透和商业化发展[3] - 尤其关注有多模态AI应用出海布局的公司，其起量速率可能更快[3] - 相关标的包括：快手-W（买入）、美图公司（买入）、万兴科技（未评级）[3] - 年底至明年建议重视Meta逻辑的演绎（基于模型能力带来的CTR提升使收入提升），收入提升同时带来估值重塑，建议跟进大厂实际落地测试情况[3] - 建议关注：阿里巴巴-W（买入）、腾讯控股（买入）、快手-W（买入）[3]