报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 二战后日本经济历经战后重建、迅猛发展、转型发展、通缩衰退和企稳复苏阶段，金融体制形成以间接金融为主的结构和“主银行制”，经济承压时金融深化发展并在货币政策创新上有引领实践 [8] - 通缩环境下日本银行业营收增速低位徘徊、利润增速波动大，资负行为变化，存贷利差收窄、净息差长期低，21世纪初资产质量恶化后保持稳健，1998年财政注资后资本充足率改善 [8] - 90年代以来日本银行股估值中枢下移、整体跑输大盘，四段深度通缩阶段表现有差异，两阶段兼具绝对和超额收益 [8] - 当前稳增长政策落地影响2025年银行基本面，增量财政政策可期，高息存款重定价和监管整治呵护息差，房地产和城投资产风险预期改善，部分个贷品种有望迎资产质量拐点 [8] - 现阶段关注高股息、顺周期及优质城商行、风险预期改善三条投资主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 战后日本经济、金融发展回溯 - 1945 - 1955年经济快速复苏，形成“主银行制”，政策性金融机构主导 [21] - 1955 - 1973年经济腾飞，间接金融地位强化，政府呵护银行发展，产业银行特色突出 [21][24] - 1973 - 1985年经济增速放缓，开启金融自由化浪潮，融资结构向直接融资倾斜，银行走向混业经营 [25][27][28] - 90年代以来深陷通货紧缩，“广场协议”引发泡沫经济，破灭后陷入长期通缩，经历四段深度通缩，央行货币政策创新迭出 [30][32][37][41] 通缩环境下的日本银行业发展 - 资产行为：信贷供需双弱致贷款占比下降，证券投资占比先上后下且结构变化，QQE实施后现金及存放同业显著上升 [46][50][51] - 负债行为：存款增长领先贷款、占比稳中有升、活期化趋势明显，2006年前后同业拆借及借款占比上升，债券融资占比长期较低 [57][62][64] - 净息差：低利率环境使存贷利差收窄、净息差长期低位，手续费收入贡献度上升，积极布局海外资产抵御低息差 [67][70][73] - 资产质量：21世纪初不良率显著上行，小泉政府处置后资产质量稳定，信用成本长期维持较低水平 [77][80] - 资本：90年代资本监管增强，1998年财政注资，21世纪以来资本充足率趋于改善 [83][84] 90年代以来日本银行股表现如何 - 四段深度通缩阶段银行股表现不同，通缩未带来“单边”趋势 [92][93][94] - 两轮强势上涨：2003年5月 - 2005年10月不良加速出清盈利改善，2021年下半年 - 2023年1月经济复苏业绩增长 [95][97][102] 投资建议 - 关注高股息品种如农业银行、工商银行；顺周期及优质城商行如招商银行、宁波银行等；风险预期改善品种如渝农商行、平安银行 [106]

政策动态 - 2025年2月1日特朗普签署行政令对中国输美商品加征10%关税，部分商品800美元低值豁免制度失效，后因包裹积压宣布中国小包裹继续免税至商务部完善系统[5][10] 中美贸易数据 - 2023财年美国545亿美元小额免税包裹中184亿美元源于中国，占比33.8%，贸易数量口径下60.8%源于中国；2024年对美出口小额免税包裹占中国所有小额包裹24.4%，对美出口额中4.3%是小额免税包裹[5][11][12] 跨境电商情况 - 2022财年美国电子商务进口总量中83%属小额免税进口；2023年Shein和Temu占美国小额豁免进口总量30%；推算中国跨境电商小额免税包裹占美国小额免税包裹进口总额15.9%，占从中国的小额免税包裹47.2%[15][16][54] 商品品类 - 数量口径下81.6%的小额免税包裹进口属消费品；2024年上半年中国跨境电商出口中服饰鞋包首饰占27.3%，手机等电子产品占14.4%，家居家纺用品占12.4%[5][22] 关税影响 - 取消小额豁免提升中国小包对美出口税率11%左右，影响对美总出口税率0.5个百分点；新政落地将拖累对美小包出口同比读数20.1 - 31.3个百分点[5][39] 不同群体影响 - 低收入人群、红州和少数族裔受取消小额豁免影响更大，如最低收入地区居民小包进口加权税率达5.3%，最高收入地区仅2.4%[5][33] 市场表现 - 2月5日起五天内，Shein在美国单日销售额周环比下降16 - 41%，Temu下降32%[5][40] 全球趋势 - 全球各国针对跨境电商新业态加强监管，发展中国家政策调整节奏可能快于发达国家[5][50] 风险提示 - 测算假设及数据来源不同或致误差，美国政策变化不确定性强[3][51]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][6][8] 报告的核心观点 - 25年春节实现开门红，积极拥抱新技术，全国12大《千古情》演出550场，高峰期间单日最高上演91场、单日游客接待量46万人次、单日收入破4000万，多个景区表现出色，且持续探索新兴技术并应用于各场景 [7] - 24年业绩预告符合预期，预计全年营业收入23 - 25亿，同比增19.4 - 29.8%；归母净利9.3 - 12亿，同比23年扭亏；扣非净利润9.1 - 11.8亿，同比23年扭亏，得益于市场回暖及新项目落地 [7] - 25年起轻资产项目收费降为8%，新增落子青岛，已有轻资产项目委托管理费调整，签订丝路千古情项目合作协议，占地120亩，宋城提供服务费用总计2.6亿 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024 - 2026年每股收益分别为0.40、0.45、0.52元（原24 - 25年预测为0.51/0.61元），因下游需求疲软下调24、25年收入预测和投资收益，给予23倍市盈率，对应目标价10.35元 [2][8] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|458|1,926|2,479|2,735|3,080| |同比增长(%)|-61.4%|320.8%|28.7%|10.3%|12.6%| |营业利润(百万元)|(65)|92|1,378|1,542|1,787| |同比增长(%)|-117.5%|241.8%|1390.7%|11.9%|15.9%| |归属母公司净利润(百万元)|(48)|(110)|1,047|1,174|1,364| |同比增长(%)|-115.2%|-130.2%|1052.6%|12.1%|16.2%| |每股收益（元）|(0.02)|(0.04)|0.40|0.45|0.52| |毛利率(%)|50.1%|66.3%|69.2%|70.1%|71.5%| |净利率(%)|-10.4%|-5.7%|42.2%|42.9%|44.3%| |净资产收益率(%)|-0.6%|-1.5%|13.5%|13.5%|14.1%| |市盈率|(496.6)|(215.7)|22.6|20.2|17.4| |市净率|3.2|3.3|2.9|2.6|2.3| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |三特索道|002159|14.54|0.72、0.97、1.10、1.24|20.22、14.95、13.17、11.76| |天目湖|603136|11.59|0.54、0.49、0.58、0.66|21.30、23.89、19.99、17.69| |长白山|603099|33.44|0.52、0.64、0.80、0.96|64.59、52.60、41.92、34.85| |黄山旅游|600054|11.36|0.58、0.51、0.58、0.64|19.59、22.49、19.46、17.63| |丽江股份|002033|8.65|0.41、0.40、0.45、0.49|20.90、21.87、19.05、17.53| |西域旅游|300859|34.58|0.68、0.79、0.99、1.32|50.76、43.54、34.85、26.15| |调整后平均| - | - | - |28.00、23.00、20.00| [9] 附表：财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022A - 2026E各项目数据，如货币资金、营业收入、净利润等 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化情况 [11]

报告行业投资评级 - 传媒行业投资评级为看好（维持），意味着相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [4][10] 报告的核心观点 - DeepSeek接入搜索对腾讯流量粘性和微信内循环交互有极大帮助，微信体系搜索流量提升，小程序内容侧也会因主动搜索流量提升而受益 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2月15日部分微信用户发现微信搜索上线“AI搜索”功能并接入DeepSeek - R1提供的“深度思考”服务；2月13日腾讯AI助手“腾讯元宝”重大更新，支持混元和DeepSeek两大模型，可免费使用DeepSeek - R1满血版模型，且支持联网搜索并整合腾讯生态信息源 [5] 整合数据生态，强化用户粘性 - 用户无需跳出微信即可完成“提问 - 获取答案 - 社交分享”全流程，叠加整合微信体系内独家数据体系，闭环设计提升效率并增强用户黏性 [5] DeepSeek开源模式优势 - DeepSeek的开源模式降低技术开发成本，借助开源生态吸引开发者和合作伙伴，构建多元化技术矩阵 [5] 提升搜索流量的影响 - 随着微信用户主动搜索习惯养成，搜索栏曝光量持续增长，有助于电商、小程序短剧、小游戏等搜索流量结果提升 [5] 投资建议与投资标的 - 建议关注腾讯控股(00700，买入)；关注广告商蓝色光标(300058，未评级)、天地在线(002995，未评级)、浙文互联(600986，未评级)、引力传媒(603598，未评级)；关注电商服务商微盟集团(02013，未评级)、有赞(08083，未评级)；关注小游戏头部企业ST华通(002602，未评级)、三七互娱(002555，增持)、恺英网络(002517，未评级)、巨人网络(002558，未评级)；关注小程序短剧相关公司中文在线(300364，未评级)、掌阅科技(603533，未评级)、天威视讯(002238，未评级)、华策影视(300133，未评级) [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 近期贸易摩擦引发市场对经济增长的担忧，油价承压下跌，龙头白马股走势较弱，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局；全球局势不稳定加强了粮食安全的重要性，农业、食品产业链需求刚性，看好供给侧格局优化带来的景气持续性及底部向上弹性 [2][11] - 推荐万华化学，其核心产品MDI近期盈利改善，后续石化与新材料项目陆续投产，异氰酸酯行业格局有望重塑 [11] - 推荐皇马科技，作为特种聚醚龙头企业，积极应对前期宏观需求恶化压力，已再次进入环比增长通道 [11] - 推荐金禾实业，麦芽酚和三氯蔗糖龙头企业，主要产品景气底部已迎来边际变化 [11] - 建议关注云天化，国内磷化工产业链龙头企业，磷矿石景气度具备持续性 [11] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 近期贸易摩擦引发市场对经济增长的担忧，油价承压下跌，龙头白马股走势较弱，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局；全球局势不稳定加强了粮食安全的重要性，农业、食品产业链需求刚性，看好供给侧格局优化带来的景气持续性及底部向上弹性 [11] - 推荐万华化学、皇马科技、金禾实业，建议关注云天化，并说明了各企业优势 [11] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至2月14日，Brent油价上涨0.1%至74.74美元/桶，本周市场前期因担心美国对部分产油国制裁影响供应使油价上涨，后期因美国商业原油库存增加及俄乌会谈缓解地缘局势，油价回吐涨幅 [12] - 2月7日美国原油商业库存4.279亿桶，周增加410万桶；汽油库存2.481亿桶，周减少300万桶；馏分油库存1.186亿桶，周增加10万桶；丙烷库存0.58858亿桶，周减少257.2万桶 [2][12] 化工品 - 本周价格涨幅前3名产品为石油焦（上涨24.0%）、天然气（上涨12.5%）、丙酮（上涨7.6%）；跌幅前3名为液氯（下跌26.9%）、苏氨酸（下跌14.0%）、维生素B2（下跌6.3%） [7][13] - 月度价格涨幅前3名产品为石油焦（上涨59.2%）、三氯甲烷（上涨17.5%）、尿素 - 国际（上涨16.2%）；跌幅前3名为液氯（下跌1207.7%）、烟酰胺（下跌17.6%）、苏氨酸（下跌16.5%） [7] - 本周价差涨幅前3名产品为R410a价差（上涨200.0%）、顺酐法BDO价差（上涨67.7%）、聚丙烯价差（上涨39.1%）；跌幅前3名为磷酸二铵（下跌58.4%）、丙烯酸丁酯价差（下跌28.2%）、顺酐（苯法）价差（下跌26.6%） [7][16] - 月度价差涨幅前3名产品为R410a价差（上涨200.0%）、丙烯酸丁酯价差（上涨148.9%）、电石法PVC价差（上涨106.4%）；跌幅前3名为磷酸二铵（下跌93.9%）、苯乙烯（下跌63.2%）、聚乙烯价差（下跌44.9%） [7] - 本周石油焦延续宽幅上涨走势，市场货源紧俏，进口焦补充有限，下游采购情绪浓，地炼开工率在历史低位，石油焦供给紧张 [13] - 本周丙烯价格因装置波动下跌，但聚丙烯价格相对坚挺，下游陆续复工带来需求支撑，聚丙烯价差扩大 [16]

基础化工行业 行业研究 | 行业周报 东方证券化工周报-2025 年 2 月第 2 周 核心观点 原油相关信息： ⚫ 原油及相关库存：2025 年 2 月 7 日美国原油商业库存 4.279 亿桶，周增加 410 万 桶；汽油库存 2.481 亿桶，周减少 300 万桶；馏分油库存 1.186 亿桶，周增加 10 万 桶；丙烷库存 0.58858 亿桶，周减少 257.2 万桶。美国原油产量及钻机数：2025 年 2 月 7 日美国原油产量为 1349.4 万桶/天，周度增加 1.6 万桶/天，较一年前增加 19.4 万桶/天。2025 年 2 月 14 日美国钻机数 588 台，周度增加 2 台，年减少 33 台；加 拿大钻机数 245 台，周减少 4 台，年度增加 11 台。其中美国采油钻 481 台，周度增 加 1 台，年减少 16 台。 价格变化： 价差变化： 投资建议与投资标的 风险提示 ⚫ 项目进展不及预期；需求不及预期；海外销售不及预期；原材料价格大幅波动。 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2025 年 02 月 17 日 看好（维持） | 倪吉 | 021-63325888 ...

社融总体情况 - 2025年1月社会融资规模增量为70600亿元，比上年同期多增5866亿元；存量为415.2万亿元，同比增长8%[2] 信贷情况 - 2025年1月社融口径新增信贷52200亿元，同比多增3799亿元[5] - 1月居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元；企业新增贷款47800亿元，同比多增9200亿元[5] 企业贷款结构 - 1月企业短贷同比多增2800亿元，票据融资同比少减4584亿元，中长期贷款同比多增1500亿元[5] 政府债券情况 - 2025年1月政府债券新增规模为6933亿元，同比多增3986亿元[5] 表外三项情况 - 2025年1月表外三项合计增加704亿元，同比少增284亿元[5] M1、M2情况 - 2025年1月M1、M2同比增速分别为0.4%、7%，M1M2剪刀差扩大至 - 6.6%[5] 风险提示 - 存在经济复苏不及预期和海外货币政策超预期紧缩的风险[3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价114.63元 [2][5][9] 报告的核心观点 - 中芯国际24Q4销售收入连续七个季度增长，24年度营收同比增约28%，归母净利润同比降约23%，25Q1销售收入指引环比增6 - 8%，毛利率预计在19% - 21%，2025年销售收入增幅高于同业均值，资本开支与上一年大致持平 [8] - 2024年加速产能扩充，年底约当8英寸晶圆月产能同比增约18%，平均产能利用率增约11pct，2025年持续产能建设，规划资产开支约75亿美元，以盈利为目标提高产能利用率和新技术迭代 [8] - 2024年消费电子、智能手机等应用收入因产能扩张和政策带动大幅增长，2025年AI需求高速成长，其他领域需求持平或温和增长，汽车等产业国产链切换进入起量阶段，客户补库存意愿高 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为495.16亿、452.50亿、577.96亿、714.65亿、846.68亿元，同比增长39%、 - 9%、28%、24%、18% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为121.33亿、48.23亿、36.99亿、56.14亿、71.04亿元，同比增长13%、 - 60%、 - 23%、52%、27% [4] - 2022 - 2026E毛利率分别为38.3%、21.9%、18.6%、20.7%、24.8%，净利率分别为24.5%、10.7%、6.4%、7.9%、8.4% [4] 盈利预测与投资建议 - 预测公司24 - 26年归母净利润分别为37.0/56.1/71.0亿元，原预测为44.7/54.9/69.0亿元，主要调整所得税率和少数股东损益，采用DCF估值法，给予114.63元目标价，维持买入评级 [2][9] DCF核心参数假设 - 无风险利率1.62%，公司beta0.9271，债务成本3.60%，市场收益率Rm8.65%，WACC8.09%，永续增长率3.00%，资本债务率5% [10] 股价敏感性分析 - 展示不同WACC和永续增长率下的股价情况 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示2022A - 2026E各财务指标情况，如货币资金、营业收入、净利润等 [15] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标变化 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，给予公司18倍市盈率，对应目标价18.36元 [3][8] 报告的核心观点 - 预测公司2024 - 2026年每股收益分别为0.93、1.02、1.13元，因下游需求疲软下调24、25年收入预测 [3][8] - 24年9月绝味开卖奶茶系区域创新，暂不全国推广；与冷链物流企业“鲜生活”合作提升配送效率；联名《元梦之星》宣传并推联名杯 [7] - 24年12月绝味微信小店上线送礼物功能；通过数据洞察支持供应链等，推出爆款业绩超50亿元；开发AI应用“绝知”提升门店效率39%；11月与腾讯合作开发零售连锁AI技术 [7] - 24年前三季度绝味营收50.15亿/-10.95%，净利润4.38亿/+12.53%，扣非净利润4.24亿/+15.73%；第三季度单季营收同比-13.29%，净利润同比-3.33%；前三季度/第三季度毛利率30.56%/31.12%，同比+6.41/+5.35pcts [7] - 24年12月4日公司对两大卤制及副产品加工项目延期；12月23日终止H股发行；25年2月9日公告截至2月5日完成股份回购，回购13,923,312股，占总股本2.2460%，回购均价14.38元/股，总金额2亿元，回购股份已注销 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,623|7,261|6,546|6,791|7,317| |同比增长(%)|1.1%|9.6%|-9.9%|3.8%|7.7%| |营业利润(百万元)|346|541|820|904|1,002| |同比增长(%)|-72.5%|56.2%|51.4%|10.4%|10.8%| |归属母公司净利润(百万元)|235|344|563|621|688| |同比增长(%)|-76.1%|46.6%|63.5%|10.3%|10.8%| |每股收益（元）|0.39|0.57|0.93|1.02|1.13| |毛利率(%)|25.6%|24.8%|27.97%|29.95%|30.83%| |净利率(%)|3.5%|4.7%|8.6%|9.1%|9.4%| |净资产收益率(%)|3.7%|5.0%|8.2%|8.9%|9.5%| |市盈率|40.0|27.3|16.7|15.1|13.7| |市净率|1.4|1.4|1.4|1.3|1.3|[5] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A/2024E/2025E/2026E）|市盈率（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |煌上煌|002695|9.00|0.13/0.18/0.22/0.28|71.03/50.73/40.04/32.60| |巴比食品|605338|17.72|0.86/1.11/1.07/1.18|20.56/15.96/16.59/14.99| |立高食品|300973|37.96|0.43/1.59/1.91/2.26|88.03/23.82/19.85/16.77| |紫燕食品|603057|17.08|0.80/0.87/0.96/1.05|21.34/19.61/17.80/16.30| |安井食品|603345|78.17|5.04/5.04/5.71/6.40|15.51/15.51/13.68/12.21| |周黑鸭|01458|1.65|0.05/0.04/0.07/0.09|31.62/39.41/22.05/18.08| |元祖股份|603886|13.47|1.15/1.11/1.14/1.20|11.70/12.09/11.82/11.27| |调整后平均|-|-|-|23.00/18.00/16.00|[9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,863|1,087|1,295|1,344|1,448| |应收票据及应收账款|116|179|143|149|160| |预付账款|116|101|99|103|111| |存货|702|1,137|851|858|913| |其他|95|347|162|165|170| |流动资产合计|2,892|2,851|2,551|2,618|2,802| |长期股权投资|2,446|2,527|3,032|3,639|4,366| |固定资产|1,882|2,286|2,544|2,727|2,886| |在建工程|489|513|581|650|718| |无形资产|321|332|313|295|276| |其他|875|805|742|700|700| |非流动资产合计|6,014|6,462|7,212|8,011|8,947| |资产总计|8,906|9,313|9,763|10,629|11,749| |短期借款|360|783|1,431|2,147|2,838| |应付票据及应付账款|705|713|596|602|640| |其他|632|653|674|679|691| |流动负债合计|1,697|2,150|2,701|3,428|4,170| |长期借款|50|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|280|312|289|289|289| |非流动负债合计|330|312|289|289|289| |负债合计|2,027|2,461|2,990|3,717|4,459| |少数股东权益|(24)|(36)|(86)|(142)|(204)| |股本|631|631|620|606|606| |资本公积|2,919|2,691|2,609|2,422|2,422| |留存收益|3,333|3,572|3,630|4,026|4,465| |其他|20|(8)|0|0|0| |股东权益合计|6,879|6,851|6,772|6,912|7,290| |负债和股东权益总计|8,906|9,313|9,763|10,629|11,749|[11] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6,623|7,261|6,546|6,791|7,317| |营业成本|4,929|5,463|4,715|4,757|5,061| |销售费用|646|541|462|484|518| |管理费用|515|463|463|493|532| |研发费用|38|42|20|20|22| |财务费用|20|14|67|107|151| |资产、信用减值损失|5|59|(23)|1|2| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|(94)|(116)|4|4|4| |其他|(30)|(22)|(27)|(29)|(32)| |营业利润|346|541|820|904|1,002| |营业外收入|24|30|10|10|10| |营业外支出|3|31|5|5|5| |利润总额|367|541|825|909|1,007| |所得税|171|223|312|344|381| |净利润|196|317|512|565|626| |少数股东损益|(39)|(27)|(51)|(56)|(62)| |归属于母公司净利润|235|344|563|621|688| |每股收益(元)|0.39|0.57|0.93|1.02|1.13|[11] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|196|317|512|565|626| |折旧摊销|207|216|233|253|237| |财务费用|20|14|67|107|151| |投资损失|94|116|(4)|(4)|(4)| |营运资金变动|232|(515)|249|(9)|(31)| |其它|456|271|(27)|1|2| |经营活动现金流|1,206|420|1,029|913|981| |资本支出|(527)|(617)|(445)|(445)|(445)| |长期投资|(326)|(80)|(506)|(606)|(728)| |其他|(173)|(366)|182|4|4| |投资活动现金流|(1,026)|(1,062)|(769)|(1,047)|(1,169)| |债权融资|82|(15)|(34)|0|0| |股权融资|1,293|(228)|(94)|(200)|0| |其他|(760)|108|76|383|292| |筹资活动现金流|614|(136)|(52)|183|292| |汇率变动影响|4|1| - 0| - 0| - 0| |现金净增加额|799|(777)|209|49|104|[11][12] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|1.1%|9.6%|-9.9%|3.8%|7.7%| |成长能力 - 营业利润|-72.5%|56.2%|51.4%|10.4%|10.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|-76.1%|46.6%|63.5%|10.3%|10.8%| |获利能力 - 毛利率|25.6%|24.8%|28.0%|30.0%|30.8%| |获利能力 - 净利率|3.5%|4.7%|8.6%|9.1%|9.4%| |获利能力 - ROE|3.7%|5.0%|8.2%|8.9%|9.5%| |获利能力 - ROIC|2.9%|4.3%|6.8%|7.2%|7.4%| |偿债能力 - 资产负债率|22.8%|26.4%|30.6%|35.0%|38.0%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|3.9%|13.5%|20.9%| |偿债能力 - 流动比率|1.70|1.33|0.94|0.76|0.67| |偿债能力 - 速动比率|1.29|0.80|0.63|0.51|0.45| |营运能力 - 应收账款周转率|48.9|49.3|39.6|43.9|44.7| |营运能力 - 存货周转率|6.3|5.9|4.7|5.5|5.7| |营运能力 - 总资产周转率|0.8|0.8|0.7|0.7|0.7| |每股指标 - 每股收益|0.39|0.57|0.93|1.02|1.13| |每股指标 - 每股经营现金流|1.91|0.66|1.66|1.51|1.62| |每股指标 - 每股净资产|11.39|11.36|11.32|11.64|12.37| |估值比率 - 市盈率|40.0|27.3|16.7|15.1|13.7| |估值比率 - 市净率|1.4|1.4|1.4|1.3|1.3| |估值比率 - EV/EBITDA|15.9|11.8|8.1|7.2

报告行业投资评级 - 中性（维持） [4] 报告的核心观点 - 汽零产业链易进入人形机器人产业链，特斯拉有望率先实现人形机器人大规模量产，与特斯拉在汽车领域长期合作的零部件公司更可能进入其机器人产业链并实现业绩增长 [6] - 通过汽车产业链与人形机器人产业链比照，寻找确定性强的机会，预计 Tier1 供应商进入配套体系确定性较强，其次是 Tier2 供应商 [2][6] - 人形机器人产业链规模化量产后有望实现盈利和估值双升，执行器、电机、丝杠、减速器和传感器是人形机器人价值量的主要构成部分 [6] 各目录总结 汽零产业链易进入人形机器人产业链 预计特斯拉人形机器人规模化量产在即 - 2024 年头部机器人企业完成整机开发进入试点测试和小规模量产阶段，特斯拉在训练数据、算力规模、应用场景和制造能力方面有综合优势，有望率先大规模量产 [11] - 人形机器人 AI 模型训练数据获取方法有基于真实本体采集、仿真合成数据和通过互联网获取人类动作视频或图像数据三种，现阶段真实本体采集效果最好，特斯拉已具备领先的真实本体数据规模，其自动驾驶领域的数据积累和处理能力也将为 Optimus 赋能 [12][13] - 算力是人形机器人 AI 训练和运行的基础，特斯拉是全球算力规模领先的企业之一，强大的算力将为人形机器人 AI 模型迭代和 Optimus 运行提供保障 [15] - 应用场景是人形机器人规模化落地的重要环节，汽车制造成为人形机器人应用的重要场景，特斯拉拥有多个汽车工厂，能快速大规模部署人形机器人，有助于 Optimus 优化升级和实现技术利润双升 [17][18] 人形机器人与智能汽车部分相通，汽零产业链更易进入形机器人产业链 - 人形机器人与智能汽车在软硬件领域有较多共通点，特斯拉实现了两者的软硬件协同，其汽车硬件能力在 Optimus 充分沿用，软件和算法也存在共通性 [22][23] - 特斯拉在汽车领域构建了完善产业链，能大规模获取高质量机器人零部件，与特斯拉在汽车领域长期合作的零部件公司更可能进入其机器人产业链并实现业绩增长 [23] 汽车产业链与机器人产业链比照，寻找确定性强的机会 - 2024 年市场关注丝杠、减速器、无框电机等核心零部件前期布局及试样情况，相关公司获更高估值溢价，关节执行器相关公司处于调整期；2025 年市场关注方向转向定点落地确定性，人形机器人相关标的股价走高，拓普集团、三花智控获更高估值溢价 [28][29] - 人形机器人零部件供应体系与汽车行业类似，形成金字塔式架构，关节执行器总成供应商可类比汽车一级供应商，其零部件供应商可类比二级供应商，原材料供应商可类比三级供应商，一级供应商与下游客户合作稳定性强，二级、三级供应商需通过一级供应商间接进入供应链 [34] - 拓普集团、三花智控在人形机器人领域主要产品为关节执行器总成，且均为特斯拉汽车一级供应商，预计在机器人产业链中地位更高，与下游客户形成长期稳定合作、获取项目定点和业绩增长的确定性更强，二级、三级供应商也可通过一级供应商获取定点项目 [36] 人形机器人产业链：规模化量产后有望盈利、估值双升 人形机器人产业链价值量分析 - Optimus 机器人重约 73 千克，大脑搭载 Tesla SOC，整机电池组 2.3kWh，28 个旋转/线性执行器和灵巧手价值量较高且有国产替代空间 [39] - 旋转执行器模拟人类关节运动，包括无框力矩电机等部件，有三种不同扭矩规格；线性执行器提供直线推拉力，包括无框力矩电机等部件，有三种不同规格；灵巧手自由度不断提升，新一代灵巧手或将采用微型丝杠 + 腱绳传动方式，执行器或将提升至 17 个 [40][41] - 目前 Optimus 生产成本较高，大规模量产后成本有望显著下降，马斯克预计年产量达 100 万辆时成本低于 2 万美元，以该假设估算，灵巧手价值量占比最大，旋转执行器和线性执行器次之，电机、丝杠、减速器和传感器是价值量主要构成部分，合计占比 70%，部分产品有国产替代空间 [44][46][48] 执行器：作为 Tier 1 配套价值量大、确定性强 - 关节执行器是人形机器人硬件系统关键部分，负责驱动和控制关节运动，旋转执行器由无框力矩电机等组成，线性执行器由无框力矩电机等组成，特斯拉为 Optimus 设计了 6 种不同规格的执行器 [50][51][52] - Optimus 执行器具有模块化和高度集成化特点，执行器 Tier 1 具有配套价值量大、市场空间广、竞争相对有限、确定性较强等特点，三花智控和拓普集团在执行器方面布局早，有望成为特斯拉 Optimus 人形机器人执行器 Tier 1，但未来不排除有其他厂商进入供应链体系 [55][56][57] 丝杠：进入壁垒较高，市场空间较大 - 丝杠将旋转运动转换为直线运动，在人形机器人中主要有梯形丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠三种类型，各自有不同特点和优缺点 [60][61] - 2023 年全球滚珠丝杠市场规模约 19.6 亿美元，中国约 20.5 亿元，市场集中度较高，主要被台资和外资垄断，下游应用场景广泛，国产厂商入局有望加速国产化进程；2023 年中国行星滚柱丝杠市场规模约 1.38 亿元，外资占比 73%，下游应用场景包括数控机床等，国产厂商替代空间广阔 [65][67] - 人形机器人将打开滚珠/行星滚柱丝杠广阔市场空间，特斯拉目标 2027 年实现人形机器人 50 - 100 万台年产量，有望带来数十亿元至上百亿元新增市场规模 [68] - 行星滚柱丝杠加工工艺要求和技术壁垒较高，目前生产工艺难点包括加工精度、工件材料及热处理工艺、精加工工艺和大规模量产能力，国内企业在研发生产方面取得突破，丝杠公司可类比汽车 Tier 2 供应商，能进入相关供应链体系或与特斯拉直接对接的公司进入机器人产业链确定性较强 [69][74][75] 减速器：核心传动部件，国产化趋势显著 - 减速器是连接动力源及执行机构的中间机构，分为一般传动减速器和精密减速器，机器人领域应用的精密减速器主要有谐波减速器、RV 减速器和精密行星减速器三类，各自有不同特点和应用部位 [77][78] - 人形机器人主要应用谐波减速器、行星减速器，尚未形成一致技术路线，特斯拉 Optimus 在手臂等部位搭载 14 个谐波减速器，灵巧手采用行星减速器，预计手部自由度提升后单手行星减速器数量或将增加 [80][81] - 预计人形机器人将为减速器行业带来广阔市场空间，2023 年全球和中国各类精密减速器市场规模均在百亿元以内，远期人形机器人有望为减速器行业提供数十亿至数百亿级市场空间 [81] 主要投资策略 - 特斯拉人形机器人即将规模化量产，需寻找产业链确定性强的机会，预计 Tier1 供应商进入配套体系确定性较强，其次是 Tier2 供应商，随着人形机器人规模扩大，进入配套体系的产业链公司有望实现盈利和估值双升，建议关注拓普集团等多家公司 [2]