报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 76.03 港元/股 [3][10] 报告的核心观点 - 可灵文生视频能力处于一梯队，关注商业化潜力和主业赋能，2024 年 12 月可灵升级 1.6 版本，内部评测比 1.5 模型整体效果提升 195%，ToC 月流水千万，用户以海外创作者为主，ToB 可通过 API 服务提供相关服务，快手自研大模型有望提升主业效率，旗下快影已接入 DeepSeek - R1 [1] - 流量端态势健康，主业稳健，考虑 AI 布局价值有望带来估值弹性，预计 4Q24 平均 DAU 同比增 4.8%至 4.01 亿，人均单日时长约 126min，电商双 11 供需双侧驱动 GMV 增速达 14%，预计 4Q24 公司 GMV 同比增 14%至 4605 亿，其他业务同比增 18%，外循环广告带动广告收入同比增长 15%，预计直播收入同比下滑 4%为 96 亿元，4Q24 总收入预计同比增 9.6%至 357 亿元 [2][5] - 收入结构优化作用于毛利率改善，销售、研发费用绝对值有所增长，预计 4Q24 毛利率同比提升 1.1pct 至 54.2%，销售费用绝对值同比增长至 114 亿元，销售费用率同比提升 0.7pct 至 32%，研发费用绝对值同比增长至 36 亿元，预计 4Q24 实现经调整净利润 45.4 亿元左右，经调整利润率为 12.7% [5] 盈利预测与投资建议 - 预计 24 - 26 年公司经调整归母净利润为 175.51/201.14/243.24 亿元（原预测为 175.51/202.29/253.40 亿元），采用 PE 估值，给予公司 25 年 15xPE 估值，25 年经调整净利润 201.14 亿元，对应合理价值为 3,017 亿 CNY，折合 3,272 亿 HKD，目标价 76.03 港元/股，维持“买入”评级 [3][10] 公司主要财务信息 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|137.9%|25.2%|21.1%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.0%|13.5%|15.0%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |市盈率（倍）|-|36.3|15.3|12.2|10.1| |市净率（倍）|2.4|2.0|1.8|1.6|1.5|[6] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及等价物|13,274|12,905|34,123|57,343|84,793| |短期定期存款|8,318|9,874|9,874|9,874|9,874| |贸易应收款项|6,288|6,457|7,238|8,025|8,731| |公允价值计量的金融资产|13,087|25,128|25,128|25,128|25,128| |预付款项及其他流动资产|4,891|5,997|6,567|6,784|7,201| |流动资产合计|45,859|60,361|82,930|107,154|135,727| |固定资产及使用权资产|24,021|22,755|25,521|28,438|30,787| |无形资产|1,123|1,073|1,203|1,334|1,451| |公允价值计量的金融资产|3,626|5,245|3,800|4,000|4,000| |长期定期存款|7,870|9,765|9,765|9,765|9,765| |其他|6,810|7,097|7,564|8,308|8,976| |非流动资产合计|43,449|45,935|47,852|51,845|54,979| |资产总计|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706| |应付款项及其他应计费用|33,058|40,193|45,054|49,955|54,350| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|7,652|8,585|9,525|10,562|11,491| |流动负债合计|40,710|48,778|54,579|60,516|65,841| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |非流动负债合计|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |负债合计|49,470|57,222|64,039|71,002|77,245| |股本|0|0|0|0|0| |股份溢价|274,473|273,459|273,459|273,459|273,459| |库存股|0|(88)|(88)|(88)|(88)| |其他储备|29,239|33,183|35,625|37,822|40,212| |累计亏损|(263,883)|(257,491)|(242,272)|(223,223)|(200,151)| |股东权益合计|39,830|49,063|66,724|87,970|113,432| |少数股东|8|11|19|27|29| |负债及股东权益|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706|[14] 利润表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |营业成本|(52,051)|(56,079)|(57,669)|(61,352)|(66,192)| |销售费用|(37,121)|(36,496)|(41,194)|(42,764)|(45,857)| |管理费用|(3,921)|(3,514)|(2,907)|(3,156)|(3,145)| |研发费用|(13,784)|(12,338)|(12,337)|(13,368)|(13,151)| |其他收入净额|137|1,388|1,873|1,858|1,844| |营业利润|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |财务费用|166|539|254|148|178| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |其他收入/亏损|(139)|(81)|(28)|0|0| |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |所得税|(1,158)|(490)|44|(3,337)|(4,040)| |净利润|(13,689)|6,399|15,227|19,057|23,073| |少数股东|1|3|8|8|2| |归属母公司净利润|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |经调整净利润|(5,751)|10,271|17,551|20,114|24,324| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35|[14] 现金流量表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |折旧摊销|6,573|7,202|7,433|8,311|5,110| |SBC|6,249|3,570|2,442|2,197|2,390| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |营运资金变动|(170)|4,859|3,581|3,783|3,170| |其他|673|(1,684)|(594)|(3,869)|(4,602)| |经营活动现金流|795|20,836|28,045|32,817|33,181| |资本支出|(4,611)|(4,887)|(10,328)|(11,360)|(7,576)| |短期&长期投资|(4,126)|(13,162)|1,829|184|384| |其他|(8,810)|(2,114)|0|0|0| |投资活动现金流|(17,548)|(20,163)|(8,499)|(11,176)|(7,192)| |债券融资|0|0|0|0|0| |股权融资|0|0|0|0|0| |其他|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |筹资活动现金流|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |汇率变动影响|494|79|0|0|0| |现金净增加额|(20,741)|(2,480)|21,218|23,220|27,450|[14] 主要财务比率 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属于母公司净利润|-69.5%|-278.6%|70.9%|14.6%|20.9%| |获利能力| | | | | | |毛利率|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率|-6.1%|9.1%|13.8%|14.3%|15.9%| |ROE|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |ROIC|-15.3%|6.0%|11.6%|12.0%|12.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|55.4%|53.8%|49.0%|44.7%|40.5%| |净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|88.8%|80.8%|65.8%|56.5%|48.5%| |速动比率|80.5%|72.2%|105.9%|135.5%|168.0%| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|10.0|9.6|9.7|9.9|10.0| |存货周转率|-|-|-|-|-| |总资产周转率|1.0|1.2|1.1|1.0|0.9| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|(3.2)|1.5|3.5|4.4|5.3| |每股经营现金流|0.2|4.8|6

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 因宏观环境恢复缓慢，消费需求低于预期，下调公司收入端和毛利率预测，上调费用端开支预测，预计24 - 26年归母净利润为102.53/135.18/158.06亿元（原24 - 25年预测370.49/457.23亿元），采取DCF估值法，目标价16.65元/股，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为佳禾食品，股票代码605300.SH，国家/地区为中国，行业为食品饮料 [1] - 2025年2月21日股价14.46元，目标价格16.65元，52周最高价/最低价为17.61/10.17元，总股本/流通A股为40,001/40,001万股，A股市值57.84亿元 [1] 股价表现 |时间|绝对表现%|相对表现%|沪深300%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|8.4|7.4|1| |1月|12.44|8.64|3.8| |3月|14.67|14.94|-0.27| |12月|11.37|-3.72|15.09| [1] 盈利预测与投资建议 - 因宏观环境和消费需求因素调整预测，预计24 - 26年归母净利润为102.53/135.18/158.06亿元，目标价16.65元/股，维持“买入”评级 [3] 公司主要财务信息 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,428|2,841|2,258|2,588|2,929| |同比增长(%)|1.2%|17.0%|-20.5%|14.6%|13.1%| |营业利润(百万元)|157|340|136|180|210| |同比增长(%)|-19.7%|116.7%|-59.8%|31.8%|16.9%| |归属母公司净利润(百万元)|115|258|103|135|158| |同比增长(%)|-23.4%|123.4%|-60.2%|31.8%|16.9%| |每股收益（元）|0.29|0.64|0.26|0.34|0.40| |毛利率(%)|12.3%|18.0%|17.6%|18.0%|18.3%| |净利率(%)|4.8%|9.1%|4.5%|5.2%|5.4%| |净资产收益率(%)|5.8%|12.1%|4.6%|5.9%|6.6%| |市盈率|50.1|22.4|56.4|42.8|36.6| |市净率|2.9|2.6|2.6|2.5|2.4| [5] 公司动态 - 2月11日，公司公告定增计划，拟募集不超7.25亿元，用于咖啡扩产建设项目和补充流动资金项目，分别为5.5亿元和1.75亿元，建成后将形成多种咖啡产品生产能力，能解决产能瓶颈、强化第二生长曲线、对冲植脂末业务下滑 [5] - 1月17日，佳禾发布24年业绩预告，归母净利润预计0.85 - 1.20亿/同减67.22 - 53.64%；扣非归母净利润预计0.70 - 1.05亿/同减68.73 - 53.31%，业绩下降因收入受市场环境影响下降、拓展C端销售渠道致营销费用大增 [5] - 1月16日，佳禾表示加大在微信、小红书等新媒体平台投入，已开通微信小店“非常麦佳禾小店” [5] - 24年12月2日，佳禾与内蒙古阴山优麦共同投资的苏州阴山优麦食品有限公司投产，拉开燕麦加工领域战略合作序幕 [5] DCF估值模型假设及敏感性分析 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税税率|25.00%| |永续增长率|3.00%| |无风险利率|1.63%| |考虑杠杆因素的β系数|0.90| |市场收益率|8.66%| |规模风险因子|0.00%| |股权投资成本|8.19%| |债务比率|4.2%| |债务利率|3.6%| |WACC|7.96%| [6] - 给出了永续增长率和WACC的敏感性分析表格 [6] 财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率分析 [8][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华润三九"买入"评级，采用 PE 估值，参考可比公司平均市盈率，给予公司 2025 年 19 倍 PE，对应目标价 56.81 元 [3] 报告的核心观点 - 华润三九是中药大健康龙头，综合实力强劲，依托内生外延双轮驱动发展，重视研发创新，管线布局丰富，且重视股东回报，近年分红比例不断提升 [8] - 健康消费品（CHC）业务稳健增长，营收占比最高，具备丰富产品线、强大品牌影响力等优势；处方药（RX）业务近年来受政策影响有所承压，公司通过加强创新研发等方式积极应对 [8] - 公司经过十余年并购扩张，搭建中药大健康平台型公司，通过打造"1+N"品牌策略开拓业务范围，2023 年收购昆药集团、2024 年拟收购天士力，将与原有业务有效协同，夯实未来增长力 [8] 根据相关目录分别进行总结 华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头 - 华润三九前身为深圳南方制药厂，2008 年重组进入华润集团，业务主要为医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务 [15] - 公司是华润医药集团旗下重要企业，华润医药控股有限公司持股 63%，自身拥有多家子公司与事业部 [17] - 公司核心业务定位于健康消费品和处方药，位居 2023 年度中国 OTC 生产企业综合统计排名首位 [20] - 2020 - 2023 年，公司营收 CAGR 为 19％，归母净利润 CAGR 为 21%；2024 年前三季度，收入 197.4 亿元（+6%），归母净利润 29.6 亿元（+23%） [23] - 2019 - 2022 年，CHC 业务营收占比超 50%且逐年提升，2023 年昆药集团并表贡献营收占比 17%，2019 - 2023 年 RX 业务营收占比呈下降趋势 [25] - 2019 - 2023 年，公司 CHC 业务毛利率总体保持在 60%左右，RX 业务毛利率由 80%下降至 52% [27] - 2019 - 2023 年，公司销售费用率自 45%下降至 28%，管理和研发费用率整体保持稳定 [30] - 2019 - 2023 年，公司研发投入 CAGR 为 14％，研发人员数量 CAGR 为 18％，2023 年在研项目共计 112 项 [32] - 2021 年公司发布股权激励计划，首期授予 273 人，考核期为 2022 - 2024 年，对标 15 家行业公司 [36] - 公司已连续 9 年进行权益分派，2021 年后红利分配数量保持在每 10 股派送现金 10 元（含税）以上 [39] CHC 稳健增长，RX 发力创新与运营 - 2019 - 2023 年，公司 CHC 业务收入 CAGR 为 12%，2024H1 占比约 52%，具备丰富产品线等优势 [41] - CHC 涵盖 OTC 和大健康两部分，OTC 药物覆盖多个领域，大健康类产品覆盖营养补充剂等 [44] - 2023 年中国城市实体药店终端感冒中成药品牌 TOP20 中，公司感冒灵颗粒市场份额占比排名第一，2020 - 2023 年 999 感冒灵颗粒零售额复合增长率为 17% [46] - 公司胃肠消化类产品进入 2023 中国城市实体药店终端中成药胃药 TOP20，2024Q1 为中国城市实体药店终端中成药胃药第一的企业 [51] - 2023 年度 OTC 皮肤科类综合统计排名 TOP20 中，公司 999 皮炎平位居第四，2023 年相关产品零售额有增长 [56] - 2019 - 2023 年，中国实体药店和网上药店零售规模 CAGR 为 10％，2023 年中成药在城市药店市场份额为 42% [62] - 2019 - 2023 年，网上药店销售额占比由 16%增加至 33%，销售额由 1002 亿元增长至 3004 亿元 [66] - 公司持续优化线上业务平台运营，在主流电商平台保持优势并布局社交电商，2020 - 2024 年 999 品牌在多品类有领先产品 [72] - 公司通过优酷人群标签匹配精准投送广告，并与其他头部品牌跨界联动 [73] - 处方药业务覆盖多个领域，拥有多个处方药品种，覆盖全国数千家等级医院和数万家基层医疗机构 [75] - 2019 至 2024 年上半年，公司 RX 受政策影响有所承压，通过加强创新研发等方式应对 [78] - 2023 年山东牵头 15 省对中药配方颗粒集采，平均价格降幅 51%（公司降幅 43%），公司通过打造全产业链能力降成本 [81] - 公司加强中药处方循证，构建全产业链标准化，取得多项成果 [86] 外延并购促发展，平台价值彰显 - 2010 年至今，公司并购近 20 家药企，涉及多个领域，2023 年销售额过亿品种达 39 个 [88] - 公司打造 "1+N"品牌策略，"1"为 999 系列，"N"为其他特定领域用药，拓展业务覆盖范围 [92] - 2016 年公司与赛诺菲合作，成为"易善复"中国境内独家分销商，2022 年协议续签十年 [94] - 2023 年公司支付 29 亿元收购昆药集团 28%股份成为控股股东，昆药集团主营药品批发与零售及心脑血管治疗领域药物，19 - 23 年业绩相对平稳 [96] - 2024 年昆药集团收购华润圣火 51%股份，2023 年华润圣火与昆药血塞通软胶囊合计占该品种零售终端市场 41%份额 [100] 盈利预测和投资建议 - 暂不考虑天士力并表影响，预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 33.7/38.4/43.5 亿元，对应 EPS 分别为 2.62、2.99 和 3.39 元 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [7] 报告的核心观点 - 未来随着多方面积极因素累积，房地产行业有望迎来底部 [6] - 全国层面新房价格或出现企稳信号，二手房继续以价换量趋势；一线城市新房及二手房价格环比继续上行，但升幅有所收窄 [7][48] - 专项债收地提速及优质地块加大供应，近期土拍市场热度有所提升，有助于市场企稳 [7][48] 根据相关目录分别进行总结 第8周市场行情回顾（2025.02.15 - 2025.02.21） 第8周行业指数表现 - 第8周房地产板块指数弱于沪深300指数和创业板指，相对沪深300指数收益为 -2.8%；沪深300指数报收3978.44，周涨幅1.0%；创业板指数报收2281.51，周涨幅3.0%；房地产指数（申万）报收2272.96，周涨幅 -1.8% [7][10] 第8周地产板块个股表现 - 第8周地产板块涨幅居前的公司为首开股份、*ST中迪、中洲控股、广宇集团、海南高速；跌幅居前的为世荣兆业、皇庭B、ST广物、格力地产、天府文旅 [11] 行业及公司要闻回顾（2025.02.15 - 2025.02.21） 行业一周要闻回顾 - 全国性政策：住建部加快推进配售型保障性住房轮候库建设工作 [7][12][13] - 地方政策：北京发布2025年第二轮宅地供应清单；上海发布2025年第三批住宅用地清单；宁波出台容积率计算新规；杭州加快形成“好房子”建设政策支持清单；兰州住房公积金管理中心支持灵活就业人员缴存公积金 [7][12][19] 房地产行业重点城市周度数据回顾 - 第8周44大城市新房销售1.6万套，较第7周增加21.68%；21大城市二手房销售1.8万套，较第7周增加8.92%；一线城市新房、二手房交易分别增加39.57%、8.51%；二线城市新房、二手房交易分别增加18.59%、9.85% [14] - 截至第8周，18大城市库存86.3万套，较第7周增加4.5万套；库销比20.5个月，较第7周增加1.9个月；一线城市库存26.41万套，较第7周增加6.1万套，库销比11.2个月，较第7周增加3.1个月；二线城市库存17.62万套，较第7周减少1.36万套，库销比13.7个月，较第7周减少0.3个月 [22] 重点城市土地市场跟踪 - 第8周36大城市市本级成交土地20块，一线城市、二线城市、卫星城（长三角）、卫星城（珠三角）分别成交5、15、0、0块，较第7周分别增加4块、8块、减少2块、减少1块 [28] - 第8周36大城市市本级土地出让金265.49亿元，较第7周减少128.12亿元 [28] - 第8周36大城市市本级土地成交平均溢价率33.5%，较第7周减少26.3%；一线城市、二线城市、卫星城（长三角）、卫星城（珠三角）平均溢价率分别为30.3%、34.5%、0.0%、0.0%；流拍或中止、取消及延迟交易地块8块 [37] 重点公司一周要闻回顾 - 华侨城Ａ和海南机场发布2025年1月主要业务经营情况公告和数据快报；金融街和中国武夷为子公司融资提供担保；滨江集团竞得土地使用权；信达地产控股股东之控股股东股权结构变更；世荣兆业持股5%以上股东股份司法拍卖进展；*ST金科公司及全资子公司第二次债权人会议召开；大名城员工持股计划结束；外高桥修订向特定对象发行A股股票方案；云南城投重大资产重组进展 [43][44]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [7] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数下跌0.42%，跑输大盘1.42pct；造纸子板块下跌1.78%，跑输大盘2.78pct [3][14] - 本周沪深300指数上涨1.00%，轻工制造(申万)指数下跌0.42%，跑输沪深300指数1.42pct，在28个申万一级行业中位列第18位 [3][14] - 本周轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为包装印刷、文娱用品、家具以及造纸板块，其中包装印刷、文娱用品分别上涨0.21%、0.10%，家具、造纸板块分别下跌0.28%、1.78% [3][14] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾（2025/02/17 - 2025/02/23） - 本周轻工制造行业指数下跌0.42%，跑输大盘1.42pct；造纸子板块下跌1.78%，跑输大盘2.78pct [14] - 本周沪深300指数上涨1.00%，轻工制造(申万)指数下跌0.42%，跑输沪深300指数1.42pct，在28个申万一级行业中位列第18位 [14] - 本周轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为包装印刷、文娱用品、家具以及造纸板块，其中包装印刷、文娱用品分别上涨0.21%、0.10%，家具、造纸板块分别下跌0.28%、1.78% [14] 产业链数据跟踪：本周文化纸价格上涨 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）下跌35元/吨；美废、日废OCC东南亚主港CIF价格下跌5 - 15美元/吨，欧废价格维稳 [9][23] - 本周智利阔叶木浆、针叶木浆外盘报价均维稳；本周阔叶木浆现货价格下跌112元/吨、针叶木浆现货价格下跌50元/吨 [9][24] - 2025年1月下旬中国两大港口木浆库存合计162万吨，环比增加7.1% [9][24] - 本周动力煤价格小幅下跌，上周秦皇岛港动力煤(Q5500K)平仓价为699元/吨，环比下跌4元/吨 [25] - 本周溶解浆价格维稳，本周溶解浆内盘价格为7800元/吨，较上周维稳；本周粘胶短纤1.5D价格为13700元/吨，较上周维稳；本周中国棉花价格指数328为14965元/吨，较上周上涨71元/吨 [9][25] 成品纸 - 本周双胶纸价格上涨3元/吨，铜版纸价格上涨100元/吨，白卡纸价格维稳，高档、低档箱板纸出厂均价分别下跌33元/吨、91元/吨 [9][36] 盈利水平 - 本周木浆系纸品盈利水平提升，废纸系纸品盈利水平下降 [9][45] - 本周双胶纸盈利水平较上周增加4 - 58元/吨；本周铜版纸盈利水平较上周增加90 - 143元/吨；本周白卡纸盈利水平较上周增加1 - 32元/吨；本周废纸系纸品盈利水平较上周下跌16 - 46元/吨 [9][45] 2024年12月机制纸及纸板制造业产成品库存环比下降6.4% - 机制纸及纸板2024年1 - 12月累计产量15847万吨，同比增长10.0%；12月当月产量1441万吨，同比增长6.0% [9][55] - 经剔除价格因素影响，2024年12月机制纸及纸板制造业产成品库存（测算值）同比增长7.8%，环比下降6.4% [9][55] - 纸及纸板进口量方面，2024年1 - 12月累计同比下降7.0%；出口量方面，1 - 12月累计同比增加15.8% [9][55] 投资建议与投资标的 - 推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入) [5] - 推荐特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [5] - 推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [5]

报告行业投资评级 - 汽车与零部件行业评级为中性（维持） [5] 报告的核心观点 - 继续关注人形机器人链汽零投资机会，相关公司有望盈利和估值双升；2025年具备竞争力的自主品牌及在智驾技术方面领先的新势力企业将继续扩大市场份额；预计部分央国企通过自身改革及加强对外合作等，实现困境反转 [2][12] - 建议持续关注部分汽车行业央国企及人形机器人链、华为产业链、小米产业链、T链、智驾产业链公司 [2][12] - 建议关注上汽集团、江淮汽车、比亚迪等多家公司 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - Figure AI发布通用大模型Helix，在数据效率及泛化性上取得重要突破，有望提升人形机器人泛化性，加速人形机器人产业商业化落地进程 [7][10] - 上汽与华为深度合作落地，首款合作车型预计2025年4季度上市，有望促进上汽自主品牌销量、盈利及品牌认知度大幅提升，实现困境反转 [7][11] - 尊界S800六大智能化重磅技术发布，预计5月底深圳车展正式上市，将成为百万级豪车新标杆，引领中国自主品牌向上发展 [7][12] 市场行情 - 本周中信汽车一级行业涨跌幅为3.5%，跑赢沪深300（1.0%），在29个一级行业中位列第5位 [15] - 汽车二级子行业中，汽车零部件板块（+5.96%）和摩托车及其他板块（+3.15%）表现较好，乘用车板块（+1.40%）和商用车板块（+0.25%）呈正收益，汽车销售及服务板块（-1.27%）下跌 [15] - 本周汽车板块涨幅前五公司为骏创科技、丰茂股份等；跌幅前五公司为安凯客车、东风科技等 [15] - 本周重点公司中，整车比亚迪（+7.57%）等有不同表现；零部件新泉股份（+8.94%）等有不同表现 [16] 销量跟踪 - 2月1 - 16日全国乘用车批发销量58.8万辆，同比增长65%，较上月同期下降40%；今年以来累计批发268.9万辆，同比增长9% [21] - 2月1 - 16日全国乘用车零售销量58.1万辆，同比增长11%，较上月同期下降28%；今年以来累计零售237.5万辆，同比下降7% [21] - 1月全国狭义乘用车批发销量210.1万辆，同比减少0.3%，环比减少31.6%；1月累计批发销量210.1万辆，同比减少0.3% [23] - 1月全国狭义乘用车零售销量179.4万辆，同比减少12.1%，环比减少31.9%；1月累计零售销量179.4万辆，同比减少12.1% [23] - 1月全国新能源乘用车批发销量88.9万辆，同比增长27.1%，环比减少41.2%；1月累计批发销量88.9万辆，同比增长27.1%。1月新能源批发渗透率42.3%，同比提升9.0个百分点，环比减少6.9个百分点 [27] - 1月全国新能源乘用车零售销量74.4万辆，同比增长10.5%，环比减少42.9%；1月累计零售销量74.4万辆，同比增长10.5%。1月新能源零售渗透率41.5%，同比提升9.0个百分点，环比下降7.9个百分点 [29] 产业链快讯 本周新车快讯 - 尊界S800 2月20日举行发布会，基于途灵龙行平台打造，搭载六大智能化技术，预计5月31日粤港澳大湾区车展上市 [32] - 腾势N9正式开启预售，预售价45 - 55万，定位大型旗舰SUV，预计3月上市 [33] - 2025款腾势N7 2月18日上市，共推出3款车型，售价区间为25.98 - 28.98万 [35] - 阿维塔07 Pro+ 2月18日上市，推出2款车型，售价区间为21.99 - 22.99万 [37] - 上汽奥迪A5L公告图正式发布，有望上海车展首发亮相，将搭载华为高阶智驾 [38] 本周重点公司公告 - 拓普集团触发“拓普转债”有条件赎回条款 [39] - 松原股份获得国内知名汽车制造商X客户项目定点，供货产品为前后排安全带 [40] - 吉利汽车集团与雷诺S.A.S签署框架协议，扩大在零排放和低排放车辆开发和生产方面的战略合作 [41] - 赛力斯发行股份购买资产事项获中国证券监督管理委员会同意注册批复 [43] - 华阳集团股东减持公司股份，权益变动触及1%整数倍 [44] - 长城汽车全资子公司收购无锡芯动半导体科技有限公司80%股权 [45] - 隆鑫通用制定“提质增效重回报”专项行动方案 [46] - 旭升集团“升24转债”预计满足赎回条件 [47] - 精锻科技控股股东及实际控制人转让“精锻转债”占本次发行总量的10% [48] - 松原股份债券持有人转让“松原转债”占本次可转债发行总量的18.05% [51] - 双林股份累计收到执行款项1.66亿元，影响2024年度和2025年利润总额 [52] 本周行业动态 - 五部门印发方案支持汽车、电子产品消费升级 [53] - 华为ADS智驾2025年实现L3 Ready，2026年ADS 4.0版本将实现高速L3商用 [54] - 上汽与华为合作打造鸿蒙智行第五“界”——尚界，第一款车预计今年四季度上市 [55] - 上汽通用汽车2025年跻身行业“第一梯队”，目标做到合资企业第一，2025 - 2026年累计推出10余款新能源产品 [57] - 岚图汽车计划与华为合作，尽快推出搭载L3级自动驾驶的车型，2025年旗下所有车型搭载华为乾崑智驾、鸿蒙座舱 [58] - 广汽集团联合华为启动“广汽AI中台及应用试点项目” [59] - 华为与广汽合作的GH项目全新品牌首款车型计划于2026年上市 [60] - 广东省鼓励自动驾驶科技企业与整车制造企业加强深度合作 [61] - 长安汽车2025年完成多项海外市场发展目标，未来三年推出35款数智新汽车 [62][63] - 阶跃星辰与吉利联合开源两款多模态大模型 [64] - 零跑今年一季度实现城快/高架NAP全国覆盖，2025年下半年推出城区高阶智驾免费OTA [65] - 比亚迪计划2027年左右启动全固态电池的批量示范装车应用，2030年后实现大规模上车 [66]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 因宏观环境恢复缓慢，消费需求低于预期，下调公司收入端和毛利率预测，上调费用端开支预测，预计24 - 26年归母净利润为102.53/135.18/158.06亿元（原24 - 25年预测370.49/457.23亿元），采取DCF估值法，目标价16.65元/股，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股价（2025年02月21日）为14.46元，目标价格为16.65元，52周最高价/最低价为17.61/10.17元，总股本/流通A股为40,001/40,001万股，A股市值为5,784百万元，国家/地区为中国，行业为食品饮料 [1] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为8.4、12.44、14.67、11.37，相对表现%分别为7.4、8.64、14.94、 - 3.72，沪深300%分别为1、3.8、 - 0.27、15.09 [1] 盈利预测与投资建议 - 因宏观环境和消费需求因素调整预测，预计24 - 26年归母净利润为102.53/135.18/158.06亿元，目标价16.65元/股，维持“买入”评级 [3] 公司主要财务信息 |年份|营业收入(百万元)|同比增长(%)|营业利润(百万元)|同比增长(%)|归属母公司净利润(百万元)|同比增长(%)|每股收益（元）|毛利率(%)|净利率(%)|净资产收益率(%)|市盈率|市净率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|2,428|1.2|157|-19.7|115|-23.4|0.29|12.3|4.8|5.8|50.1|2.9| |2023A|2,841|17.0|340|116.7|258|123.4|0.64|18.0|9.1|12.1|22.4|2.6| |2024E|2,258|-20.5|136|-59.8|103|-60.2|0.26|17.6|4.5|4.6|56.4|2.6| |2025E|2,588|14.6|180|31.8|135|31.8|0.34|18.0|5.2|5.9|42.8|2.5| |2026E|2,929|13.1|210|16.9|158|16.9|0.40|18.3|5.4|6.6|36.6|2.4| [5] 公司业务动态 - 2月11日，公司公告定增计划，拟募集不超过7.25亿元，用于咖啡扩产建设项目和补充流动资金项目，分别是5.5亿元和1.75亿元，建成后将形成多种咖啡产品生产能力，能解决产能瓶颈、强化第二生长曲线、对冲植脂末业务下滑 [5] - 1月17日，佳禾发布24年业绩预告，归母净利润预计0.85 - 1.20亿/同减67.22 - 53.64%；扣非归母净利润预计0.70 - 1.05亿/同减68.73 - 53.31%，业绩下降因收入受市场环境影响下降、拓展C端销售渠道致营销费用大增 [5] - 1月16日，佳禾表示将加大在微信、小红书等新媒体平台投入，已开通微信小店“非常麦佳禾小店”；24年12月2日，苏州阴山优麦食品有限公司投产，标志双方在燕麦加工领域战略合作开始 [5] DCF估值模型假设及敏感性分析 - DCF估值模型假设：所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.63%等 [6] - 给出了永续增长率和WACC的敏感性分析数据 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022A - 2026E的相关财务数据 [8][9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [8][9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 供给优化需求改善，积极关注稀土产业链投资机会；本周工信部就相关管理办法公开征求意见，有利于稳定稀土产品价格，优化产业供给格局，稀土产业有望迎来高质量发展；黄金持续受益于通胀与关税威胁，有望再创新高 [8][15] - 本周螺纹消耗量上升，价格上涨；普钢价格指数微幅上涨，各品种价格小幅上涨 [8][16] - 锂钴镍供给与价格分化；2025年1月中国碳酸锂产量同比大幅上升，截至2月21日国产99.5%电池级碳酸锂价格为7.61万元/吨；2024年12月中国镍生铁产量同比大幅下降，截至2月21日电池级硫酸镍平均价2.605万元/吨；截至2月21日国产≥20.5%硫酸钴价格为2.65万元/吨 [17] - TC/RC维持负值，铜价有望持续上涨；本周LME铝结算价周环比小幅上涨，中国铜冶炼厂粗炼费环比上升；2025年1月新疆、内蒙电解铝单吨完全成本下降，盈利上升；光伏、新能源汽车、AI都是铜的增量需求 [8][18] - 金价明显上涨，非商业多头持仓环比减少；截至2025年2月21日COMEX金价周环比明显上涨，截至2月18日COMEX黄金非商业净多头持仓数量周环比明显下降；2025年全球央行购金有望延续，市场避险情绪持续，宏观经济不确定性等有望继续支撑黄金价格上涨 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点 - 宏观：供给优化需求增加，积极关注稀土行业投资机会；工信部征求意见稿有利于稳定稀土产品价格，优化产业供给格局，受益于下游新兴应用领域突破，稀土产业有望高质量发展，建议关注稀土上游企业投资机会；黄金持续受益于通胀与关税威胁，有望再创新高，建议关注黄金股投资机会 [15] - 钢铁：普钢价格整体小幅上涨；本周螺纹消耗量上升，价格上涨，普钢价格指数微幅上涨，各品种价格小幅上涨 [16] - 新能源金属：供给与价格分化；锂钴镍供给与价格分化，2025年1月中国碳酸锂产量同比大幅上升，截至2月21日国产99.5%电池级碳酸锂价格为7.61万元/吨；2024年12月中国镍生铁产量同比大幅下降，截至2月21日电池级硫酸镍平均价2.605万元/吨；截至2月21日国产≥20.5%硫酸钴价格为2.65万元/吨 [17] - 工业金属：TC/RC维持负值，铜价有望持续上涨；本周LME铝结算价周环比小幅上涨，中国铜冶炼厂粗炼费环比上升；2025年1月新疆、内蒙电解铝单吨完全成本下降，盈利上升；光伏、新能源汽车、AI都是铜的增量需求 [18] - 贵金属：关税或推升避险需求与通胀预期，金价有望持续上涨；截至2025年2月21日COMEX金价周环比明显上涨，截至2月18日COMEX黄金非商业净多头持仓数量周环比明显下降；2025年全球央行购金有望延续，市场避险情绪持续，宏观经济不确定性等有望继续支撑黄金价格上涨 [18] 2. 钢铁 - 供需：螺纹钢产量与消耗量环比上升；本周全国螺纹钢消耗量环比大幅上升，同比大幅上升；铁水产量周环比微幅下降，螺纹钢产量周环比上升，热轧产量周环比下降，冷轧产量周环比微幅上升；长流程螺纹钢产能利用率周环比小幅上升，短流程螺纹钢产能利用率周环比大幅上升 [20][22] - 库存：钢材总库存环比明显上升，同比大幅下降；合计、螺纹钢、线材、热轧板、冷轧板、中厚板的社会库存和钢厂库存合计均有不同程度变化 [28] - 盈利：长短流程螺纹钢毛利分化；本周澳大利亚61.5%PB粉矿价格环比明显上涨、铁精粉价格环比小幅上涨、喷吹煤价格环比明显下跌，二级冶金焦价格环比明显下跌、废钢价格环比小幅上升；螺纹钢长流程成本周环比下跌，短流程成本周环比上涨；长流程螺纹钢毛利周环比明显上升，短流程螺纹钢毛利周环比明显下降 [32][36] - 钢价：钢价整体小幅上涨；本周普钢价格指数整体小幅上涨，分品种来看，涨幅较多的热卷价格周环比小幅上涨，螺纹价格周环比小幅上涨，其余各品种价格小幅上涨 [41] 3. 新能源金属 - 供给：2025年1月碳酸锂产量环比下降；2025年1月中国碳酸锂产量同比大幅上升，环比下降，氢氧化锂产量同比明显上涨，环比持平；2025年1月中国镍生铁产量同比大幅下降，环比小幅下降，印尼镍生铁产量同比明显上升，环比微幅下跌；2024年12月硫酸镍产量同比明显上涨，环比小幅下跌，2024年全年产量为38.49金属量万吨 [47][49] - 需求：2025年1月中国新能源乘用车产销量同比大幅上升；2025年1月我国新能源乘用汽车月产量和销量同比大幅上升；2024年12月中国不锈钢表观消费量同比明显上升，环比明显上升；2025年1月印尼不锈钢产量同比持平，环比明显上升 [51][54] - 价格：锂价微幅下降，钴价、镍价窄幅波动；截至2025年2月21日，锂精矿(6%,CIF中国)平均价微幅下降，国产99.5%电池级碳酸锂价格微幅下降；MB标准级钴环比小幅下降，国产≥20.5%硫酸钴价格为2.65万元/吨，四氧化三钴为11.10万元/吨；LME镍结算价格为15405美元/吨，电池级硫酸镍平均价2.605万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价980元/镍点 [56] 4. 工业金属 - 供给：2024年11月全球精铜产量上升，废铜进口量回升；本周铜冶炼厂粗炼费、精炼费环比上升但仍维持负值；2024年11月全球精炼铜产量同比上升、原生精炼铜产量明显上升；2024年12月废铜累计进口量环比大幅上升，同比大幅上升；2025年1月电解铝开工率环比微幅下降，电解铝产量同比上升，环比上升 [67][74] - 需求：2025年1月中国PMI环比微幅下降，美国PMI环比小幅上升；2025年1月中国制造业PMI环比微幅下降，美国制造业PMI环比小幅上升，摩根大通全球制造业PMI环比上升 [80] - 库存：铜库存分化，铝库存上升；本周LME铜库存环比明显上升，COMEX铜库存环比明显下降，上期所铜库存环比大幅上升；本周LME铝库存环比持平，上期所铝库存环比大幅上升 [87] - 成本与盈利：原材料价格小幅下降，电解铝生产成本下降；本周电解铝主要原材料价格小幅下降；2025年1月主要省份电解铝完全成本下降，单吨盈利上升 [90][92] - 价格：伦铜价格下跌，伦铝价格上涨；本周LME铜结算价周环比明显下跌，LME铝结算价周环比小幅上涨 [95] 5. 贵金属 - 金价小幅上涨，非商业多头持仓环比减少；截至2025年2月21日，COMEX金价报收2949.6美元/盎司，周环比明显上涨，截至2月18日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为268674张，周环比明显下降 [100] - 利率与通胀：美国10年期国债收益率微跌，核心CPI环比微幅下跌；本周美国10年期国债收益率为4.42%，环比微幅下跌，2025年1月美国核心CPI当月同比为3.3%，环比微幅下跌 [104] 6. 板块表现 - 本周有色钢铁板块小幅波动；本周上证综指报收3379点，周内上涨0.97%，申万有色板块报收4594点，周内下跌1.52%，申万钢铁板块报收2156点，周内上涨0.33%；申万有色板块中，*ST利源上涨幅度最大，申万钢铁板块中，本钢板材上涨幅度最大 [109][115] 投资建议 - 金属新材料：建议关注全球稀土产业龙头集团北方稀土(600111，买入)，同时建议关注中国稀土(000831，未评级)、金力永磁(300748，未评级)、华锡有色(600301，未评级) [119] - 贵金属：建议关注全球布局的国内黄金民营企业、2026年后产量增量较大的赤峰黄金(600988，买入)，同时建议关注山金国际(000975，未评级) [119] - 工业金属：铝方面，建议关注全球布局、增量可期的一体化铝行业龙头天山铝业(002532，买入)，同时建议关注神火股份(000933，未评级)；锌方面，建议关注铅锌 + 金银双轮驱动，五矿集团未来国内资源整合平台株冶集团(600961，买入)，同时建议关注驰宏锌锗(600497，未评级)；铜方面，建议关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级) [119] - 钢铁：普钢方面，建议关注优势平台协同支撑，涅槃重生的老牌钢企山东钢铁(600022，买入)，同时建议关注三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢方面，建议关注全球不锈钢管龙头，高端出海高增长的久立特材(002318，买入)，以及中信集团旗下中厚板龙头，稳定盈利高分红的南钢股份(600282，买入) [119]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 房产经纪行业互联网平台龙头 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程包括 2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下约 37 家主要附属公司及经营实体，研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务 [18] 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层创业、技术与行业经验丰富，房地产 + 互联网背景深厚，彭永东、单一刚等担任重要职位 [24] 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，价值逐渐体现，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 毛利率自 2022 年起上升，“基本盘”存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压，管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行 [32][35] - 2023 年公司净利润高增，凸显业绩强α，2024 年前三季度表现依旧亮眼，现金流变现能力强劲，在手资金充裕 [38][41] 一体：核心经纪业务 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源包括佣金收入和平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 存量房经纪收入分析 - 存量房佣金收入=（存量房交易额 x 经纪销售渗透率）x 市场份额 x 佣金率 [47] - 存量房交易额以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，二手房有效挂牌增多、无延期交付风险、区位匹配度高，中国二手房成交占比仍低于发达国家，提升空间大 [47][52] - 存量房经纪渗透率维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2030 年或达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望继续扩大 [56] - 存量房货币化率公司议价能力强，链家品牌佣金率明显高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性较低 [68][70] 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 贝壳凭借数字化模式创新成为行业龙头，包括建立楼盘字典真房源数据库和 ACN 网络 [71] - 楼盘字典是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，沉淀 16 年，截至 2022 年末收集 2.67 亿套房屋信息，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72][73] - ACN 网络重塑行业游戏规则，将传统经纪人之间零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 新房业务按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金作为收入 [87] 新房经纪收入分析 - 新房业务收入=全国新房交易额*经纪销售渗透率*市占率*佣金率 [89] - 全国新房交易额新房市场持续疲弱，库存去化压力大，自 2022 年起销售面积下降，2024 年同比降 14%，待售面积上升，2024 年同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率预计将继续提升，原因包括房源郊区化扩张、房客分离程度加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，预计 2026 年将达 45% [94]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、房产经纪行业互联网平台龙头 1.1 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程：2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下子公司：研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务，截至 2024 年 6 月 30 日约有 37 家主要附属公司及经营实体 [18] 1.2 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层经验丰富，彭永东技术及战略咨询经验丰富，单一刚房地产经纪管理经验丰富，徐万刚有房地产与技术双重履历，徐涛有超 20 年互联网财务工作经验 [24] 1.3 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，“三翼”业务形成第二增长曲线，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 收入方面：2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 盈利能力：毛利率自 2022 年起上升，存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压；管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行；2023 年净利润高增，2024 年前三季度表现亮眼 [32][35][38] - 现金流方面：变现能力强劲，在手资金充裕，截至 2024 年三季度末现金及等价物 96 亿元，经营现金流净额始终为正，现金及现金等价物、受限资金和短期投资合计 595 亿元 [41] 2、一体：核心经纪业务 2.1 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源：佣金收入，自营链家按总额确认，平台合作按净额确认；平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 2.1.1 存量房经纪收入分析 - 存量房交易额：以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，2021 - 2024 年重点 10 城新房销售面积下降，二手房 2023 年起以价换量成效明显，政策效果在二手房市场更强 [47] - 存量房经纪渗透率：维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2021 年为 88.6%，预计 2030 年达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额：链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望扩大 [56] - 存量房货币化率：公司议价能力强，链家品牌佣金率高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性低 [68] 2.1.2 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 楼盘字典：累积 16 年，是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72] - ACN 网络：重塑行业游戏规则，将零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 2.1.3 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 2.2 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 收入：按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金 [87] 2.2.1 新房经纪收入分析 - 全国新房交易额：新房市场持续疲弱，库存去化压力大，2024 年销售面积同比下降 14%，待售面积同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率：预计将继续提升，房源郊区化、房客分离加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，2016 - 2021 年从 14%提升至 32%，预计 2026 年达 45% [94] 3、三翼：高速发展的新增长引擎 报告中未提供此部分具体内容，暂无法总结 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测公司 2024 - 2026 年调整后 EPS 为 2.41/2.60/3.12 元 [4] 投资建议 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元，参考 25 年可比公司调整后平均 23 倍 PE [4]