报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5][10] 报告的核心观点 - 公司强化算账经营使 25Q2 扭亏为盈，持续看好其深入降本增效实现利润增长，25Q1 单季度毛利率达 4.79%，25Q2 归母净利润环比增加约 4154 万元，25H1 扭亏为盈，24 年吨钢可比成本降低 86.66 元，25H1 吨钢降本 60 元以上 [9] - 供给端、成本端均有边际变化，公司有望持续降本释放利润，预计下半年是钢企减产高峰期，超低排放改造等或成供给端出清抓手，西芒杜铁矿项目预计年底投产，公司已完成超低排放改造且节能降耗水平高，或受益于原材料价格下行 [9] - 优势平台协同支撑或继续发力挖掘制造成本下降潜力，公司依托“双参”模式与宝钢采购平台协同，购销差价提升 200 元/吨以上，25Q1 炼钢厂与宝武协同降本 155.96 万元 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整相关产品售价与销量、上调费用率、下调其他收益、上调少数股东损益等，预测公司 2025 - 2027 年每股净资产为 1.77、1.85、1.94 元（2025 - 2026 年原预测值为 1.80、1.86 元），根据可比公司 2025 年 1X 的 PB 估值，对应目标价 1.77 元，维持买入评级 [3][10] 可比公司估值表 - 马钢股份、南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁、包钢股份等可比公司 2025 - 2027 年调整后平均市净率分别为 0.96、0.92、0.82 [11] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 90475、82094、77976、77672、78048 百万元，同比增长分别为 -11.5%、-9.3%、-5.0%、-0.4%、0.5% [4][13] - 2023 - 2027 年营业利润分别为 -264、-2505、468、1975、2737 百万元，同比增长分别为 -119.4%、-849.8%、118.7%、322.2%、38.6% [4][13] - 2023 - 2027 年归属母公司净利润分别为 -400、-2258、25、845、1464 百万元，同比增长分别为 -172.2%、-465.0%、101.1%、3223.5%、73.3% [4][13] - 2023 - 2027 年毛利率分别为 4.0%、1.7%、5.4%、7.3%、8.4%；净利率分别为 -0.4%、-2.8%、0.0%、1.1%、1.9%；净资产收益率分别为 -1.9%、-11.3%、0.1%、4.4%、7.2% [4][13] - 2023 - 2027 年资产负债率分别为 54.1%、57.0%、55.2%、52.9%、51.6%；净负债率分别为 19.5%、29.7%、22.7%、9.4%、0.0% [13]

6月出口数据情况 - 6月出口同比增长小幅回升至5.8%，强于市场预期3.2%[4] - 6月对美出口同比降幅收窄至 -16.1%，消费品出口同比增速回暖[4] - 6月进料加工当月同比增速为16.9%，从日、韩进口当月同比分别为10.9%、1%[4] 出口影响因素 - 日内瓦谈判后对美直接“抢出口”是6月上行动力，但会透支未来外需[4] - “抢转口”接近尾声，7月起将凸显不利影响，影响中间零部件出口增速[4] 出口趋势判断 - 总出口同比增速可能7月再次回落，中美间接贸易动能难显著反转[4] 高技术行业出口表现 - 6月部分机械交运产品表现出色，汽车、船舶出口累计同比增速分别为8.2%、18.6%[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 20.07 港币 [2][3][8] 报告的核心观点 - 根据 Q2 零售情况和行业未来竞争态势，调整 25 - 26 年盈利预测并引入 27 年盈利预测，预计 25 - 27 年 EPS 分别为 0.92、1.05 和 1.20 元，给予 2025 年 20 倍估值 [2][8] - Q2 流水减速，直营渠道调整继续，行业竞争加剧使终端折扣加深但库存保持健康，新奥运周期营销费用投放将加大，大股东增持彰显信心 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码 02331.HK，股价（2025 年 07 月 16 日）15.98 港元，52 周最高价/最低价 20.69/12.32 港元，总股本/流通 H 股 258,481/258,481 万股，H 股市值 41,305 百万港币，国家/地区为中国，行业是纺织服装 [3] 业绩表现 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 27,598、28,676、28,945、30,673、32,771 百万元，同比增长 7.0%、3.9%、0.9%、6.0%、6.8%；营业利润分别为 4,256、4,110、3,216、3,680、4,186 百万元，同比增长 -21.4%、-3.4%、-21.8%、14.4%、13.7%；归属母公司净利润分别为 3,187、3,013、2,380、2,723、3,098 百万元，同比增长 -21.6%、-5.5%、-21.0%、14.4%、13.7% [2] 渠道情况 - Q2 全渠道流水同比低单增长，线下直营、线下批发和电商业务流水分别为中单下降、低单增长和中单增长，各细分渠道较 Q1 减速，上半年李宁品牌渠道净减少 18 个，直营净减少 19 个，预计全年直营净减少 10 家左右，加盟净增加 40 家左右 [7] 行业竞争与库存 - 25 年以来国内运动服饰行业竞争白热化，促销频繁，线上折扣力度加深，预计公司 Q2 终端折扣环比 Q1 加深，库存库销比保持在 4 个月左右的行业领先水平 [7] 营销投入 - 5 月初李宁成为 2025 - 2028 年中国奥委会体育服装合作伙伴，预计 25H2 和 26 年营销费用投放加大，短期影响盈利但支撑中期发展 [7] 大股东增持 - 6 月 20 日至 7 月 16 日，大股东非凡领越增持公司股份 2875.7 万股，占总股本约 1.11%，平均每股收购价约 15.83 港元，总代价约 4.55 亿港元，持股比例上升至约 12.34% [7] 可比公司估值 - 截至 2025 年 7 月 16 日，安踏、耐克、露露柠檬、牧高笛、彪马等可比公司有不同的股价、每股收益和市盈率，调整后 2025 年平均市盈率为 20 倍 [9] 财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析 [11]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 利基型 DRAM 不只是存量市场，更是增量市场，市场规模将从 2024 年的 85 亿美元增长到 2026 年的 122 亿美元，端侧 AI 普及和行业市场需求升级催生更多需求[8][18] - 供给缺口持续存在，预计下半年行情仍将持续，Tier2 厂商有望深度受益，DDR4 和 LPDDR4 利基市场将在一段时间内处于行情优于主流存储市场的“倒挂”[8][21] - 三季度 DDR4 合约价继续看涨，现货价目前高位横盘，供应缺口持续存在下，DDR4 产品价格仍有上涨空间[8][12] - 原厂停产加剧 LPDDR4 短缺，价格上涨加速，第三季 LPDDR4X 合约价预计上涨 23%-28%[15] - NAND 产品价格保持上涨趋势，在原厂持续控产策略下，价格稳中有涨的趋势仍将保持[9] 投资建议 - 利基存储市场供需格局重塑，叠加 AI 驱动和国产替代机遇，建议关注兆易创新、北京君正等多家公司[3][22] 市场表现 - 利基 DRAM 行情带动下，南亚科 6 月营收达 35 个月以来的高点，全年比特出货量的成长从 30+%上调至 40+%；模组厂威刚 6 月营收创下逾 15 年来单月新高，第二季营收创下 15 年半来单季新高[17] 价格走势 - NAND 方面，NAND Flash(32Gb, 4Gx8 MLC)和 NAND Flash(64Gb, 8Gx8 MLC)现货价格持续上涨，6 月以来累计涨幅分别为 17.4%和 15.6%，较去年年底的价格已分别上涨了 46.5%和 37.8%[9] - DDR4 方面，现货价格 7 月以来高位横盘，第三季合约价 PC 市场/服务器市场/消费市场涨幅分别预计达 38%-43%/28%-33%/40%-45%[12][15] - LPDDR4X 方面，16Gb - 96Gb 产品价格 6 月以来上涨加速，第三季合约价预计上涨 23%-28%[15][16]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [9] 报告的核心观点 - 玻纤行业自发反“内卷”取得显著效果，2025年7月1日中央财经委员会第六次会议提出治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；2024年3月玻纤企业集体复价，推动企业盈利修复，2025年上半年龙头企业利润增长，如中国巨石2025Q1归母净利润7.3亿元，同增108.5%，2025年上半年预计16.5 - 17亿元，同增71.7% - 76.9% [9] - 行业供需矛盾仍在，价格是否回落存分歧，玻纤产能建设未受限，产量从2020年541万吨扩张至2024年735万吨，部分观点认为政策约束有限，价格有下调风险 [9] - “反内卷”背景下，稳量、稳价落实效果或更好，行业盈利和挺价效果好，反映企业稳价共识，供需矛盾可控，2024年底玻纤工业协会发布自律公约，执行效果可期 [9] 投资建议与投资标的 - 建议关注玻纤行业头部企业中国巨石（600176，买入）、中材科技（002080，未评级） [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 市场部分观点过于担忧地产下行对建材板块估值的压制，且对城市更新带来需求释放力度认识不够，投资者对地产端需求下滑越来越“脱敏”，更关注“止跌回稳”措施出台，城市更新政治站位提升或蕴藏更大需求潜力，建议关注涂料龙头三棵树 [4] - 地产端建材需求继续承压，但对投资者心理预期冲击逐渐弱化，城市更新政治站位不断提升，对建材需求拉动有望增加，关注逐步走出困难时期、经营逐步改善的细分龙头 [9] 目录总结 地产端建材需求情况 - 2025年上半年我国房屋新开工面积3.0亿平方米，同比下降20.0%；房屋竣工面积2.3亿平方米，同比下降14.8%，地产市场及相关数据持续探底，但资本市场对地产链整体需求预期一直偏低，投资者对需求持续下滑逐渐“脱敏”，且会对后续刺激政策抱有期待，促使市场加快企稳 [9] 城市更新情况 - 2025年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，指出要建立可持续的城市更新模式和政策法规，大力实施城市更新；2025年7月中央城市工作会议再次明确以推进城市更新为重要抓手，优化城市空间结构，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，城市更新工作持续推进将对部分建材品种需求产生拉动，如管材、涂料、防水等 [9] 细分龙头情况 - 涂料龙头企业三棵树发布2025年半年度业绩预增公告，实现扣非归母净利润2.3 - 3.1亿元，同比增加190.0% - 290.9%，未来若有推动房地产市场止跌回稳措施出台以及城市更新带来需求潜力释放，经营改善的公司有望“好上加好” [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 社融增速环比回升，增量主要来自政府债和贷款，贷款受季节性供需因素影响，持续性待观察；新增贷款超预期，对公短贷贡献主要增量，存在季末冲量行为，居民户贷款和对公中长贷同比小幅改善；M1 增速加速回升，或是低基数、财政支出和开工率边际提升的共同作用，居民存款保持同比多增，存款脱媒或好于预期 [9] - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续；公募改革使银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益；保险预定利率或于 25Q3 再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益；预计银行业基本面 25Q2 环比 25Q1 边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解 [3][26] 根据相关目录分别进行总结 社融增速环比回升，增量主要来自政府债和贷款 - 2025 年 6 月社融同比增长 8.9%，环比 5 月提升 0.2pct，当月社融增量 4.20 万亿元，高于 Wind 一致预期 4942 亿元，同比多增 9008 亿元 [9][10] - 社融口径人民币贷款同比多增 1710 亿元，原因包括去年同期基数偏低、置换债发行高峰已过、降准降息起效、企业抢出口、季节性消费活动等因素支撑需求 [9][10] - 政府债同比多增 5072 亿元，持续拉动社融增长；企业直接融资同比多增 362 亿元，主要是债券融资同比多增 313 亿元；非标融资同比多减 184 亿元 [9][11] 新增贷款超预期，对公短贷贡献主要增量 - 6 月全口径人民币贷款同比增长 7.1%，环比持平，当月贷款增量 2.24 万亿元，高于 Wind 一致预期 3953 亿元，同比多增 1100 亿元 [9][15] - 居民户短贷、中长贷均同比小幅多增，短贷同比多增 150 亿元，受促消费政策和季节性活动带动；中长贷同比多增 151 亿元，或来自提前还贷的同比改善 [9][15] - 对公短贷同比多增近 5000 亿元，中长贷自 2 月份以来首次实现同比多增，短贷同比多增与票据融资同比多减规模接近，中长贷同比多增与贷款置换影响减弱、关税豁免期抢出口、专项债转化为实物工作量等因素有关 [9][15] M1 增速加速回升，居民存款保持同比多增 - 2025 年 6 月 M1 同比增长 4.6%，环比回升 2.3pct，M2 同比增长 8.3%，环比回升 0.4pct，M2 与 M1 增速剪刀差收窄 1.9pct 至 3.7%，M1 增速加速回升是低基数、财政支出和开工率边际提升共同作用的结果 [20] - 6 月新增人民币存款 3.21 万亿元，同比多增 7500 亿元，居民户存款同比多增 3300 亿元，对存款脱媒可乐观；企业存款同比多增 7773 亿元，原因是去年手工补息监管后基数偏低和财政存款向企业存款转化；非银存款同比多减 3400 亿元 [20] 投资建议 - 现阶段关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是看好年初以来表现强势的中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [4][27]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 相比其他纺织服饰，运动服饰消费景气度在服饰中相对更强，虽Q2增速放缓，但上半年各公司主品牌流水增速仍明显优于服饰大盘 [8] - 运动服饰行业K型分化日益明显，高端运动户外品牌逆势高增，大众性价比品牌韧性更强 [8] - 运动服饰领域的K型分化是国内消费分层的集中体现，催生了两端的投资机会，高端细分运动品牌需求旺盛，本土运动品牌契合下沉市场消费者需求 [8] 投资建议与投资标的 - 预计下半年运动服饰行业将继续领先服饰大盘，K型分化特征持续，重点看好具备国际化、多品牌运营能力的安踏体育（02020，买入），建议关注361度（01361，未评级）、特步国际（01368，买入）、滔搏（06110，增持） [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][7][10] 报告的核心观点 - Q2以来公司加大外卖补贴力度拖累25 - 26年利润，电商主业增速虽延续Q1趋势，但国补换新需求环比减弱，Q2主站增长有外卖流量贡献，25H2主业增速或放缓，外卖投入使25 - 26年业绩承压，下调目标价但维持“买入”评级 [7] - 预计Q2集团收入增长良好但利润因外卖投入下滑，25Q2预计收入3357.6亿元（yoy + 15.2%），GMV双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV；Non - GAAP净利润60.8亿元（yoy - 57.9%），主站电商利润双位数增速 [7] - 预计外卖亏损拖累利润但推动主站流量增长，25Q2新业务收入61.7亿元（yoy + 33.0%），运营利润 - 105.3亿元；京东外卖3月上线后快速增长，6月1日突破2500万日单量，单均亏损中高个位数，Q2外卖额外亏损超百亿；外卖带动主站流量增长，5月京东秒送MAU达1.65亿，占京东APP流量26.6%，用户月人均使用次数同比提升51.1%，预计外卖流量对主站电商有协同效应，或减少主站流量成本，6月初上调商家补贴分摊比例，外卖UE环比优化，亏损可控 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12891/13699/14323亿元（原预测为12832/13637/14266亿元），经调整归母净利润为233/434/509亿元（原预测为433/489/518亿元） [2][10] - 参考可比公司，给予2025年零售 + 新业务10X PE估值，加上对外股权投资价值，公司目标市值4548亿元，对应每股股价156.59港元（人民币兑港币汇率1.10） [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,289,091|1,369,886|1,432,281| |同比增长（%）|3.67%|6.84%|11.24%|6.27%|4.55%| |营业利润（百万元）|26,025|38,736|13,896|36,688|47,485| |同比增长（%）|31.95%|48.84%|-64.13%|164.01%|29.43%| |归属母公司净利润（百万元）|24,167|41,359|19,441|39,927|47,403| |同比增长（%）|132.82%|71.14%|-53.00%|105.38%|18.72%| |每股收益（元）|7.62|13.45|6.41|13.16|15.62| |毛利率（%）|14.7%|15.9%|15.4%|15.9%|16.0%| |净利率（%）|2.23%|3.57%|1.51%|2.91%|3.31%| |净资产收益率（%）|8.17%|13.22%|6.14%|11.31%|11.99%| |市盈率（倍）|14.9|8.5|17.8|8.7|7.3| |市净率（倍）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.2| [8] 京东集团季度盈利预测 |项目|4Q24A|1Q25A|2Q25E|3Q25E|4Q25E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|346,986|301,082|335,763|281,908|370,338|1,289,091|1,369,886| |yoy|13.4%|15.8%|15.2%|8.3%|6.7%|11.2%|5.8%| |毛利（百万元）|53,117|47,848|51,036|44,260|55,551|198,694|217,371| |yoy|22.1%|20.3%|11.1%|-1.7%|4.6%|8.1%|9.4%| |margin|15.31%|15.89%|15.20%|15.70%|15.00%|15.41%|15.87%| |margin yoy △|1.10%|0.60%|-0.56%|-1.60%|-0.31%|-0.45%|0.45%| |调整后运营利润（百万元）|9,641|11,664|3,337|2,845|1,432|18,287|40,996| |yoy|23.7%|31.4%|-71.2%|-78.2%|-85.1%|-57.7%|124.2%| |margin|2.78%|3.87%|0.99%|1.01%|0.39%|1.42%|2.99%| |margin yoy △|0.23%|0.46%|-2.99%|-4.01%|-2.39%|-2.31%|1.57%| |调整后归母净利润（百万元）|11,294|12,758|6,081|5,493|3,961|23,335|43,360| |yoy|25.3%|43.4%|-57.9%|-58.3%|-64.9%|-51.2%|85.8%| |margin|3.25%|4.24%|1.81%|1.95%|1.07%|1.81%|3.17%| |margin yoy △|0.31%|0.82%|-3.15%|-3.11%|-2.19%|-2.32%|1.36%| [11] 可比公司估值表 |公司|最新市值（亿）|经调整净利润（百万） - 2024A|经调整净利润（百万） - 2025E|经调整净利润（百万） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛（美元）|24,030|84607|99037|122961|28.4|24.3|19.5| |拼多多（美元）|1,491|12955|17112|20667|11.5|8.7|7.2| |百思买（美元）|356|2612|2750|2813|13.6|12.9|12.7| |唯品会（元）|574|8890|9079|9239|6.5|6.3|6.2| |阿里巴巴（元）|19725|179172|201502|239001|11.0|9.8|8.3| |调整后平均| - | - | - | - |12|10|9| [13] 分部估值表 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | ---- | |京东零售 + 新业务|P/E|215,896| |主要股权投资|最新融资估值/市值|238,926| |股权价值| - |454,822| |股份数（百万）| - |3,188| |每股价值（元/股）| - |142.7| |汇率（港元/元）| - |1.10| |每股价值（港元/股）| - |156.59| [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据，包括货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目及对应数值和变化情况 [19] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等在各年份的表现 [19] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流等，估值比率有市盈率、市销率等在不同年份的数值 [19]

报告核心观点 - Q3城投债策略为短端做底仓+挖掘收益率曲线"凸点"，3Y以内做下沉，3Y以上拉久期，适度参与小品种，超长信用债逐渐到止盈阶段 [7][11] - Q2城投债市场情绪从犹豫谨慎到一致乐观，一级发行降速、供给不足，二级成交向好，信用风险环比减少 [7] Q3城投债策略 3Y以内下沉 - 中高收益主体难寻，弱资质城投估值低，区域维度利差压缩难，超额收益需挖掘"小众"主体，优先选流动性好的区域 [12][14][15] - 河南、河北等流动性好，中部区县可关注，山东、川渝、天津有交易盘，可适度参与 [15] 3 - 5Y找"凸点" - 基于Hermite插值法构造主体及区域期限利差，筛选收益率曲线陡峭主体 [18][19] - 3Y - 1Y期限利差厚的省份有河南、天津等，5Y - 3Y利差挖掘主要在江浙、河南 [24][28] - 公募债3Y - 1Y期限利差50bp左右主体多，适合高风险产品；5Y - 3Y利差40 - 50bp主体，可博利差压缩 [35][38] - 不同隐含评级主体收益率曲线"凸点"不同，中长期限换手率提升，流动性溢价有压缩空间 [42][45][48][51] 挖掘小品种 - 7月中长期限城投永续债是好选择，主攻优质区域，期限选4 - 5Y [54][56] - ABS预计后续有超额收益，城投ABS安全边际高，收费收益权、保障房类型适合低风险资管产品 [59] Q2城投债市场回顾 发行融资 - 发行节奏降速，月均净融出约500亿，供给不足问题贯穿全年，转型主体或有发债空间 [63] - 超长信用债发行主体以产业为主，城投频率低，6月城投新债5Y及以上占比创新高 [67] - 信用债取消或推迟发行规模下降，三季度发行环境良好，各省发行格局不变、额度缩减 [69][72] - 发行成本环比下降，高息新债供给将减少 [74][75] 收益率&利差走势 - 资金宽松贯穿Q2，短端交易拥挤，市场向久期要收益 [77][80] - 信用利差全面收窄，长期限跑赢，后续压缩在弱资质中长期 [82] - 期限利差波动小，Q3继续找收益率曲线"凸点" [86] - 各期限等级利差收窄，Q3挖掘方向是中档区域拉久期 [88] - 高估值区域利差压降快，主流区域表现接近 [90] 流动性 - Q2信用债流动性提升，6月中旬超长信用债交易热度达顶峰，久期建议控制在3Y左右 [93][95] 信用风险 - 新增舆情点状分布、环比减少，非标风险舆情频次降低 [97] - 商票风险城投数量低位，山东新增商票风险主体多 [101] - 评级或展望下调主要涉及云贵城投，境内4家、境外6家主体被下调 [103][105]