投资评级与估值 - 报告维持对快手-W的“买入”评级 [2] - 基于2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4,048亿元人民币，折合4,542亿港元，目标价为104.36港元/股 [3] - 当前股价为73.45港元（截至2026年2月3日），目标价隐含约42%的上涨空间 [6] 核心观点与业务动态 - 公司旗下AI视频生成产品“可灵”在2026年1月初于海外市场出圈后，当月日活跃用户和收入均保持在相对高位，热度持续性表现良好 [2] - 可灵的收入增长路径正从低ARPU地区（如东南亚、中亚）的流量扩圈，转向高付费能力地区（如美国）的收入震荡爬升，预计后者对可灵年度经常性收入的提升作用更大 [2] - 新一代可灵3.0版本正处于内测中，其基于统一多模态底座，支持文/图生视频、参考生视频、视频编辑一体化，生成视频时长可在3~15秒灵活控制，且音频输出更原生融合 [6] - 可灵3.0的重要升级包括智能分镜、多镜头故事板工作流，以及主体一致性功能，可锁定角色或场景核心元素以保持细节一致 [6] - 可灵3.0区别于竞品的潜在迭代在于“原生文本输出”功能，若取得突破将有助于提升专业创作工作流效率，进一步推进技术前沿水平 [2][6] - 若可灵3.0能在春节前全量发布，有望延续1月的产品热度，带动下游需求释放 [2] 财务预测与运营数据 - 报告预测公司2025年至2027年经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元、259亿元 [3] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为1,420.53亿元、1,548.73亿元、1,675.18亿元，同比增长率分别为11.9%、9.0%、8.2% [3] - 预测公司2025年至2027年营业利润分别为206.63亿元、251.44亿元、293.70亿元，同比增长率分别为35.2%、21.7%、16.8% [3] - 预测公司毛利率将从2024年的54.6%稳步提升至2027年的56.8% [3] - 预测公司经调整净利率将从2024年的14.0%提升至2027年的15.5% [7] - 根据Sensor Tower数据，2026年1月可灵移动端海外总收入为309万美元，环比增长112%；日活跃用户达694万，环比增长139% [6] - 报告估算，结合网页端收入，可灵2026年1月总收入有望达到2400万至2600万美元，环比增长20%至30% [6] - 报告提及可灵2025年12月的年度经常性收入为2.4亿美元 [5]

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 核心观点 - 供需关系向好，大尺寸面板涨价有望持续 [2][3][7][8] - 面板厂商持续推动控产，大尺寸面板涨价有望持续，电视面板供需偏紧局面已蔓延到显示器面板领域 [7] - 头部面板厂商资本开支有望显著下降，大规模资本开支周期已过 [7] - 手机OLED面板价格短期承压，但影响有望相对可控，出货量下滑幅度较小且降价空间有限 [7] 行业动态与数据总结 - **面板价格动态**：根据AVC数据，1月下旬各尺寸电视面板均出现涨价，部分显示器面板也涨价 [7] - **价格展望**：AVC预计2月面板价格继续上涨，1月份IPS OC主流规格产品迎来小幅上涨，2月有望继续上涨 [7] - **需求侧**：2026年FIFA世界杯等运动赛事有望带动备货需求，TrendForce预计2026年全年电视出货量同比下降0.6%，整体出货量相对稳定，面板大尺寸化有望持续 [7] - **供给侧**：中大尺寸LCD供应高度集中，春节期间大陆面板厂放假控产有望进一步降低供给产出 [7] - **资本开支**：根据京东方公告，2025年是公司资本开支高峰，2026年成都第8.6代AMOLED生产线项目仍有持续投入，从2027年开始资本开支有望大幅下降 [7] - **产能投资**：根据TCL科技公告，公司除t8产线外没有大额的新产线投资计划，未来新增现金支出主要用于收购股权等 [7] - **手机OLED出货**：根据Omdia，2026年全球智能手机AMOLED面板出货量预计降至8.1亿片，与2025年的8.17亿片相比下滑幅度较小 [7] - **供应链变化**：根据OLEDindustry，三星电子有望在今年推出的智能手机产品中采用TCL华星光电的OLED面板 [7] 投资建议与相关标的 - **投资建议**：供需关系向好，大尺寸面板涨价有望持续 [3][8] - **面板制造厂商**：TCL科技(000100，买入)、京东方A(000725，买入)、深天马A、彩虹股份、维信诺、和辉光电等 [3][8] - **面板材料厂商**：路维光电、清溢光电、莱特光电、沃格光电、三利谱、深纺织A等 [3][8] - **显示驱动芯片厂商**：天德钰等 [3][8] - **面板模组厂商**：京东方精电等 [3][8]

核心观点 - 报告认为当前资产表现由风险偏好主导，A股市场应关注风格切换，整体震荡但存在结构性机会，重点看好中盘蓝筹及上游涨价板块[2][7][57] - 2月大类资产配置观点为：A股关注风格切换，境内债券和美股持中性看法，黄金短期谨慎但中期看好，商品短期适当谨慎，美债维持谨慎[7][57] 大类资产观点 - **境内股票（A股）**：分子端盈利预期和科技成长预期相对平稳，分母端无风险利率下行缺乏新驱动，风险偏好从两端向中间回归，结构上重点关注中盘蓝筹[7][10] - **境内股票（A股）**：两融新规后融资买入仍在高位，市场情绪整体乐观，预计板块轮动加快，1月市场呈现量缩价涨，在涨价逻辑下优先关注上游，重点是有色、化工和农业板块[7][10] - **境内债券**：1月风险资产调整和经济偏弱预期对债市形成支撑，但供给压力仍在，预期整体平稳，交易层面中期不确定性略有上行，整体看法为中性[7][13] - **黄金**：金价历史上由货币属性和投资属性交替主导，2023年以来进入二者共振时期，当前逻辑未变，1月底冲高回落主因交易结构恶化，短期波动加大但中期仍然看好[7][12] - **黄金**：报告判断本次金价下跌不会类似1980和2012年的深度调整，因前两次是货币属性转向投资属性且美国进入债务收缩，而当前美国债务压力仍大且降息周期尚未结束[7][12] - **商品**：重点关注有色金属，预期层面铜近期补库较快与铜矿减产预期共同作用，需求端有支撑，电解铝库存相对更低，美联储降息周期及传统经济、新经济需求继续提供支撑，短期波动受全球流动性影响，交易不确定性上行较快，整体短期适当谨慎[7][17] - **美股**：估值较高，但在K型经济下科技产业发展引领基本面预期，形成一定支撑，后续需进一步催化或业绩兑现，交易风险整体平稳，历史上与黄金对冲效果较好，整体看法为中性[7][19] - **美债**：预期层面美国就业市场疲软形成支撑，但沃什提名可能带来“降息+缩表”预期导致曲线陡峭化，同时若北欧卖美债进一步传导可能给长债带来更大压力，叠加人民币处于升值周期，配置美债性价比有限，整体适当谨慎[7][22] 量化策略业绩表现 - **资产配置策略**：自2025年以来，低波动策略年化收益**6.0%**，中低波动策略年化**11.8%**，中高波动策略年化**18.1%**[7][58] - **行业轮动策略**：自2025年以来，样本外年化收益达**45.3%**，跑赢偏股混合型基金指数**12.3%**[7][41][42] - **ETF策略**：资产配置ETF策略自2025年以来，低波年化**6.3%**，中低波年化**11.9%**，中高波年化**18.0%**；行业轮动ETF策略自2025年以来年化**44.8%**[7][48][54][58] 二月具体配置建议 - **资产配置策略**：继续看好A股，低波动策略小幅加仓A股和美股，中波动策略加仓A股、境内债券和美股，并减持黄金[7][56][58] - **行业轮动策略**：2月推荐有色金属、基础化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[7][45][58] - **ETF策略**：资产配置ETF建议加仓A股、中债、美股等ETF，行业ETF策略推荐有色金属、化工、新能源、军工、通信、信息技术等ETF[7][51][58] - **板块逻辑**：从风险偏好和涨价逻辑出发，重点看好有色、化工、农业等板块[7][58] 策略方法论摘要 - **动态全天候策略**：基于对宏观风险因子（如高通胀、汇率贬值、事件冲击）的判断，将因子与对应资产挂钩，当因子不显著时从组合中剔除相应资产，以此实现充分分散化并降低不确定性[26][27] - **动态全天候策略表现**：2025年以来年化收益**6.0%**，卡玛比率**4.2**，其表现优于传统全天候策略[27][28] - **中波增强策略**：以动态全天候策略打底，并用主动型资产配置增强，自2025年以来，中低波策略年化**11.8%**，中高波策略年化**18.1%**，在分散风险的同时增强了收益弹性[34][35] - **行业轮动框架**：基于增长预期和利率预期划分的股债四象限框架（股强债弱、股弱债强、股债双强、股债双弱），根据不同市场环境下资金行为差异进行行业轮动[39][40] - **ETF映射方法**：通过相关性、跟踪误差、规模、成分股重合度等多个维度为申万一级行业指数筛选最接近的ETF，多数行业与对应ETF的相关性在**90%**以上[46][48]

投资评级与核心观点 - 报告对吉利汽车维持“买入”评级，基于可比公司2026年平均11倍市盈率估值，目标价为20.79元人民币或23.37港元，当前股价为15.83港元 [3][6] - 报告核心观点认为，公司2026年主要看点是新能源矩阵完善、高端品牌向上、燃油车巩固基盘以及海外市场快速扩张 [9] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为170.41亿元、206.04亿元、243.18亿元 [3] 近期经营表现与销量分析 - 2026年1月公司总销量为27.02万辆，同比增长1.3%，表现略优于行业预期（乘联会推算1月行业零售同比增长0.3%）[9] - 1月出口销量达6.05万辆，同比大幅增长121.2%，环比增长50.1%，表明前期海外布局取得成效 [9] - 1月吉利品牌销量21.74万辆，其中新能源汽车销量12.43万辆，同比增长2.6%；燃油车销量14.59万辆，同比增长0.2%，环比增长76.8%，“油电并举”战略成效显著 [9] - 1月极氪品牌销量2.39万辆，同比增长99.7%，高端化取得成效，极氪9X连续两月成为50万级大型SUV销量冠军 [9] - 1月领克品牌销量2.89万辆，同比减少4.0% [9] 未来增长驱动与战略布局 - 公司2026年将推出约10款新车型，吉利银河产品矩阵的完善以及燃油车布局有助于对冲新能源补贴退坡的影响 [9] - 极氪下一款重磅车型极氪8X将于上半年上市，定位低于9X，旨在覆盖全尺寸高端SUV市场 [9] - 公司加快出海布局，极氪007 GT在欧洲销售（售价37.4-46.7万元），Geely EX2车型在印尼当地工厂投产，领克和极氪品牌同步进入印尼市场 [9] - 吉利发布了WAM世界行为模型和新一代千里浩瀚G-ASD，并计划在法规允许条件下于2026年推送高速L3和低速L4功能，实现Robotaxi运营 [9] 财务预测与业绩展望 - 预测公司营业收入将从2024年的2401.94亿元增长至2027年的4486.85亿元，2025-2027年同比增速分别为33.0%、21.3%、15.8% [5] - 预测公司归母净利润将从2024年的166.32亿元增长至2027年的243.18亿元，2025-2027年同比增速分别为2.5%、20.9%、18.0% [5] - 预测公司毛利率将从2024年的15.9%稳步提升至2027年的17.3% [5] - 预测公司净资产收益率（ROE）将维持在15%以上，2025-2027年分别为15.3%、15.7%、15.8% [5] - 基于盈利预测，对应2025-2027年每股收益分别为1.56元、1.89元、2.23元 [5]

核心观点 - 沃什被提名为美联储主席对长期“去美元化”叙事趋势影响有限[7] - 市场对沃什的政策叙事聚焦于美联储“严格政策纪律”与“缩表”[7] 叙事逻辑矛盾 - “去美元化”主要矛盾在于财政部而非美联储，债务可持续性是风暴眼[7][12] - 美联储单方面缩表缺乏逻辑基础，可能加剧美债供给风险[7][18] - 沃什的长期政策主张与特朗普政府的即期诉求存在期限错配[7][25] 货币政策预测 - 沃什提名强化了2026年美联储降息预期，预计降息2-3次并从第二季度启动[7][26] - 当前美联储资产负债表规模约为名义GDP的21%，接近2019年约20%的经验合理水平[7][26] - 沃什提名实际影响边际偏鸽，确认了“新主席将巩固和前置降息概率”的叙事[7][28] 市场与风险 - 市场短期暴涨暴跌主要由交易性因素主导，宏观叙事变化仅为催化剂[7][29] - 美国财政赤字恶化风险可能推高期限溢价，使利率维持高位[4][30]

投资评级与目标价 - 报告对吉利汽车维持“买入”评级 [3][6] - 基于可比公司2026年平均11倍市盈率的估值，目标价为20.79元人民币或23.37港元 [3] - 报告发布日（2026年2月3日）股价为15.83港元，目标价隐含约47.6%的上涨空间 [6] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为，公司出口大幅增长，极氪品牌销量持续向上 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为170.41亿元、206.04亿元、243.18亿元，同比增长2.5%、20.9%、18.0% [3][5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为3194.44亿元、3873.63亿元、4486.85亿元，同比增长33.0%、21.3%、15.8% [5] - 预测公司盈利能力持续提升，毛利率将从2024年的15.9%稳步增长至2027年的17.3% [5] 近期经营表现分析 - 2026年1月公司总销量为27.02万辆，同比增长1.3%，表现略优于行业预期（乘联会推算行业零售同比增长0.3%）[9] - 1月出口销量达6.05万辆，同比大幅增长121.2%，环比增长50.1%，表明前期海外布局取得成效 [9] - 1月吉利品牌新能源汽车销量12.43万辆，同比增长2.6%；燃油车销量14.59万辆，同比增长0.2% [9] - 1月极氪品牌销量2.39万辆，同比增长99.7%；领克品牌销量2.89万辆，同比减少4.0% [9] - 公司“油电并举”战略成效显著，吉利银河1月销售8.30万辆，中国星系列车型销量13.44万辆，环比增长86.5% [9] 增长驱动与战略布局 - 新能源车及出海是公司未来的核心增长点 [8] - 公司品牌向高端化突破，并加快出海布局 [8] - 极氪品牌高端化取得成效，极氪9X连续两月成为50万级大型SUV销量冠军，极氪009连续两年成为40万以上MPV销冠 [9] - 公司计划2026年推出约10款新车型，极氪下一款重磅车型极氪8X将于上半年上市，旨在覆盖全尺寸高端SUV市场 [9] - 公司在CES 2026发布了WAM世界行为模型和新一代千里浩瀚G-ASD，并计划在法规允许条件下于当年推送高速L3和低速L4功能 [9] - 海外市场拓展迅速，1月极氪007 GT在欧洲上市，售价37.4-46.7万元；Geely EX2车型在印尼当地工厂投产上市 [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告核心观点 - 印尼矿商暂停现货煤炭出口事件预计将对一季度煤价及市场预期产生明显提振[10] - 2026年国内煤炭供需基本稳定，海外扰动可能成为驱动煤价变化的主要因素，目前印尼方面已出现明显扰动，煤价具有上涨可能[4] - 从长期角度看，全球煤炭贸易成本将逐步抬升，对国内煤价形成支撑[4] - 优质煤企的估值此前仅反映出“类债”价值，随着煤价上涨可能性的提高，将逐步向“类债”+“煤价看涨期权”演变，这部分“看涨期权”价值目前市场反应还较为有限[4] 事件与短期影响分析 - **事件**：印尼矿商已暂停现货煤炭出口，原因是印尼政府提出大幅减产计划，向主要矿商下达的产量配额比2025年水平降低**40%至70%**[10] - **对上游影响**：矿商在无法判断未来可出口配额的情况下，采取先暂停现货合约的防御性策略，等待政策确定[10] - **对中下游影响**：此前市场对煤价预期不乐观，中下游库存意愿低、库存处于同期偏低水平；该事件驱动下，现货货源的不确定性将促使中下游提升库存水平[10] - **价格表现**：近期，印尼煤价走势明显强于国内煤价[10] 中期与长期趋势分析 - **中期不确定性**：印尼煤炭实际产量多数年份显著高于政府设定的RKAB配额或目标，且当前正处于2026年RKAB的获批期，后续政策仍有较大可能出现变化[10] - **长期成本抬升**： - 根据IEA统计，2025年印尼高成本煤矿生产成本较2024年有所上移，中小煤矿盈利压力大[10][22] - 动力煤是印尼头号出口收入来源，印尼计划从2026年开始对煤炭征收根据全球价格调整的出口税[10] - 从成本及税收角度，印尼煤出口成本长期抬升趋势较为明朗，预计中国进口印尼煤的成本将维持上升态势[10] 投资建议与标的 - **投资建议**：推荐关注煤炭板块的“看涨期权”价值[4][9] - **推荐标的**：中国神华(601088，增持)、中煤能源(601898，增持)、陕西煤业(601225，增持)、晋控煤业(601001，增持)[4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告从中国高净值人群和奢侈品消费趋势出发，探讨纺织服装行业的投资机会，核心看好功能性家纺和运动户外服饰领域[2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 高净值人群与奢侈品消费趋势 - 中国本土品牌在奢侈品消费领域的崛起是大趋势，预计其渗透率和竞争力将持续增强[8] - 根据贝恩公司《2025年中国个人奢侈品市场报告》，2025年中国个人奢侈品市场整体小幅下降，但本土品牌崛起态势明确，渗透领域已从珠宝、美妆个护延伸至成衣、鞋履和皮具箱包[8] - 高净值人群对服饰的消费偏好从“高奢”向实用型和功能性转变[8] - 根据《2026胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》，未来一年，高净值人群对高奢品牌的购买热情大幅下降12个百分点，对实用性服饰（注重舒适度，不在意品牌）的热情显著上升14个百分点，对功能性服饰（运动户外为主）上升2个百分点[8] - 高净值人群对睡眠的满意度相对较低，这为与睡眠健康深度链接的功能性家纺提供了市场机会[8] 看好的细分行业与投资逻辑 - 看好功能性家纺行业，源于“睡眠经济+大单品创新”驱动，以及与睡眠健康深度链接带来的未来2-3年的创新增长空间[7][8] - 看好运动户外行业，因高净值人群消费偏好转变提供了长期增长空间，且其服饰产品兼具舒适度与功能性，并逐步打通运动休闲和工作商务场景[8] - 在运动方式上，高净值人群最青睐登山/徒步、跑步和瑜伽，相关细分领域受青睐的品牌中已包括不少本土龙头或被本土龙头收购的国际品牌[8] 具体投资建议与标的 - 重点看好功能性家纺布局较快的罗莱生活（002293，增持）和水星家纺（603365，增持）[3] - 重点看好运动户外领域全球化多品牌布局领先的安踏体育（02020，买入）和新奥运合作周期开启之下新产品新渠道布局加快、未来弹性更大的李宁（02331，买入）[3] - 建议关注特步国际（01368，买入）[3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 近期银行间流动性宽松，但主要驱动力并非企业结汇，而是央行主动投放与存款稳定增长[8][9][15][26] - 企业结汇行为本身（第一阶段：企业向商业银行结汇）不仅不会增加流动性，反而会消耗商业银行的超额准备金[2][9][10] - 只有当商业银行向央行结汇（第二阶段）发生时，才会形成基础货币投放，增加市场流动性，但当前数据显示该阶段并未大规模发生[8][10][13] - 2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益，建议关注优质中小行和防御性国有大行两条主线[3][32] 根据相关目录分别进行总结 企业结汇对流动性的影响机制 - 企业结汇过程分为两个阶段：第一阶段，企业向商业银行结汇，银行负债端减少外币存款，资产端消耗超额准备金以提供人民币，企业存入人民币后，银行需缴纳法定存款准备金，导致**超储规模下降**[2][10] - 以1亿美元结汇为例（汇率7），银行资产端减少7亿元超储，企业存入7亿元本币后，银行需缴纳0.525亿元法定准备金（大型银行准备金率7.5%），最终银行超储净减少0.525亿元[2][10] - 第二阶段，商业银行向央行结汇，银行资产端外汇减少、超储增加，央行资产端外汇占款增加、负债端基础货币增加，从而**向市场投放流动性**[2][10] 当前结汇数据与流动性现状分析 - 2025年下半年尤其是12月以来，人民币持续升值突破7，企业结汇意愿显著增强[8][11] - 2025年12月，银行代客结售汇轧差达**999亿美元**，为历史最高水平[8][11] - 预计2026年全年结汇规模将维持高位[8][11] - 然而，2025年12月央行外汇占款环比**下降27亿元**，而其他存款性公司国外资产环比**大幅增长5950亿元**，表明企业结汇资金仍停留在商业银行体系，未大规模进入第二阶段转化为增量流动性[8][13] - 当前流动性宽松主要源于：1）央行明确呵护资金面，截至2026年1月27日，通过MLF净投放**7000亿元**，通过买断式逆回购净投放**3000亿元**，合计投放中长期资金**1万亿元**[8][15]；2）年初以来居民和企业存款增长稳健，脱媒力度温和，负债端压力无忧[8][26] - 过去三周同业存单净偿还规模超**5000亿元**，且价格未明显波动，反映银行负债接续顺畅[8][26] 行业展望与投资建议 - 2026年（“十五五”开局之年）银行板块基本面展望积极：政策性金融工具支撑资产扩张韧性；存款集中重定价周期支撑净息差企稳；结构性风险暴露有政策托底预期[3][32] - 保险行业2026年将系统性执行I9会计准则，公募基金考核新规的中长期引导效应有望显现，对银行板块构成利好[3][32] - 投资建议关注两条主线： 1. 基本面确定的优质中小行：南京银行(601009)、宁波银行(002142)、渝农商行(601077)[3][32] 2. 基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行：交通银行(601328)、工商银行(601398)[3][32]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且为维持评级 [5] 报告核心观点 - 铜精矿或将纳入国家战略储备范围，标志着产业链安全保障从单一储备精炼铜转向多层次、多品种储备，产业链安全保障有望进一步增强 [8] - 全球铜矿品位下行、资本开支不足及新发现资源减少，预计中期铜矿供给端难有大增量，而下游需求持续增长，铜或在中期处于供给紧张趋势中，其关键金属地位有望持续提升，价格仍有中期上行动力 [8] - 铜冶炼“反内卷”政策不变，已叫停200多万吨铜冶炼项目，未来将继续严控新增产能，在此预期下，铜冶炼费在中期有望迎来向上修复，继续看好中期铜价与铜冶炼费齐升的趋势 [8] 行业动态与数据总结 - 在2025年有色金属工业经济运行情况新闻发布会上，协会表示将完善铜资源储备体系建设，除精炼铜外，研究将铜精矿纳入储备范围 [8] - 中国是全球最大的精炼铜生产国和消费国，但铜供应链相对脆弱，截至2025年底，中国进口铜矿砂及精矿数量同比增长7.9%，且国内铜精矿的进口依存度高达75% [8] - 全球铜矿平均品位处于下行区间，多家铜矿巨头如嘉能可、安托法加斯塔、南方铜业等披露2025年铜产量因品位下降而同比2024年有所下滑 [8] - 美国已将铜纳入关键矿产资源，并拟启动一项初始资金规模为120亿美元的战略性关键矿产储备计划 [8] 投资建议与标的 - 铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)，其他标的包括洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级) [8] - 铜冶炼端：建议关注米拉多铜矿放量提升铜精矿自给率、在现货冶炼费改善预期下利润弹性更为受益的铜陵有色(000630，买入)，其他标的包括江西铜业(600362，未评级) [8]