整体指数情况 - 2025年5月制造业PMI录得49.5%，非制造业商务活动指数录得50.3%，综合PMI产出指数录得50.4%[5] 各行业PMI情况 - 5月高技术行业和装备制造业PMI分别为50.9%、51.2%，原材料行业PMI为47%，消费品行业PMI为50.2%[5] 产需情况 - 5月生产、新订单PMI分别为50.7%、49.8%，装备制造业、必要消费品行业产需指数高于54.0%，部分行业低于枯荣线[5] 进出口情况 - 5月新出口订单PMI为47.5%，进口PMI为47.1%，进出口情况有所改善，但预期改善有限[5] 企业规模情况 - 5月大、中、小型企业PMI分别为50.7%、47.5%、49.3%，大型企业产需PMI重返枯荣线以上[5] 价格指数情况 - 5月出厂价格和主要原材料购进价格PMI分别为44.7%、46.9%，基本维持稳定[5] 服务业情况 - 5月服务业商务活动和新订单指数分别为50.2%、46.6%，景气水平稍有回升[5] 建筑业情况 - 5月建筑业商务活动和新订单指数分别为51%、43.3%，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%[5] 5月PMI数据特征 - 事件驱动下短期动能增强，中游装备制造业强于上下游，存量政策加速落地[5] 外贸订单影响 - 新出口订单PMI传导至出口环比需1 - 3个月，外贸谈判成果对短期出口拉动或体现在6月及以后[5]

特朗普关税裁决情况 - 5月29日美国国际贸易法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》实施的关税违法，凸显其关税政策法律争议性及对贸易治理体系的冲击[1][16] - 理论上美国海关需停征相关关税，但特朗普政府可上诉或援引其他法律拖延执行，目前上诉法院裁定其可继续征收[1][16] - 特朗普宣布自6月4日起将钢铁和铝的进口关税翻倍提高至50%，扰乱贸易谈判进程[1][16] 案件争议焦点 - 能否长期暂缓执行影响关税常态化机制形成，6月5日和6月9日双方提交回应文件时，司法部可能再提长期暂缓执行动议[2][19] - 特朗普因应“国家紧急状况”加征关税是否超越宪法所赋权力成争论焦点，法院认为只有国会有权加征关税[3][20] 其他征税方式 - 特朗普政府可选择规避司法约束的其他征税方式，如《1962年贸易扩展法》第232条、《1974年贸易法》第301条、《1930年贸易法》第338条等[4][21] 案件影响 - 此案反映司法系统对行政权扩张的警惕，长期效果取决于国会能否填补法律漏洞及最高法院对分权原则的坚持[4][21] 风险提示 - 美国内部司法行政权力角逐引发关税风险频繁切换[5][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 172.90 元 HKD [6][10][13] 报告的核心观点 - 外卖业务预计单量高个位数增长，行业生态向好，美团会员体系升级、运营推进及投入将促进行业发展 [2] - 闪购业务预计单量持续高增，品牌运营加强，闪购品牌渗透将推动行业增长 [3] - 到店酒旅业务交易额增长趋势好，持续深耕品类拓展，与抖音竞争稳定，会员权益运营利于交叉销售 [4] - 新业务优选减亏，海外拓展积极，海外市场加速扩张值得关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 25Q1 营收 866 亿元（yoy+18%），调整后营业利润 112 亿元，调整后营业利润率 13.0%，调整后净利润 109 亿元，调整后净利润率 12.6% [9] 核心本地商业业绩 - 25Q1 营收 643 亿元（yoy+17.8%），调整后经营利润 135 亿元，经营利润率 21%，yoy+3.2pp，qoq+1.3pp [9] 各业务情况 外卖业务 - 25Q1 订单同增高个位数，需求侧中高频用户黏性及频次提升，供给侧提供不同价格带产品，收入端广告货币化率和补贴提效带动增速高于单量，利润端单均 OP 同比改善 [2] - 美团会员体系升级，运营推进提高供给质量，未来 3 年投入 1000 亿元推动行业发展，骑手试点养老保险 [2] 闪购业务 - 25Q1 订单同增约 30%，一季度交易用户数超 5 亿，非食品类订单增长超 60%，供给侧闪电仓建设推进且贡献单量占比提升 [3] - 25Q1 收入端增速快于单量，预计本季度 OP 端盈利，4 月发布品牌、5 月闪购 618 首日成交额年同比增长 2 倍 [3] 到店酒旅业务 - 25Q1 GTV 同比增长 30%+，到店业务拓展产品类目，酒旅业务强化消费者认知 [4] - 收入增速低于 GTV 增速，OPM 端同比小幅回升、环比企稳，与抖音竞争稳定，会员权益运营利于交叉销售 [4] 新业务 - 25Q1 收入 222 亿元（yoy+19%），经营亏损 23 亿元，亏损同比改善，美团优选同比减亏 [4] - Keeta 是中国香港地区最大外卖平台，覆盖沙特部分城市，宣布未来 5 年投资 10 亿美元进入巴西市场 [4] 盈利预测与投资建议 - 下调公司 25 - 27 年每股收益至 6.04/7.20/8.09 元，采取分部估值 [5][10][13] - 给予外卖业务 3.5x PS，预计 25 年收入 1794 亿 CNY；给予到店及酒旅 13.2x PE，预计 25 年税后利润 216 亿 CNY；新业务社区团购维持 0.6x P/GMV，预计 25 年 GMV 928 亿 CNY，公司合理估值 10,564 亿 HKD [10][13][14] 财务报表预测与比率分析 - 展示了 2023A - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [18][19]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[10] 报告的核心观点 - 本周油价小幅下跌，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局 [10][18] - 美国关税政策有较大不确定性，短期内建议关注内需和新材料国产替代的市场机会，内需方面关注农化板块 [10][18] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升，分别因MDI盈利改善、特种聚醚龙头进入增长通道、全球布局制剂登记及销售渠道、国内差异化制剂企业、核心产品价格回暖且煤价下跌价差改善 [10][18] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 本周油价小幅下跌，看好基本面与油价相关度低、阿尔法强的龙头企业，建议底部布局，关注内需和新材料国产替代机会，尤其农化板块 [10][18] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升并说明理由 [10][18] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至5月30日，Brent油价下降1.35%至63.90美元/桶，市场对供应增长担忧仍存致油价下跌 [14] - 2025年5月23日美国原油商业库存4.404亿桶，周减少280万桶；汽油库存2.231亿桶，周减少240万桶；馏分油库存1.034亿桶，周减少70万桶；丙烷库存0.55099亿桶，周增加200万桶 [2][14] - 2025年5月23日美国原油产量为1338.7万桶/天，周减少1.6万桶/天，较一年前增加30.1万桶/天 [2] - 2025年5月30日美国钻机数563台，周减少3台，年减少37台；加拿大钻机数112台，周减少2台，年减少16台；美国采油钻机461台，周度减少4台，年度减少35台 [2] 化工品 - 本周价格涨幅前3名产品为盐酸（上涨35.4%）、液氯（上涨21.8%）、氯化钾 - 国际（上涨8.4%）；跌幅前3名为丙烯酸（下跌9.7%）、丁二烯（下跌9.6%）、天胶（下跌6.6%） [10][15][16] - 月度价格涨幅前3名产品为盐酸（上涨43.4%）、TDI 80/20（上涨17.1%）、对二甲苯（上涨12.5%）；跌幅前3名为三氯甲烷（下跌19.1%）、甲酸（下跌18.3%）、四氯乙烯（下跌15.1%） [10][16][19] - 本周价差涨幅前3名产品为顺酐法BDO价差（上涨71.6%）、六氟磷酸锂价差（上涨54.9%）、炭黑价差（上涨39.3%）；跌幅前3名为R410a价差（下跌25100.0%）、PTA（下跌29.4%）、丙烯酸价差（下跌20.9%） [10][19] - 月度价差涨幅前3名产品为苯乙烯（上涨588.0%）、MTP价差（上涨127.8%）、油头乙二醇价差（上涨99.6%）；跌幅前3名为丙烯酸丁酯价差（下跌698.6%）、顺酐（苯法）价差（下跌212.4%）、R410a价差（下跌125.0%） [10][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场此前认为6月债市在流动性方面存在利空因素，但预期较充分或已提前反应，6月债市存在修复式机会，利率或以小幅修复为主 [5][8][9] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 6月债市利空因素集中在流动性方面，包括季末流动性紧张、政府债供给规模大、同业存单到期规模大，但市场或已提前反应，若无新增利空，负面影响可控 [5][8] - 非银流动性充裕，理财4 - 5月买入存单规模持续上升；保险近期配债意愿下降，但6月存款到期规模或较大，配置需求或改善，机构行为变化或使6月债市平稳 [5][8] - 上周长端利率调整后边际修复，各期限利率债变动分化，10Y国债下行4bp左右，1Y农发债上行3.2bp [5][44] 固定收益市场展望 - 本周关注中国5月财新制造业PMI、美国5月失业率、欧元区欧央行存款机制利率等数据 [18][19] - 本周预计发行7156亿利率债，处于同期高位，其中国债预计发行4460亿，地方债计划发行1096亿，政金债预计发行1600亿左右 [19][20] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购放量，当周净投放6566亿，跨月资金压力尚可，银行间质押式回购成交量季节性回落，资金利率月末抬升幅度有限 [22][23] - 存单发行集中在国有大行，偏长期限发行占比回升，发行规模6695亿，净融资额168亿，各期限存单发行利率和二级收益率有变动 [28][31] - 上周长端利率调整后修复，市场担忧、机构配置积极性不确定和股市表现对债市有压制，后因利率抬升和资金面平稳而修复 [44] 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉、半钢胎、PTA开工率有小变动，石油沥青开工率下降，5月中旬日均粗钢产量同比增速下降 [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，商品房成交面积同比增速波动大，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动30.7%、0.9% [54] - 价格端大宗价格波动大，原油价格下行，铜铝、煤炭价格分化，中游建材等价格下滑，螺纹钢产量下滑、库存去化、期货价格下行，下游消费端蔬菜价格上行，水果、猪肉价格下滑 [55]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 美债危机叠加关税冲击，黄金因前期协定下跌已充分定价，市场对中长期美元信用恶化、中美经贸冲突反复及美国通胀长期上行存在预期差，黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块投资机会[8][12] - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体下跌，螺纹钢消耗量为249万吨，环比上升0.63%，普钢价格指数下跌1.90% [8][13] - 2025年4月锂钴镍供给与价格均下行，碳酸锂产量环比微降，镍生铁产量同比下降，锂、镍价格下跌，钴价持平 [14][50] - 本周铜TC/RC环比上升，2025年4月新疆电解铝单吨完全成本下降、盈利下降，山东电解铝单吨完全成本上升、盈利大幅下降 [8][15] - 关税政策反转，金价重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55% [8][16] 根据相关目录分别总结 1. 核心观点 - 宏观：美债危机叠加关税冲击，美国资本市场下跌，期限溢价增长突显市场担忧，黄金下跌已充分定价，中长期预期差使黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块投资机会 [12] - 钢铁：普钢价格整体明显下跌，本周螺纹钢消耗量上升，普钢价格指数和分品种价格均下跌 [13] - 新能源金属：供给与价格均下行，2025年4月碳酸锂产量环比微降，镍生铁产量同比下降，锂、镍价格下跌，钴价持平 [14][50] - 工业金属：铜TC/RC小幅上升，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费和精炼费环比上升，2025年4月新疆和山东电解铝成本和盈利有不同变化 [15] - 贵金属：关税政策反转，金价有望重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价上涨，非商业净多头持仓数量上升 [16] 2. 钢铁 - 供需：螺纹钢产量明显下降，消耗量环比小幅上升，本周全国螺纹钢消耗量为249万吨，铁水产量、螺纹钢产量、热轧产量、冷轧产量有不同变化，长、短流程螺纹钢产能利用率下降 [17][19] - 库存：钢材总库存环比明显下降，同比大幅下降，各品种钢材社会库存和钢厂库存有不同变化 [24][25] - 盈利：长短流程螺纹钢毛利有所分化，本周原材料价格有跌有平，螺纹钢长流程成本和短流程成本下降，长流程毛利上升，短流程毛利下降 [28][32] - 钢价：钢价整体明显下跌，本周普钢价格指数和分品种价格均下降 [37] 3. 新能源金属 - 供给：2025年4月碳酸锂产量环比微幅下降，镍生铁产量有不同变化，硫酸镍产量同比和环比下降 [41][43] - 需求：2025年4月中国新能源乘用车产销量同比大幅上升，镍铁需求方面，中国不锈钢表观消费量上升，印尼不锈钢产量有变化 [45][48] - 价格：锂、镍价格下跌，钴价持平，截至2025年5月30日，锂精矿、碳酸锂价格下降，硫酸钴、四氧化三钴价格有变化，镍相关价格有不同表现 [50] 4. 工业金属 - 供给：2025年3月全球精铜产量上升，本周铜冶炼厂粗炼费和精炼费环比上涨，2025年4月废铜累计进口量环比下降、同比上升；2025年4月电解铝开工率环比上升，产量同比上升、环比下降 [61][70] - 需求：2025年4月中国PMI环比小幅下降，美国PMI环比小幅下降 [75] - 库存：铜库存分化，铝库存下降，本周LME、COMEX、上期所铜库存有不同变化，LME铝库存持平，上期所铝库存下降 [83] - 成本与盈利：原材料价格上升，电解铝生产成本上升，本周电解铝主要原材料价格有升有平，2025年4月主要省份电解铝完全成本和盈利有不同变化 [86][87] - 价格：伦铜和伦铝价格上升，本周LME铜结算价和铝结算价均上涨 [90] 5. 贵金属 - 金价小幅上涨，非商业多头持仓环比上涨，截至2025年5月30日，COMEX金价上涨，非商业净多头持仓数量上升 [94] - 利率与通胀：美国10年期国债收益率微幅下降，核心CPI环比持平，本周美国10年期国债收益率下降，2025年5月美国核心CPI当月同比持平 [99] 6. 板块表现 - 本周有色板块小幅下跌，钢铁板块微幅下跌，上证综指、申万有色板块、申万钢铁板块指数有不同变化，个股方面，申万有色板块天和磁材涨幅最大，申万钢铁板块马钢股份涨幅最大 [102][108] 投资建议 - 钢铁：普钢关注山东钢铁，同时关注三钢闽光、新钢股份、宝钢股份；特钢关注久立特材、南钢股份 [112] - 金属新材料：关注北方稀土、金力永磁，同时关注中国稀土、广晟有色 [112] - 工业金属：铝关注天山铝业，同时关注神火股份；铜关注紫金矿业，同时关注金诚信、藏格矿业；锌关注株冶集团，同时关注驰宏锌锗 [112] - 贵金属：关注赤峰黄金，同时关注山金国际 [112]

研究结论 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS 发行及投资热度不及预期；数据统计可能 存在遗误 固定收益 | 专题报告 情绪偏乐观，追涨性价比在下降 2025 年 5 月小品种月报 报告发布日期 2025 年 06 月 03 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | | | | 建议在 3Y 左右做下沉挖掘：固定收益市场 | 2025-05-27 | | --- | --- | | 周观察 | | | 存单利率重回下行时间点或早于预期：固 | 2025-05-26 | | 定收益市场周观察 | | | 降准是对债市行情的确认还是催化？ | 2025-05-22 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 企业永续债：一级市场方面，5 月发行企业永续债 82 只，合计融资 1037 亿元，相 较上月下降约 37%；同时偿还规模降至 723 亿元，环比大幅下降 49%，最终实现 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债在波动行情中有韧性，后续策略继续在3Y左右做下沉挖掘；转债市场情绪走弱，但三个大逻辑未变，当前应留出仓位等待右侧加仓机会 [5][10][12] 各部分总结 信用&转债市场观察与思考 信用债 - 5月26日至6月1日信用债一级发行2539亿元，环比基本持平，总偿还量2060亿元，环比稍有缩减，净融入480亿元；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [8] - 各等级、各期限收益率均上行，整体中枢约3bp，短端上行较多；无风险收益率曲线整体上移3 - 4bp，各等级、各期限利差窄幅波动，低等级、长久期信用债收窄2bp左右；各等级期限利差和等级利差全面收窄 [9] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，青海、贵州和云南利差收窄幅度稍大；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [9] - 二级成交换手率环比提升0.02pct至1.76%，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城；走阔居前的房企依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [5][9] - 债券市场上周小幅波动，信用债表现出一定韧性，利差被动收窄，后续继续在3Y左右做下沉挖掘；中国结算同意9只信用债ETF产品作为通用质押式回购担保品，6月6日生效 [10] 可转债 - 上周权益市场震荡，上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前；日均成交额小幅下行783.60至1.09万亿元 [11] - 权益市场下有底上有阻力，关税舆情影响边际减弱，真空期难有足够利好推动指数大幅上行，中字头、红利配置仍是当前配置重点 [11] - 上周转债跟随中小盘上行，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [12] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [12] 信用债回顾 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券 [13][14] - 中航国际融资租赁有限公司、浙江吉利控股集团有限公司和吉利汽车控股有限公司海外评级下调 [15] - 阳光城集团股份有限公司、日照市岚山区城市建设发展有限公司等多家公司出现重大负面事件 [15] 一级发行 - 信用债一级发行量环比持平，到期规模缩减，净融入规模提升；仅统计到1只取消/推迟发行信用债 [18][19] - AA+级发行成本环比明显提升，高等级略有下滑；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [19] 二级成交 - 信用债估值全面调整，短端明显，收益率曲线呈熊平，无风险利率曲线整体上移，利差窄幅波动，低等级、长久期倾向于收窄 [21] - 各等级期限利差和等级利差普遍收窄，尤其是各等级5Y - 1Y和3YAA - AAA利差 [25] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，个别高估值区域收窄较多；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [26][28] - 换手率环比提升0.02pct至1.76%，高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城 [29] - 单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [31] 可转债回顾 市场整体表现 - 上周上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前 [11][33] - 领涨转债表现强于正股，中旗、利民、天阳转债涨幅居前，分别涨18.54%、16.22%、15.59%；成交方面，中旗、利民、天阳转债等较为活跃 [33] 转债小幅上行，底仓防御表现较好 - 上周转债表现相对较好，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [37] - 从风格看，高价、双低、高评级转债表现较好，中低评级、低价转债相对偏弱 [37] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [37]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 美债危机叠加关税冲击，黄金因前期中美日内瓦协定带来的下跌已被充分定价，市场对中长期美元信用恶化、中美经贸冲突反复及美国通胀长期上行存在预期差，黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块投资机会 [8][12] - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体下跌，螺纹钢消耗量为249万吨，环比上升0.63%，普钢价格指数下跌1.90%，螺纹价格3217元/吨，周环比下跌1.94%，线材价格3556元/吨，周环比下跌1.70% [8][13] - 锂钴镍供给与价格均下行，2025年4月中国碳酸锂产量同比上升40.38%，环比下降0.87%，截至5月30日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为6.1万元/吨；4月中国镍生铁产量同比下降14.18%；截至5月30日，电池级硫酸镍平均价2.78万元/吨；截至5月30日，国产≥20.5%硫酸钴价格为4.8万元/吨 [14] - 铜TC/RC环比小幅上升，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费为 -43.50美元/千吨，环比上升1.69%；精炼费为 -4.35美分/磅。2025年4月新疆电解铝单吨完全成本环比下降3.79%，盈利下降165元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比上升0.45%，盈利下降825元/吨 [8][15] - 关税政策反转，金价有望重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55%，截至5月27日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为174184张，周环比上升6.22% [8][16] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点：美债危机叠加关税冲击，关注黄金板块的投资机会 1.1 宏观：美债危机叠加关税冲击，关注黄金板块的投资机会 - 美国特朗普5月31日宣称中国违反贸易协定致美国资本市场下跌，此前美国十年期国债收益率上升、两年期GDP增长预期下跌，期限溢价增长突显市场担忧，黄金配置需求和投资价值有望支撑金价创新高，建议关注黄金板块 [12] 1.2 钢铁：普钢价格整体明显下跌 - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体下跌，螺纹钢消耗量249万吨，环比上升0.63%，普钢价格指数下跌1.90%，螺纹价格3217元/吨，周环比下跌1.94%，线材价格3556元/吨，周环比下跌1.70% [13] 1.3 新能源金属：供给与价格均下行 - 锂钴镍供给与价格均下行，2025年4月中国碳酸锂产量同比上升40.38%，环比下降0.87%，截至5月30日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为6.1万元/吨；4月中国镍生铁产量同比下降14.18%；截至5月30日，电池级硫酸镍平均价2.78万元/吨；截至5月30日，国产≥20.5%硫酸钴价格为4.8万元/吨 [14] 1.4 工业金属：铜TC/RC小幅上升 - 铜TC/RC环比小幅上升，本周现货中国铜冶炼厂粗炼费为 -43.50美元/千吨，环比上升1.69%；精炼费为 -4.35美分/磅。2025年4月新疆电解铝单吨完全成本环比下降3.79%，盈利下降165元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比上升0.45%，盈利下降825元/吨 [15] 1.5 贵金属：关税政策反转，金价有望重拾升势 - 关税政策反转，金价有望重拾升势，截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55%，截至5月27日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为174184张，周环比上升6.22% [16] 2. 钢铁：普钢价格整体明显下跌 2.1 供需：螺纹钢产量明显下降，消耗量环比小幅上升 - 本周全国螺纹钢消耗量249万吨，环比上升0.63%，同比下降0.49%，铁水产量周环比下降0.69%，螺纹钢产量周环比下降2.58%，热轧产量周环比上升4.54%，冷轧产量周环比下降0.16%，长流程螺纹钢产能利用率周环比下降0.69PCT，短流程螺纹钢产能利用率周环比下降3.71PCT [17][19] 2.2 库存：钢材总库存环比明显下降，同比大幅下降 - 钢材总库存环比下降2.36%，同比下降22.14%，螺纹钢社会库存环比下降5.25%，同比下降30.93%，钢厂库存环比下降0.69%，同比下降7.87% [25] 2.3 盈利：长短流程螺纹钢毛利有所分化 - 本周澳大利亚61.5%PB粉矿价格环比下跌2.39%、铁精粉价格环比下降1.64%、喷吹煤价格环比持平，二级冶金焦价格环比下降4%，废钢价格环比下降2.23%，螺纹钢长流程成本周环比下降2.29%，短流程成本周环比下降1.60%，长流程螺纹钢毛利周环比上升3元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比下降16元/吨 [28][32] 2.4 钢价：钢价整体明显下跌 - 本周普钢价格指数整体下降1.90%，螺纹价格3217元/吨，周环比下跌1.94%，线材价格3556元/吨，周环比下跌1.70% [37] 3. 新能源金属：供给与价格均下行 3.1 供给：2025年4月碳酸锂产量环比微幅下降 - 2025年4月中国碳酸锂产量同比上升40.38%，环比下降0.87%，氢氧化锂产量同比下降12.79%，环比上升0.9%；4月中国镍生铁产量同比下降14.18%，环比下降4.16%，印尼镍生铁产量同比上升31.55%，环比上升4.86%，硫酸镍产量同比下降12%，环比下降9.19% [41][43] 3.2 需求：2025年4月中国新能源乘用车产销量同比大幅上升 - 2025年4月中国新能源乘用汽车月产量117.38万辆，同比上升42.83%，销量114.62万辆，同比上升42.19%；4月中国不锈钢表观消费量达295万吨，同比上升5.54%，环比上升0.92%；印尼不锈钢产量达45万吨，同比上升29.10%，环比下降3.26% [45][48] 3.3 价格：锂、镍价格下跌，钴价持平 - 截至2025年5月30日，锂精矿(6%,CIF中国)平均价为620美元/吨，国产99.5%电池级碳酸锂价格为6.1万元/吨，周环比下降3.17%；国产≥20.5%硫酸钴价格为4.8万元/吨，四氧化三钴为19.9万元/吨；LME镍结算价格为15105美元/吨，电池级硫酸镍平均价2.78万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价为965元/镍点 [50] 4. 工业金属：铜TC/RC小幅上涨 4.1 供给：2025年3月全球精铜产量上升 - 本周铜冶炼厂粗炼费（TC）、精炼费（RC）环比上涨，2025年3月全球精炼铜产量同比上升3.90%，原生精炼铜产量同比上升4.22%，4月废铜累计进口量环比下降0.74%，同比上升35.78%；4月电解铝开工率为97.60%，环比上升2.37PCT，产量为364万吨，同比上升3.51%，环比下降3.10% [61][70] 4.2 需求：2025年4月中国PMI环比小幅下降，美国PMI环比小幅下降 - 2025年4月中国制造业PMI为49.0%，环比下降1.4PCT，美国制造业PMI为48.7%，环比下降0.5PCT，摩根大通全球制造业PMI为49.8%，环比下降0.5PCT [75] 4.3 库存：铜库存分化，铝库存下降 - 本周LME铜库存环比下降9.02%，COMEX铜库存环比上升2.85%，上期所铜库存环比上升7.22%；LME铝库存环比持平，上期所铝库存环比下降11.93% [83] 4.4 成本与盈利：原材料价格上升，电解铝生产成本上升 - 本周电解铝主要原材料价格上升，全国一级氧化铝平均价3316元/吨，环比上升1.0%，2025年4月新疆电解铝单吨完全成本环比下降3.79%，盈利下降165元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比上升0.45%，盈利下降825元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本环比下降3.94%，盈利下降110元/吨；云南电解铝单吨完全成本环比下降4.54%，盈利上升54元/吨 [86][87] 4.5 价格：伦铜和伦铝价格上升 - 本周LME铜结算价9623美元/吨，周环比上升0.29%，LME铝结算价2445美元/吨，周环比上涨0.33% [90] 5. 贵金属：关税政策反转，金价有望重拾升势 5.1 金价小幅上涨，非商业多头持仓环比上涨 - 截至2025年5月30日，COMEX金价报收3313.1美元/盎司，周环比上涨0.55%，截至5月27日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为174184张，周环比上升6.22% [94] 5.2 利率与通胀:美国10年期国债收益率微幅下降，核心CPI环比持平 - 本周美国10年期国债收益率为4.41%，环比下降0.1PCT，2025年5月美国核心CPI当月同比为2.8%，环比持平 [99] 6. 板块表现：本周有色板块小幅下跌，钢铁板块微幅下跌 - 本周上证综指报收3347点，周内下跌0.03%，申万有色板块报收4668点，周内下跌2.4%，申万钢铁板块报收2124点，周内下跌0.7%，申万有色板块中，天和磁材上涨幅度最大，申万钢铁板块中，马钢股份上涨幅度最大 [102][108] 投资建议 - 钢铁普钢关注山东钢铁(600022，买入)，关注三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢关注久立特材(002318，买入)、南钢股份(600282，买入) [112] - 金属新材料关注北方稀土(600111，买入)、金力永磁(300748，买入)，关注中国稀土(000831，未评级)、广晟有色(600259，未评级) [112] - 工业金属铝关注天山铝业(002532，买入)，关注神火股份(000933，未评级)；铜关注紫金矿业(601899，买入)，关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级)；锌关注株冶集团(600961，买入)，关注驰宏锌锗(600497，未评级) [112] - 贵金属关注赤峰黄金(600988，买入)，关注山金国际(000975，未评级) [112]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 135.58 美元/ADS [3][5] 报告的核心观点 - 根据公司最新财报调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入为 4403/4883/5250 亿元，24 - 26 年实现经调整归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3] - 采用 SOTP 估值，电商主站、多多买菜、TEMU 分别给予 1439 亿、59 亿、427 亿美元估值，综上给予拼多多目标价 135.58 美元/ADS，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 拼多多是中国传媒行业公司，2025 年 5 月 30 日股价 96.51 美元，目标价 135.58 美元，52 周最高价/最低价为 155.67/87.11 美元，总股本/流通股均为 14.20 亿股，美股市值 1220.26 亿美元 [5] 业绩表现 - 2025 年一季报收入利润不及预期，25Q1 收入 956.7 亿元，yoy + 10.2%，低于彭博一致预期；Non - GAAP 净利润 169.2 亿元，yoy - 44.7%，大幅低于彭博一致预期 [9] - 广告收入表现良好，25Q1 广告收入 487.2 亿元，yoy + 14.8%，略高于彭博一致预期；佣金收入承压，25Q1 佣金收入 469.5 亿元，yoy + 5.8%，明显低于彭博一致预期 [9] - 维持价格力补贴力度加大，成本与销售费用均有增长，25Q1 毛利率 57.2%，同比 - 5.1pcts，Q1 销售/管理/研发费率为 34.9%/1.7%/3.7%，yoy + 7.9/- 0.4/+ 0.3pcts [9] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 4403/4883/5250 亿元，实现 Non - GAAP 归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3][11] 估值分析 - 采用 SOTP 估值，拼多多主站采用 PE 估值法，2025 年预计实现 Non - GAAP 净利润 1293 亿元，给予估值 1439 亿美元 [11] - 多多买菜采用 P/GMV 估值，2025 年 GMV 为 2138 亿元，给予估值 59 亿美元 [12] - TEMU 采用 PS 估值法，给予 427 亿美元估值 [12]