报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司发布 FY4Q25 业绩，营业收入略低于彭博一致预期，但经调整净利润略高于预期，业绩大超预期 [7] - 各业务板块表现不一，淘天集团 CMR 延续高增趋势，云智能集团收入提速迈入高增周期，国际商业收入延续高增且减亏持续推进，菜鸟业务调整期业绩下滑，本地生活亏损同比收窄，大文娱首次盈利 [7] - 资本开支维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支 [7] - 公司持续优化股东回报，预计短期内不会减小回报力度 [8] - 根据公司最新财报调整盈利预测，预测 FY2026 - 2028 营业收入和经调整净利润均上调，分部估值计算公司市值对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25 实现营业收入 2364.5 亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润 298.5 亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY4Q25 收入 1013.7 亿元（yoy + 8.8%），经调整 EBITA 417.5 亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计本季度 GMV 增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势；CMR 收入 710.8 亿元（+11.8%），带动变现能力提升；88VIP 用户数超 5000 万，同比超 50%增长；预计 FY1Q26 GMV 增速中个位数左右，CMR 增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：FY4Q25 收入 301.3 亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整 EBITA 24.2 亿元（yoy + 69.0%），略低于彭博一致预期；来自集团外部收入同比增长 17%，AI 相关收入连续七个季度同比三位数增长；云业务受益于 AI 算力需求增长步入高增周期，看好其全 AI 产业链优势 [7] - **国际商业**：FY4Q25 收入 335.8 亿元（yoy + 22.3%），经调整 EBITA -35.7 亿元（利润率 -10.6%），AIDC 提升运营效率，速卖通 UE 环比改善，延续减亏趋势 [7] - **菜鸟**：FY4Q25 收入 215.7 亿元（yoy - 12.2%），经调整 EBITA -6.1 亿元，业务调整导致收入利润下滑，预计调整期后仍可维持盈利趋势 [7] - **本地生活**：FY4Q25 收入 161.3 亿元（yoy + 10.3%），经调整 EBITA -23.2 亿元，饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，UE 模型同比改善，经营效率提升，预计未来一至两年保持减亏趋势 [7] - **大文娱**：FY4Q25 收入 55.5 亿元（yoy + 12.3%），经调整 EBITA 0.36 亿元，优酷广告收入增长并盈利，叠加电影及娱乐业务表现强劲，分部首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25 资本开支 246.1 亿元，yoy + 120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长；截至 Q1 末年度资本性支出承诺总额 453.2 亿元，yoy + 146.7%，预计未来 2 - 3 个季度兑现资本开支增长 [7] - FY25Q4 回购 5100 万普通股，总额 6 亿美元，2025 财年共回购 11.97 亿普通股，股本净减少 9.95 亿股，占比 5.1%；2025 财年派发定期股息每股 0.13 美元，特别现金股息 0.12 美元，股息总额 46 亿美元 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2026 - 2028 营业收入为 10642/11748/12725 亿元，经调整净利润为 1696/1849/1955 亿元，因 FY4Q25 电商和云业务超预期上调 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为 30954 亿元，对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11][24] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 16153 亿元 [13] - **云智能集团**：给予 6xPS 估值，对应市值 8524 亿元 [17] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3206 亿元 [18] - **菜鸟集团**：参考可比公司给予 FY26 收入 0.4xPS 估值，对应市值 371 亿元 [19] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2220 亿元 [20] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为 480 亿元 [22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 信用债性价比有下滑趋势，建议在3Y左右做下沉挖掘，适合作为底仓配置，并视后续市场走势控制下沉尺度和比例 [5][10] - 可转债中长期乐观，但短期震荡概率较大，当前情绪偏弱，止盈防御为主，可保留加仓空间逢跌可配，关注6月评级调整风险 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 1 信用&转债市场观察与思考 1.1 信用债 - 5月19日至5月25日信用债一级发行2616亿元，环比翻倍有余，总偿还量2430亿元，大幅提升，最终净融入186亿元；AAA、AA+级平均票息为2.04%、2.15%，相比上一周分别下降2bp和1bp，新发AA/AA - 级新债频率仍处较低水平 [8] - 各等级、各期限收益率均下行，整体中枢约2bp，高等级长久期下行较多，AAA级5Y最多下行5bp；无风险收益率曲线短端小幅上行1bp，各等级、各期限利差全面收窄，平均约收窄3bp，收窄速度环比放缓 [9][18] - 各等级期限利差普遍收窄，幅度以1bp左右为主，AAA级5Y - 1Y最多收窄4bp，AA级3Y - 1Y反而走阔2bp；各等级利差短久期收窄，长久期略有走阔，AA - AAA利差除1Y收窄1bp外，中长期限均走阔2bp [9][21] - 城投债信用利差全面收窄，中枢约5bp，各省份之间分化小，甘肃收窄幅度最小，仅2bp；产业债信用利差基本环比收窄，中枢约2bp，略跑输城投，房地产行业小幅走阔3bp [9][23][24] - 二级成交换手率环比下降0.23pct至1.74%，向中位水平回归，换手率前十基本为央国企；高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，涉及阳光城、碧桂园和中航产融 [9][26] - 伴随市场挖掘，信用债性价比下滑，各等级期限利差拐头向下，3Y中等期限等级利差有企稳趋势，仅低等级走阔，建议在3Y左右做下沉挖掘 [5][10] 1.2 可转债 - 上周权益市场各指数震荡调整，上证指数下跌0.57%，深证成指下跌0.46%等；行业方面，医药生物、综合、有色金属涨幅居前，计算机、机械设备、通信跌幅居前；日均成交额小幅下行939.34至1.17万亿元 [11] - 上周转债表现相对较好，中证转债指数仅下行0.11%，平价中枢下行0.4%，来到94.2元，转股溢价率中枢上行0.8%，来到28.5%；日均成交额大幅下行，来到549.98亿元 [11][32] - 从风格看，大盘、高评级、双低转债表现较好，高价、低评级转债相对偏弱；转债当前情绪偏弱，止盈防御为主，数据真空期，看好转债逻辑不变，可保留加仓空间逢跌可配，关注6月评级调整风险 [5][11] 2 信用债回顾 2.1 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期情况；山西榆次农村商业银行股份有限公司主体评级由BB下调至BB - ，相关债项“18榆次农商二级01”“19榆次农商二级”债项评级调低至BB - [12][13] - 中航国际融资租赁有限公司被穆迪列入评级下调审查名单；多家公司出现重大负面事件，如张家界市经济发展投资集团有限公司子公司涉诉、广州合景控股集团有限公司子公司债务逾期等 [13] 2.2 一级发行 - 信用债一级发行量环比大增，到期规模同比接近翻倍，最终实现少量净融入，5月19日至5月25日发行2616亿元，偿还2430亿元，净融入186亿元 [15] - 上周未统计到取消/推迟发行信用债；中高等级发行成本环比略微下降，AAA、AA+级平均票息为2.04%、2.15%，相比上一周分别下降2bp和1bp，新发AA/AA - 级新债频率仍处较低水平 [16] 2.3 二级成交 - 信用债估值全面下行，高等级长久期下行幅度稍大，收益率曲线呈牛平，无风险利率曲线仅短端略有上移，利差全面收窄，中枢约3bp [18] - 各等级期限利差普遍收窄，AAA级5Y - 1Y最多收窄4bp，AA级3Y - 1Y反而走阔2bp；各等级利差短久期收窄，长久期略有走阔，AA - AAA利差除1Y收窄1bp外，中长期限均走阔2bp [21] - 城投债信用利差全面收窄，中枢约5bp，各省份之间分化小；产业债信用利差基本环比收窄，中枢约2bp，略跑输城投，房地产行业小幅走阔3bp [23][24] - 二级成交换手率环比下降0.23pct至1.74%，向中位水平回归；高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，涉及阳光城、碧桂园和中航产融 [26] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，走阔居前的房企依次为碧桂园、欣捷投资、时代控股和融侨 [28] 3 可转债回顾 3.1 市场整体表现 - 5月19日至5月23日，上证指数下跌0.57%，深证成指下跌0.46%等；行业方面，医药生物、综合、有色金属涨幅居前，计算机、机械设备、通信跌幅居前 [30] - 领涨转债表现多数不及正股，热门个券名单有所变动，上周涨幅居前个券仅2只涨幅强于正股，阳谷、精装、雪榕转债涨幅居前；成交方面，上周中旗、红墙、雪榕转债等较为活跃 [30] 3.2 转债溢价率小幅上行，成交显著缩量 - 上周转债表现相对较好，中证转债指数仅下行0.11%，平价中枢下行0.4%，来到94.2元，转股溢价率中枢上行0.8%，来到28.5% [11][32] - 当前转债估值水平相对合理，存量券不断减少，新增供给不足的环境下，转债估值难有大幅下行逻辑 [32]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][6][11] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收367.7亿元，同比增长9.3%；归母净利润10.86亿元，同比降低44.7%；25Q1公司实现营收86.0亿元，同比增长11.1%；归母净利润4.56亿元，同比增长57.5% [10] - PCB业务全球领先地位稳固，持续受益行业需求提升；随着AI技术加速向终端设备渗透，AI端侧产品的爆发将成为PCB行业发展的重要推动因素；AI手机带来的新一轮换机周期和AI手机单机FPC用量的提升，将成为行业增长新机遇 [10] - 聚焦双轮驱动战略，新能源业务保持强劲发展势头；2024年公司新能源业务实现整体收入86.5亿元，同比增长36.98%，占公司营收比重达到23.52%；25Q1公司新能源业务实现收入约26.30亿元，同比增长约43.79% [10] - 公司继续推进全球化战略，收购法国GMD集团100%股权；公司将借助GMD集团的业务及其影响力，进一步拓展全球汽车行业知名客户，建立公司在欧洲的产业布局，加速推进全球化进程 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,651|36,770|42,347|49,274|57,131| |同比增长 (%)|7%|9%|15%|16%|16%| |营业利润(百万元)|2,065|1,480|3,010|4,170|5,312| |同比增长 (%)|-27%|-28%|103%|39%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1,965|1,086|2,678|3,669|4,620| |同比增长 (%)|-17%|-45%|147%|37%|26%| |每股收益（元）|1.15|0.64|1.57|2.15|2.71| |毛利率(%)|15.2%|14.0%|16.9%|17.6%|18.1%| |净利率(%)|5.8%|3.0%|6.3%|7.4%|8.1%| |净资产收益率(%)|11.4%|5.9%|13.3%|15.8%|17.0%| |市盈率|25|45|18|13|11| |市净率|2.7|2.6|2.3|1.9|1.7| [4] 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为1.57、2.15、2.71元（原25 - 26年预测分别为1.69、2.09元，主要调整了营业收入、毛利率和费用率），根据可比公司25年21倍PE估值水平，对应目标价32.97元，维持买入评级 [2][11] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |景旺电子|603228|28.61|1.25|1.63|2.07|22.88|17.60|13.79| |深南电路|002916|108.60|3.66|4.96|6.02|29.67|21.90|18.05| |鹏鼎控股|002938|27.87|1.56|1.85|2.16|17.85|15.08|12.93| |立讯精密|002475|31.30|1.84|2.34|2.86|16.97|13.40|10.96| |歌尔股份|002241|21.19|0.76|1.00|1.23|27.76|21.20|17.18| |生益电子|688183|29.10|0.40|1.04|1.49|72.91|27.89|19.57| |长盈精密|300115|20.53|0.57|0.63|0.77|36.08|32.72|26.64| |最大值| | | | | |72.91|32.72|26.64| |最小值| | | | | |16.97|13.40|10.96| |平均数| | | | | |32.02|21.40|17.02| |调整后平均| | | | | |26.85|20.73|16.31| [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2027E的相关财务数据，包括货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等项目 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][5][13] 报告的核心观点 - 3月营收增速提升，受益于AI行业趋势；淡季业绩短期承压，消费电子需求回暖和“AI+汽车”注入发展动力；持续推进产能升级，深度受益AI行业趋势 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为鹏鼎控股，股票代码002938.SZ，股价（2025年05月23日）为27.87元，目标价格为33.63元，52周最高价/最低价为44.66/24.68元，总股本/流通A股为231,856/230,549万股，A股市值为64,618百万元，国家/地区为中国，行业为电子，报告发布日期为2025年05月26日 [1] 公司表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-5.53%、-5.36%、-34.76%、-1.66%，相对表现分别为-5.35%、-7.88%、-32.34%、-8.26%，沪深300表现分别为-0.18%、2.52%、-2.42%、6.6% [2] 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为1.77、2.15、2.44元（原25 - 26年预测分别为1.87、2.14元，主要调整了营业收入、毛利率和费用率），根据可比公司25年19倍PE估值水平，对应目标价33.63元，维持给予买入评级 [5][13] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|32,066|35,140|39,629|44,750|50,536| |同比增长(%)|-11.4%|9.6%|12.8%|12.9%|12.9%| |营业利润(百万元)|3,566|4,043|4,525|5,536|6,362| |同比增长(%)|-36.6%|13.4%|11.9%|22.3%|14.9%| |归属母公司净利润(百万元)|3,287|3,620|4,097|4,985|5,665| |同比增长(%)|-34.4%|10.1%|13.2%|21.7%|13.7%| |每股收益（元）|1.42|1.56|1.77|2.15|2.44| |毛利率(%)|21.3%|20.8%|21.4%|22.3%|22.4%| |净利率(%)|10.3%|10.3%|10.3%|11.1%|11.2%| |净资产收益率(%)|11.4%|11.7%|12.0%|13.1%|13.5%| |市盈率|19.7|17.8|15.8|13.0|11.4| |市净率|2.2|2.0|1.8|1.6|1.5| [7] 公司业务情况 - 2024年公司实现营收351.4亿元，同比增长9.6%；归母净利润36.20亿元，同比增长10.1%。25Q1公司实现营收80.9亿元，同比增长20.9%；归母净利润4.88亿元，同比下滑1.8%。25年4月公司营收28.0亿元，同比增长27.4% [9] - 通讯用板业务及消费电子和计算机用板业务均稳步增长，深入布局AI端侧PCB市场。2024年，通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比增长22.30% [9] - 汽车、服务器用板营收大幅提升，打开未来成长空间。2024年，汽车\服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比增长90.34% [9] - 持续推进产能升级与全球化布局，2025年计划资本开支50亿元，主要投资项目为淮安第三园区高端HDI和先进SLP类载板智能制造项目、公司数字化转型升级项目、泰国生产基地建设项目以及2025年软板产能扩充项目等 [9] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |东山精密|002384|28.50|0.64|1.69|2.17|2.62|44.78|16.86|13.14|10.88| |深南电路|002916|108.60|3.66|4.96|6.02|7.14|29.67|21.90|18.05|15.21| |沪电股份|002463|30.47|1.35|1.84|2.31|2.73|22.65|16.54|13.20|11.16| |景旺电子|603228|28.61|1.25|1.63|2.07|2.52|22.88|17.60|13.79|11.34| |生益科技|600183|26.04|0.72|1.09|1.38|1.66|36.38|23.81|18.82|15.73| |最大值| | | | | | |44.78|23.81|18.82|15.73| |最小值| | | | | | |22.65|16.54|13.14|10.88| |平均数| | | | | | |31.27|19.34|15.40|12.86| |调整后平均| | | | | | |29.64|18.78|15.01|12.57| [14] 财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测及主要财务比率分析 [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 混合式AI战略推动业绩高增，多元化增长引擎显质地 [1] 各部分总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25/26 - 27/28财年每股收益为0.13、0.15、0.18美元，原25/26 - 26/27财年为0.12/0.14美元，主要上调了营业收入 [2][10] - 根据可比公司25年15.44倍PE估值，对应目标价为15.97港币（汇率采用1：7.8292） [2][10] 公司主要财务信息 | 项目 | FY23A | FY24A | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 56,895 | 69,108 | 75,786 | 81,315 | 87,427 | | 同比增长 (%) | -8% | 21% | 10% | 7% | 8% | | 营业利润(百万元) | 2,037 | 2,195 | 2,828 | 3,192 | 3,566 | | 同比增长 (%) | -24% | 8% | 29% | 13% | 12% | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,041 | 1,415 | 1,639 | 1,896 | 2,192 | | 同比增长 (%) | -35% | 36% | 16% | 16% | 16% | | 每股收益（元） | 0.08 | 0.11 | 0.13 | 0.15 | 0.18 | | 毛利率(%) | 17.3% | 16.1% | 16.3% | 16.3% | 16.4% | | 净利率(%) | 1.8% | 2.0% | 2.2% | 2.3% | 2.5% | | 净资产收益率(%) | 18.6% | 24.3% | 25.6% | 26.4% | 26.7% | | 市盈率（倍） | 14.6 | 10.7 | 9.2 | 7.9 | 6.9 | | 市净率（倍） | 2.7 | 2.5 | 2.2 | 2.0 | 1.7 | [4] 公司业绩情况 - 2024/2025财年，集团实现营业收入约691亿美元，同比增长21%，扣非归母净利润13.8亿美元，同比增长37%；第四财季，集团收入为170亿美元，同比增长23％；非香港财务报告准则净利润为2.78亿美元，同比增长25％，但因认股权证相关衍生金融负债公允值亏损1.18亿美元，归母净利润下滑 [9] - 智能设备业务集团收入同增13%至505亿美元，经营溢利率达7.2%；个人电脑全球排名第一，市场份额提升1 pct至24%；智能手机销售额及市场份额创新高，四季度收入在中国以外市场排名第四；联想发布天禧个人超级智能体 [9] - 基础设施方案业务收入创历史新高，同比增长63％至145亿美元；云基础设施业务超高速增长，同增92%突破100亿美元大关；企业基础设施业务营业额同增20%至历史新高；人工智能服务器业务落地并高速增长，海神液冷解决方案同比增长68% [9] - 方案服务业务集团实现营收85亿美元，同比增长13%；经营溢利18亿美元，同比增长15%；联想发布业内第一个企业超级智能体“联想乐享超级智能体”，今年会实现5 - 6个L3级别的智能体能力 [9] 可比公司估值 | 公司 | 代码 | 最新价格 | 每股收益 | 市盈率 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/5/23 | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 华硕 | 2357.TW | 622.00 | 42.27 | 51.76 | 54.12 | 14.71 | 12.02 | 11.49 | | 惠普 | HPQ.N | 27.98 | 3.38 | 3.49 | 3.65 | 8.28 | 8.01 | 7.66 | | 戴尔 | DELL.N | 112.11 | 8.14 | 9.19 | 10.40 | 13.77 | 12.20 | 10.78 | | 宏碁 | 2353.TW | 35.15 | 1.84 | 1.95 | 2.14 | 19.10 | 18.05 | 16.39 | | 新普 | 6121.TW | 370.50 | 28.80 | 32.28 | 34.79 | 12.86 | 11.48 | 10.65 | | 中科曙光 | 603019 | 61.90 | 1.31 | 1.68 | 2.03 | 47.39 | 36.81 | 30.45 | | 浪潮信息 | 000977 | 48.67 | 1.56 | 2.07 | 2.58 | 31.26 | 23.46 | 18.85 | | 最大值 | | | | | | 47.39 | 36.81 | 30.45 | | 最小值 | | | | | | 8.28 | 8.01 | 7.66 | | 调整后平均 | | | | | | 18.34 | 15.44 | 12.33 | [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司各财年财务数据预测，包括现金、应收款项、存货、营业收入、营业成本等项目 [13] - 成长能力方面，营业收入增长率在FY24A为21%，后续有所放缓；营业利润增长率和归属普通股东净利增长率有不同程度变化 [13] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROA等指标呈现一定变化趋势 [13] - 偿债能力方面，资产负债率、流动比率、速动比率等指标有相应表现 [13] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、P/S等 [13]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [8] 报告的核心观点 - 一季报家电普遍超预期，后续家电内销有望持续受益政策拉动，结构上K线分化，高端定位和性价比皆有不错表现，叠加今年空调旺季有望受益较高气温和较低库存，二季度家电需求值得期待；4月白电出口稳健增长，指引新兴市场潜力，后续对美出口扰动也有望缓解 [4][24] - 国补助力，厨房小家电需求有望恢复稳健，市场有望自2025年起步入温和复苏通道，全年增速或回升至中个位数附近 [8][10] - 压力缓解，厨房小家电盈利能力有望修复，价格内卷压力缓解，行业竞争环境优化，抖音渠道利润率有望改善 [8][14] - 由守转攻，新场景消费业务布局有望加快，厨房小家电企业对新场景消费业务布局或加快，如小熊电器、北鼎股份等有相关储备 [8][20] 根据相关目录分别进行总结 国补助力，厨房小家电需求有望恢复稳健 - 厨房小家电历经“高增长 - 回落 - 修复 - 再调整”周期性波动，目前高基数压力已充分消化 [9] - 国家及地方消费补贴政策密集落地，覆盖刚需和改善型产品，刺激换新需求，2024年四季度增速转正，2025年一季度延续回暖 [10] 压力缓解，厨房小家电盈利能力有望修复 - 国补政策助力下，品牌商和电商平台摆脱低价主导，策略偏好重塑缓解价格内卷压力，年初至今线上价格走势已验证 [14] - 美的集团今年战略“以简化促增长”，精简收缩、利润修复，有望优化行业竞争环境 [16] - 抖音电商平台发布九条扶持政策，多项举措落地为商家节省成本超30亿元，厨房小家电行业有望受益利润率改善 [18] 由守转攻，新场景消费业务布局有望加快 - 厨房小家电企业对新场景消费业务布局有望加快，以小熊电器为例，有制造端储备，2025年回归品牌建设，关注新兴方向，新聘人员或助力投资新业务 [20] - 部分厨房小家电企业2024年研发费用率水平较高，如北鼎股份，对新方向有储备工作，关注业务扩展落地 [20] 投资建议与投资标的 - 关注享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的优质白电龙头，如美的集团、海尔智家、海信家电 [4][24] - 关注海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的出海/出口优质企业，如海信视像、欧圣电气 [4][24] - 关注短期受益国补品类外溢，中长期有望享受新兴家电品类需求红利的优质小家电企业，如石头科技、小熊电器 [4][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年利润承压，2025Q1呈现回暖态势，业绩端已呈现出复苏的态势 [10] - 存量业务经历阵痛期，随着未来营销转型的继续推进，以及“密盖息”集采影响逐步消退，公司业绩和盈利能力有望双双提升 [10] - 管线推进顺利，中长期成长动力足，KC1036、金草片、KC1086、犬用“苏灵”等项目均有序推进 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调营业收入，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.84/1.14/1.40元（原25 - 26年预测为0.90/1.29元） [2] - 给予公司2025年46倍PE，对应目标价为38.64元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|920|825|969|1,141|1,289| |同比增长 (%)|6.1%|-10.3%|17.4%|17.8%|12.9%| |营业利润(百万元)|143|39|217|285|337| |同比增长 (%)|1.8%|-72.7%|454.7%|31.6%|18.1%| |归属母公司净利润(百万元)|150|42|133|182|224| |同比增长 (%)|48.2%|-71.9%|215.6%|36.9%|22.6%| |每股收益（元）|0.94|0.26|0.84|1.14|1.40| |毛利率(%)|89.0%|89.6%|89.7%|89.8%|89.8%| |净利率(%)|16.4%|5.1%|13.8%|16.0%|17.3%| |净资产收益率(%)|5.0%|1.4%|4.1%|5.4%|6.3%| |市盈率|33.0|117.5|37.2|27.2|22.2| |市净率|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |贝达药业|300558|53.44|0.96|1.65|2.24|2.52|55.55|32.43|23.85|21.21| |恒瑞医药|600276|54.50|0.99|1.11|1.29|1.48|54.87|48.97|42.41|36.77| |特宝生物|688278|74.58|2.03|2.78|3.79|4.72|36.66|26.80|19.69|15.80| |海思科|002653|44.04|0.35|0.50|0.65|0.83|124.72|88.68|67.54|52.96| |丽珠集团|000513|36.65|2.28|2.49|2.74|3.03|16.08|14.73|13.37|12.11| |信立泰|002294|45.10|0.54|0.59|0.72|0.82|83.58|75.87|63.06|54.78| |最大值| | | | | | |124.72|88.68|67.54|54.78| |最小值| | | | | | |16.08|14.73|13.37|12.11| |平均数| | | | | | |61.91|47.91|38.32|32.27| |调整后平均| | | | | | |57.66|46.02|37.25|31.68| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标的预测及比率分析，涵盖货币资金、营业收入、营业成本、销售费用等多个项目 [14]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [8] 报告的核心观点 - 一季报家电普遍超预期，后续家电内销有望持续受益政策拉动，结构上K线分化，高端定位和性价比皆有不错表现，叠加今年空调旺季有望受益较高气温和较低库存，二季度家电需求值得期待；4月白电出口稳健增长，指引新兴市场潜力，后续对美出口扰动也有望缓解 [4][24] - 国补助力，厨房小家电需求有望恢复稳健，市场自2025年起或步入温和复苏通道，全年增速回升至中个位数附近 [8][10] - 压力缓解，厨房小家电盈利能力有望修复，价格内卷压力缓解，竞争环境优化，抖音渠道利润率改善 [8][14] - 由守转攻，新场景消费业务布局有望加快，厨房小家电企业对新场景消费业务布局或加速 [8][20] 根据相关目录分别进行总结 投资建议与投资标的 - 关注享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的优质白电龙头，如美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，买入)、海信家电(000921，未评级) [4][24] - 关注海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的出海/出口优质企业，如海信视像(600060，增持)、欧圣电气(301187，买入) [4][24] - 关注短期受益国补品类外溢，中长期有望享受新兴家电品类需求红利的优质小家电企业，如石头科技(688169，买入)、小熊电器(002959，增持) [4][24] 国补助力，厨房小家电需求有望恢复稳健 - 厨房小家电2020 - 2024年呈“高增长 - 回落 - 修复 - 再调整”周期性波动，目前高基数压力已充分消化 [9] - 国家及地方消费补贴政策落地，2024年四季度增速转正，2025年一季度延续回暖，市场有望自2025年步入温和复苏通道，增速回升至中个位数附近 [8][10] 压力缓解，厨房小家电盈利能力有望修复 - 国补政策助力下，品牌商和电商平台策略偏好重塑，缓解小家电价格内卷压力 [8][14] - 美的集团战略“以简化促增长”，精简收缩、利润修复，优化行业竞争环境 [8][16] - 抖音电商平台发布九条扶持政策，多项举措落地，节省成本超30亿元，厨房小家电行业有望受益利润率改善 [8][18] 由守转攻，新场景消费业务布局有望加快 - 小熊电器建立制造端储备，2025年回归品牌建设，围绕年轻人新消费布局，新上任副总经理或助力投资发力新业务 [8][20] - 部分厨房小家电企业2024年研发费用率高，如北鼎股份开展新方向储备工作，值得关注业务扩展落地 [8][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年利润承压，2025Q1呈现回暖态势，业绩端已呈现出复苏的态势 [10] - 存量业务经历阵痛期，成长空间逐步打开，随着未来营销转型的继续推进，以及“密盖息”集采影响逐步消退，公司业绩和盈利能力有望双双提升 [10] - 管线推进顺利，中长期成长动力足，KC1036、金草片、KC1086、犬用“苏灵”等项目均有序推进 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调营业收入，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.84/1.14/1.40元（原25 - 26年预测为0.90/1.29元） [2] - 给予公司2025年46倍PE，对应目标价为38.64元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|920|825|969|1,141|1,289| |同比增长(%)|6.1%|-10.3%|17.4%|17.8%|12.9%| |营业利润(百万元)|143|39|217|285|337| |同比增长(%)|1.8%|-72.7%|454.7%|31.6%|18.1%| |归属母公司净利润(百万元)|150|42|133|182|224| |同比增长(%)|48.2%|-71.9%|215.6%|36.9%|22.6%| |每股收益（元）|0.94|0.26|0.84|1.14|1.40| |毛利率(%)|89.0%|89.6%|89.7%|89.8%|89.8%| |净利率(%)|16.4%|5.1%|13.8%|16.0%|17.3%| |净资产收益率(%)|5.0%|1.4%|4.1%|5.4%|6.3%| |市盈率|33.0|117.5|37.2|27.2|22.2| |市净率|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |贝达药业|300558|53.44|0.96|1.65|2.24|2.52|55.55|32.43|23.85|21.21| |恒瑞医药|600276|54.50|0.99|1.11|1.29|1.48|54.87|48.97|42.41|36.77| |特宝生物|688278|74.58|2.03|2.78|3.79|4.72|36.66|26.80|19.69|15.80| |海思科|002653|44.04|0.35|0.50|0.65|0.83|124.72|88.68|67.54|52.96| |丽珠集团|000513|36.65|2.28|2.49|2.74|3.03|16.08|14.73|13.37|12.11| |信立泰|002294|45.10|0.54|0.59|0.72|0.82|83.58|75.87|63.06|54.78| |最大值| | | | | | |124.72|88.68|67.54|54.78| |最小值| | | | | | |16.08|14.73|13.37|12.11| |平均数| | | | | | |61.91|47.91|38.32|32.27| |调整后平均| | | | | | |57.66|46.02|37.25|31.68| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各表展示了公司2023A - 2027E的财务数据及比率分析，包括货币资金、营业收入、营业成本、销售费用等项目 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 24年利润承压，25Q1呈现回暖态势，业绩端已呈现出复苏的态势 [10] - 存量业务经历阵痛期，随着未来营销转型的继续推进，以及“密盖息”集采影响逐步消退，公司业绩和盈利能力有望双双提升 [10] - 管线推进顺利，中长期成长动力足，KC1036、金草片、KC1086、犬用“苏灵”等项目均有序推进 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调营业收入，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.84/1.14/1.40元（原25 - 26年预测为0.90/1.29元） [2] - 给予公司2025年46倍PE，对应目标价为38.64元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|920|825|969|1,141|1,289| |同比增长(%)|6.1%|-10.3%|17.4%|17.8%|12.9%| |营业利润(百万元)|143|39|217|285|337| |同比增长(%)|1.8%|-72.7%|454.7%|31.6%|18.1%| |归属母公司净利润(百万元)|150|42|133|182|224| |同比增长(%)|48.2%|-71.9%|215.6%|36.9%|22.6%| |每股收益（元）|0.94|0.26|0.84|1.14|1.40| |毛利率(%)|89.0%|89.6%|89.7%|89.8%|89.8%| |净利率(%)|16.4%|5.1%|13.8%|16.0%|17.3%| |净资产收益率(%)|5.0%|1.4%|4.1%|5.4%|6.3%| |市盈率|33.0|117.5|37.2|27.2|22.2| |市净率|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |贝达药业|300558|53.44|0.96|1.65|2.24|2.52|55.55|32.43|23.85|21.21| |恒瑞医药|600276|54.50|0.99|1.11|1.29|1.48|54.87|48.97|42.41|36.77| |特宝生物|688278|74.58|2.03|2.78|3.79|4.72|36.66|26.80|19.69|15.80| |海思科|002653|44.04|0.35|0.50|0.65|0.83|124.72|88.68|67.54|52.96| |丽珠集团|000513|36.65|2.28|2.49|2.74|3.03|16.08|14.73|13.37|12.11| |信立泰|002294|45.10|0.54|0.59|0.72|0.82|83.58|75.87|63.06|54.78| |最大值| | | | | | |124.72|88.68|67.54|54.78| |最小值| | | | | | |16.08|14.73|13.37|12.11| |平均数| | | | | | |61.91|47.91|38.32|32.27| |调整后平均| | | | | | |57.66|46.02|37.25|31.68| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测 [14] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率分析 [14]