投资评级 - 报告对BOSS直聘-W维持“买入”投资评级 [3][6] - 目标股价为91.15港元/股，相较于2025年12月02日87.15港元的股价存在上行空间 [3][6] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点为“收入稳健加速，利润率新高” [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入21.63亿元，同比增长13.17%，增速较上半年再度抬升 [10] - 2025年第三季度单季实现净利润7.75亿元，同比增长67.2%；经调整净利润9.92亿元，同比增长34.2%，利润增速显著快于收入 [10] - 单季毛利率约85.8%，较上年同期提升2.2个百分点 [10] - 公司预计2025年第四季度收入为20.5–20.7亿元，同比增长12.4%–13.5% [10] 运营数据与驱动因素 - 截至2025年9月底最近12个月付费企业客户数增至680万家，同比增长13.3% [10] - 2025年第三季度企业付费率同比、环比均有所提升 [10] - 三季度新增岗位发布量同比增长约25%，招聘者端日均活跃用户环比增幅首次明显快于求职者端 [10] - 公司已将AI深度融入技术、产品与运营体系，并探索AI驱动的全流程托管/交付场景，以提升撮合效率和人效 [10] 财务预测 - 预测2025–2027年经调整净利润分别为26.95亿元、30.99亿元、33.70亿元 [3] - 预测2025–2027年营业收入分别为82.59亿元、92.49亿元、103.90亿元，年均增长率约为12% [5] - 预测2025–2027年毛利率稳定在84%，净利率预计在32%-34%之间 [5] - 预测2025–2027年净资产收益率分别为11%、12%、12% [5] 估值与股东回报 - 采用自由现金流折现法估值，对应合理市值为797.44亿元人民币（约877.47亿港元） [3] - 公司已完成年度股息派发，并将股份回购计划延长至2026年8月，授权回购总额不超过2.5亿美元，“分红+回购”的股东回报框架基本成型 [10]

投资评级与估值 - 报告维持对美团-W（03690.HK）的“买入”投资评级 [3][5] - 采用分部估值法计算出公司合理估值为8,291亿港元，对应目标价为135.66港元 [3][11][12] - 当前股价（2025年12月02日）为96.5港元，目标价存在约40.6%的上涨空间 [5] 核心观点与业绩展望 - 报告判断公司底部边际最差时期已过去，但为捍卫中高客单价订单份额，补贴力度加大将导致亏损持续 [9] - 由于短期竞争影响，下调公司2025至2027年每股收益预测至-3.21元、-4.20元和-0.11元（原预测为-1.56元、2.62元和6.44元） [3] - 预计2025年营业收入为3,666亿元，同比增长8.59%，2026年及2027年增速预计恢复至10.83%和13.90% [4] 分业务表现与预测 即时配送业务（外卖+闪购） - 2025年第三季度外卖+闪购日单量同比增长21%至约9,300万单，但竞争导致平均订单价值（AOV）下滑，外卖收入端同比下降约12% [9] - 该业务第三季度合计亏损约190亿元，其中外卖单单亏损2.5元，闪购单单亏损0.8元，与阿里巴巴同期亏损比例约为1:2 [9] - 公司在中高客单价订单中占据优势，AOV 15元以上订单的GMV市占率超2/3，AOV 30元以上订单的GMV市占率约70% [9] - 预计2025年第四季度及2026年即时配送业务亏损分别约为145亿元和301亿元 [9] 到店、酒店及旅游业务 - 2025年第三季度到店酒旅GMV同比增长18%，收入同比增长11%，营业利润率约为28% [9] - 营业利润同比下滑11%至49亿元，但表现好于市场下滑30%-40%的悲观预期 [9] - 预计2025年第四季度GMV同比增长14%，收入同比增长11%，营业利润率维持在25%-30%区间 [9] 新业务 - 2025年第三季度新业务亏损13亿元，显著好于彭博一致预期的23亿元，环比减亏明显 [9] - 预计2025年第四季度亏损40亿元，主要因在中东新开3个海湾国家及巴西新开试点投入，维持2025年全年亏损100亿元的预测不变 [9] - 预计2026年随着海外业务进展顺利，新业务有望实现减亏 [9] 财务指标预测 - 盈利能力承压，预计2025年毛利率为31.16%，较2024年的38.44%有所下滑；净利率预计为-5.36% [4][10] - 净资产收益率（ROE）预计由2024年的20.61%转为2025年的-10.41% [4]

核心观点 - 报告核心观点为资产配置策略在12月出现分化，低波动策略倾向于增持债券、减持黄金，而中高波动策略则加仓权益、减仓固收；同时，行业轮动策略转向推荐有色金属、基础化工、农林牧渔及通信等板块 [4][46] 资产配置策略 - 动态全天候策略（低波策略）基于宏观风险因子（高通胀、汇率贬值、事件冲击）进行负面剔除式资产配置，2025年以来年化收益为6.7%，卡玛比为4.7 [10][11] - 12月低波策略仓位调整：小幅增持债券，小幅减持黄金 [13][14] - 中低波策略（动态全天候+MVO增强）结合了被动分散与主动增强，2025年以来年化收益为9.0%，高于纯动态全天候策略的6.7% [4][16] - 12月中低波策略仓位调整：小幅加仓权益，小幅减仓债券 [21] - 主动型资产配置策略（中高波策略）通过收益预测增强，2025年以来年化收益达22.0%，卡玛比为3.3 [4][23] - 12月中高波策略仓位调整：显著加仓权益，大幅减仓债券 [26] 行业轮动策略 - 行业轮动策略基于股债市场的四种状态（股强债弱/股弱债强/股债双强/股债双弱）挖掘行业价格规律，2025年以来样本外年化收益达35.8%，显著跑赢中证800指数（17.4%）和偏股混合型基金指数（28.3%） [31][32] - 12月行业推荐主要聚焦于有色金属、基础化工、农林牧渔及通信板块 [35] - 实操中提供两种方案：方案一（保留上期前五且本期在前十的行业）更稳健；方案二（每月取前五行业）对信号变化更敏感 [34] ETF策略 - ETF行业轮动策略通过匹配与申万一级行业相关性高的ETF来实施，2025年以来年化收益为33.0% [36] - 12月ETF行业轮动策略推荐有色金属ETF、养殖ETF、化工ETF、通信ETF等 [39][41] - 基于ETF的资产配置策略用行业ETF替代权益指数，用债券ETF复制债券指数，形成低、中低、中高波三种组合，其2025年化收益分别为6.6%、11.1%和15.0% [43] - 12月ETF资产配置仓位变化：低波策略加仓债券ETF、减仓黄金ETF；中波策略加仓行业轮动组合（代表权益）、减仓债券ETF [45]

投资评级 - 报告给予杰瑞股份“买入”投资评级，并维持该评级 [5] - 目标股价为70.9元，对应2026年19倍市盈率 [3] 核心观点 - 公司再次获得北美数据中心订单，业务增长的确定性继续提升 [3][8] - 本次订单后续有望带来除供电以外的增量业务，预计公司明年数据中心业务有望继续加速发展 [3][8] - 公司已成功突破进入北美市场的两大认可门槛（设备指标认可和实际性能验证认可），在供不应求的市场环境中竞争力有望放大 [8] - 由于第二次订单提升了公司的确定性和未来增长空间，报告认为将有望带来估值继续提升机会 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，给予2025-2027年归母净利润预测分别为31.53亿元、38.18亿元、44.64亿元 [3] - 对应每股收益分别为3.08元、3.73元、4.36元 [3][4] - 预测营业收入2025-2027年分别为170.14亿元、197.65亿元、226.80亿元，同比增长率分别为27.4%、16.2%、14.7% [4] - 预测毛利率将从2024年的33.7%稳步提升至2027年的35.3% [4] - 参考可比公司估值，给予公司2026年19倍市盈率 [3] 业务进展与战略 - 公司全资子公司与北美客户签署超亿美元发电机组销售合同 [8] - 公司已构建覆盖“气源处理—燃气增压—清洁发电—智能调控”的全链条Gas to Power解决方案能力 [8] - 基于发电系统合作建立的信任，双方将在数据中心供配电系统领域开展全方位协作 [8] - 公司在可比公司分析中添加了燃机相关公司，以反映新业务比重的增加 [3]

投资评级 - 报告对长信科技给予“买入”评级，并维持该评级 [7][3] - 目标股价为人民币6.44元，当前股价（2025年12月01日）为6.15元 [7][3] 核心观点 - 公司汽车电子业务客户覆盖广泛，产业链齐全，已覆盖全球70%以上的车辆品牌，并完成“车载Sensor+触控模组+盖板+触显一体化模组”的产业链布局 [10] - 公司在车载曲面和折叠屏UTG（超薄玻璃盖板）业务领域具有增长潜力，已完成从减薄到单体成型的全技术链开发，产品已应用于vivo、OPPO、荣耀等品牌的折叠屏手机 [10] - 公司布局智算新赛道，子公司长信智算收入规模已突破6000万元，业务聚焦算力设备组装购销、维保维修及租赁服务，计划构建全链条算力服务能力 [10] 盈利预测与财务信息 - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.16元、0.23元、0.31元（原2025-2026年预测分别为0.37元、0.52元，主要调整了营业收入与毛利率） [3][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为11,947百万元、15,301百万元、18,792百万元，同比增长率分别为8%、28%、23% [5] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为396百万元、573百万元、777百万元，同比增长率分别为11%、45%、36% [5] - 毛利率预计从2025年的11.1%提升至2027年的12.9%，净利率从3.3%提升至4.1% [5] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的4.6%上升至2027年的8.0% [5] 业务发展 - 汽车电子业务提供仪表盘模组、后视镜模组、中控屏模组等产品，3D曲面车载盖板业务具有更好的一体化显示效果 [10] - 电致变色汽车后视镜盖板玻璃已形成规模化量产能力，收入规模达千万级；公司已掌握车载HUD曲面反射镜技术 [10] - UTG/UFG产品覆盖穿戴式产品、折叠手机、折叠笔电等，并研发出不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板等新产品 [10]

投资评级 - 报告对三环集团维持“买入”评级，目标价为54.23元 [4][7][10] 核心观点 - 三环集团的增长由MLCC（片式多层陶瓷电容器）和SOFC（固体氧化物燃料电池）双轮驱动 [2] - AI服务器对MLCC的需求激增，单台AI服务器所需MLCC数量是传统服务器的8倍，推动行业量价齐升 [9] - 三环集团MLCC产品矩阵丰富，覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，市场认可度提升，国产替代加速 [9] - 北美AI电力建设存在约12GW的电力缺口，SOFC凭借模块化设计可在90天内完成MW级系统安装，显著快于电网扩容（5-7年）和燃气轮机（2-3年）的建设周期 [9] - 公司通过SOFC隔膜板的批量供应，有望充分受益于北美AI电力建设的强劲增长 [9] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.9亿元、35.9亿元、43.9亿元（2026-2027年原预测为31.6亿元、39.6亿元，此次下调主要因调低了电子元件及材料业务、通信部件业务的营收和毛利率） [4][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为93.86亿元、113.70亿元、135.52亿元，同比增长率分别为27.3%、21.1%、19.2% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为44.7%、46.0%、46.7%，净利率分别为29.7%、31.6%、32.4% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.45元、1.87元、2.29元 [6] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.1%、14.9%、16.0% [6] 行业与市场动态 - 被动元器件大厂近期频繁涨价，例如风华高科多类产品价格上调5%至30%，国巨旗下基美（Kemet）钽质电容价格涨幅达20%至30% [9] - MLCC行业景气度向好，厂商库存去化叠加产能利用率（稼动率）持续改善，AI服务器、汽车电子等下游领域需求强劲 [9] - 估值方面，参考可比公司2026年平均29倍市盈率进行估值 [4][10]

市场对2026年消费的总体看法 - 市场对2026年增长持积极态度，支撑因素包括盘活结存限额5000亿元和政策性金融工具5000亿元[8] - 当前社零单月同比增速为2.9%，消费板块信心较为低迷[8] 消费结构变化趋势 - 消费结构持续向“限额以上”转变，限额以下商品和餐饮增速长期停留在0增长附近[5] - 限额以上餐饮占比持续提升至41.4%，商品占比提升至29.3%[15] 大众消费与政策影响 - 2025年下半年多地提高最低工资，除北京、上海外，其他省份涨幅在8%以上[16] - 央行开启个人信用修复，对一定金额以下已归还贷款的个人违约信息不予征信展示[16] 外资品牌市场策略调整 - 外资实物消费品牌（如美伊娜多、肌本科、黛安芬）撤出中国，根源在于中国制造业和设计能力提升[20] - 餐饮服务业外资（如星巴克、汉堡王）将经营权交予中国企业，品牌方采用轻资产运营模式[20] 区域消费增长特征 - 青海社零增速自2024年以来首次超越全国，网络消费购销比从6:1缩小至4:1[18] - 上海餐饮收入在2025年10月首次单月同比增速回正，与“夜经济”政策推动有关[19] 消费政策与支出预测 - 2025年家电以旧换新覆盖约5.9亿人，政策资金拉动消费超2600亿元[24] - 剔除政策资金影响，2025年社零增速约为2.5%，2026年预测增速为3.4%（若政策资金扩大至4000亿元）[24] - 2026年消费性支出增速预计达到5.1%，高于三季度增速4.6%，主要受服务消费占比提升和收入改善推动[25]

市场策略核心观点 - 对12月指数表现持谨慎乐观态度，预期反弹高度受限，结构上注重风格和交易因素变化，建议暂避科技进攻锋芒，等待中盘蓝筹时机 [7] - 市场或呈现均衡偏中大盘特征，小盘成长股弱势轮动，配置应立足中期视角，兼顾短期择时，关注估值适中、机构低配、波动率收敛且景气边际改善的品种 [7] - 建议关注全球供给重塑及金融属性加持的周期品、受益于政策刺激和结构升级的消费品以及能以业绩验证预期的先进制造 [7] 风格策略 - 策略重点为暂别科技叙事，把握中盘蓝筹机会 [4] - 相关投资工具包括中证500ETF（159922）和中证1000ETF（512100） [7] 行业策略：家电 - 行业面临内销增长放缓与成本上升压力，近期白电排产量同比有所下滑 [7] - 在原材料成本上升背景下，具备更强经营效率和终端调节能力的龙头公司更具优势，有望获得更高市场份额 [7] - 清洁电器市场整体承压，但行业集中度持续提升，头部品牌份额逆势扩大 [7] - 投资可沿效率领先、出海占优、多元突破三条主线布局，把握龙头公司在复杂环境下的机会 [7] - 美联储降息预期升温，预计将刺激处于低位的美国家地产市场回暖，降息对地产链基本面的传导通常需要0.5至1年，终端需求改善有望在2026年下半年体现在企业盈利上，届时工具类和家电产品对美出口有望受益 [7] - 相关公司包括美的集团、海尔智家、安孚科技，相关ETF为家电ETF（159996/561120） [7] 主题策略：商业航天 - 国家航天局正式设立商业航天司，标志着产业迎来首个国家级专职监管机构，旨在统筹推动高质量安全发展 [7] - 《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》明确提出，到2027年基本实现产业生态高效协同、规模显著壮大等目标，并通过开放科研项目、培育耐心资本等举措全面支持创新 [7] - 产业层面，火箭与卫星协同发展提速：可回收火箭（如朱雀三号）即将首飞，卫星量产能力提升（如单星成本优化），海南商业发射场已实现高密度发射，推动"火箭链+卫星链+数据链"闭环形成 [7] - 相关公司包括航天电子（买入评级）、隆达股份，相关ETF为航空航天ETF（159227）和卫星ETF（159206） [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 万科展期引发关注，部分投资者认为债市走势会复刻2020年末行情，但对比发现当下“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈发生概率偏弱，央行反应迅速，此次信用风险事件难改市场预期，对利率债交易主线影响有限 [6][9] - 展望12月，资金面压力可控，但债市整体交易机会有限，政府债供给压力可控且财政支出年末加码，资金市场或季节性波动，市场对长期利率中枢上移预期及基金费率新规带来不确定性，利率债或延续震荡偏弱格局 [6][16] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点 - 永煤违约冲击大是因“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈，当下此概率弱，央行对信用风险反应快，此次万科展期难改市场预期和利率债交易主线 [6][9] - 2020年末永煤违约后信用债遭抛售，收益率抬升，带动资金面收敛和利率债调整，短端调整幅度大，后金融委维稳债市负反馈平息 [10][11] - 万科展期恐慌情绪低于永煤，信用利差走阔幅度有限，资金面和债市负反馈压力小，无需央行加大投放或监管表态维稳 [16] 本周固定收益市场关注点 - 下周海外数据偏多，中国将公布11月外汇储备等，美国将公布11月PMI、ADP就业人数等，欧元区将公布11月PMI、10月PPI月率等 [17][19] - 本周利率债发行量预计4567亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行2180亿，地方债计划发行1087亿，政金债预计发行1300亿 [19][20][21] 利率债回顾与展望 - 逆回购净回笼1642亿，逆回购投放规模收敛，MLF投放1万亿到期9000亿，国库定存投放1200亿，央票投放与到期均为450亿，公开市场操作合计净投放558亿 [26][27] - 资金利率变动分化，跨月大体平稳，回购成交量均值7.1万亿较上周回落，隔夜占比均值86.7%，DR001大体平稳，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末抬升幅度有限 [27] - 存单发行量略有抬升，二级偏长期限波动不大，当周发行规模5596亿，到期规模8020亿，净融资额-2425亿，短期限发行利率抬升，1年期存单收益率基本持平在1.64% [33] - 各期限利率上行，上周固收产品负债端不稳和市场对基金新规担忧带动利率市场调整，后半周长债引领现券边际修复，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.7、2.5bp至1.83%、1.90%，各期限利率债均上行，7Y国债利率上行幅度最多为3.8bp [42][45] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA开工率下行，沥青开工率回升，11月中旬日均粗钢产量同比增速为-12.5% [6][54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，11月23日当周批发同比变动2.2%由负转正，零售同比变动-6.6%降幅收窄，商品房成交面积同比降幅略微收窄，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动0.7%、-0.1% [6][54][57] - 价格端原油、铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.4%，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数上行，螺纹钢产量下行，库存去化至385万吨，期货价格变动1.2%，下游蔬菜、水果价格分别变动1.9%、1.8%，猪肉价格变动-0.4% [6][57]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 太空算力是AI算力体系从地面向轨道空间延伸的新范式，在效率、成本等方面具备明显优势[7] - 数据处理层面可实现“在轨思考”模式，在太空处理原始数据仅回传高价值分析结果，极大提升数据处理时效性并缓解带宽压力[7] - 轨道设施可近乎24小时不间断接收太阳能，有望彻底解决地面设施对电网的巨大依赖，并利用深空真空作为辐射散热场，无需消耗水资源[7] - 太空设施物理上相对安全，能规避地震、洪水等地球自然灾害对数据安全的威胁[7] - 技术突破与商业化落地提速，太空算力有望迎来规模化部署[7] - 国内之江实验室主导的“三体计算星座”实现单行算力数量级提升，今年5月完成12颗计算卫星首发，单星最高算力达744TOPS，星座总算力达5POPS，相当于一座大型数据中心[7] - 国际巨头如英伟达、SpaceX、谷歌均提出太空算力计划，SpaceX计划依托Starlink V3卫星构建太空AI数据中心集群[7] - 政策加码支持，国家航天局行动计划通过开放国家科研项目、支持先进卫星载荷技术研发，夯实抗辐射芯片、星间激光链路等核心技术基础，为算力卫星组网提供保障[7] - 太空算力应用场景广阔，包含智慧交通、应急救灾、城市规划、深空探测等多个领域[7] - 据Research And Markets预测，2025-2035年全球在轨数据中心市场复合增长率达67.4%，2035年规模将达390亿美元[7] 投资建议与投资标的 - AI算力相关标的：海光信息(688041，买入)、寒武纪-U(688256，未评级)[3] - 卫星基础设施相关标的：中科星图(688568，未评级)、佳缘科技(301117，未评级)、航天宏图(688066，增持)、盛邦安全(688651，未评级)[3]