核心观点 - 土地储备专项债发行规模显著提升但区域集中度高，对城投债务压力的缓释效果有限 [4][10][12] - 信用债策略继续推荐短端、中高资质流动性较好的品种，重点挖掘2~3年期限的收益率曲线凸点 [4][15] 土地储备专项债分析 - 土储专项债政策经历三阶段演变：2015年前依赖银行贷款，2017年正式推出后因合规问题2019年被叫停，2024年全面重启以应对房地产下行周期 [4][7][9] - 截至2025年9月6日，新发专项债中土地储备规模达3240亿元，占比超14%，近三个月月度发行量均超500亿元，规模居专项债资金用途第三位 [4][10][11] - 发行区域高度集中，10个省区发行土储专项债，上海（568亿元）、浙江、广东规模前三，省会及主要城市如杭州、温州、长沙、广州获得额度集中 [4][12][13] - 专项债发行可行性取决于"自审自发"灵活度、土地市场依赖性和土地价值，当前规模相对城投有息债务总额较小，下沉挖掘空间有限 [4][14][15] 城投债务影响评估 - 土储专项债通过处置城投闲置土地可充实资金、提升债务风险抵御能力，专项债融资成本显著低于城投发债，区域整体付息成本可节约 [4][14][15] - 土地重新规划开发后收益需覆盖专项债资金，但当前申报省份少且以发达区域为主，城投债券收益率已较低，基本面改善但投资机会有限 [4][14][15] 信用债市场表现 - 信用债一级市场净融出553亿元，环比扩大，AAA级新债发行成本下行10bp至2.12%，取消发行债券数量回落至4只 [19][20][24] - 二级市场估值整体稳定，多数下行1~2bp，信用利差持平，短端AA-AAA等级利差收窄3bp，房地产行业利差大幅收窄46bp [4][24][29] - 流动性进一步下滑，换手率下降0.13个百分点至1.49%，房企债券估值波动显著，碧桂园、时代控股等利差走阔超1000bp [4][30][33] 投资策略建议 - 维持短端信用债为确定性最强品种，收益率曲线陡峭，2~3年期限存在挖掘机会，推荐中高资质流动性较好主体 [4][15][16] - 股市高位震荡缓解"股债跷跷板"压制，但市场中长端观望情绪浓厚，修复进程仍显纠结 [4][15][17]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 化工龙头公司估值普遍反弹 行业景气度未明显改善 股价上涨主要由于估值提升 核心原因是化工龙头股价已低迷较长时间且相对大盘走势落后 同时"反内卷"政策预期升温提升了投资人对行业景气度修复的期待[8] - 绿色聚酯材料再引关注 全生物基聚酯纤维和化学法回收聚酯项目进入工业化阶段 聚酯行业有望开启绿色低碳需求驱动的新产业趋势[8] 投资建议与标的 - 看好石化行业的中国石化(600028 买入)、恒力石化(600346 买入)、荣盛石化(002493 买入)[3] - 看好大宗基础化工行业的万华化学(600309 买入)、万凯新材(301216 买入)、华谊集团(600623 买入)[3] - 看好农药制剂环节的润丰股份(301035 买入)、国光股份(002749 买入)、海利尔(603639 买入)[3] 市场表现数据 - 鹏华化工ETF份额从8月中的77亿份大幅提升至225亿份[8] - 以鲁西化工、华鲁恒升、恒力石化等为代表的龙头企业股价出现反弹[8]

核心观点 - 可转债市场经历今年以来最大估值回调后出现反弹 估值修复 短期回调暂告段落 进入震荡慢涨阶段[2][5][8] - 转债走势关键取决于权益市场上行空间和固收+配置需求 后续跟涨能力可能减弱[5][8] - 权益市场呈现慢牛行情特征 短期回调利大于弊 电新医药板块接力科技板块[5][8] 市场表现分析 - 上周中证转债指数上涨0.61% 平价中枢下行1.6%至109.4元 转股溢价率中枢上行2.4%至21.1%[5][15] - 转债日均成交额大幅下行至828.30亿元[5][15] - 中高评级、大盘转债表现较好 高价、AAA评级转债表现较弱[5][15] - 涨幅前十转债包括东杰、精装、鹿山、恩捷、亿纬等品种[11] 权益市场表现 - 上证指数下跌1.18% 深证成指下跌0.83% 沪深300下跌0.81%[11] - 创业板指上涨2.35% 北证50上涨2.79% 科创50下跌5.42%[11] - 电力设备、综合、有色金属板块领涨 国防军工、计算机、非银金融领跌[11] - 日均成交额下行3796.25亿元至2.60万亿元[11] 估值水平分析 - 转股溢价率中位数21.1% 较历史中位数29%低7.9个百分点[16] - 平价中位数109.4元 处于历史97%分位数高位[16] - YTM为正转债数量持续低位[10] - 上交所公募、资管转债持仓显著提升 深交所公募、年金转债持仓也明显增加[17] 投资策略建议 - 转债市场从正股加估值双击快涨的第一阶段进入震荡慢涨的第二阶段[5][8] - 建议部分高估值转债及时兑现收益 关注交易型机会[5][8] - 在权益趋势未改行情下 转债主动杀估值行情机会大于风险[5][8]

核心观点 - 指数短期调整但震荡上行趋势不变 上证指数周线四连阳后小幅回调1.18% [3][14] - 科技板块内部结构切换 建议布局高端制造领域 电力设备周涨7.4% 有色金属涨2.1% [4][15] - 固态电池产业2025-2027年将实现中试向量产突破 机器人行业政策与新品将密集落地 [5][16] - 人工智能需聚焦ASIC/TPU产业链 Meta计划至2028年支出6000亿美元 国产算力长期趋势明确 [6][7][17][18] 指数走势判断 - 上证指数周线四连阳后出现1.18%的技术性调整 符合"徐徐上行"节奏预期 [3][14] - 维持指数震荡上行核心观点 强调需把握操作节奏避免追涨风险 [3][14] 行业配置策略 - 电力设备板块周度领涨7.4% 综合板块涨5.4% 有色金属板块涨2.1% [4][15] - 通信等科技板块经历加速上涨后出现波动 调整后仍具向上修复动力 [4][15] - 建议关注科技内部切换机会 重点布局高端装备制造领域 [4][15] 主题投资方向 - 科技主线确定性不变 结构开始向高端制造延伸 [5][16] - 固态电池产业迎三重驱动：技术路线收敛/政策驱动/场景应用 市场共识加速形成 [5][16] - 机器人行业处于布局期 重点关注：份额确定性企业/灵巧手等技术壁垒公司/轻量化材料与散热方案供应商 [5][16] - ASIC/TPU产业链受国际巨头催化：谷歌TPU发展良好/博通业绩超预期 [6][17] - 国产算力与先进制程短期情绪降温 但产业进展加速趋势未变 [7][18] 产业趋势数据 - Meta计划2028年前支出6000亿美元投入相关领域 [6][17] - 全固态电池产业化窗口期为2025-2027年 [5][16]

行业投资评级 - 报告对有色、钢铁行业维持"看好"评级 [5] 核心观点 - 黄金板块的上涨不仅源于美联储9月降息确定性增强，更受到风险上行的驱动 [2][8] - 本轮黄金行情的主导投资者可能是美国本土机构，表现为金价主要上涨时间段从亚盘时间（9点到15点）变为美盘时间（22点到24点） [8] - 美国经济面临严峻衰退风险：8月季调后非农就业人口仅增2.2万人，远低于预期的7.5万人；失业率4.3%较前值4.2%小幅上升；劳动参与率从4月的62.6%下降至8月的62.3% [8] - 美股面临波动风险：美联储隔夜逆回购规模已从2022年的2.55万亿美元大幅下跌99%至210亿美元；巴菲特指标触及历史新高的2.1，处于长期均值上方约2.9倍水平 [8] - 美元信用风险上升：特朗普对美联储的影响力不断增强，美联储独立性受到质疑，美元信用风险评价持续上行 [8] 投资建议与标的 - 拥有自产黄金矿山的企业在金价上行期间可获得更大利润弹性 [3] - 赤峰黄金(600988)老挝塞班金铜矿SND项目可使公司控制的黄金资源总量较2024年底增长5.7% [3] - 株冶集团(600961)收购的康家湾矿含金品位在3g/t左右，技改项目完成后将进一步提升黄金储量 [3] - 其他黄金相关标的包括山金国际(000975)、中金黄金(600489)等 [3] 钢铁行业分析 - 供需方面：本周螺纹消耗量202万吨，环比下降1.05%，同比下降7.57%；铁水产量周环比下降4.70% [17][18] - 库存方面：钢材社会库存1078万吨，周上升2.99%；钢厂库存423万吨，周上升0.36% [23] - 盈利方面：螺纹钢长流程成本周环比微降0.13%，毛利下降50元/吨；短流程成本周环比下降1.08%，毛利下降17元/吨 [32][33] - 价格方面：普钢价格指数周下降0.90%，螺纹板价格3282元/吨，周下降1.17% [38][39] 新能源金属 - 锂供给：2025年7月碳酸锂产量74570吨，同比大幅上升28.33%；氢氧化锂产量22500吨，同比下降10.71% [42] - 镍供给：2025年7月中国镍生铁产量同比下降20.23%；印尼镍生铁产量同比上升26.57% [44] - 需求端：2025年7月新能源乘用车产量117.71万辆，同比上升22.53%；销量119.53万辆，同比上升19.30% [46] - 价格表现：锂精矿(6%,CIF中国)平均价850美元/吨；电池级碳酸锂价格7.4万元/吨，周下降4.21% [51][52] 工业金属 - 铜供给：2025年6月全球精炼铜产量243.1万吨，同比上升6.62%；铜冶炼厂粗炼费为-40.5美元/千吨，环比上升1.87% [61][64] - 铝供给：2025年8月电解铝开工率98.11%，环比微升0.33PCT；产量379万吨，同比上升2.13% [69] - 需求端：2025年7月中国制造业PMI为49.3%，环比微降0.4PCT；美国制造业PMI为48.0%，环比下降1PCT [73] - 价格表现：LME铜结算价9881美元/吨，周上升0.78%；LME铝结算价2616美元/吨，周微降0.19% [89] 贵金属 - 价格走势：COMEX金价报收3639.8美元/盎司，周上升4.69% [94] - 持仓情况：COMEX黄金非商业净多头持仓249530张，周大幅上升16.43% [94] - 利率环境：美国10年期国债收益率4.1%，周微降0.13PCT；7月核心CPI同比3.1%，环比微升0.2PCT [97] 板块表现 - 市场表现：上证综指周下跌1.18%，申万有色板块周上涨2.12%，申万钢铁板块周下跌3.17% [100] - 个股表现：有色板块中西部黄金涨幅最大，钢铁板块中广东明珠涨幅最大 [109]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为看好（维持）[4] 报告核心观点 - 碳化硅材料在先进封装中具备较高应用潜力 有望打开产业成长空间[7] - 碳化硅导热性能优异 热导率可达500W/mK 远高于硅的150W/mK[14] - 碳化硅有望在中介层和散热基板环节应用 相关厂商天岳先进和三安光电有望受益[2][19] AI GPU功率提升与散热需求 - 英伟达GPU芯片功率持续提升 从H200的700W提高到B300的1400W[7][8] - AI服务器GPU性能提升导致芯片封装散热要求提高[7][9] - CoWoS封装技术面临散热优化需求 可通过优化热沉片和热界面材料提升散热能力[9] 碳化硅材料特性与应用潜力 - 碳化硅晶体热导率达500W/mK 较硅材料(150W/mK)具有显著优势[14] - 碳化硅中介层可缩小散热片尺寸 优化整体封装尺寸[15] - 台积电计划将12英寸单晶碳化硅应用于散热载板 取代传统氧化铝、蓝宝石基板或陶瓷基板[7][17] - 主要陶瓷材料热导率均低于单晶碳化硅：Al₂O₃为29W/mk AlN为150W/mk BeO为310W/mk Si₃N₄为106W/mk[18] 重点公司分析 **天岳先进(688234)** - 2024年实现营收17.7亿元 同比增长41%[20] - 2024年归母净利润1.8亿元 同比扭亏为盈[20] - 全球碳化硅衬底市场份额达22.8% 稳居全球第二 较2023年12%大幅提升[23] - 成功研制12英寸半绝缘型、导电型、P型衬底[23] **三安光电(600703)** - 25H1实现营收89.9亿元 同比增长17%[27] - 25H1毛利率15.2% 同比提升3.5个百分点[27] - 重庆三安8英寸衬底产能2000片/月 已于2024年9月通线投产[31] - 规划达产后8英寸衬底产能48万片/年[31] 行业发展趋势 - 碳化硅在先进封装领域的应用尚未完全挖掘 未来成长空间广阔[7] - 头部公司已注意到碳化硅在中介层中的应用潜力[15] - 12英寸大直径晶圆为碳化硅导入中介层提供良好契机[15]

行业投资评级 - 电子行业评级为看好（维持）[4] 核心观点 - AI服务器市场保持增长，硬件升级正当其时[1][9] - AI算力芯片呈现多元化发展趋势，定制化ASIC芯片市场潜力巨大，预计从2023年的66亿美元增长到2028年的554亿美元，复合增长率达53%[7] - 智算网络扩展方式升级，英伟达推出跨域互联技术，可实现十亿瓦级的智能巨型AI超级工厂[7][18] - 液冷技术成为散热革命关键，中国液冷服务器市场预计2028年达105亿美元，2023-2028年五年复合增长率48%[7] - 全球AI服务器出货量2025年预计达214万台，2025-2028年复合增长率12%[8][14] 硬件升级细分领域 - PCB及上游CCL材料：生益科技、沪电股份、景旺电子、深南电路等[2][22] - 内存和存储：澜起科技、聚辰股份、德明利、江波龙等，HBM技术持续迭代，HBM4至HBM8带宽从2.0 TB/s提升至64 TB/s[2][15][22] - 联接和网络：光芯片和光模块（源杰科技、光迅科技、中际旭创等）、电缆（沃尔核材、兆龙互连等）、互联接口（澜起科技等）[2][22] - 散热系统：英维克、中石科技、思泉新材等，液冷方案成为标配[2][7][22] - 电源：麦格米特、欧陆通等[2][22] - 整机制造：工业富联、联想集团、浪潮信息等[2][22] 技术迭代与性能提升 - 英伟达AI服务器持续升级，例如GB200 NVL72（2024年）至Rubin Ultra NVL576（2027年），FP8/FP6性能从720 PFLOPS提升至5 ExaFLOPS，总高速缓存从30 TB增至365 TB[16] - HBM未来迭代提升数据速率和带宽，HBM8数据速率达32 Gbps，带宽64 TB/s[15] - 海外主要CSP厂单季度资本开支持续增长，例如微软、Meta、谷歌、AWS等[10][11]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价27.50元 当前股价19.67元[3][5] 核心观点 - 预期26年自研项目品类多元化优化 自研游戏占比提升将优化毛利率[3] - AI技术深度应用 发行环节AI生成2D美术资产占比超80% AI-3D辅助资产生成占比超30% AI生成广告素材视频占比超70%[9] - 全球化自研项目储备丰富 包括日式Q版MMORPG《代号MLK》 写实三国SLG《奇谋三国》 美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等[9] 财务表现 - 25H1营收84.9亿元(同比-8%) 归母净利润14亿元(同比+11%)[9] - 预测25-27年归母净利润27.63/32.26/36.56亿元 同比增长3.4%/16.8%/13.3%[3][4] - 毛利率预期从25年76.6%提升至27年80.1% 净利率从16.2%提升至19.6%[4] - 25H1境内收入57.6亿元(同比-9%) 境外收入27.2亿元(同比-6%)[9] 业务运营 - 境内市场《寻道大千》等老游戏下滑 但《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量[9] - 境外市场《Puzzles & Survival》表现企稳 趋势总体稳定[9] - 销售费用控制成效显著 推动25H1净利润增长[9] - AI本地化翻译覆盖85%海外游戏 支持18个语种 准确率达95%[9] 估值分析 - 基于可比公司25年调整后平均PE 22倍给予目标估值[3][10] - 当前对应25年预测市盈率15.7倍 26年13.5倍[4] - 可比公司包括巨人网络(32.59倍) 网易-S(17.88倍) 吉比特(23.49倍) 腾讯控股(23.49倍)[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价103.21港币 [4][5][10] 核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域连续两年登顶TOP1 2025年前8个月保持第一位置 [9] - 韩束在多电商平台实现协同发展 天猫/唯品会/拼多多/快手上半年GMV均增长20%以上 [9] - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比增长147% 收入占比提升至9.6% [9] - 新推出彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [9] - 多品牌多品类布局完善 内部采用充分授权和结果导向管理机制 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为84.75亿元/103.95亿元/124.11亿元 同比增长24.8%/22.7%/19.4% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为11.09亿元/14.14亿元/17.40亿元 同比增长41.9%/27.5%/23.1% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.78元/3.55元/4.37元 [4][10] - 毛利率稳定在75%左右 净利率从11.5%提升至14.0% [4] - 净资产收益率预计维持在27%-31%区间 [4] 估值分析 - 给予2025年34倍PE估值 基于行业可比公司调整后平均市盈率 [4][11] - 当前股价92.25港币对应2025年市盈率30.3倍 [4] - 市净率从15.3倍下降至5.2倍 [4] 市场表现 - 过去12个月绝对涨幅160.29% 显著超越恒生指数43.58%的表现 [6] - 近期表现强劲 1个月涨幅21.94% 3个月涨幅38.62% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价格56.94元 [1][7] 核心观点 - 下游去库结束，看好出口修复 [5] - 海外库存出清推动收入快速增长，25H1海外收入同比+28.6%至2.0亿元 [11] - 国内业务保持平稳，25H1国内收入同比+1.7%至0.7亿元 [11] - 公司通过泰国产能布局应对美国关税压力，并拓展德国合资手术器械业务 [11] - 研发投入持续增强，25H1研发费用3321.5万元（同比+7.8%），多项新产品进入试生产或注册阶段 [11] 财务表现 - 25H1营收2.7亿元（同比+20.5%），归母净利润0.7亿元（同比+5.5%） [11] - 主营业务收入占比99.6%，其中医用内窥镜器械收入2.1亿元（同比+17.7%），光学产品收入0.6亿元（同比+34.6%） [11] - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为1.46/1.69/2.04元（原预测1.51/1.79/2.23元） [7] - 预计2025年营收556百万元（同比+25.6%），归母净利润176百万元（同比+29.7%） [9] 业务进展 - 海外市场：泰国生产线已实现美国市场产品生产，并启动二期产线建设 [11] - 国内市场：销售费用同比+94.0%至0.2亿元，加速渠道和团队建设 [11] - 产品研发：新增宫腔镜器械注册证，推进AI内窥镜图像技术开发 [11] 估值与同业对比 - 基于39倍2025年PE给予目标价56.94元 [7] - 同业公司2025年PE平均值45.91，调整后平均39倍 [12]