行业投资评级 - 对电子行业维持“看好”评级 [5] 报告核心观点 - 美光科技FY26Q1业绩及FY26Q2指引超预期，显示存储行业供不应求持续 [8] - 海外存储巨头资本开支重点向HBM倾斜，通用存储新增供给可能有限，为国内存储厂商扩产与提升份额带来历史性机遇 [8] - AI推理需求将大幅提升活跃数据存储需求，推动存储芯片市场高速成长 [8] 行业动态与市场分析 - **美光科技业绩表现**：2026财年第一财季营收达136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%；经调整净利润为54.8亿美元，同比增长169%，环比增长58% [8] - **存储价格走势**：美光FY26Q1 DRAM ASP环比增长约20%，NAND ASP环比增长约14%-16% [8] - **市场指引超预期**：美光指引FY26Q2收入中值为187亿美元，环比增长37.5%；毛利率中值为68%，环比提升11个百分点 [8] - **HBM市场前景**：根据美光预测，HBM市场规模有望在2028年达到1000亿美元，较此前预期提前2年 [8] - **产能结构性变化**：HBM与DDR5的产能置换比例可达3:1且有望进一步提升，将持续挤压通用存储的实际供给 [8] - **AI驱动存储需求**：AI大模型推理过程（如RAG技术、KV缓存）将显著提升对活跃数据的高速访问需求，有利于SSD等存储方案扩大应用 [8] 国内存储产业机遇 - **市场地位**：国内两大存储芯片厂商合肥长鑫与长江存储在DRAM/NAND市场占有率仍较低 [8] - **技术进展**：合肥长鑫于2025年11月推出DDR5产品，主流参数达国际一线水平；长江存储的Xtacking架构实现了3D NAND技术的跨越式发展 [8] - **资本化进程**：长鑫已于2025年10月完成IPO辅导，长江存储母公司长存集团于2025年9月完成股份制改革 [8] - **核心观点**：存储供不应求的行业背景，叠加海外巨头在通用存储领域扩产有限，为国内存储厂商扩产并提升市场份额提供了历史性机遇 [3][8][9] 投资建议与相关标的 - 报告建议关注存储供不应求背景下，国内存储产业链的扩产与市场份额提升机会 [3][9] - **国内半导体设备企业**：中微公司、京仪装备、微导纳米、拓荆科技、北方华创等 [3][9] - **布局端侧AI存储方案企业**：兆易创新、北京君正等 [3][9] - **受益存储技术迭代企业**：澜起科技、联芸科技等 [3][9] - **国产企业级SSD及存储方案厂商**：江波龙、德明利、佰维存储、联想集团等 [3][9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告核心观点为“宰后均重新低，去库存尾声”，认为生猪养殖行业产能去化加速，库存持续走低，行业配置价值凸显[2][9] - 市场对2026年猪价预期极度悲观，源于对库存及产能去化情况低估，而行业供给前置明显，肥猪与仔猪价格已低位徘徊3个月以上，行业基本处于全面亏损阶段[9] - 政策与市场合力推动生猪养殖行业产能去化，有望助力未来板块业绩长期提升[3][41] 行业基本面情况总结 生猪 - 本周（截至12月19日）全国外三元生猪均价为11.58元/公斤，周环比上涨0.87%，15公斤仔猪均价19.02元/公斤，周环比下降0.11%[12] - 供给端保持充裕，需求端因冬至临近带动腌腊需求集中释放，屠宰企业开工率升至阶段性高位[12] - 商品猪宰后均重创年内新低[11][13] - 能繁母猪存栏为3990万头，月环比下降1.12%，年同比下降2.04%，去化加速[49] - 行业平均自繁自养盈利为-130.88元/头，周环比下降19.88%[49] - 肥猪价格持续压制在12元/公斤以下，7kg断奶仔猪价格在200元/头左右[9] 白羽肉鸡 - 本周白羽肉毛鸡价格为7.35元/公斤，周环比上涨0.27%，鸡苗价格3.53元/羽，周环比下降0.28%[16] - 白鸡价格回归低波动稳定[11][16] - 白鸡祖代肉种鸡存栏量维持高位，在产祖代鸡存栏为140.30万套，周环比增加2.02%[18][49] - 白鸡父母代肉种鸡存栏量维持高位，在产父母代鸡存栏为2202.91万套，周环比增加0.65%[20][49] 黄羽肉鸡 - 黄羽肉鸡价格延续偏强，但品种间价差走扩[11][23] - 黄鸡祖代肉种鸡存栏量持续走高，在产祖代鸡存栏为150.51万套，周环比下降1.32%[25][49] - 黄鸡在产父母代肉种鸡存栏量下滑，为1306.63万套，周环比下降0.14%[24][49] 饲料板块 - 本周玉米现货均价为2348.63元/吨，环比下跌0.34%；小麦现货均价为2515元/吨，环比下跌0.03%；豆粕现货均价为3137.14元/吨，环比下跌0.71%[26] - 畜禽饲料价格触底企稳[27] - 猪饲料价格为3.38元/公斤，肉鸡饲料价格为3.51元/公斤，周环比均持平[49] 大宗农产品 - 截至12月19日，国内天然橡胶期货价格为15190元/吨，周环比下跌0.26%[37] - 上周青岛地区橡胶库存49.49万吨，周环比增加1.02万吨[37] - 全球玉米库存消费比为21.70%，全球大豆库存消费比为29.01%[49] - 月度大豆进口量为811.00万吨，年同比增长13.43%[49] - 粮价上行趋势已确立[3][41] 市场表现回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）申万农林牧渔指数收于2969.78，周上涨0.87%，跑赢上证综指0.84个百分点，跑赢沪深300指数1.15个百分点[43] - 子板块方面，农产品加工/饲料/渔业/畜禽养殖/种植/动物保健的涨跌幅分别为+2.48%/+1.30%/+0.86%/+0.70%/+0.38%/-0.77%[43] - 板块内市值70亿元以上个股中，涨幅前5名分别为万辰集团（+8.49%）、天康生物（+6.63%）、中牧股份（+4.49%）、傲农生物（+4.24%）以及深粮控股（+3.21%）[45] 投资建议与标的 - 看好生猪养殖板块，相关标的：牧原股份(买入)、温氏股份(买入)、神农集团(未评级)等[3][41] - 看好后周期板块（如动保），产业链利润有望向下游传导，相关标的：海大集团(买入)、瑞普生物(未评级)等[3][41] - 看好种植链，粮价上行趋势确立，相关标的：苏垦农发(未评级)、北大荒(未评级)、海南橡胶(未评级)、隆平高科(未评级)等[3][41] - 看好宠物板块，宠食行业增量提价逻辑持续落地，相关标的：乖宝宠物(未评级)、中宠股份(未评级)、佩蒂股份(未评级)等[3][41]

核心观点 - 低利率环境的预期正在发生改变，市场对利率持续下行的预期已被打破，未来可能进入实体融资和金融扩张双双放缓的阶段 [6][93] - 这一预期转变影响了主要机构投资者的行为，银行参与债券投资的热情降低，理财、保险等机构则改变了资产配置思路 [6][50][66] - 在此背景下，债市主流投资策略正从依赖资本利得的“利率交易”转向依赖稳定现金流的“信用票息”策略 [6][71] - 展望2026年，债券价格或将横盘震荡，略微走弱，纯债投资策略需要从重视高弹性切换至重视净值稳定增长 [6][94][96][102] 2025年债市回顾 - **利率债：央行先紧后松，债市震荡调整**。一季度央行引导资金利率抬升，DR007中枢最高达**2%**，高于逆回购利率**50bp**；二季度降准降息后债市上涨；下半年经济数据承压但通胀预期升温，债市震荡调整，利率中枢上移 [7][8][9] - **信用债：供需双旺但高票息难寻**。截至11月末，信用债累计发行近**13万亿元**，净融资额超**2万亿元**，为近5年新高 [10][11][16]。融资增量主要由产业主体贡献，公用事业、非银金融是主力，城投债因融资管控融入融出基本平衡 [14][15][16]。理财产品规模稳步增长形成需求支撑，但市场认购情绪好导致弱资质发行人融资成本下降，高票息新债难寻 [16][17] - **信用利差：震荡收窄，持有票息为占优策略**。信用利差全年震荡下行，在利率调整中表现抗跌，持有信用债赚取票息成为2025年的占优策略 [17][21]。目前非金融债收益率多降至**2%**以内，想获得**2.2%**以上收益需大幅下沉资质，票息保护偏薄 [17][19][20] - **可转债：市场量缩价升**。2025年新发规模低，大量存量转债到期或强赎退市，市场规模持续萎缩 [22][25][26]。但市场表现强劲，截至12月5日中证转债指数上涨**17.12%**，成交额多日突破千亿，估值在供需偏紧格局下高位震荡 [28][31][34] 低利率环境预期的演变 - **海外经验：经济平稳期利率存在反弹风险**。历史显示，在GDP增速降档后的平稳期，利率不一定保持平稳，存在反弹可能 [35][37]。打破低利率的条件包括：通胀中枢上升、新经济产业链带动制造业反弹、拖累经济的老产业链企稳 [37]。以日本为例，随着通胀转正和经济企稳，货币政策持续宽松受制约，利率曲线趋于陡峭化，长端利率中枢抬升 [36][37][42][43] - **国内现状：通缩预期正在消退**。2025年CPI改善趋势显现，未来同比读数预计回到正区间震荡；PPI在“反内卷”政策影响下边际改善预期强烈，市场预计2026年降幅收窄 [44][45][49]。但通缩实际消退需要时间，下游消费需求偏弱，“工资-通胀”螺旋等条件尚不充足，因此短端利率压力小于长端 [49] 预期改变对机构行为的影响 - **银行参与热情降低**。2025年银行在二级市场买债呈持续收缩态势，基金呈现“孤军奋战”状态，导致利率未创新低且中枢震荡上行 [50][51][54]。原因包括：1）**大行负债不足**：信贷减少导致存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，负债缺口增加，大行对同业存单依赖度提升，存单利率（如1年期）难以跟随回购利率（DR007）下行 [55][56][57]；2）**中小行主动降低同业业务**：股份行和城商行显著压缩同业资产与负债，并减配基金、信托等固收资管产品，行为类似2016年但驱动因素不同（当前是融资需求不强下的主动降杠杆） [58][59][61]；3）**海外经验印证**：参考2013-2014年欧洲银行业主动缩表时期，即使央行降息，金融扩张放缓也会削弱利率下行引导作用 [62][64][65] - **理财、保险等改变资产配置策略**。在低利率高波动环境下，理财资金更青睐稳定收益品种。2025年Q1-Q3理财规模分别增长 **-0.8、1.5、1.5万亿元**，增量资金主要配置现金及银行存款（Q2-Q3合计增**2.18万亿元**），而减配公募基金，对债市的直接买入力量不显著 [66][68][70] - **税收与基金新规助推策略转向**。恢复征收增值税、基金费用新规等政策压缩了债基收益，加大了赎回压力，导致依赖交易资本的策略受损，超长期限利差、国开债隐含税率等交易利差走阔，而信用票息品种的利差表现相对稳定 [82][83][86][87] 2026年债券投资策略建议 - **总体策略转变**：纯债投资应从重视高弹性切换至重视净值稳定增长，关注估值稳定的摊余成本法产品等 [96][102]。同时进行多元化投资增厚收益，关注可转债、公募REITs等股债兼备资产以及多策略“固收+”产品 [96][102] - **信用债：票息策略占优，精细挖掘**。预计2026年信用债继续占优 [110]。策略上需进行精细挖掘：1）**城投债**：在风险全面缓释背景下，建议**3年以内尽量多做下沉**，尤其是流动性较好的区域，并关注曲线陡峭处（如3Y-1Y利差偏厚）的骑乘价值 [113][118][119][124]；2）**产业债**：景气分化但估值趋同，下沉性价比不高，建议保持常规配置，把握曲线凸点或私募债、永续债的估值偏离机会，可挖掘优质民企债 [113][125][128]；3）**把握品种机会**：关注永续债（利差已升至2024年以来高位）、私募债的定价偏离 [117][118] - **关注信用债ETF扩容机会**：债基费率改革等因素将持续助推债券ETF扩容。被动型产品性价比更高，后续更多主题ETF的推出可能使其跟踪的成分券存在“超涨”动力 [103][107][109] - **可转债：聚焦条款博弈，关注稀缺性**。2026年供需偏紧格局或延续，预计发行量约**1000亿元**，但到期及强赎退市规模大，存量规模可能进一步降至**4000-5000亿元**区间，底仓品种更为稀缺 [130][133][134]。高估值下趋势性机会减少，可重点关注强赎条款博弈，历史回测显示强赎公告前后存在获取超额收益的机会 [135][136] - **“固收+”产品的进化**：产品要求高回报且低回撤，未来可能从单纯增加权益资产向多策略资产配置进化（如借鉴打新策略），对债券配置需求不是简单挤出 [140][142][145] - **利率债：防守反击，波段操作**。宏观预期转变与金融扩张减缓背景下，利率债难有趋势性机会。建议把握预期差带来的波段交易机会，注重防守反击、及时止盈，触发因素可能包括通胀预期阶段性走弱、银行负债成本进一步下降等 [96][146][148]

| 姓 | 名 | 齐晟（证券分析师） | 姓 | 名 | 杜林（证券分析师） | 姓 | 名 | 王静颖（证券分析师） | 姓 | 名 | 徐沛翔（证券分析师） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 邮 | 箱 | qisheng@orientsec.co | 邮 | 箱 | dulin@orientsec.co | 邮 | 箱 | wangjingying@orient | 邮 | 箱 | xupeixiang@orientse | | | | m.cn | | | m.cn | | | sec.com.cn | | | c.com.cn | | 电 | 话 | 18930809670 | 电 | 话 | 17611226630 | 电 | 话 | 15674975413 | 电 | 话 | 13317003002 | | | 执业证书编号 | S0860521120001 | | 执业证书编号 | S0860522080004 | | 执业证书编号 | S0860523080003 | ...

核心观点 - 报告认为，食品饮料行业在2026年将迎来“大年起点”，板块的核心矛盾已从估值消化回归到业绩（分子端）[3][6] - 站在2025年末，板块估值已回落至历史区间底部，但受消费力低迷等因素影响，板块处于业绩下修区间，基本面的筑底是行情启动的关键[3][6] - 2026年有望成为需求侧的拐点，消费将呈现“需求侧L型”与“结构性”特征共存的局面，投资策略应“持旧迎新”：传统消费有望底部反转释放业绩弹性，新消费的结构性红利将延续[3][15] 行业现状与矛盾演变 - **历史回顾（2021-2024年）**：此阶段行情的本质是“还债”，即通过业绩持续增长来消化2019-2020年形成的估值泡沫和交易结构恶化问题，导致股价跑输指数[6][10] - **当前矛盾（2025年）**：高估值和交易结构问题已基本解决，估值和配置比例均回归历史低位，但受消费力及居民、企业降杠杆影响，需求侧持续回落导致板块经历剧烈的业绩下修，核心矛盾从“降估值”转移到“业绩下修”[6][10] 宏观消费背景分析 - **消费的两大红利**：消费红利可分为“总量红利”和“结构性红利”[17][20] - **总量红利**：由技术革新、全球分工深化等供给侧驱动，核心特征是人口总量与人均收入提升，商品消费“既有量也有价”[17][20] - **结构性红利**：发生在工业化、城镇化晚期，供给侧相对稳定，核心特征是年龄与收入结构分化、居民资产负债表收缩，商品消费呈现“新取代旧、质取代量”[17][20] - **当前阶段判断**：中国作为成熟的工业国，正处于经济结构转型期，人口总量趋稳、结构老化，城市化率区域分化，导致消费的“结构性”特征将持续相当长时间[67][72] - **去杠杆的影响**：当前居民和企业均处于去杠杆阶段，这导致企业相关消费支出弹性大，而居民日常消费虽偏刚需，但整体呈现“量比价刚性”的特征，消费分层取代消费升级[75][76] 2026年展望：持“旧”迎“新” - **总体判断**：伴随经济转型及居民资产负债表修复，2026年食品饮料行业需求拐点将至，总量修复迫近，行情或从结构性赛道向总量赛道迁移[22][25] - **“持旧”——传统消费（总量型赛道）**：包括白酒、啤酒、乳制品、餐饮供应链等，与人口周期和居民收入关联度高，若需求侧出现拐点，有望呈现显著的业绩修复[25][31] - **“迎新”——新消费（结构性赛道）**：包括饮料、休闲食品等，呈现“供给创造需求”特征，业绩韧性有望维系[25][66] 细分行业分析：传统消费（持“旧”） - **白酒**：预计2026年上半年业绩风险将加速出清，上半年是基本面拐点，2026年第一季度业绩下滑敞口环比2025年第四季度有望收窄，下半年需求环境或好于上半年[54][58]；头部企业“类债资产”属性强化，当前股价位置赔率佳，板块股价有望依靠估值抬升驱动[3][62] - **速冻食品**：经营拐点已现，2025年第三季度行业竞争格局改善，价格战影响减弱，企业费用投放更趋理性[32]；代表性公司如安井食品2025年前三季度收入113.7亿元，同比增长3%，三全食品2025年第三季度净利润同比增长35%[36] - **调味品**：行业仍处底部区间，呈现点状复苏，业绩增量主要依靠面向B端的定制化、健康化及高效化驱动[37]；代表性公司海天味业2025年前三季度收入216.3亿元，同比增长6%，净利润53.2亿元，同比增长11%[41] - **啤酒**：需求侧仍处底部，量价承压，但“小区域、高占有”的区域性品牌如燕京啤酒、珠江啤酒仍保持业绩韧性[42]；燕京啤酒2025年前三季度净利润17.7亿元，同比增长37%[46] - **乳制品**：产业周期仍处底部，核心矛盾在于需求侧，但头部企业表现好于大盘，低温制品、奶粉等结构性增长形成支撑[47][49]；伊利股份2025年前三季度收入903.4亿元，同比增长2%[53] 细分行业分析：新消费（迎“新”） - **结构性红利的三大来源**：新渠道（渠道去中心化与话语权增强）、新品类（商品功能化与情绪附加值标签加重）、新市场（海外市场开拓）[80][83][85][88] - **休闲食品**：对新品类、新渠道契合度高，渠道裂变（如山姆、折扣店、便利连锁）延续，仍保持相对景气[93]；代表性公司盐津铺子2025年前三季度收入44.3亿元，同比增长15%，净利润6.0亿元，同比增长23%[97] - **饮品**：增长由品类创新驱动，功能化趋势明显，头部企业凭借渠道优势市场份额持续提升[98]；代表性公司东鹏饮料2025年前三季度收入168.4亿元，同比增长34%，净利润37.6亿元，同比增长39%[102] 投资建议总结 - **核心主线**：把握业绩主线，伴随需求侧见底，传统消费有望实现估值与业绩共振，新消费仍有绝对收益空间[104] - **具体推荐**：报告列出了各细分领域的推荐标的，例如调味品推荐天味食品，速冻食品推荐三全食品、千味央厨，休闲食品推荐盐津铺子、劲仔食品，饮品推荐东鹏饮料，啤酒推荐青岛啤酒，乳制品推荐伊利股份、妙可蓝多，白酒从赔率角度推荐今世缘、古井贡酒等多只个股[105] - **标的分类**：报告将看好的公司分为“业绩反转、高景气标的”（如天味食品、三全食品）、“绝对收益标的”（如东鹏饮料、盐津铺子）和“赔率合适，估值提振”标的（如今世缘、古井贡酒）[106]

核心观点 - 2025年房地产政策力度整体平淡，2026年可能迎来政策组合拳以稳定市场 [5] - 预计2026年房地产核心指标降幅将收窄，销售面积/金额同比-8%/-9%，新开工/竣工面积同比-12%/-15%，投资额同比-9% [5] - 投资策略建议关注三类标的：优质开发商、商业地产运营、房产经纪平台 [5] 2025年行业现状：仍在筑底 - 2025年全国30城新房成交面积累计同比-10%至8077万方（截至12月6日），成交规模较2021年同期下降约54% [11] - 2025年第四季度新房成交量下行压力加剧 [11] - 2025年10月70城新房价格指数同比-2.6%，已连续12个月同比降幅收窄 [11] - 二手房市场持续“以价换量”，2023-2025年18城二手房成交套数同比分别增长33%、10%、1% [16] - 一线城市二手房价格自2021年以来平均累计跌幅达38%（北京-36%、上海-36%、广州-38%、深圳-42%） [16] 2026年政策展望 - 2026年政策重点关注五大方向：降息及房贷贴息、深化公积金改革、核心城市限购进一步松绑、优化收储类政策、优化城中村改造政策 [5] - 降息及房贷贴息的本质是降低购房者实际利率，重塑房价底部支撑 [5] - 2025年仅降息10BP，2026年降息预期提升，但“灵活高效运用”的表述预示下降空间可能有限 [22] - 房贷贴息政策的效果关键在于贴息幅度与周期长度，以200万总价、150万贷款为例，贴息50BP/100BP可使月供分别降至5965.88元/5581.87元 [22] - 公积金改革是重要购房资金渠道，若能在使用用途、资金管理等方面突破并推广，其剩余资金或可撬动市场企稳回升 [21] - 核心城市限购政策已持续放松，2026年关注北上深核心区域的限购松绑 [23] - 收储政策进展有限，2025年前4月171个城市发布收储计划，拟收储金额3918亿元，涉及宅地6565公顷，但实际落地资金约1600亿元 [25] - 城中村改造聚焦“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”，目前仅高能级城市核心地段项目符合条件，关注未来中央财政补贴及PSL投放支持 [26] 2026年行业指标预测 - **销售端**：预计2026年销售面积同比下降8.0%至8.07亿㎡，销售金额同比下降8.9%至7.67万亿元，销售均价降幅收窄至1.0% [30][34] - **供给端**：预计2026年新开工面积同比下降12.3%至5.25亿㎡；竣工面积同比下降15% [38][41] - **投资端**：预计2026年房地产开发投资额同比下降8.5%至7.8万亿元 [46] 投资建议 - **优质开发商**：选择历史包袱轻、重仓核心城市、减值计提充分、涉及优质非房业务的标的 [48] - **商业地产运营**：购物中心行业马太效应显著，头部商场稳健增长；轻资产商管兼具安全性、成长性与红利性 [48] - **房产经纪平台**：平台化发展构筑规模品牌优势，政策兑现或市场复苏时经营杠杆将带来较大业绩弹性 [48]

全球宏观叙事与资金配置 - 2025年多个“叙事拐点”推动全球资金再配置，包括“美国例外论”终结、欧洲“觉醒”、AI进展重塑中美格局及中国经济尾部风险下降[4] - 预计2026年全球货币政策仍处宽松轨道，非美国家财政扩张空间大于美国[4] - 2025年中国财政民生保障类支出占比显著上升，如“稳岗返还”政策稳定了就业市场[32] 中国经济再平衡与政策导向 - “十五五”规划理念转变：需求侧政策重于供给侧，消费重于投资，更重视“投资于人”[4] - 预计2026年财政进入“刚性扩张”期，预算内赤字率维持4%，新增超长期特别国债1.5万亿元及地方专项债4.5万亿元[67] - 预计2026年货币政策淡化总量，全年降息10BP（OMO和LPR）并降准50BP[4][77] - 经济再平衡核心是通过完善收入分配提高居民消费率，包括调整产业结构与完善社保体系[4][86] 2026年国内经济预测 - 预计2026年GDP增长目标5%左右，实际增速4.9%，全年呈扁平“倒U型”[4][104] - 预计消费补贴政策在2025年3000亿元基础上，再增加1000-2000亿元支持服务消费[4][122] - 预计固定资产投资增速3%左右，制造业与基建投资增速约4%，房地产投资降幅收窄至-10%[4][113][118] - 预计2026年CPI全年0.4%，PPI全年-0.9%，核心服务价格将成为温和再通胀主要推动力[4][135][140] - 预计PPI降幅收窄将促使人民币汇率开启中期升值趋势，年底兑美元汇率有望达到6.85左右[4][156][159] 行业机会与潜在风险 - 科技仍是中美博弈主线，中美两国研发支出规模远超其他经济体[7][163] - 服务业迎来发展机遇，专业科技、信息技术、批发零售和医疗健康领域潜力较大[168][173][174] - 潜在风险包括：中美技术贸易管制长期博弈、欧洲经济（特别是德国）复苏不及预期、国内房地产市场“价”可能进一步承压[7][183][189]

投资评级与核心事件 - 报告对航天电子（600879.SH）维持“买入”评级，目标价为18.72元，报告发布日（2025年12月16日）股价为17.4元 [3][6] - 报告核心事件：公司拟以现金方式对控股子公司航天火箭公司增资7.28亿元，以积极融入商业航天发展新格局 [2] 核心观点与业务展望 - 公司航天项目经验丰富，长期配套长征系列、神舟系列重点任务，并积极参与商业航天卫星和火箭配套，其星间链路激光通信技术国内领先，单星价值量及壁垒高 [9] - 本次增资有利于提升航天电子产能，满足“十五五”航天产业旺盛需求；有利于子公司持续开展核心技术攻关；有利于加强商业航天产业链布局，实现产品快速迭代和转型升级 [9] - 公司是商业航天龙头和无人系统产业链链长，星间链路激光通信技术国内领先，随着未来火箭发射速度快速提升，低轨卫星业务有望成为新的增长亮点 [9] - 公司是军用中小型无人机龙头，电子信息化能力突出，受益于低成本无人机旺盛需求及内外需共振，无人机子公司营收有望实现高速增长 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025~2027年归属母公司净利润分别为5.55亿元、8.06亿元、10.42亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.17元、0.24元、0.32元 [3][5] - 收入预测：预计公司2025~2027年营业收入分别为156.51亿元、208.35亿元、256.93亿元，同比增长率分别为9.6%、33.1%、23.3% [5] - 利润率预测：预计公司2025~2027年毛利率分别为21.5%、20.6%、20.1%，净利率分别为3.5%、3.9%、4.1% [5] - 估值方法：参考可比公司2026年平均78倍市盈率（PE）给予目标价 [3] - 可比公司估值：调整后可比公司2026年平均市盈率为78倍，其中中无人机、航天彩虹、上海瀚讯、臻镭科技、航天电器、中航光电2026年预测市盈率分别为105.35倍、70.35倍、105.74倍、104.56倍、33.65倍、19.32倍 [10] 历史财务与市场表现 - 历史财务：2024年公司营业收入为142.80亿元，同比下降23.7%；归属母公司净利润为5.48亿元，同比增长4.4% [5] - 市场表现：截至报告发布日前，公司股价近1周、1月、3月、12月的绝对涨幅分别为30.93%、59.63%、67.31%、86.35%，显著跑赢沪深300指数 [7]

核心观点 - 报告认为当前市场调整压力加大，反弹遇阻，建议投资者以防守为主，等待更好的布局时机 [2][6] - 中期视角下，建议关注估值适中、机构低配、波动率收敛且景气边际改善的中盘蓝筹品种 [6] - 报告看好黄金和特钢行业的投资机会，前者受益于美元信用受损，后者受益于成本下行与出口管理新规 [3][4][6] 市场策略 - 12月市场反弹遇阻后持续调整，板块轮动加快，赚钱效应减弱，市场参与者心态趋于保守 [6] - 从微观筹码看，各大指数在半年线附近有支撑 [6] - 择时上考虑胜率与赔率，建议投资者与其频繁试错，不如等待更好布局时机 [6] 风格与行业策略 - 风格策略：年末注意防守，中期择时中盘蓝筹 [3] - 行业策略：黄金行业方面，因美元信用受损，黄金价格或受益上涨 [3] - 主题策略：特钢行业因成本下行预期叠加进出口管理新规，迎来高质量发展 [4] 黄金行业分析 - 美联储于12月10日FOMC会后宣布每月购买400亿美元短期国债的储备管理计划（RMP），力度远超市场预期 [6] - 此举是激进的流动性投放信号，意味着美联储将在未来一年成为短期国债市场的主导买家 [6] - 随着美元流动性大幅扩张，美元信用或明显受损，黄金价格或受益上涨 [6] - 报告关注黄金板块的投资机会，相关标的包括赤峰黄金（买入评级）和山金国际（未评级） [6] 特钢/钢铁行业分析 - 西芒杜项目正式迈入商业化运营阶段，铁矿石供给增量带来的价格中枢下行预期有望加速兑现 [6] - 12月12日商务部、海关总署发布公告，决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理，自2026年1月1日起实行 [6] - 纳入出口许可证管理的300项钢铁产品涵盖了生铁、废钢、钢坯、板材、型材等全链条产品 [6] - 这是自2009年取消钢铁出口许可证管理制度16年后的再次实施，标志着国内钢材出口管理进入新阶段 [6] - 新规有利于引导企业转向高附加值产品出口，优化钢铁出口结构，使利润留在国内企业，推动行业转型升级 [6] - 报告认为，供需平衡叠加成本下行预期，钢材盈利中期有望稳定，行业或迎高质量、高回报发展 [6] - 投资标的为南钢股份（买入评级） [6] 相关投资标的与ETF - 市场策略相关ETF：沪深300ETF（510300） [6] - 中盘蓝筹及周期品相关ETF：中证现金流ETF（159235）、有色ETF（159980）、黄金ETF（518880） [6] - 黄金行业相关ETF：黄金ETF（518880）、黄金股ETF（517520/159562） [6] - 钢铁行业相关ETF：钢铁ETF（515210） [5]

宏观经济表现 - 固定资产投资累计同比降幅扩大，从上月-1.7%降至-2.6%[7] - 社会消费品零售总额单月同比增速降至1.3%[7] - 工业增加值累计同比与单月同比均微降0.1个百分点[7] 投资端分析 - 新投放的5000亿元新型政策性金融工具资金尚未完全转化为实物工作量[7] - 前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度大，导致今年基数压力高[7] - 产业投资更注重有效性，政策强调追求“没有水分的增长”，对总量数据构成压力[7] 消费端分析 - 家用电器和音像器材类零售额累计同比下降10.5个百分点[7] - 粮油食品类单月同比增速从9.1%下降至6.1%[7] - 金银珠宝类单月同比增速从37.6%大幅回落至8.5%[7] 生产与结构亮点 - 高技术产业增加值当月同比为8.4%，高于整体工业增速3.6个百分点[7] - 出口交货值当月同比从-2.1%改善至-0.1%[7]