报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][4] 报告的核心观点 - 根据公司24年业绩预告和24H1子公司减亏情况，下调收入、上调净利率，预测24 - 26年每股收益分别为0.37、0.53、0.64元，延续FCFF估值法得到公司权益价值468亿元，对应目标价16.59元 [3] - 2023 - 2027年我国啤酒总量降幅可控，燕京啤酒份额预计稳中微增，U8是收入稳健微增和盈利能力提升的关键，预计28年U8占比达32%即128万千升 [7] - 2028年较2023年，公司毛利率、营业税金率、费用率、归母净利率有提升或降低空间 [7] 各目录要点总结 燕京啤酒：U8大单品强势成长，产品矩阵结构升级，份额稳中有增 - 预计到2027年，燕京啤酒总销量复合增速仍可维持微增趋势 - 啤酒行业格局稳固，2023年按产销量计，华润、青岛、燕京、重庆、珠江市占率分别为31%、22%、11%、8%、4%，2021 - 2023年燕京份额提升最多 [13] - 对比海外，预计我国啤酒市场总量2027年前稳中微降，2023 - 2027年15 - 64岁人口数小幅回升，人均啤酒用量年降幅收窄至 - 1%，2023 - 2035年总量以 - 1.7%增速缩减，2023 - 2027年以 - 0.9%增速缩减 [16][17][19] - 产品端燕京有U8等产品和“1 + 3”品牌矩阵，区域端深耕核心市场，预计份额稳中微增，2023 - 2027年总销量以0.5%复合增速微增 [20][21] - 燕京U8强势成长，未来体量空间还有多大 - U8优势在于产品差异化，定位“小度酒大滋味”，工艺独特，口感好，包装有辨识度；处于成长期，渠道利润高推力强 [24][25] - U8增长来源为替代性结构升级和8元价格带份额扩张，预计2028年U8内部占比24% - 40%，中性假设下占比32%，总量128万千升 [28][33][34] - 公司通过丰富SKU和拓展渠道推动U8发展，预计U8渠道结构与公司整体趋于一致 [34] 改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期 - 当下燕京对比同业，盈利能力改善效果如何 - 2019年燕京开始转型，2022年正式推动国企改革，核心举措为打造U8、整合产线优化人员、子公司减亏 [38] - 纵向对比，24Q1 - Q3归母净利率较21Q1 - Q3提升4.6pct，核心源于毛利率提升2.8pct和多项费用率下降 [42] - 横向对比，过去3年改革使盈利能力提升，较同业归母净利率差距缩小4.2pct，但管理费用率改善有限，仍有6 - 9pct提升空间 [44] - 燕京盈利能力的后续改善空间测算 - 产品结构高端化带来毛利率提升与营业税金及附加率下降空间 - 燕京高端化进程慢于龙头，2022年聚焦U8打造深化结构升级 [47] - U8占比提升使毛利率提高、营业税金及附加率降低，若2028年U8占比32%，毛利率较23年提升4.2pct，营业税金及附加率降低0.7pct [48] - 整合关厂优化人员，提升产能利用率与人效，降低产品成本率与公司费用率 - 燕京此前产能利用率低、折旧摊销高、人员冗余，2021年开始产销分离，2023年产能利用率提升6pct至46%，折旧摊销率下降1.4pct至5.1% [54][56] - 若产能利用率提升至55%，折旧摊销率税前下降0.8%，毛利率提升0.6pct，管理费用率下降0.2pct [59] - 21 - 23年人力成本/营业收入比例下降3.5pct至19%，后续若对标可比公司，总人力成本/营业收入比例改善空间约4pct [60][65] - 生产端对标青啤、珠江，毛利率可提升2.0pct；管理端对标青啤、珠江，管理类人力成本/营业总收入有2.0pct改善空间；研发端对标青啤，研发费用率可降低0.6pct；销售端乐观假设下对标青啤，销售费用率可下降0.6pct [66][71][74] - 内部推动子公司减亏，降低有效税率和少数股东损益占比（文档未提及具体内容） - 外部大麦价格从高位持续下行，低原材料成本红利仍可持续（文档未提及具体内容） 盈利预测与投资建议 - 盈利预测 - 预测公司24 - 26年每股收益分别为0.37、0.53、0.64元（原预测24 - 26年为0.32、0.42、0.50元） [3] - 给出2022A - 2026E营业收入、营业利润、归属母公司净利润等财务数据及同比增长情况 [3] - 投资建议 - 延续FCFF估值法，得到公司权益价值为468亿元，对应目标价16.59元，维持买入评级 [3]

报告公司投资评级 - 首次给予优然牧业买入评级，目标价3.08港元 [2][89] 报告的核心观点 - 优然牧业稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出，盈利能力稳步提升，但受生物资产减值影响24H1净亏损 [6] - 我国生鲜乳价格下跌致牧场亏损面扩大，存栏去化，预计25Q2牧场加速出清，原奶趋向供需平衡 [6] - 公司售奶毛利率和产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄，现金流向上拐点或已出现，利润拐点早于奶价拐点 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出 1.1、收并购+内生快速扩大规模，与核心客户伊利良好协同 - 优然牧业前身为呼和浩特市配合饲料厂，后经多次收购和分拆发展，24H1原料奶业务收入占比达73% [13] - 公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，2024H1达101亿，原料奶业务收入增长显著 [15] - 旗下牧场数量从2018年38座提升至24H1末96座，原奶产量从59万吨提升至2023年302万吨 [17] - 牧场主要分布在内蒙古，预计贡献50%以上原奶产量 [20] - 伊利是主要股东和最大客户，2018年以来向伊利售奶收入占比超90%，产销率近100%，信贷亏损占比极低 [21] 1.2、盈利能力稳中向好，生物资产减值科目拖累利润 - 2024H1原料奶业务毛利率32%，反刍动物养殖系统化解决方案毛利率17%，综合毛利率28.3%，受益于饲料原料价格下跌 [25] - 销售、管理费用率下降，财务费用率因收并购等曾上升，24H1降至4.1% [28] - 24H1现金EBITDA/总收入达26%，但受生物资产减值科目拖累，净利润为 -4.7亿 [31] 二、牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡 2.1、奶价下跌牧场出清压力大，饲料成本红利或削弱 - 2020 - 2023年牧场扩产致原奶供给过剩，奶价自21年9月下滑，当前主产区生鲜乳均价3.1元/kg [37] - 饲料价格或基本触底，下降空间不大，若奶价下行，社会化牧场生存压力将提升 [37] - 规模化牧场占比提升，存栏去化周期延长，当前牧场负债率普遍较高 [40][44] - 2024年以来小规模牧场存栏加速去化，预计全年减少30 - 40万头奶牛存栏 [48] 2.2、预计25Q2奶价进一步下探，牧场将加速淘汰出清 - 春节后消费淡季奶价或降至3元/kg附近，社会化牧场经营压力将大幅提升 [49] - 25年Q2部分牧场或面临再次收购饲料的现金流压力，淘汰压力增大 [50] - 伊利蒙牛25年有动力减少社会化牧场购奶量，将加速牧场淘汰清退 [51] 2.3、供需平衡何时到来？ - 2024年我国合计生鲜乳供给约4643万吨，供给过剩200万吨左右 [55] - 若2025年消费量增长3%，大包粉进口量下滑10%，奶牛存栏量去化至599万头可达供需平衡，大概率下半年实现；若消费量不变，预计26年实现 [58] 三、售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄 育牛技术领先奶牛单产高，产品结构优良售奶利润高，核心客户稳定产销率高 - 优然牧业是全国最大原料奶供应商，24H1末奶牛存栏60万头，成母牛单产12.6吨/头年，高于全国平均 [60] - 原奶销售结构优良，特色生鲜乳占比可观，24H1原料奶平均售价4.16元/kg，业务毛利率32%，业内领先 [63] - 与伊利协同良好，24H1来自伊利收入占原奶销售收入比重达94%，产销率维持高位 [67] 经营性现金流净额稳步增加，资本开支有望明显缩减，公司现金流出现向好拐点 - 牧场经营活动现金流净额/营收指标上升，24H1达33%，经营活动现金流量净额稳步增长 [68] - 24H1购买物业、厂房及设备开支下降，投资活动现金支出略降 [70] - 24H1新增贷款减少，偿还款增加，公司现金流向上拐点或已出现，负债率有望下降 [73][75] 公允价值下跌影响利润，奶价跌幅收窄即可看到利润向上弹性 - “生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目弹性大，影响报表利润，奶价对成母牛公允价值影响最明显 [79] - 24H1成母牛公允价值下降，预计全年奶牛公允价值下降10亿左右，若25年奶价跌幅收窄，有望展现利润弹性 [84] 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预测2024 - 2026年营业收入分别为201.18亿、207.02亿、220.19亿元，同比增长7.6%、2.9%、6.4% [3][88] - 毛利率分别为27.6%、27.9%、27.7%，销售费用率为3.3%，管理费用率为4.1%、4.1%、4.0%，所得税率为0%、15%、15% [90] 4.2 投资建议 - 预测2024 - 2026年每股收益分别为 -0.05、0.17、0.38元，合理估值为2026年7.5倍市盈率，对应目标价3.08港元，首次给予买入评级 [2][89]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 终端销量表现亮眼，需求增长向好，2024 年 1 - 12 月我国新能源汽车销量 1286.5 万辆，同比增长 35%，动力电池装机量 548.4GWh，同比增长 41%，展望 2025 年锂电需求有望保持较强增长动能[7][11] - 三季报显示整体盈利趋势环比走稳略向上，上游锂资源和下游电池复苏，中游部分材料受碳酸锂减值影响，辅材盈利收窄[7][11] - 盈利向上趋势未变，锂电经历业绩下滑后进入右侧趋势，目前上游资源见底等因素有望支撑行业盈利改善，产业链内较多公司 2025 年 PE 估值在 20 倍以内，具备配置价值[7][12] - 建议关注宁德时代、尚太科技等多家公司[7][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 终端销量增长好，2024 年 1 - 12 月新能源汽车销量和动力电池装机量同比大幅增长，2025 年锂电需求有望保持增长[11] - 三季报盈利环比走稳略向上，上游和下游复苏，中游部分材料有不同情况[11] - 盈利向上，锂电进入右侧趋势，行业有配置价值，给出关注公司名单[12] 产业链新闻 产业链重要新闻及解读 - 特斯拉上海储能工厂 2 月 11 日投产，预计 Q1 产能爬坡，生产 Megapack 产品，规划年产 1 万台，规模近 40GWh，已获国内首批订单[14] - SK On 近日完成三方合并，旨在增强原材料采购能力和财务稳定性，提升核心竞争力，合并后收入和资产预计增加[15][16] 产业链新闻一周汇总 - 宁德时代与 DHL 集团签署协议提供综合解决方案[17] - 正力新能递表港交所，技术全面布局[17] - 爱尔集新能源（中国）有限公司完成工商登记，标志 LG 新能源中国总部落地[17][18] - 锂源科技印尼锂源二期项目开工，深化资源整合和产能布局[20] - 恩捷股份计划在云南玉溪建固态电池材料工厂[20] - 惠州宙邦新建年产 20 万吨电池化学品项目动工，预计 2026 年 12 月投产[20] - 日产撤回与本田经营统合备忘录[20] - 法拉利 10 月初将推出首款电动汽车[20] - 丰田与上海合作，将在金山成立研发和生产公司[20] - LG 新能源为特斯拉新款 Model Y 供应电池[20] - 雅迪与南都电源在固态电池领域合作[20] 本周新车上市 - 深蓝 S07 深蓝智驾 AD PRO 版和华为乾崑智驾 ADS SE 版上市，分别有 3 款和 4 款车型，有不同售价区间[19] 重要公告梳理 亿纬锂能 - 子公司收到一汽奔腾大圆柱电池供应商定点通知，有助于公司在动力电池市场发展[21] - 子公司与北京海博思创签订战略合作协议，预计采购总量 50GWh，巩固公司在储能市场地位[22] 其他公告 - 天华新能与尼日利亚相关方签署锂资源开发投资协议，预计投资超 2 亿美元[24] - 富临精工与人形机器人相关方签署投资合作协议[24] 动力电池相关产品价格跟踪 - 展示多种动力电池相关产品本周价格、上周价格、涨跌幅、2025 年初价格及年初至今涨跌幅等信息[28]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 持续推进工业起重机全球化发展，带动公司盈利能力提升；抓住景气的下游行业深入布局产业链，用先进技术赋能制造业升级；24Q1 - 3营收小幅下滑，受费用端影响业绩有所承压 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 根据公司2024年行业景气度下调收入预测，根据海外业务发展情况上调毛利率预测，根据2024年经营情况上调费用率预测，下调24/25年EPS至0.51/0.63元（前值为0.80/1.03元），新增26年EPS预测0.80元，参考可比公司2025年16倍平均市盈率，给予法兰泰克目标价10.08元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,870|1,992|2,088|2,584|3,306| |同比增长(%)|17.7%|6.5%|4.8%|23.7%|27.9%| |营业利润(百万元)|228|186|217|270|342| |同比增长(%)|8.4%|-18.2%|16.4%|24.6%|26.7%| |归属母公司净利润(百万元)|203|163|182|227|288| |同比增长(%)|9.7%|-19.6%|11.6%|24.6%|26.7%| |每股收益（元）|0.56|0.45|0.51|0.63|0.80| |毛利率(%)|23.9%|24.0%|27.8%|27.8%|27.8%| |净利率(%)|10.9%|8.2%|8.7%|8.8%|8.7%| |净资产收益率(%)|14.9%|11.0%|11.7%|13.6%|15.4%| |市盈率|14.2|17.7|15.9|12.7|10.1| |市净率|2.0|1.9|1.8|1.6|1.5| [3] 公司表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为2.42、8.21、1.13、42.3；相对表现%分别为0.44、5.67、7.23、25.88；沪深300%分别为1.98、2.54、 - 6.1、16.42 [5] 全球化发展情况 - 2024年上半年，海外新签订单占比接近40%，不断扩充海外销售团队，完善销售和服务网络布局，发挥奥地利Viothcrane品牌效应，推动资源协同；2024H1海外业务营收2.67亿元，同比+35.93%，海外营收占比达33.06%，同比+12.57pct；海外业务毛利率35.92%，较2023年全年水平提升近19pct，高于国内业务毛利率近7pct [8] 产业链布局情况 - 致力于为全球制造业提供物料搬运解决方案，下游行业覆盖面广且有单个行业产业链深度服务能力；随着船舶行业景气度提升，深入布局船舶产业链，为船舶行业客户提供解决方案，驱动新签订单增长；自动化工业起重机可满足制造业转型升级对智能搬运设备的需求，引领高端自动化物料搬运市场 [8] 业绩情况 - 24Q3营收6.11亿元，同比+25.17%，环比+32.25%；归母净利润0.37亿元，同比 - 30.61%，环比 - 40.81%；24Q1 - 3总营收14.17亿元，同比 - 1.95%；归母净利润1.23亿元，同比 - 11.21%；24Q3整体毛利率为23.2%，同比 - 6.13pct，环比 - 10.48pct；整体净利率为5.89%，同比 - 5.12pct，环比 - 7.82pct；24Q1 - 3整体毛利率为27.87%，同比+3.98pct；整体净利率为8.81%，同比 - 0.96pct；24Q1 - 3期间费用率为17.01%，同比+4.19pct，费用率提升主要来自销售费用和管理费用 [8] 可比公司估值比较 |公司|最新价格（元）（2025/02/07）|每股收益（元）（2023A）|每股收益（元）（2024E）|每股收益（元）（2025E）|每股收益（元）（2026E）|市盈率（2023A）|市盈率（2024E）|市盈率（2025E）|市盈率（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |润邦股份|6.18|0.06|0.45|0.57|0.67|98.88|13.61|10.85|9.16| |三一重工|16.75|0.53|0.73|0.94|1.19|31.36|23.02|17.76|14.03| |徐工机械|7.68|0.45|0.54|0.68|0.86|17.04|14.24|11.30|8.90| |浙江鼎力|67.27|3.69|4.19|5.05|5.99|18.24|16.05|13.31|11.24| |永创智能|9.79|0.15|0.13|0.39|0.66|67.19|73.44|25.18|14.91| |博众精工|27.91|0.87|1.03|1.35|1.69|31.93|27.19|20.71|16.55| |调整后平均| - | - | - | - | - |37.18|20.13|15.77|12.33| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测及主要财务比率分析，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2022A - 2026E的情况 [11]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 随着多方面积极因素累积推动整体经济向好，房地产链强周期行业可能到2026年迎来真正底部，此轮经济衰退由房地产衰退造成，但整体经济复苏不单纯依靠房地产行业，多方面因素影响整体经济局势 [3][41] - 2024年12月中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”，实际上2024年下半年以来我国已处于该周期，2025年延续降息节奏较易理解，今年政策利率和贷款利率降息空间为40 - 50bp [3][41] - “调规”和“换地”对稳住房地产一手房销量有帮助，2025年房地产市场“企稳”“稳住”有赖于因城施策的房地产刺激政策持续释放和类似方法在更多城市推广 [3][41] 根据相关目录分别进行总结 第6周市场行情回顾（2025.02.01 - 2025.02.07） 第6周行业指数表现 - 第6周房地产板块指数强于沪深300指数，弱于创业板指，房地产板块较沪深300指数相对收益为0.6%，沪深300指数报收3892.70，周度涨幅2.0%，创业板指数报收2174.35，周度涨幅5.4%，房地产指数（申万）报收2265.87，周度涨幅2.6% [8][11] 第6周地产板块个股表现 - 第6周地产板块涨幅居前的公司为中洲控股、卧龙地产、世荣兆业、荣盛发展、ST数源，跌幅居前的为粤宏远A、中国国贸、大名城B、福星股份、外高桥 [12] 行业及公司要闻回顾（2025.02.01 - 2025.02.07） 行业一周要闻回顾 - 全国性政策方面，国开行将持续为加大保障性住房建设和供给提供中长期融资支持 - 地方政策方面，宁波市计容新规不封闭阳台按水平投影面积1/2计容，四川下放省级用地审批权至四市，重庆调整房产税政策，不再将市外人员购买普通住宅纳入征税范围，珠海2025年首批土地收储涉及14宗地块总价66.42亿 [13][19] 房地产行业重点城市周度数据回顾 - 第6周44大城市新房销售0.52万套，较第5周增加7.8%，21大城市二手房销售0.67万套，较第5周增加103.0%，一线城市新房、二手房交易较第5周分别增加34.1%、127.0%，二线城市新房、二手房交易较第5周分别减少28.7%、增加105.2% [15] - 截至第6周，18大城市库存为88.8万套，较第5周增加1.86万套，库销比为19.4个月，较第5周增加1.6个月，一线城市库存量26.59万套，较第5周增加0.003万套，库销比为10.1个月，较第5周减少0.7个月，二线城市库存量19.40万套，较第5周增加0.006万套，库销比为13.6个月，较第5周增加0.8个月 [22] 重点城市土地市场跟踪 - 第6周土地市场活跃度较第5周下降，36大城市市本级合计成交土地1块，一线城市、二线城市、卫星城（长三角）、卫星城（珠三角）分别成交0、1、0、0块，较第5周分别减少2块、减少4块、无增长或减少、无增长或减少 [26] - 第6周36大城市市本级土地出让金为4.88亿元，较第5周减少90.63亿元，平均溢价率下降，2025年第6周36大城市市本级土地成交平均溢价率0.0%，较第5周减少23.5%，第6周36大城市流拍或中止、取消及延迟交易的地块数量为3块 [26][34] 重点公司一周要闻回顾 - 荣盛发展、万通发展、万科A、*ST金科、大名城、华远地产、华发股份、香江控股、招商蛇口、招商积余、城投控股等公司发布重要公告，涉及发行股份购买资产、股东股份司法拍卖、担保进展、诉讼仲裁、股份回购、股东减持等事项 [39][40] 附录 - 报告列出周度新房、二手房、库存数据跟踪城市名单，使用的股票池基于申万行业指数（房地产）调整后股票数量为123，并给出股票池全名单 [44][45]

房地产行业 行业研究 | 行业周报 未来随着多方面积极因素累积，房地产行 业有望迎来底部 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 随着多方面积极因素累积推动整体经济向好，房地产链强周期行业可能到 2026 年 也会迎来真正的底部。我们认为此轮经济衰退是由房地产衰退造成的，但整体经济 的复苏并不单纯依靠房地产行业。我们认为多方面因素影响整体经济局势，包括房 地产债务问题的传导、财政及货币政策、国家加大提振消费、股市、汇率等等。其 中，我们重点讨论货币政策进一步松动的可能性。24 年 12 月中央经济工作会议定 调"适度宽松的货币政策"。上一次定调"适度宽松"的货币政策是在 2009 年、 2010 年，以应对美国次贷危机引发的全球金融危机。时隔 14 年货币政策基调再次 调整为适度宽松。回顾地产危机以来的货币政策，以 5 年期间 LPR 为例，2022 年 下降 35BP、2023 年下降 10BP、2024 年下降 60BP，三年累计下降 105BP。同时 我们考虑到 2023 年和 2024 年商业银行连续两年主动更改合同，调降存量房贷加 点，分别节省 1600-1700 亿元利息/每年，和 1500 亿元利息/ ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 考虑集采续约对公司部分胰岛素产品的影响及资产减值准备计提等因素，下调24 - 26年收入和盈利预测，预测2024 - 2026年每股收益分别为0.02/0.44/0.58元（原预测值为0.64/0.74/0.80元），认为目前公司合理估值水平为2025年的19倍市盈率，对应目标价为8.48元 [2] - 公司2024年业绩有所承压，归母净利润预计4052.77万元，同比减少约96.53%；扣非后归母净利润2.71亿元，同比减少约76.81%，非经常性损益包括对THDB0207注射液研发资本化金额6455.82万元全额计提资产减值准备，以及对2018年支付给SA ADOCIA公司相关预付商业化权利款2.54亿元确认为损失 [6] - 胰岛素接续集采带来短期影响致销售收入下滑，商业客户库存控制与调整影响发货，但2024下半年发货与销售逐步恢复，集采加快胰岛素产品准入与放量，门冬系列下半年销量同比增长超300%，2024全年海外业务大幅增长，预计收入超亿元，同比接近翻倍 [6] - 创新研发项目有序推进，重点加快GLP - 1与痛风领域创新药研发，截至2025年1月，多个项目处于不同临床试验阶段 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,778|3,075|2,177|2,903|3,489| |同比增长(%)|-15.0%|10.7%|-29.2%|33.4%|20.2%| |营业利润(百万元)|1,829|1,365|50|1,001|1,320| |同比增长(%)|18.0%|-25.4%|-96.3%|1883.4%|31.9%| |归属母公司净利润(百万元)|1,582|1,168|41|854|1,128| |同比增长(%)|20.9%|-26.2%|-96.5%|1978.2%|32.0%| |每股收益（元）|0.81|0.60|0.02|0.44|0.58| |毛利率(%)|77.8%|80.1%|71.3%|73.8%|73.8%| |净利率(%)|56.9%|38.0%|1.9%|29.4%|32.3%| |净资产收益率(%)|24.8%|17.0%|0.6%|12.2%|14.3%| |市盈率|9.6|12.9|367.7|17.7|13.4| |市净率|2.3|2.1|2.3|2.0|1.8| [3] 可比公司估值（截止2025.2.7） |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A/2024E/2025E/2026E）|市盈率（2023A/2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安科生物|300009|8.58|0.51/0.60/0.69/0.81|16.94/14.41/12.38/10.62| |长春高新|000661|96.51|11.11/9.64/10.55/11.38|8.69/10.01/9.15/8.48| |派林生物|000403|21.65|0.84/1.06/1.26/1.47|25.86/20.45/17.18/14.77| |康辰药业|603590|23.60|0.94/0.79/0.96/1.28|25.00/29.93/24.62/18.47| |特宝生物|688278|80.39|1.37/1.95/2.70/3.61|58.88/41.16/29.82/22.26| |甘李药业|603087|44.50|0.57/1.09/1.94/2.48|78.65/40.81/22.95/17.95| |最大值| - | - | - |78.65/41.16/29.82/22.26| |最小值| - | - | - |8.69/10.01/9.15/8.48| |平均数| - | - | - |35.67/26.13/19.35/15.42| |调整后平均| - | - | - |31.67/26.40/19.28/15.45| [7] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|788|1,104|793|1,430|2,151| |应收票据、账款及款项融资|456|870|466|643|830| |预付账款|39|34|29|37|44| |存货|654|705|688|837|1,006| |其他|120|103|91|105|103| |流动资产合计|2,056|2,816|2,066|3,052|4,134| |长期股权投资|326|399|382|369|383| |固定资产|1,520|1,351|1,513|1,547|1,494| |在建工程|1,158|1,319|1,017|790|619| |无形资产|487|670|752|821|876| |其他|1,203|1,215|1,203|1,220|1,227| |非流动资产合计|4,694|4,955|4,867|4,746|4,600| |资产总计|6,750|7,771|6,934|7,799|8,734| |短期借款|0|150|50|50|50| |应付票据及应付账款|81|116|94|119|151| |其他|81|254|173|171|203| |流动负债合计|162|520|317|340|404| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|39|35|28|28|28| |非流动负债合计|39|35|28|28|28| |负债合计|201|555|345|368|432| |少数股东权益|5|5|5|5|5| |实收资本（或股本）|1,994|1,994|1,959|1,959|1,959| |资本公积|492|488|358|358|358| |留存收益|4,053|4,725|4,267|5,109|5,981| |其他|6|5|0|0|0| |股东权益合计|6,550|7,216|6,589|7,431|8,302| |负债和股东权益总计|6,750|7,771|6,934|7,799|8,734| [10] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2,778|3,075|2,177|2,903|3,489| |营业成本|618|613|625|761|915| |销售费用|934|913|1,089|1,023|1,179| |管理费用|181|134|163|175|188| |研发费用|147|105|107|113|121| |财务费用|(13)|(6)|(3)|(8)|(15)| |资产、信用减值损失|6|36|270|5|6| |公允价值变动收益|1|1|0|0|0| |投资净收益|929|92|127|175|235| |其他|(9)|(8)|(2)|(8)|(9)| |营业利润|1,829|1,365|50|1,001|1,320| |营业外收入|2|6|3|3|4| |营业外支出|1|5|5|5|5| |利润总额|1,830|1,366|48|999|1,319| |所得税|248|198|7|145|191| |净利润|1,582|1,168|41|854|1,128| |少数股东损益|(0)|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|1,582|1,168|41|854|1,128| |每股收益（元）|0.81|0.60|0.02|0.44|0.58| [10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-15.0%|10.7%|-29.2%|33.4%|20.2%| |成长能力 - 营业利润|18.0%|-25.4%|-96.3%|1883.4%|31.9%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|20.9%|-26.2%|-96.5%|1978.2%|32.0%| |获利能力 - 毛利率|77.8%|80.1%|71.3%|73.8%|73.8%| |获利能力 - 净利率|56.9%|38.0%|1.9%|29.4%|32.3%| |获利能力 - ROE|24.8%|17.0%|0.6%|12.2%|14.3%| |获利能力 - ROIC|24.6%|16.7%|0.6%|12.0%|14.1%| |偿债能力 - 资产负债率|3.0%|7.1%|5.0%|4.7%|4.9%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|12.69|5.41|6.52|8.98|10.23| |偿债能力 - 速动比率|8.52|4.01|4.27|6.43|7.65| |营运能力 - 应收账款周转率|5.7|5.1|3.6|5.8|5.2| |营运能力 - 存货周转率|1.0|0.9|0.9|1.0|1.0| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.4|0.3|0.4|0.4| |每股指标 - 每股收益|0.81|0.60|0.02|0.44|0.58| |每股指标 - 每股经营现金流|0.43|0.43|0.19|0.35|0.48| |每股指标 - 每股净资产|3.34|3.68|3.36|3.79|4.24| |估值比率 - 市盈率|9.6|12.9|367.7|17.7|13.4| |估值比率 - 市净率|2.3|2.1|2.3|2.0|1.8| |估值比率 - EV/EBITDA|7.8|10.1|50.3|11.7|9.2| |估值比率 - EV/EBIT|8.3|11.1|320.2|15.2|11.6| [10] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1,582|1,168|41|854|1,128| |折旧摊销|125|137|254|303|349| |财务费用|(13)|(6)|(3)|(8)|(15)| |投资损失|(929)|(92)|(127)|(175)|(235)| |营运资金变动|(65)|(243)|331|(327)|(303)| |其它|164|(104)|(126)|45|12| |经营活动现金流|863|862|369|693|937| |资本支出|(513)|(275)|(186)|(187)|(188)| |长期投资|99|(77)|18|14|(15)| |其他|758|29|248|122|229| |投资活动现金流|344|(322)|80|(51)|26| |债权融资|0|(3)|0|0|0| |股权融资|(156)|(4)|(165)|0|0| |其他|(1,128)|(217)|(595)|(4)|(242)| |筹资活动现金流|(1,284)|(224)|(760)|(4)|(242)| |汇率变动影响|0|1|- 0|- 0|-

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - AI提升电视使用体验，智能电视迎来新纪元，巨头宣布导入大模型计划，头部厂商深化AI功能布局，大模型加持下电视在交互、智能应用、视听体验方面提升使用体验 [6] - 全球电视出货量复苏，2024年三季度出货量同比增长4.1%，预计全年重拾增长，若AI电视渗透率达30%-40%，出货量级将达6000 - 8000万台 [6] - 需求复苏叠加硬件性能要求提升，AI趋势下电视产业链有望深度受益，芯片、板卡制造、显示模组及整机品牌/代工环节均将受益 [6] 根据相关目录分别进行总结 1．AI大模型提升电视使用体验，智能电视迎来新纪元 1.1 AI大模型导入电视，智能电视进入新时代 - 谷歌、微软等巨头与电视厂商合作，谷歌计划2025年底在Google TV设备发布新Gemini功能，微软与三星、LG合作导入Copilot功能，三星还与OpenAI合作开发AI电视 [12] - Google TV搭载Gemini功能具备智能交互、环境感知与交互、智能家居控制中枢等能力 [14] - 头部电视厂商从AI大模型和芯片两方面深化AI功能布局，如三星发布Vision AI，部分厂商搭载高性能主控SoC和独立画质提升芯片 [16] 1.2 电视智能化需求有待挖掘，大模型有望成破局关键 - 过去智能电视未打开智能应用场景，AI交互功能简单，用户感知弱 [22] - 2024年起AI大模型嵌入电视，有望推动电视智能化体验跃升，打开智能需求 [23] - 电视目前局限于显示功能，交互能力缺失是痛点，智能化潜在需求广阔，AI大模型可提升电视使用体验 [26][29] 1.3 AI大模型提升电视个性化交互能力，打造家居智能中枢 - AI大模型提升电视个性化交互能力，拓展智能应用场景，如海信、长虹的智能体提供个性化服务 [31] - AI大模型有望提升电视操控灵活度，解放非显示功能需求，若手势控制替代遥控器，电视潜力将被激发 [33][34] - AI大模型赋能，电视有望实现智能家居中枢功能，如三星、科大讯飞的相关功能 [35] 1.4 AI赋能电视端智能应用，拓展识图购物、实时翻译等功能 - 电视购物有市场空间，但电视端直接购物比例低，AI大模型可提升直接购物体验和变现能力，如沃尔玛、三星的布局 [40][41] - AI大模型基于内容和环境感知，实现实时翻译、AI画布等智能应用，拓展电视端AI智能应用潜力 [43] 1.5 AI大模型进一步优化画质及音频效果，提升电视视听体验 - AI算法结合显示技术提升画面精细化、智能化程度，如三星、海信推出的画质芯片 [46] - AI智能感知声学特性，提供更好声音效果，如三星优化音效功能 [46] 2．全球电视出货量复苏，AI电视随渗透率提升有望放量 - 2024年三季度全球TV出货量同比增长4.1%，前三季度累计出货1.44亿台，同比增长2.2% [49] - 预计2024年全球电视出货量重现增长，四季度出货规模预计同比增长0.3%，全年增长1.5%以上 [52] 3．需求复苏叠加硬件性能要求提升，AI趋势下电视产业链深度受益 - AI电视产业趋势兴起，芯片、板卡制造、显示屏等产业链环节及电视品牌/代工企业有望受益 [53] - AI电视提升SoC主控芯片AI算力需求，晶晨股份等大陆厂商有望受益，其T系列芯片性能突出且收入增长 [56] - AI助力画质提升，TCON及画质芯片性能要求提升，海信信芯微在相关市场处于领导地位 [59] - AI电视算力提升对应主控板卡性能提升，视源股份稳居行业领先地位，有望受益 [62] - 整机及代工环节受益于电视需求复苏，国产厂商份额提升，如海信、TCL出货量增长，兆驰股份、康冠科技代工出货量增长 [65] - 电视需求复苏，面板供需平衡偏紧，京东方、TCL科技等头部面板厂商有望受益 [67][69] 4．投资建议 - 建议关注电视主控芯片环节的晶晨股份，面板环节的京东方A、TCL科技，整机品牌与制造环节的小米集团、TCL电子、兆驰股份、康冠科技，主控板卡环节的视源股份 [2][72]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨1.19%，跑输大盘4.64pct；造纸子板块上涨4.17%，跑输大盘1.66pct [2][13] - 本周轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为造纸、家具、包装印刷以及文娱用品板块，其中造纸、家具板块分别上涨4.17%、2.29%，包装印刷、文娱用品板块分别下跌1.39%、3.32% [2][13] 各目录总结 行情回顾（2025/02/03 - 2025/02/09） - 本周沪深300指数上涨5.83%，轻工制造(申万)指数上涨1.19%，跑输沪深300指数4.64pct，在28个申万一级行业中位列第22位 [2][13] - 二级行业中，造纸子板块上涨4.17%，跑输大盘1.66pct [2][13] 产业链数据跟踪：2月智利木浆外盘报价提涨20美元/吨 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）下跌13元/吨；美废OCC东南亚主港CIF价格上涨5美元/吨，欧废、日废价格维稳 [8][22] - 本周智利阔叶木浆、针叶木浆外盘报价均上涨20美元/吨；本周阔叶木浆现货价格上涨162元/吨、针叶木浆现货价格上涨122元/吨 [8][23] - 2025年1月下旬中国两大港口木浆库存合计162万吨，环比增加7.1% [8][24] - 本周动力煤价格小幅下跌，秦皇岛港动力煤(Q5500K)平仓价为704元/吨，较上周下跌2元/吨 [24] - 本周溶解浆价格维稳，内盘价格为7900元/吨，较上周持平；粘胶短纤1.5D价格为13500元/吨，较上周持平；中国棉花价格指数328为14817元/吨，较上周上涨91元/吨 [24] 成品纸 - 本周双胶纸价格维稳，市场均价为5413元/吨 [8][34] - 本周铜版纸价格维稳，市场均价为5530元/吨 [8][34] - 本周白卡纸价格提升7元/吨，市场均价为4307元/吨，涨幅为0.2% [8][34] - 本周高档、低档箱板纸出厂均价均维稳，高档箱板纸均价为4275元/吨，低档箱板纸均价为3090元/吨 [8][34] 盈利水平 - 本周木浆系纸品盈利分化，双胶纸、铜版纸、白卡纸大型企业盈利分别增加16元/吨、16元/吨、17元/吨，小型企业盈利分别下降86元/吨、85元/吨、40元/吨 [8][37] - 本周废纸系纸品盈利增加，较上周增加7 - 30元/吨 [8][37] 2024年12月机制纸及纸板制造业产成品库存环比下降6.4% - 机制纸及纸板2024年1 - 12月累计产量15847万吨，同比增长10.0%；12月当月产量1441万吨，同比增长6.0% [8][47] - 经剔除价格因素影响，2024年12月机制纸及纸板制造业产成品库存（测算值）同比增长7.8%，环比下降6.4% [8][47] - 纸及纸板进口量2024年1 - 12月累计同比下降7.0%；出口量1 - 12月累计同比增加15.8% [8][47] 投资建议与投资标的 - 推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入) [4] - 推荐特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4] - 推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [4]

风险提示 ⚫ 消费支持政策低于预期、经济减速对国内零售终端的压力、贸易摩擦、海外投资环 境变化和人民币汇率波动等。 纺织服装行业 行业研究 | 行业周报 长假消费平稳增长，板块活跃度有望逐步 提升 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 节后三天市场表现亮眼，行业涨幅居前的主要是 deepseek 相关概念的计算机、传媒 等板块指数，可选消费总体表现一般，纺织服装行业指数跑输沪深 300 和创业板指 数，板块中表现较强的除了部分中小市值个股之外，前期跌幅较大的部分品牌龙头 以及港股运动服饰龙头也有不错的涨幅。2025 年春节期间，全国重点零售和餐饮企 业销售额同比增长 4.1%，网上零售额同比增长 5.8%，重点监测零售企业家电、通 讯器材销售额受益于"以旧换新"政策，同比增长 10%以上；全国国内出游人次同 比增长 5.9%，国内出游总花费同比增长 7.0%，创历史新高。长假消费总体平稳增 长，有利于可选消费板块业绩预期以及活跃度的提升。从中期看，随着国内政策持 续聚焦内需的提振，特别是消费品以旧换新政策的启动，作为经济后周期的消费板 块龙头基本面将有望逐步改善，从机构持仓比例和估值来看板块也有进一步向上修 复的 ...