整体通胀情况 - 4月多数国家整体通胀下降，以色列出现大幅上行意外，通胀从3.3%升至3.6%，主要因机票费用一次性上调16%[1] - 中东欧三国通胀大幅下降，波兰降至4.3%，匈牙利降至4.2%，捷克降至1.8%，罗马尼亚从4.9%降至4.8%[1] - 其他地区通胀趋势不一，俄罗斯降至10.2%，土耳其降至37.9%，南非升至2.8%，肯尼亚升至4.1%，埃及升至13.9%，乌克兰升至15.1%，加纳降至21.2%，尼日利亚降至23.2%[2] 核心通胀情况 - 捷克和波兰核心通胀大幅下降，分别降至3.3%和3.6%，乌克兰核心通胀显著上升至11.5%[3] - 匈牙利、以色列、罗马尼亚、俄罗斯、南非和土耳其核心通胀基本不变[3] 展望与预测 - 中东欧地区通胀虽近期表现不一，但通缩进程大体保持完整，除俄罗斯、乌克兰和以色列外，核心通胀动力减弱[4] - 多数国家2025年平均通胀预测与共识预期有差异，如捷克预测为1.9%低于共识2.5%，以色列预测为3.3%高于共识2.9%等[8,19,38] 影响因素 - 地区汇率总体稳定是通胀趋势的共同驱动因素，低油价和温和食品通胀也影响整体通胀[7] - 冲击脉冲分析显示，不同国家油、外汇和食品冲击对通胀的年化贡献不同，如捷克Q4和Q1均为0.1%，以色列Q4为 - 0.4%、Q1为 - 0.6%[19,38]

报告行业投资评级 - 对OneStream（OS）、Vertex（VERX）、Waystar（WAY）维持买入评级 [1][5] - 对Alkami（ALKT）、Alarm.com（ALRM）、Semrush（SEMR）、Sprout Social（SPT）维持中性评级 [57][58][67] - 对BlackLine（BL）维持卖出评级 [59] - 对e2open（ETWO）未给出评级 [61] 报告的核心观点 - 年初至今SMID - cap软件覆盖股票中位数下跌约15%，标普500下跌约1%，第一季度业绩和指引好于预期，全年剩余时间估计修正将是倍数/股票的关键驱动因素 [1][17] - 重申对OneStream（OS）、Vertex（VERX）、Waystar（WAY）的买入评级，认为倍数扩张是今年剩余时间股票表现的关键驱动因素 [1][5] 各部分总结 重新审视顶级投资想法 - YTD表现优异的股票（GWRE、OS、WAY）倍数平均扩张约6%，表现不佳的股票（SMWB、SPT、WK）倍数收缩约42%，倍数扩张可能是今年剩余时间股票表现的关键驱动因素 [5] - OneStream（OS）是CFO办公室最明显的规模化AI创新者，扩展性、AI和缩短价值实现时间是其核心驱动因素 [6] - Vertex（VERX）因税务复杂性在IT优先级中上升，短期增长放缓可能是增长低谷，是有吸引力的切入点，长期有份额增长机会 [9][11] - Waystar（WAY）是医疗收入周期的领先创新者，短期收入设置积极，长期有望成为垂直软件资产 [13][14] 第一季度业绩带来的关键主题 - 收入好于预期，指引基本不变，中位数股票收入比预期高约1%，全年剩余时间“超预期并上调指引”的情况可能存在 [18][19] - 盈利能力高于共识，但全年展望基本不变，第一季度利润率比预期高约1.3%，主要因营收超预期、有利的外汇和运营费用时间安排 [27] - 管理层信息对股价表现至关重要，在某些情况下比正式指引更重要，管理层有效沟通能影响股价表现 [37][38] - 尽管宏观不确定性高，但第一季度买家行为基本不变，部分公司强调缩短价值实现时间以应对预算审查 [42][43] - AI战略逐渐清晰，覆盖公司通过三种方式进行AI投资，今年AI技术公告显著增加 [45][46] 子行业总结 - 垂直软件年初至今下跌约10%，第一季度业绩公布后上涨约5%，1Q结果总体稳健，预计表现受特定终端市场因素驱动 [49][50] - 后台软件年初至今下跌约10%，第一季度业绩公布后上涨约16%，1Q结果好于预期，预计前瞻性指标和交易定性评论将是股价表现的关键驱动因素 [52] - 前台软件年初至今下跌约29%，第一季度业绩公布后上涨约2%，1Q结果较好，但管理层展望谨慎，预计有挑战性的增长路径 [54][55] 估值与关键风险 - Alkami（ALKT）维持中性评级，目标价28美元，关键风险包括银行交易胜率提高、市场份额增加等积极因素，以及宏观逆风、法规变化等消极因素 [57] - Alarm.com（ALRM）维持中性评级，目标价59美元，关键风险包括商业、能源和国际业务增长加速等积极因素，以及竞争加剧、客户流失等消极因素 [58] - BlackLine（BL）维持卖出评级，目标价45美元，关键风险包括宏观环境改善、产品采用加速等积极因素，以及宏观逆风、竞争加剧等消极因素 [59][60] - e2open（ETWO）未给出评级 [61] - nCino（NCNO）维持中性评级，目标价24美元，关键风险包括领先指标改善、新产品采用加速等积极因素，以及宏观逆风、价值实现时间长等消极因素 [62][63] - OneStream（OS）维持买入评级，目标价33美元，关键风险包括宏观不确定性下交易周期延长、销售和营销强度增加等消极因素 [64][65] - Q2 Holdings（QTWO）维持买入评级，目标价102美元，关键风险包括宏观逆风、价值实现时间长等消极因素 [66] - Semrush（SEMR）维持中性评级，目标价12美元，关键风险包括企业SEO和AI产品需求增加、客户流失率降低等积极因素，以及搜索引擎格局变化、投资回报率低等消极因素 [67] - Similarweb（SMWB）维持买入评级，目标价10美元，关键风险包括宏观不确定性、数据即服务采用缓慢等消极因素 [68] - Sprout Social（SPT）维持中性评级，目标价24美元，关键风险包括市场策略结果改善、毛留存率提高等积极因素，以及宏观不确定性、竞争加剧等消极因素 [69][70] - Vertex（VERX）维持买入评级，目标价50美元，关键风险包括宏观不确定性影响净留存率、新客户增长缓慢等消极因素 [72] - Waystar（WAY）维持买入评级，目标价51美元，关键风险包括销售动力不足、利润率扩张空间有限等消极因素 [73] - Workiva（WK）维持买入评级，目标价101美元，关键风险包括宏观不确定性影响需求、CSRD采用延迟等消极因素 [74][75]

报告公司投资评级 - 对中国铁塔公司的评级为“中性” [1][8] 报告的核心观点 - 预计中国铁塔增长势头减弱，因2025 - 2026年5G基站部署或放缓，若基站部署出现新周期，评级可能更积极 [8] - 2026年折旧费用或大幅下降，派息率将逐步提高，但公司未提供具体2026年利润指引 [1] 各部分总结 折旧情况 - 2015年从中国电信运营商收购143万座铁塔，到2025年10月这些资产达10年折旧年限，2026年折旧费用降为零，支撑净利润增长46% [2] - 143万座铁塔约占2015年收购总额50%（近2000亿人民币），每座铁塔年折旧费用约7000元 [2] - 2015 - 2025年每年退役约2 - 3万座旧塔，共退役约20 - 30万座，2025年相关折旧费用为70亿人民币 [2] 资本支出 - 2025年资本支出指引为320亿人民币，包括180亿用于新塔建设和改造、60 - 70亿用于维护、50亿用于非电信业务、20亿用于IT系统和建筑 [3] 应收账款/坏账 - 大部分应收账款来自中国电信运营商，2023 - 2024年因付款周期变长而增加，通常不会变成坏账 [3] - 智能塔业务应收账款坏账比例较高，因其主要客户地方政府和机构财政状况紧张 [5] 共享比例提升空间 - 截至2025年第一季度，平均每座塔租户为1.81个，220万座塔中14% - 15%有3个租户、35%有2个租户、50%只有1个租户，未来租户共享比例有望继续提高 [6] 财务数据 |项目|2024年上半年|2024年下半年|2025年上半年预期|2025年下半年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|48,247|49,525|49,710|51,139|104,204|107,911| |毛利润（百万元人民币）|44,850|45,930|45,683|46,867|95,138|98,091| |运营费用（百万元人民币）|(36,704)|(37,746)|(36,871)|(38,102)|(70,422)|(73,596)| |EBITDA（百万元人民币）|33,045|33,514|33,827|33,896|68,670|69,818| |运营收入（百万元人民币）|8,146|8,184|8,812|8,765|24,716|24,495| |税前利润（百万元人民币）|7,037|7,082|7,682|7,705|22,402|22,269| |净利润（百万元人民币）|5,330|5,399|5,839|5,856|17,026|16,924| |EBITDA利润率|68.5%|67.7%|68.0%|66.3%|65.9%|64.7%| |运营利润率|16.9%|16.5%|17.7%|17.1%|23.7%|22.7%| |净利润率|11.0%|10.9%|11.7%|11.5%|16.3%|15.7%| |收入同比增长|4%|4%|3%|3%|3%|4%| |毛利润同比增长|5%|5%|2%|2%|3%|3%| |EBITDA同比增长|3%|6%|2%|1%|1%|2%| |运营收入同比增长|10%|15%|8%|7%|41%|-1%| |税前利润同比增长|11%|9%|9%|9%|46%|-1%| |净利润同比增长|10%|10%|10%|8%|46%|-1%| [7] 投资论点和目标价格 - 12个月目标价为12.5港元，基于DCF模型，终端增长率1%，加权平均资本成本8.3% [9] 其他数据 |项目|数值| | ---- | ---- | |市值|2031亿港元/259亿美元| |企业价值|2624亿港元/335亿美元| |3个月平均每日交易量|2.389亿港元/3050万美元| |中国每股收益（人民币）（2024年12月）|0.61| |中国每股收益（人民币）（2025年12月预期）|0.67| |中国每股收益（人民币）（2026年12月预期）|0.97| |中国每股收益（人民币）（2027年12月预期）|0.97| |并购排名|3| |净债务和企业价值是否包含租赁|是| [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尼尔森IQ于2025年5月17日发布最新数据，最近四周总门店销售额增长2%，乳制品领涨，冷冻食品和酒精品类下降，熟食、烟草和一般商品持平，食品销售增长放缓，HPC销售增长改善 [1] - 饮料方面，非酒精饮料销售趋势不一，酒精饮料销售趋势略有减速，烟草方面，整体卷烟品类销售额下降趋势稳定 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 HPC：R4wk增长环比改善 - 最新四周HPC销售增长提升至2.0%（上月为1.5%），主要由提价驱动，部分被销量增长放缓抵消，促销销售同比下降 [10] - KMB销售增长强劲，PG、CL销售增长放缓，KVUE、CHD销售增长改善，CLX销售持续下滑 [10] 饮料/烟草：饮料销售增长趋势不一，卷烟下降趋势稳定 - 非酒精饮料中，碳酸饮料、瓶装水、能量饮料等品类销售情况各异；酒精饮料中，啤酒、FMB/苹果酒/苏打水等品类销售额均下降；烟草方面，卷烟销售额下降，嚼烟销售额上升，电子烟销售额下降 [13][14][15] - 零售销售额方面，多数非酒精饮料公司和酒精饮料公司4周销售额同比有不同表现，烟草公司中BAT、MO销售额下降，IMB销售额上升 [18] 食品：最新四周销售减速 - 最新四周包装食品销售额减速至-2.0%（上月为+1.3%），主要因销量下降和价格涨幅放缓 [20] - 覆盖公司中，CAG、GIS、HSY等公司销售减速，SFD销售改善；12周来看，HSY和KHC销售加速，CAG、GIS等公司销售减速 [20]

市场变量变化 - 3月6日至5月14日，欧元兑一篮子贸易加权货币升值4%，兑美元升值8%[2][5][7] - 同期，石油和天然气现货价格下跌25%，10年期收益率远期在各预测期内下跌25 - 40个基点[2][5][6][7] 对通胀和增长预测的影响 - 技术假设变化将使2026年初整体和核心同比通胀预测分别降低0.6个百分点和0.3个百分点[5][12][18] - 预计2026年整体和核心通胀预测年均值分别降至1.7%和1.8%，2025年剩余时间增长预测降至季环比0.1%（非年化）[5][17] 欧洲央行决策预期 - 预计欧洲央行管理委员会下周会议降息25个基点，7月可能再降息至1.75%[5][21]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至5月17日的NielsenIQ数据显示，整体食品销售表现稳健，但包装食品持续承压，总食品销售在过去四周和12周同比分别增长2.2%和3.2%，主要受价格驱动，销量下降部分抵消了增长 [1] - 多数覆盖公司销售下滑，中心货架公司压力更大，消费持续向新鲜食品转移，小品牌和自有品牌竞争加剧，多数公司在关键品类市场份额流失，HSY是例外，关键品类销售增长且市场份额增加 [1] 各部分总结 部门与品类详情 - 整体食品销售在最新四周同比增长2.2%，主要由多数品类的自有品牌带动，总食品等效单位同比下降0.8%，品牌产品表现优于自有品牌 [2] - 按部门看，乳制品、肉类、海鲜等部门销售增长较好，冷冻食品部门销售略有下降；按品类看，包装咖啡和酸奶销售增长最高，分别为12.1%和10.6%，自有品牌销售增长最强的是餐食组合 [4][5] 公司详情 - CAG：最新四周总销售同比下降5%，受销量和价格下降影响，前两大品类销售和市场份额均下降，促销销售减少，与上一个四周相比，销售减速 [7] - GIS：最新四周总销售同比下降5%，受销量下降影响，价格上涨部分抵消，前九大品类销售和市场份额均下降，促销销售减少，与上一个四周相比，销售减速 [8] - HSY：最新四周总销售同比增长11%，受价格上涨驱动，销量持平，前两大品类销售和市场份额增加，促销销售明显下降，与上一个四周相比，销售减速 [9] - K：最新四周总销售同比下降6%，受销量下降影响，价格持平，前三大品类销售和市场份额下降，促销销售略有减少，与上一个四周相比，销售略有减速 [10] - KHC：最新四周总销售同比下降5%，受销量和价格下降影响，前七大品类销售和市场份额下降，促销销售减少，与上一个四周相比，销售减速 [11] - MDLZ：最新四周总销售同比下降4%，受价格和销量下降影响，前两大品类销售和市场份额下降，促销销售略有增加，与上一个四周相比，销售减速 [12] - SFD：最新四周总销售同比下降1%，受销量下降影响，价格持平，前两大品类销售和市场份额下降，但包装午餐肉表现持续良好，促销销售下降，与上一个四周相比，销售减速 [13]

报告行业投资评级 - Diageo：Sell [2][63] - Pernod：Buy [3][65] - Campari：Neutral [4][69] - Remy：Buy [73] 报告的核心观点 - 5月美国烈酒需求疲软，不含即饮产品（RTDs）的烈酒销售下降3.3%，含RTDs销售下降0.3%，硬苏打水和啤酒销量也下滑，RTDs推动增长，威士忌、伏特加、朗姆酒和龙舌兰酒销量大多下降 [1][6] - Diageo 5月持续失去市场份额，销量和销售额均下降，旗下部分品牌表现不佳 [2][11] - Pernod旗下Jameson销量持续小幅改善，但整体销量和销售额仍下降 [3][19] - Campari表现不佳，Espolon销量首次转负，Aperol实现增长 [4][28] - Remy的干邑市场仍疲软，但有改善迹象，Rémy Martin和Cointreau表现不一 [37] 根据相关目录分别进行总结 美国烈酒市场概况 - 衰退期间美国人均酒精消费有韧性，啤酒份额被烈酒挤占，烈酒中龙舌兰酒份额上升，伏特加份额下降 [55] - Nielsen数据覆盖约20%美国烈酒市场，NABCA控制州覆盖23%，两者重叠有限，应同时关注两者数据及批发商调查 [45][46] - 2023年按Nielsen数据，伏特加和威士忌按销量占比最大；按IWSR数据，龙舌兰酒占比更大 [47][53] - 2023年按Nielsen数据，Sazerac是美国烈酒市场最大参与者；按IWSR数据，Diageo是最大参与者 [49][51] Diageo情况 - FY24美国市场占Diageo销售额36%、EBIT 46%，5月含RTDs销量下降7.5%，销售额下降3.7%，持续失去市场份额 [2][11] - 旗下Crown Royal整体销量持平，Crown Royal Blackberry增长131.8%；Don Julio龙舌兰酒销量增长20%，Casamigos下降13.9%；威士忌中Buchanan's下降14.2%，Johnnie Walker下降1.6%；伏特加中Smirnoff、Ketel One和Ciroc均失去份额 [2][11] - 12个月目标价为2100p / 113美元/股，采用DCF和倍数法各50%权重估值 [63] Pernod情况 - FY24美国市场占Pernod销售额19%、EBIT 24%，5月销量下降7.8%，销售额下降6.4%，价格/组合提升1.6% [3][19] - 旗下Jameson销量持续小幅改善（+0.2%），Absolut销量下降4.6%，Malibu和Skrewball表现疲软，RTDs中Absolut销量下降17.9% [3][19] - 12个月目标价为120欧元，采用DCF和倍数法各50%权重估值 [65] Campari情况 - FY24美国市场占Campari销售额28%，5月含RTDs销量下降1.8%，销售额下降1.9%，表现逊于市场 [4][28] - Espolon自2023年6月以来首次销量转负（-1.9%），Aperol增长4.7%，Skyy销量为负（-5.7%），Wild Turkey销量增长4.4%，干邑中Courvoisier和Remy Martin分别下降7.5%和16.8% [4][28] - 12个月目标价为7.00欧元，采用DCF和倍数法各50%权重估值 [69] Remy情况 - FY24美国市场占Remy销售额35%，5月销量下降12.2%，销售额下降15% [37][38] - Remy Martin销量降幅收窄至16.8%，价格/组合为 -1.6%；Hennessy销量下降9.9%，跑赢干邑市场；Cointreau销量恶化，下降12.4%，价格/组合为负 [37] - 12个月目标价为65欧元，85%基于DCF/PE倍数法（各50%权重），15%基于并购估值 [73]

报告投资评级 - 报告对Huaqin Technology和Lingyi给出“买入”评级，目标价分别为66.75人民币和7.98人民币 [13] 报告核心观点 - 报告认为Innogrit在内存控制器IC和SSD领域具有竞争优势，其对企业级和数据中心存储市场的积极看法与报告对中国AI资本支出的乐观观点相呼应 [1] - Deepseek的发布和AI应用的增长将推动AI基础设施（包括训练和推理）的需求 [1] - 中国数据量的年复合增长率达到25-30%，是所有区域中最快的，这驱动了企业级SSD市场的需求 [4][6] 公司概况与产品 - Innogrit是一家专注于SSD市场的内存控制器IC设计公司，除IC外也提供基于自研控制器的SSD模组 [2] - 公司产品覆盖消费级、企业级和数据中心市场，自2017年成立以来已推出10多款内存控制器 [2] - PCIe 5.0内存控制器已于2024年量产，并计划在2026年发布PCIe 6.0产品 [2] - 公司累计出货超过2000万颗内存控制器IC、超过100万块工业级SSD以及超过25万块企业级SSD [6] 市场竞争优势 - 企业级内存控制器IC/SSD具有更高的准入壁垒，客户对服务寿命、定制化、国产替代和可靠性要求更高 [3] - 公司已渗透国内外各类企业级客户，企业级产品具有更长的切换周期和相对较弱的竞争 [3] - 公司于2022年进入企业级SSD市场，目前客户涵盖中国的云服务提供商、服务器品牌、电信客户以及金融/能源行业的大型企业 [6] 行业趋势与增长动力 - 全球企业级SSD市场在数据量增长的驱动下快速增长 [4] - AI基础设施需求受Deepseek发布和AI应用增长的推动 [1] - 报告对中国AI服务器供应链持积极看法，看好Huaqin和Lingyi [1]

报告公司投资评级 - 华勤技术评级为买入，目标价66.75元；上海龙旗科技未给出具体评级，价格为38.23元 [14] 报告的核心观点 - 龙旗科技管理层对公司长期增长持积极态度，受益于PC市场份额扩大、AI眼镜和智能座舱新机遇 [1] - 看好华勤技术，因其数据中心业务受益于中国AI基础设施云资本支出和推理AI时代，消费电子业务在ODM市场份额增加，新业务支持长期增长 [2] 公司概况 - 龙旗科技2002年在中国成立，是消费电子ODM全球市场领导者之一，产品线涵盖智能手机、PC、平板、智能穿戴、汽车电子等，客户基础广泛 [3] 智能手机ODM业务展望 - 2024年智能手机ODM业务全球市场份额33%，但因屏幕、摄像头模块等原材料价格上涨，利润率受拖累 [4] - 预计2025年利润率恢复，因原材料价格回归正常水平；智能手机市场饱和，但AI应用未来或支持市场增长，ODM渗透率提升将支撑公司业务 [4] 新业务发展 - 对2025年AI眼镜业务持积极态度，主要客户产品市场需求受新基础模型支撑 [7] - 认为AI PC渗透率将持续提高，推动产品替换周期 [7] - 汽车电子方面，智能座舱产品2024年处于测试阶段，2025年成功进入多家本地汽车OEM，支持公司未来增长 [7]

报告行业投资评级 - 对Acciona Energia维持卖出评级，目标价降至18欧元 [4] - 对E.ON给出买入评级 [3] 报告的核心观点 - 预计RWE到2027年每股收益增长约50%且可持续发展 [3] - 预计Engie在2025年第一季度业绩公布后每股收益会进一步上调 [3] - 联合公用事业集团2025财年业绩符合适度的AMP8回报表现 [3] - 美国税收抵免逐步取消提案比预期好很多 [3] - Enel签署协议增加美国285兆瓦可再生能源装机容量 [3] - 市场共识持续高估Acciona Energia未来利润，预计2025 - 2026年其基础EBITDA同比下降，2026年基础净收入估计比彭博共识低约35%，预计市场共识会下调并影响股价 [4] - EDP出售巴西Pecém热电厂剩余20%股份，交易总价2亿雷亚尔 [5] - 欧盟委员会批准净零工业法案相关二级立法以加速脱碳技术制造 [6][7] - Enagas的GSP奖励增加约1亿欧元，总额达2.65亿欧元 [7] - Nordex在法国获得65兆瓦风力涡轮机订单 [8] - 欧盟出台规则保护清洁能源设备行业免受中国竞争 [8] - 芬兰数据中心公司Polarnode计划在芬兰各地建设数据中心园区 [9] - Solaria宣布为西班牙175兆瓦太阳能光伏电站融资 [9] - 欧盟行业主管同意德国能源补贴计划 [9] - 欧洲电力需求可能因数据中心连接请求增加而出现拐点，预计未来10 - 15年数据中心潜在推动欧洲电力需求增长10 - 15%，看好RWE、EDPR和SSE [9][10] - 过去15年欧洲电力需求下降，但数据中心扩张和电气化进程加速可能使未来十年电力需求增长约40 - 50%，看好EON、Enel、SSE、Iberdrola和Orsted [11] 相关目录总结 公司动态 - Enel旗下EGPNA与GPP签署互换协议，增加美国净装机容量285兆瓦 [3] - EDP出售巴西Pecém热电厂20%股份，交易总价2亿雷亚尔 [5] - Enagas的GSP奖励增加约1亿欧元，总额达2.65亿欧元 [7] - Nordex在法国获得65兆瓦风力涡轮机订单 [8] - Solaria宣布为西班牙175兆瓦太阳能光伏电站融资 [9] 行业趋势 - 欧洲电力需求可能因数据中心连接请求增加而出现拐点，预计未来10 - 15年数据中心潜在推动欧洲电力需求增长10 - 15% [9][10] - 过去15年欧洲电力需求下降，但数据中心扩张和电气化进程加速可能使未来十年电力需求增长约40 - 50% [11] 政策法规 - 欧盟委员会批准净零工业法案相关二级立法以加速脱碳技术制造 [6][7] - 欧盟出台规则保护清洁能源设备行业免受中国竞争 [8] - 欧盟行业主管同意德国能源补贴计划 [9]