投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 家用摄像头行业正从“以价换量”向“以质提价”转变，实现量价齐升的健康增长格局 [1] - 萤石网络凭借“技术创新+中高端定位”领跑高端市场，在300元以上价位段销量与销售额占比均超22%，位列行业第一 [2] - 作为智慧家居与端侧AI领军厂商，尽管全球宏观经济波动对业绩造成阶段性影响，但公司长期产业卡位优势明显 [3] 行业分析 - **市场规模与增长**：2025年中国家用摄像头线上零售量达3177万套，同比增长12.6%；零售额达65.9亿元，同比增长14.4%；零售均价提升至207元，同比增长1.6% [1] - **发展趋势**：行业增长由“硬件升级+软件优化”双轮驱动，AI功能（如宠物检测、哭声检测）普及率提高，产品从“被动监控”向“主动服务”转型，成为家庭智能生态的“视觉中枢” [2] 公司竞争力 - **市场地位**：在300元以上中高端价位段优势显著，销量与销售额占比均超过22%，位列行业第一 [2] - **技术优势**：长期技术投入自研“萤石蓝海大模型”，为产品AI功能提供强大算法支撑 [2] - **产品策略**：聚焦“场景化智能”，针对婴儿看护、老人关怀、宠物看护等需求推出定制化产品 [2] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为59.06亿元、66.19亿元、74.75亿元，同比增长率分别为8.5%、12.1%、12.9% [3][4] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.64亿元、7.10亿元、8.32亿元，同比增长率分别为11.8%、26.0%、17.1% [3][4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.72元、0.90元、1.06元 [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率稳定在42%以上，净利率从2025E的9.5%提升至2027E的11.1%；净资产收益率（ROE）从2025E的9.8%提升至2027E的12.9% [4][9] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年3月23日，收盘价为25.71元，总市值为202.47亿元 [5] - **估值比率**：基于2026年3月23日股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为35.9倍、28.5倍、24.3倍；市净率（P/B）分别为3.5倍、3.3倍、3.1倍 [4][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 3 月 16 日 - 21 日基本面高频数据显示国盛基本面高频指数平稳 部分指标有变化 生产方面同比增幅回落 总需求中商品房销售降幅扩大 基建投资和消费增幅回落 出口降幅减少 物价方面 CPI 月环比预测持平 PPI 月环比预测上升 库存增幅回落 交运和融资增幅扩大 [1][2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 国盛基本面高频指数为 130.4 点 前值 130.3 点 当周同比增加 5.8 点 利率债多空信号因子为 2.9% 前值 3.2% [1][8] 生产 - 工业生产高频指数为 128.9 前值 129.0 当周同比增加 4.5 点 前值增加 4.7 点 同比增幅回落 多数开工率延续上行 电炉开工率 60.9% 前值 55.8% 聚酯开工率 86.3% 前值 85.6% 半胎开工率 78.3% 前值 77.7% 全胎开工率 70.7% 前值 70.2% PX 开工率 86.5% 前值 87.8% [1][8][12] 地产销售 - 商品房销售高频指数为 39.4 前值 39.6 当周同比下降 6.6 点 前值下降 6.4 点 同比降幅扩大 30 大中城市商品房成交面积为 26.3 万平方米 前值 23.3 万平方米 [1][8][26] 基建投资 - 基建投资高频指数为 122.1 前值 122.4 当周同比增加 7.0 点 前值增加 7.7 点 同比增幅回落 石油沥青开工率为 21.8% 前值 23.0% [1][8][36] 出口 - 出口高频指数为 144.0 前值 143.8 当周同比减少 1.2 点 前值减少 1.4 点 同比降幅减少 RJ/CRB 指数为 363.1 点 前值 358.1 点 [1][8][46] 消费 - 消费高频指数为 121.0 前值 121.2 当周同比增加 2.0 点 前值增加 2.5 点 同比增幅回落 日均电影票房为 4803.4 万元 前值 7184.5 万元 [1][8][54] CPI - CPI 月环比预测为 0.6% 前值 0.6% 农产品价格回落 猪肉平均批发价 16.1 元/公斤 前值 16.7 元/公斤 28 种重点监测蔬菜平均批发价 4.9 元/公斤 前值 5.0 元/公斤 7 种重点监测水果平均批发价 7.8 元/公斤 前值 7.9 元/公斤 白条鸡平均批发价 17.3 元/公斤 前值 17.5 元/公斤 [2][8][58] PPI - PPI 月环比预测为 0.4% 前值 0.3% 原油价格延续上涨 秦皇岛港动力煤平仓价 726.6 元/吨 前值 734.0 元/吨 布伦特原油期货结算价 106.4 美元/桶 前值 96.5 美元/桶 LME 铜现货结算价 12357.4 美元/吨 前值 12835.2 美元/吨 LME 铝现货结算价 3359.0 美元/吨 前值 3462.5 美元/吨 [2][8][64] 交运 - 交运高频指数为 138.1 前值 137.8 当周同比增加 12.7 点 前值增加 12.6 点 同比增幅扩大 公路物流指数下行 一线城市地铁客运量 4010.3 万人次 前值 3969.3 万人次 公路物流运价指数 1053.0 点 前值 1053.7 点 国内执行航班 13076.3 架次 前值 13351.7 架次 [2][9][79] 库存 - 库存高频指数为 165.6 前值 165.5 当周同比增加 7.2 点 前值增加 7.3 点 同比增幅回落 纯碱库存高位回落 纯碱库存 187.9 万吨 前值 192.7 万吨 [2][9][88] 融资 - 融资高频指数为 253.7 前值 253.0 当周同比增加 31.8 点 前值增加 31.7 点 同比增幅扩大 地方债、信用债融资回升 周内地方债净融资 2138.2 亿元 前值 646.4 亿元 信用债净融资为 908.8 亿元 前值为 774.5 亿元 [2][9][99]

核心观点 - 报告整体认为，近期市场调整主要受外部地缘风险、油价高位扰动美联储决策等因素影响，导致权益资产和转债市场承压 [4][6] - 在行业配置上，报告建议关注具备抗跌属性的方向，并梳理了多个行业及公司的结构性机会，包括游戏、AI、黄金、新能源汽车、现制茶饮、手套等 [4][13][17][20][21][10] - 报告认为，可转债市场的高估压力虽有所缓解，但估值仍不便宜，相对于股债组合的配置性价比不高，建议控制回撤，并关注错杀品种 [4][5] 策略与市场复盘 - 近期市场调整复盘：油价高位扰动美联储决策，是导致权益资产受冲击的主要原因，沪指创2026年内新低 [4] - 市场表现：过去一个月，中证转债指数下跌7.38%，其中正股拉动收益为-1.46%，估值压缩贡献了-5.98%的跌幅，是主要拖累因素 [6] - 行业表现：近1个月，煤炭行业表现最佳（上涨21.4%），传媒行业表现最差（下跌5.4%）[2] 金融工程与固定收益 - 可转债市场：截至2026年3月20日，转债市场定价偏离度指标为8.46%，在2018年以来和2021年以来的历史区间内，分别处于97.3%和95.8%的高分位数水平，估值虽经压缩但仍未“便宜” [4] - 转债分域表现：在市场回调中，偏债等权指数相对抗跌，近一个月下跌4.37%；偏股等权指数跌幅最大，下跌14.61% [6] - 基本面高频数据：本期（3月16日-21日）国盛基本面高频指数为130.4点，同比增加5.8点；生产高频指数同比增幅回落；商品房销售高频指数同比下降6.6点，降幅扩大；CPI月环比预测为0.6%，PPI月环比预测为0.4% [8] 社会服务与消费 - **古茗**：公司构建了自营仓储与物流体系，采用区域加密和加盟商生态策略，预计2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%、20.3% [10] - **乐舒适**：公司2025年实现收入5.67亿美元，同比增长24.9%；年度利润1.21亿美元，同比增长27.4%；拉美市场增速亮眼 [23] - **富佳股份**：公司2025年实现营业收入32.0亿元，同比增长18.3%；但归母净利润1.1亿元，同比下降40.9%，盈利水平承压 [28] 传媒与互联网 - 行业观点：持续看好低位有催化的游戏板块，以及AI应用和IP产业变化方向 [13] - 游戏板块：受市场负beta影响，估值已进入有吸引力区间，看好Q1及全年高景气、低估值资产，以及有新品储备的公司 [13] - **三七互娱**：公司SLG新品《Last Asylum: Plague》数据亮眼，自2026年2月上线后，已进入40个区域市场iOS游戏免费榜TOP50，看好其后续对收入和利润的贡献 [24][25] - AI产业：看好Agent、算力、云、模型及多模态方向的发展，关注上游IP、中游制作、下游渠道等机遇 [14] - 互联网巨头：腾讯4Q25游戏业务实现双位数增长，云业务已实现规模化盈利；阿里4Q25即时零售业务收入同比增长56%至208.42亿元，阿里云外部商业化收入已破1000亿元 [15][29] 医药生物 - 手套板块：受国际油价震荡上行影响，上游原材料价格进入上涨通道，丁腈手套核心原料丁二烯、丙烯腈价格本周内分别上涨约19.6%和10.3%，丁腈胶乳价格上涨约16.7%，成本推动叠加供需改善，行业进入涨价窗口期 [17][19] 汽车 - 行业观点：油价上涨预计将加速新能源汽车出海，同时乘用车周度数据环比大幅改善，建议重视整车配置机会 [20] 有色金属 - **赤峰黄金**：金价上涨驱动公司业绩增长，公司预计2026年黄金产量14.7吨，同比增长1.3%；预计2026-2028年归母净利润分别为51.4亿元、58.0亿元、60.1亿元 [21] 银行 - **平安银行**：2025年实现营收1314.42亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润426.33亿元，同比下降4.2%；净息差持续下行拖累业绩8.0个百分点，但降幅有所收窄 [22][23] 家用电器 - **富佳股份**：2025年收入实现良好增长，主要系存量客户订单增加及新赛道业务提供增量，但盈利水平因毛利率、净利率承压而下降 [28] 海外（科技） - **阿里巴巴**：FY2026Q3（截至2025年12月季度）总收入2848亿元，同比增长2%；non-GAAP归母净利润171亿元，同比下降67%；其中，中国电商收入1593亿元，同比增长6%（即时零售收入208亿元，同比增长56%）；阿里云收入433亿元，同比增长36%；公司为云和AI业务制定的未来五年营收目标为突破1000亿美元 [29][31]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 成本推动叠加供需改善，手套板块进入涨价窗口期 [1] - 医药生物板块近期有所回调，年初至今表现弱于市场 [1][11] 市场观察 - 2026年3月16日至3月22日，医药生物板块下跌2.77%，在31个行业中排名第8 [1][11] - 2026年年初至3月22日，医药生物板块累计下跌2.90%，在31个行业中排名第20 [1][11] 行业动态：手套产业链成本分析 - 一次性手套主要原材料来源于石油化工体系，成本与国际油价及基础化工品价格波动密切相关 [2][12] - 丁腈手套的核心原料丁腈胶乳由丁二烯、丙烯腈合成 [2][12] - 近期国际油价震荡上行、地缘风险加剧，推动石化产业链价格中枢抬升，手套上游原材料进入上涨通道 [2][12] - 以华东市场为例，2026年3月2日至3月8日，丁二烯市场均价周涨幅约19.6%，丙烯腈市场均价周涨幅约10.3% [2][12] - 同期，华北市场丁腈胶乳（一次性手套用）市场均价周涨幅约16.7%，直接抬升了一次性丁腈手套的生产成本 [2][12] - 由于丁腈胶乳在丁腈手套成本中占比较高，上游原料涨价能较快向生产端传导，对行业成本端影响明显 [2][12] 公司动态 新诺威 - 2025年全年实现营业收入21.58亿元，同比增长8.93% [3][13] - 生物制药板块收入2.57亿元，同比增长192.65% [3][13] - 创新药SYS6010（EGFR ADC）获得突破性治疗认定，并在中国开展治疗二线EGFR突变NSCLC的III期临床试验 [3][13] - 2026年1月，旗下巨石生物与阿斯利康达成战略合作，获得4.2亿美元首付款 [3][13] 德琪医药 - 2025年全年实现收入1.05亿元，同比增长14.5% [3][14] - 核心产品希维奥已在10个亚太市场获批，并进入5个市场医保/报销体系 [14] - 核心ADC产品ATG-022完成中澳II期研究，并与MSD达成全球临床合作 [14] - 2026年3月，与UCB就ATG-201达成全球独家授权合作，获得8000万美元首付款及近期里程碑付款 [3][14] 来凯医药 - 2025年全年实现收入1.07亿元，主要来自LAE002（afuresertib）与齐鲁制药的对外授权合作 [3][15] - 肥胖管线LAE102在美国完成I期SAD研究，并与礼来合作验证其增肌减脂潜力 [15][16] - 肿瘤管线LAE002联合氟维司群用于HR+/HER2-乳腺癌的III期关键研究已完成入组 [3][16] - 公司正由纯研发阶段向“BD变现+临床兑现”过渡 [16] 华润三九 - 2025年全年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58% [4][17] - 2025年3月完成对天士力28%股份的收购，天士力成为控股子公司，形成以CHC为核心、天士力与昆药为两翼的“一体两翼”业务布局 [4][17] - 2025年研发投入17.34亿元，在研项目203项 [17] - 取得7个经典名方注册证书，其中温经汤颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、桃核承气汤颗粒为国内首家获批 [17] 建议关注 创新药产业链 - IO/肿瘤：康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰生物、石药集团、科伦博泰、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 [9][20] - 平台资产：和铂医药、德琪医药、云顶新耀 [9][20] - 小核酸：瑞博生物、前沿生物 [9][20] - CXO：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 [9][20] 脑机接口板块 - 医疗服务：国际医学、三博脑科、盈康生命 [9][20] - 医疗器械：美好医疗、东微半导、翔宇医疗、可孚医疗、诚益通、博拓生物、麦澜德、伟思医疗、爱朋医疗、创新医疗、心玮医疗（H） [9][20] - 手套产业链：英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗 [9][20]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩摘要 - **业绩高速增长**：2025年公司实现营业收入126.4亿元，同比增长40.0%；归母净利润30.8亿元，同比增长74.7%；扣非归母净利润30.6亿元，同比增长79.9% [1] - **金价驱动业绩**：2025年第四季度黄金销售均价达941元/克，环比上涨160元/克，是驱动业绩增长的核心因素 [2] - **重大股权变更筹划**：公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人正在筹划股份转让，可能导致公司实际控制人发生变更 [1] - **未来业绩展望**：基于2026年金价上涨预期，报告预计公司2026-2028年营业收入分别为161亿元、194亿元、214亿元，归母净利润分别为51.4亿元、58.0亿元、60.1亿元 [3] 黄金板块经营分析 - **产量与销量**：2025年黄金产量14.5吨，同比下滑4.3%；销量14.4吨，同比下滑5.1% [2] - **成本分析**：2025年公司整体黄金销售成本为326元/克，同比增加47元/克。其中，国内矿山成本为180元/克，同比增加23元/克；海外金星瓦萨项目成本压力显著，销售成本达1860美元/盎司，同比大幅增加556美元/盎司；万象矿业成本为1472美元/盎司，同比下降25美元/盎司 [2] - **板块贡献**：2025年矿产金收入113亿元，占总营收90%；毛利66亿元，贡献全部毛利 [2] - **2026年产量指引**：预计2026年黄金产量为14.7吨，同比增长1.3% [3] 其他金属板块经营情况 - **电解铜**：2025年产量6755吨，同比增长9.1%；销量6870吨，同比增长9.5%；实现营业收入5.06亿元，但毛利为-2亿元 [3] - **铜精粉**：2025年产量3160吨，同比增长129%；销量3122吨，同比增长124%；实现营业收入7219万元，毛利5843万元 [3] - **铅精粉**：2025年产量3680吨，同比下滑9.2%；销量3765吨，同比下滑8.4%；实现营业收入5295万元，毛利3489万元 [3] - **锌精粉**：2025年产量29518吨，同比增长98%；销量29474吨，同比增长92%；实现营业收入2.02亿元，毛利7587万元 [3] - **稀土产品**：2025年产量999吨，实现营业收入1.44亿元，毛利为-2563万元 [3] - **2026年产量指引**：预计2026年电解铜产量1.1万吨，同比增长63% [3] 财务数据与估值 - **历史财务数据**：2025年营业收入126.39亿元，归母净利润30.82亿元，每股收益（EPS）为1.62元，净资产收益率（ROE）为23.0% [5][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为51.42亿元、58.01亿元、60.06亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.71元、3.05元、3.16元 [3][5] - **估值水平**：基于2026年3月20日40.82元的收盘价，报告预计公司20261-2028年市盈率（PE）分别为15.1倍、13.4倍、12.9倍；市净率（PB）分别为4.4倍、3.5倍、2.9倍 [3][5][10] - **财务比率**：2025年毛利率为52.5%，净利率为24.4%，资产负债率下降至33.9% [10]

报告投资评级 - 对平安银行（000001.SZ）给予“买入”评级，且为维持前次评级 [6][13] 核心观点总结 - 报告认为平安银行2025年业绩虽同比承压，但已显现筑底韧性，静待未来拐点 [1] - 公司依托平安集团综合金融优势，零售转型成效显著，未来业绩增长具有弹性 [13] - 预计公司2026-2028年归母净利润将恢复正增长，同比增速分别为0.13%、0.85%、2.13% [13][14] 业绩表现与驱动因素 - **整体业绩承压**：2025年实现营业收入1314.42亿元，同比下降10.40%；实现归母净利润426.33亿元，同比下降4.21% [1] - **季度业绩下滑**：2025年第四季度单季营收307.74亿元，同比下降12.4%；单季归母净利润42.94亿元，同比下降10.1% [2] - **净利息收入**：全年净利息收入880.21亿元，同比下降5.8%，但降幅较2024年收窄15.03个百分点 [2] - **业绩贡献分解**： - 生息资产平稳增长贡献业绩2.2个百分点 - 净息差下行拖累业绩8.0个百分点，但同比少拖累17.1个百分点，显示降幅收窄 - 其他非息收入拖累业绩5.6个百分点，主要受市场波动影响 - 拨备持续反哺利润，贡献业绩5.4个百分点 [2] 资产负债与结构分析 - **信贷结构优化**：2025年末发放贷款总额3.39万亿元，同比微增0.5% [3] - 对公贷款发力：对公贷款余额1.66万亿元，较上年末增长3.5% [3] - 零售贷款主动调整：零售贷款余额1.73万亿元，较上年末下降2.3%；抵押类贷款在个人贷款中占比提升至62.9%以加固资产质量 [3] - **存款规模增长**：2025年末吸收存款3.58万亿元，较上年末增长1.4% [3] - **存款结构改善**：2025年末活期存款占比34.32%，较2024年末提升0.61个百分点 [3] 净息差与定价分析 - **净息差降幅显著收窄**：2025年末净息差为1.78%，同比下降9个基点，但环比2025年第三季度末仅下降1个基点 [4] - **资产端收益率下行但边际改善**：2025年发放贷款和垫款平均收益率3.87%，同比下降67个基点，但降幅边际收窄22个基点 [4] - **负债端成本管控成效突出**：2025年吸收存款平均付息率1.65%，同比下降42个基点；带动整体计息负债成本率同比下降47个基点 [4] 非利息收入与中收业务 - **非利息收入整体下滑**：2025年非利息净收入434.21亿元，同比下降18.5% [10] - **手续费及佣金收入降幅收窄**：手续费及佣金净收入238.94亿元，同比下降0.9%，同比降幅较2024年收窄17.2个百分点 [10] - **财富管理业务增长**：代理及委托手续费收入61.26亿元，同比增长12.7%，成为手续费收入正向贡献核心 [10] - **银行卡手续费收入下降**：银行卡手续费收入123.93亿元，同比下降5.9%，主要受信用卡业务手续费下降影响 [10] - **其他非息收入承压**：其他非利息净收入195.27亿元，同比下降33.03%，其中投资收益204.74亿元，同比下降16.8%为主要拖累 [10] 资产质量与风险抵补 - **整体不良率保持稳定**：2025年末不良贷款率为1.05%，与上年末基本持平 [11][16] - **对公不良率略有上升**：2025年末对公贷款不良率0.87%，较2024年末上升17个基点 [11] - 交通运输产业不良率全年同比上升2.27个百分点至2.33% - 房地产业不良率全年同比增加43个基点至2.22%，但预计后续影响可控 [11] - **零售不良率优化**：2025年末个人贷款不良率1.23%，较2025年上半年末下降4个基点 [11] - **拨备覆盖率充足**：2025年末拨备覆盖率为220.88% [16] 分红与股东回报 - **分红率稳健提升**：公司计划2025年每10股派发现金股利5.96元（含税），合计派发115.66亿元，对应分红率27.13%，较上年提升0.6个百分点 [12] - **股息率具有吸引力**：以2026年3月20日收盘价计算，对应股息率为5.53% [12] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1312亿元、1336亿元、1378亿元，增速分别为-0.2%、1.8%、3.2% [14][16] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为427亿元、431亿元、440亿元 [14][16] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.20元、2.22元、2.27元 [14][16] - **估值水平**：基于2026年3月20日收盘价，对应2025年市盈率（P/E）为5.20倍，市净率（P/B）为0.46倍 [6][16]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][82] 报告核心观点 - 古茗作为中价位现制茶饮龙头，凭借“区域加密+自建冷链”的核心策略，构建了正向飞轮效应，保障了中长期的开店效率和成长空间 [1][3][62] - 公司深耕下沉市场，门店网络已形成关键规模，并拥有强大的加盟商生态和供应链壁垒，是其核心竞争优势 [1][3][62][68] - 行业层面，现制茶饮市场空间广阔，下沉市场增速最快，且连锁化率和市场集中度持续提升，为头部品牌提供了良好的发展环境 [2][45][48][49][52] 公司概况与业务模式 - **市场定位与规模**：公司是大众（中价位）现制茶饮行业龙头，截至2025年上半年，门店总数达11,179家，是中价位茶饮门店数量第一的品牌 [1][15] - **扩张策略**：采用加盟模式和“地域加密”策略，在目标省份集中资源实现高密度开店，再向邻近省份拓展，已在8个省份建立超过500家门店的“关键规模”网络 [1][15][62] - **市场分布**：门店高度集中于下沉市场，截至2025年上半年，二线及以下城市门店占比达81%，四线及以下城市门店占比25%，乡镇门店占比达43% [1][17][68] - **收入结构**：收入主要来源于向加盟商销售商品及设备，2025年上半年该部分收入占总收入比重为79.4% [19] 行业分析 - **市场规模与增长**：中国现制茶饮市场是现制饮品中最大的细分市场，2023年市场规模达2,585亿元，2018-2023年复合年增长率为19.0%，预计未来仍将保持增长 [32][38] - **驱动因素**： - **需求端**：中国饮茶文化深厚，消费人群持续扩大，现制茶饮消费者人数从2018年的2.248亿增至2023年的3.2亿，人均年饮用量从5杯增至11.1杯 [2][35][38] - **供给端**：产品创新迭代、门店规模化、外卖等销售渠道扩展共同推动行业发展 [2][35] - **竞争格局**：行业呈现连锁化率和市场集中度持续提升的趋势，非连锁品牌持续出清，头部品牌占据主导，2024年行业前五品牌市占率合计约16.8% [2][48][49][50] - **发展趋势**： - **下沉市场**：三线及以下城市是规模最大、增速最快的市场，2023年占现制茶饮店GMV的45%，2018-2023年复合年增长率达30.7% [52] - **出海与创新**：全球现制茶饮市场空间广阔，东南亚地区增速最快，产品持续创新是行业核心驱动力 [55][58] 公司核心竞争力 - **自建仓储物流与区域加密形成效率壁垒**： - 公司构建了大规模、精细温控的自营冷链物流体系，截至2025年上半年运营22个仓库，97-98%的门店可实现两日一配，优于行业平均水平 [3][62] - 冷链网络与“地域加密”策略深度绑定，在关键规模省份（门店超500家）形成显著的规模效应和成本优势，仓到店物流成本长期保持在GMV的1%以内，显著低于行业约2%的平均水平 [3][62][67] - **强大的下沉市场加盟商生态与管理体系**： - 公司在下沉市场渗透度深，二线及以下城市门店占比在前五大品牌中最高 [68] - 加盟商单店盈利能力强，2023年单店经营利润为37.6万元，利润率20.2%，回本周期约14.4个月，加盟商粘性高，流失率常年处于低位 [69][72][73] - **“货架型”产品策略与高频推新体系**： - 产品体系并非依赖单一爆款，而是构建了“经典常驻品（约30款SKU）+高频新品（年推近百款）”的稳定结构，品类覆盖果茶、奶茶、咖啡等 [3][75] - 该体系支撑了高用户粘性，2023年平均季度复购率达53%，高于行业平均水平，截至2025年上半年小程序注册会员约1.78亿 [75][77] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%、20.3%；经调整净利润分别为24.12亿元、29.60亿元、36.39亿元，同比增长56.4%、22.7%、22.9% [3][81] - **开店展望**：预计公司门店数量将持续扩张，2027年有望冲刺2万家门店 [80][81] - **估值比较**：报告选取了蜜雪集团、沪上阿姨、茶百道作为可比公司，2025-2027年行业平均PE分别为14.15倍、12.14倍、10.47倍，认为古茗凭借区域密集和供应链壁垒可享有估值溢价 [82][83]

投资评级 - 维持对三七互娱的“买入”评级 [3][6] - 给予公司2026年目标市盈率20倍，对应目标市值630亿元，目标价28.47元 [3] 核心观点 - 公司出海SLG新品《Last Asylum: Plague》数据表现亮眼，自2026年2月12日上线后快速起量，看好其后续对收入、利润的贡献 [1][2] - 产品通过“题材差异化+轻量化前端”路径在海外市场迅速起量，采用中世纪“黑死病”与流行病医生设定，玩法从叙事经营逐步过渡到传统SLG框架 [2] - 预计该产品将带动公司流水、收入、利润规模再上一台阶 [3] 产品表现与前景 - 《Last Asylum: Plague》上线全球160多个国家及地区，3月登陆Google Play后下载量、流水及榜单排名持续走高 [2] - 截至3月上旬，产品已进入40个区域市场iOS游戏免费榜TOP50、12个区域市场iOS游戏畅销榜TOP50 [2] - 产品当前收入主要来自欧美市场 [1] 财务预测 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为166亿元、189亿元、211亿元，同比增长率分别为-5%、+14%、+12% [3][5] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为30.4亿元、31.5亿元、35.6亿元，同比增长率分别为+14%、+4%、+13% [3][5] - 2026年净利润增速下滑主要反映新品起量期的潜在亏损 [3] - 对应2025年至2027年预测市盈率分别为16倍、16倍、14倍 [3] 估值与市场数据 - 报告基准日（2026年3月20日）收盘价为22.42元，总市值为495.98亿元 [6] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为16.3倍、15.7倍、13.9倍 [5] - 当前股价对应2025年至2027年预测市净率分别为3.4倍、3.0倍、2.7倍 [5][10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩表现亮眼，实现收入5.67亿美元，同比增长24.9%，年度利润1.21亿美元，同比增长27.4% [1] - 报告核心观点认为，公司产品需求偏刚性，凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市占率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年亮眼业绩，报告上调了公司盈利预测 [3] 分产品表现 - 纸尿裤：2025年收入4.5亿美元，同比增长23.1%，销量同比增长17.9%，其中非洲销量增长16.3%，拉美销量同比增长超过100% [1] - 卫生巾：2025年收入1.0亿美元，同比增长27.9%，销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：2025年收入0.2亿美元，同比增长53.8%，销量同比增长52.8% [1] 分区域表现 - 东非/西非/中非/拉美地区2025年收入分别同比增长23.9%/18.4%/34.5%/134.3% [1] - 各区域收入占比分别为：东非45%、西非41%、中非10%、拉美4% [1] - 拉美市场增速尤为亮眼 [1] 分渠道表现 - 批发商/经销商/商超零售渠道2025年收入分别同比增长19.0%/36.0%/34.1% [1] - 各渠道收入占比分别为：批发商61%、经销商35%、商超零售4% [1] - 经销商及商超渠道增速更快 [1] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率上升0.7个百分点至35.9%，提升主要受汇率走强、市场渗透加强、产品升级及结构调整综合影响 [2] - 分产品毛利率：纸尿裤提升1.4个百分点至35.3%，卫生巾下降1.7个百分点至36.7%，湿巾下降8.3个百分点至43.7% [2] - 2025年销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3%，同比分别持平/+0.7pct/+0.1pct/+0.1pct [2] - 净利率同比提升0.4个百分点至21.4% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.44亿/1.72亿/2.02亿美元，同比分别增长19.2%/18.9%/17.4% [3] - 对应2026-2028年EPS分别为0.23/0.28/0.32美元 [3] - 对应2026-2028年PE分别为16.5倍/13.8倍/11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿/8.01亿/9.36亿美元，同比分别增长19.6%/18.1%/16.8% [4] 关键财务数据与比率 - 2025年净资产收益率(ROE)为19.0%，预计2026-2028年分别为18.5%/18.0%/17.5% [4][11] - 2025年资产负债率为16.4%，预计2026-2028年将进一步下降 [11] - 2025年流动比率为5.7，速动比率为4.4，偿债能力强劲 [11] - 截至2026年3月20日，公司总市值为185.11亿港元，收盘价29.82港元 [5]

行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 油价上涨强化出海逻辑，重视整车配置机会 [1] - 乘用车周度数据大幅改善，3-6月整车板块边际改善确定性强 [1] - 机器人产业国内外共振，2026年是产业化重要节点 [2] - 商用车受益于北美缺电及补贴延续，有望实现业绩与估值双升 [2] 根据目录总结 一、周度动态 - 新势力车企2025年财报披露完毕，小鹏、零跑、理想、来均有新车及改款推出 [10] - 2025年全年销量：小鹏42.9万辆（同比+126%），零跑59.7万辆（同比+103%），来32.6万辆（同比+47%），理想40.6万辆（同比-19%） [12] - 2025年Q4单季度，来和小鹏达成季度盈利转正目标 [10] - 2025年全年毛利率：小鹏18.9%，理想18.7%，零跑14.5%，来13.6% [11] - 2025年全年净利率：小鹏-1.5%，理想1.0%，零跑0.8%，来-17.1% [11] 二、周度行情 - 本周（3.16-3.22）SW汽车板块整体下跌4.40%，在31个板块中排名第16位 [1][13] - 同期主要指数表现：上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，沪深300指数下跌2.19% [1][13] - 子板块周度涨跌幅：SW乘用车上涨0.78%，SW摩托车及其他下跌4.30%，SW商用车下跌4.04%，SW汽车服务下跌5.53%，SW汽车零部件下跌6.20%，机器人板块下跌6.39% [13] - A股汽车板块周度涨幅前五：纳百川（+12.67%）、神通科技（+11.32%）、美力科技（+4.97%）、晋拓股份（+4.87%）、比亚迪（+3.37%） [21] - A股汽车板块周度跌幅前五：浙江华远（-23.44%）、万通智控（-21.16%）、上声电子（-19.22%）、飞龙股份（-16.61%）、新泉股份（-15.53%） [21] - 港股汽车板块周度涨幅前五：汽车街（+18.02%）、吉利汽车（+12.18%）、奇瑞汽车（+7.97%）、喜相逢集团（+7.46%）、比亚迪股份（+7.29%） [23] - 港股汽车板块周度跌幅前五：和谐汽车（-19.57%）、中升控股（-19.42%）、华晨中国（-16.76%）、永达汽车（-10.60%）、小鹏汽车（-9.37%） [23] - 美股汽车板块周度涨幅前五：ENVIROTECH VEHICLES（+36.43%）、DIGITAL CURRENCY X TECHNOLOGY（+18.63%）、摩丁制造（+4.25%）、FOX FACTORY（+3.74%）、APTERA MOTORS（+3.36%） [24] - 美股汽车板块周度跌幅前五：LIVEWIRE（-30.29%）、MICROPOLIS（-25.34%）、法】第未来（-23.66%）、小牛电动（-23.32%）、ROBO.AI（-16.20%） [24] 行业细分领域观点与机会 乘用车 - 3月第一周/第二周批发日均分别为3.1万辆/5.8万辆，零售日均分别为3.1万辆/4.5万辆，终端数据环比大幅改善 [1] - 受中东形势影响海外油价上涨，有望提升新能源车需求，加速车企出海 [1] - 车企盈利水平及当前销售均处在年内低点，预计随着新车上市、行业销售回暖及出海贡献，3-6月整车板块边际改善确定性强 [1] 零部件与机器人 - 3月英伟达GTC大会现场展示超百款机器人，几乎包括所有主流研发企业 [2] - 宇树科技IPO获受理，材料显示2025年公司实现营收和利润高增，并募资42亿元加码研发与制造 [2] - 2026年是机器人产业化重要节点，optimus、小鹏iron等机器人有望年内陆续进入规模量产 [2] - 布局丝杆、减速器、电机等核心环节的公司有望受益 [2] 商用车 - 2026商用车补贴政策延续，力度不减利好内需，重卡在海外市场也有望持续突破 [2] - 美国数据中心在建项目高速增长，供电缺口放大，带动柴发、燃气轮机、SOFC及燃气发电机组需求提升 [2] - 国产核心链公司有望实现业绩与估值共振 [2] 建议关注标的 - 整车：江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、小鹏汽车、来、斯拉 [3] - 商用车：潍柴动力、中国重汽、宇通客车、金龙汽车 [3] - 液冷：银轮股份、飞龙股份、瑞可达 [3] - 机器人：浙江荣泰、拉菱股份、德昌电机控股、拓普集团、三花智控、新泉股份、双环传动、恒帅股份 [3] - 自动驾驶：地平线机器人、禾赛科技、速腾聚创、小马智行、耐世斯、科博达、经纬恒润、伯斯利 [3] - 商业航空：超捷股份、豪能股份、经纬恒润 [3]