**报告行业投资评级** * 报告对**煤炭开采**行业进行了专题研究，并给出了具体的投资建议 [2][94] **报告核心观点** * **蒙古国是中国最重要的炼焦煤进口来源国**，其供应波动将直接影响国内焦煤供给和价格 [94] * 蒙古国煤炭资源禀赋高，焦煤资源丰富，开采条件优越，但基础设施和技术相对落后 [4][8][11] * 蒙古国煤炭需求以出口为导向，**中国是其核心市场**，2024年对华出口占比达94.9% [19][24][25] * 中蒙煤炭贸易口岸和跨境铁路建设正在完善，预计将显著提升未来煤炭出口运力 [28][32][34] * 蒙古焦煤公司作为蒙古国煤业龙头，在巩固煤炭主业的同时，正通过收购拓展黄金和铜矿业务，以实现多元化发展 [40][44][46] **根据相关目录分别总结** **一、 蒙古国煤炭资源概况** * **资源储量**：截至2020年底，蒙古探明煤炭总储量为**2.52亿吨**，占全球总储量的**0.2%**，其中次烟煤和褐煤1.35亿吨，无烟煤和烟煤1.17亿吨 [6][7] * **资源分布**：煤炭资源主要分布于北部区和南部区，累计产量占全国**99%**；截至2021年约有300个煤矿，焦煤主要集中在靠近中国新疆和内蒙古的南部区和西部区 [7] * **资源禀赋**：煤炭品种齐全，**焦煤约占总储量的35%**，多为低灰、低硫、低磷的优质炼焦煤；露天开采条件优越，露天煤矿产量占全国总产量的**99%** [11] **二、 蒙古国煤炭生产与贸易** * **产量趋势**：2024年蒙古国煤炭产量达**9772万吨**，同比增长**17.4%**；2013-2024年复合年增长率为**10.3%**；2025年1-11月产量为8534万吨，同比微降**1.7%** [21] * **出口导向**：蒙古国煤炭消费以国内发电为主，但**出口是产量增长的主要驱动力**；2024年煤炭出口量达**8376万吨**，同比增长**20.3%**；2025年出口量达**9002万吨**，同比增长**7.5%** [21][24] * **核心市场**：受益于地理优势，蒙古国煤炭主要出口中国，**2024年对华出口占比高达94.9%** [24][25] * **贸易口岸**：甘其毛都（最大，主焦煤）、策克（第二，1/3焦煤）、二连浩特（唯一铁路出口，电煤）、满都拉（焦煤和气煤）是主要通道 [28][31] * **基础设施**：跨境铁路（如嘎顺苏海图-甘其毛都、西伯库伦-策克）和公路（汗洪戈尔-乌力吉）建设正在推进，预计将增加煤炭出口量约**4000万吨** [32][34] **三、 蒙古焦煤公司深度分析** * **公司定位**：蒙古国最大的高品质焦煤生产商及出口商，也是业务集中于蒙古国的最大国际上市私营矿业公司 [43] * **发展战略**：早期聚焦煤炭主业，2023年起通过收购进军黄金和铜矿勘探领域，推进业务多元化以降低对单一煤炭业务的依赖 [44][46] * **经营业绩**：营收呈周期性波动，**煤炭业务收入占比接近100%**；2022-2024年营收持续增长，2025年上半年营收同比降低**35.94%**；洗选硬焦煤是核心收入来源，2024年贡献**76.6%**的销售收入 [50][55] * **资源储量**：截至2025年1月1日，公司旗下UHG和BN矿区总计焦煤、动力煤储量为**6.12亿吨** [56][58] * **产销情况**：产销随市场需求波动，2021-2024年产量激增；硬焦煤为核心销售品种，2024年总销量为**8600千吨** [59][64][67] * **销售与定价**：销售以蒙古证券交易所拍卖为核心，2024年通过MSE售出焦煤**4700千吨**，占总销量**54.7%**；定价锚定MSE拍卖价，2024年MSE硬焦煤加权平均价为每吨**168.4美元** [67] * **成本结构**：吨煤综合成本在2018-2025年上半年平均稳定在**77美元/吨**；运输及物流成本是近年核心驱动，2024年较2021年增长**83.84%**；合规性成本因特许费率下调，2024年同比下降**33.24%** [71][77] * **新业务拓展**： * **黄金业务**：通过控股公司持有BayanKhundii金矿，总储量**476,000盎司**，平均年产能**74,000盎司**，计划于2025年第三季度开始生产 [85][88][90] * **铜矿业务**：拟收购Universal Copper LLC股权，间接控制White Hill铜矿床，作为未来价值新增点 [91] **四、 投资建议** * **行业逻辑**：蒙古作为中国最重要的炼焦煤进口来源国，其供应波动可能收紧国内供给，叠加国内焦煤资源稀缺，有望推升焦煤价格 [94] * **关注标的**： * 若蒙煤供应出现“黑天鹅”事件，可关注受益于供给收紧的国内焦煤企业，如潞安环能、山西焦煤等 [94] * 推荐关注在蒙古布局煤矿资产并推进多元化的**蒙古焦煤** [94] * 年报季遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源、兖矿能源、中国神华、陕西煤业等 [94] * 同时推荐关注智慧矿山、困境反转及其他存在增量的相关公司 [94]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但在投资建议部分推荐关注蒙古本地布局煤矿资产且推进黄金、铜矿业务的蒙古焦煤（00975.HK）[94] 报告核心观点 - 蒙古国是中国最重要的炼焦煤进口来源国，其供应波动将直接影响国内焦煤供给，若出现“黑天鹅”事件导致进口缺口，有望推升焦煤价格并凸显国内优质主焦煤企业价值[94] - 蒙古国煤炭资源禀赋高，焦煤资源丰富，但基础设施及开采技术设备落后，主要依靠吸引国外投资合作开采[11] - 蒙古国煤炭需求主要为出口，中国市场是其核心，2024年蒙古国煤炭出口中国占比达94.9%[24][25] - 蒙古焦煤进口呈现“以需定量”的特点，其进口量主要受中国国内焦煤价格和需求影响[36][39] - 蒙古焦煤公司作为蒙古国煤业龙头，正通过收购金、铜矿资产推进业务多元化，以降低对单一煤炭业务的依赖[40][44][46] 蒙古国煤炭资源概况 - 根据BP统计，截至2020年底，蒙古探明煤炭储量为2.52亿吨，其中次烟煤和褐煤1.35亿吨，无烟煤和烟煤1.17亿吨[6][7] - 蒙古煤炭储量约占全球总储量的0.2%[6] - 截至2021年，蒙古煤矿数量约300个，分布在15个含煤盆地/含煤区[7] - 蒙古炼焦煤资源丰富，约占总储量的35%，且多数为低灰、低硫、低磷且易选的优质炼焦煤[11] - 蒙古煤炭普遍埋藏浅，露天煤矿产量占全国总产量的99%[11] 蒙古国煤炭生产与出口 - 2024年蒙古国煤炭产量累计为9772万吨，同比增长17.4%，2013-2024年复合年增长率（CAGR）为10.3%[21] - 2025年1-11月累计煤炭产量8534万吨，比上年同期减少145.8万吨，同比下降1.7%[21] - 2024年蒙古国煤炭出口量累计达8376万吨，同比增长20.3%[24] - 2025年蒙古国煤炭出口量累计9002万吨，同比增长7.5%，其中硬煤出口量为8425.68万吨，同比增长6.0%，褐煤出口量为576.13万吨，同比增长36.0%[24] - 2017-2025年煤炭出口复合年增长率（CAGR）为13.4%[24] - 蒙古国煤炭主要出口中国，2024年占比94.9%[24] - 中国从蒙古进口煤炭总量从2004年的160万吨增长到2011年的2130万吨[27] 蒙古国煤炭贸易口岸与物流 - 甘其毛都口岸是最大的煤炭通关口岸，以焦煤进口为主[31] - 策克口岸是第二煤炭通关口岸，以1/3焦煤进口为主[31] - 二连浩特口岸是唯一的煤炭铁路出口口岸，以电煤为主[31] - 2024年，策克口岸通关过货量累计超2400万吨，创开关以来历史新高[34] - 跨境铁路和货物转运站建设预计增加煤炭出口量约4000万吨[32] - 嘎顺苏海图—甘其毛都跨境铁路项目建成后，每年可运输3000万吨货物，能担负蒙古国55%-60%的煤炭出口任务[34] - 满都拉-杭吉-宗巴彦铁路设计能力为2000万吨/年[34] - 西伯库伦-策克口岸铁路开启后，年均出口量预计将从1000—1800万吨增加至3000—3500万吨[34] - 汗洪戈尔—乌力吉边境公路投入使用后，预计每年煤炭出口量约2500万吨[34] 蒙古焦煤公司业务分析 - 蒙古焦煤是蒙古国最大的高品质焦煤生产商及出口商，也是业务集中于蒙古国的最大国际上市私营矿业公司[43] - 公司早期以煤炭业务为核心，2023年起战略转向，收购股本切入黄金和铜矿领域，实现向多元资源的转型拓展[44][46] - 2023年1月，以4000万美元收购Erdene Mongol LLC公司50%股本，进军黄金勘探领域[46] - 2024年12月，拟以2050万美元收购Universal Copper LLC的50.5%股权，进入铜矿勘探领域[46] - 截至2025年1月1日，公司总计焦煤、动力煤储量为6.12亿吨[56] - 其中UHG矿区原煤储量为3.40亿吨（焦煤3.21亿吨，动力煤0.19亿吨），BN矿区原煤储量为2.72亿吨（焦煤2.62亿吨，动力煤0.1亿吨）[57][58] 蒙古焦煤公司财务与运营 - 公司营收呈周期性波动，2022年营业收入增速为196.72%，2023年为89.44%，2024年为0.49%，2025年H1营收同比降低35.94%[55] - 煤炭业务营收占比接近100%，其中洗选硬焦煤为核心收入来源，2024年贡献76.6%销售收入，2025年H1达68.2%[55] - 2024年新增的洗选中灰半硬焦煤业务营收骤升至158.59百万美元，占比15.3%[55] - 2024年公司煤炭总销量为8600千吨，其中通过蒙古证券交易所（MSE）售出4700千吨，占总销量54.7%[67] - 2024年MSE硬焦煤加权平均价为每吨168.4美元[67] - 公司吨煤综合成本2018-2025年H1平均稳定在77美元/吨[71] - 分项成本中，运输及物流成本2024年较2021年增长83.84%，而合规性成本（特许权使用费及费用）2024年较2023年下降33.24%[77] - 特许费率从2023年的11.1%降至2024年的7.2%，2025年H1进一步降至6.0%[77] 蒙古焦煤公司资源拓展 - 黄金业务：通过控股Erdene Mongol LLC间接持有BayanKhundii（BKH）金矿，按NI 43-101标准，矿场总储量476，000盎司，平均年产能74000盎司，计划2025年Q3开始生产[88][90] - 铜矿业务：通过控股Universal Copper LLC间接控制White Hill（WHT）铜矿床，截至2024年，该矿床总计矿产资源量为12.76百万吨，铜平均品位1.45%，含铜金属量185，024吨[92] 投资建议与关注标的 - 若蒙古供应出现“黑天鹅”事件，建议重点关注受益于供给收紧和价格潜在上涨的潞安环能、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业[94] - 推荐关注蒙古焦煤（00975.HK）[94] - 年报业绩披露在即，遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业[94] - 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发[94] - 重点关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能，新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化[94] - 前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注[94]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 合理股价区间为9.15~9.57港元，较当前股价（7.44港元）有23%~29%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司作为服饰制造行业龙头，凭借订单品类扩充、产能效率提升及一体化产业链布局，未来业务规模有望持续扩张，业绩预计保持稳健增长 [1] 公司业务与财务表现 - 公司是服饰制造行业龙头之一，产品品类包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料 [1] - 2024年收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元 [1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.32亿、2.65亿、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入增速 [3] - 公司现金流稳定，2017~2023年派息比例多在30%~50%之间，2024年派息比例提升至70%，未来股息派付仍有提升空间 [4] 产能布局与扩张 - 公司拥有国际化产能布局，员工总数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件 [2] - 截至2024年末，员工在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9% [2] - 2024~2025年间公司持续补充产能、招聘员工，效率爬坡与提升将在2026年继续体现 [2] - 预计2025~2026年产量复合年增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2] - 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提升市场份额 [2] 订单结构与客户分析 - 按品类看，2025年上半年收入构成为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9% [3] - 按客户看，2024年第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36% [3] - 公司凭借共创业务模式及多年沉淀经验，从设计研发到生产等多环节服务客户，深化客户资源并积极拓展品类 [3] - 运动及户外品类订单规模迅速扩张，是驱动公司收入持续增长的主要动力之一 [3] - 公司估计占核心客户迅销集团全品类采购份额接近10%，未来份额预计平稳有升 [77] 行业趋势与竞争格局 - 需求端：全球主要消费市场（美国、欧洲、中国）服饰终端零售表现稳健，下游渠道库存整体可控，品牌商下单意愿短期谨慎但后续有望改善 [30] - 供给端：服饰制造产业链从中国向东南亚转移是长期趋势，优质订单资源向头部、肩部优质制造商集中，行业集中度预计持续提升 [45] - 竞争格局：服装制造行业格局分散，但龙头制造商凭借柔性供应链、国际化一体化产业链等优势，市场份额有望提升 [47] - 运动鞋服赛道成长性较好，市场格局高度集中，龙头品牌业务体量大，为上游制造商提供了广阔的订单成长空间 [87]

核心观点 - 在权益慢牛与转债供需矛盾深化的背景下，固收+配置需求有望继续推高转债价格和估值，建议沿用非典型哑铃配置策略，聚焦科技成长板块并加入化工低位顺周期品种以应对市场变化 [3] - 对圣贝拉首次覆盖给予“买入”评级，预计其2025-2027年经调整净利润将高速增长，公司已完成向“服务+零售+AI”三轮驱动的转型布局 [5] - 天顺风能国内海工订单落地，海外节奏加快，基本面有望实现困境反转，维持“增持”评级 [5] 行业表现概览 - 近1年表现最佳的五个行业为：有色金属（+112.4%）、综合（+79.3%）、建筑材料（+49.5%）、基础化工（+46.1%）、石油石化（+34.1%）[1] - 近1年表现最差的五个行业为：计算机（+9.6%）、商贸零售（+10.2%）、农林牧渔（+17.0%）、医药生物（+15.8%）、国防军工（+44.6%）[1] 固定收益（转债策略） - 建议沿用非典型哑铃配置策略，继续聚焦政策支持和产业创新共同推动的科技成长板块，并加入化工低位顺周期品种 [3] - 在投资组合中，剔除了博23转债、豫光转债这两只强赎退市个券，加入了阿拉转债、和邦转债，以增强防御并静待行业复苏带来的超额收益 [3] 社会服务（圣贝拉） - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为1.18亿元、2.00亿元、2.98亿元，同比增长率分别为+180.2%、+69.1%、+48.9% [5] - 公司是全球领先的家庭护理集团，已完成从“服务+零售”到“服务+零售+AI”的转型布局 [5] - 公司是稀缺的高端护理集团，以及训练AI和家用机器人的稀缺护理场景提供者 [5] 电力设备（天顺风能） - 公司公告获得国内价值8.7亿元人民币的海工订单 [5] - 公司陆上风电历史包袱已甩开，基本面有望实现困境反转，在国内海风市场份额靠前，海风订单正加速落地 [5] - 德国基地核心设备进场，在欧洲海风加速发展的背景下，公司有望落地海外订单 [5] - 预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为-2.0亿元、6.2亿元、15.1亿元，对应2026/2027年PE估值分别为28倍、11.5倍 [5]

报告投资评级 - **首次覆盖，给予“买入”评级** 报告认为晶苑国际的合理股价区间为9.15~9.57港元，对应2026年预测市盈率（PE）为12.6~13.2倍，较2026年2月6日收盘价7.44港元（对应2026年PE为10.3倍）有23%~29%的上涨空间 [4][6] 报告核心观点 - **制造龙头稳健成长，业绩增长动力强劲** 公司作为全球服饰制造龙头之一，凭借与下游核心品牌的稳定合作、产能持续扩张及效率提升，预计未来业绩将持续健康增长 [1] - **订单结构优化，运动品类引领增长** 公司通过深化与核心客户的共创业务模式，积极拓展产品品类，其中运动及户外服品类已成为近年收入增长的主要驱动力 [3] - **产能与产业链布局完善，构筑长期优势** 公司拥有国际化的产能布局，并积极向上游面料环节延伸，构建一体化垂直产业链，同时持续投入自动化与智能化建设以提升生产效率，有望进一步夯实产业优势并提升市场份额 [2] 公司业务与行业地位 - **全球服饰制造龙头，产品品类丰富** 公司是服饰制造行业龙头之一，产品涵盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料，服务于优衣库、Levis、GAP、Adidas等全球领先品牌 [1][15] - **业务规模持续扩张，财务表现稳健** 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元；2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1][15] - **行业集中度有望提升，头部制造商优势凸显** 服饰制造行业竞争格局分散但呈集中化趋势，基于品牌商对柔性供应链和国际化布局的需求，兼具规模、速度与质量优势的头部一体化制造商（如晶苑国际）有望获得更多优质订单资源，市场份额预计将持续提升 [45][47][50] 订单与客户分析 - **客户结构合理，核心大客户合作稳定** 2024年，估计为迅销集团的第一大客户订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）合计占比28%，其他客户占比36% [3][66] - **运动及户外服品类增长迅速，成为核心驱动力** 2025年上半年，运动服及户外服收入占比已达26%，仅次于休闲服（28%）。该品类自2016年通过收购切入后快速扩张，2020-2024年收入年复合增长率达14%，且2024年分部利润率达20.6% [3][60][90][92] - **与迅销集团合作深厚，份额有望平稳提升** 公司是迅销集团（优衣库母公司）重要的战略供应商，合作已长达数十年。估计晶苑国际占迅销集团全品类采购份额接近10%，未来随着公司产能扩张和产业链强化，份额仍有提升空间 [66][77][78] - **休闲客户品类拓展，协同效应增强** 公司在牛仔服、毛衣、贴身内衣等品类上与Levis、GAP、维密等休闲品牌深度合作，并通过产品线拓展（如毛衣品类拓展至下装和性能毛衣）和快速反应能力，持续提升在现有客户中的采购份额 [98] 产能与产业链布局 - **产能规模庞大，国际化布局深入** 公司员工人数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件。产能广泛分布于越南（员工占比54.3%）、中国（16.1%）、柬埔寨（11.9%）、孟加拉国（11.3%）和斯里兰卡（5.9%）等地，以匹配全球订单需求 [2][15][114] - **积极扩张产能，匹配订单增长** 2024年以来公司持续补充产能和招聘员工，新员工效率爬坡预计在2026年继续体现。预计2025-2026年产量年复合增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2][101] - **向上游延伸，构建一体化垂直产业链** 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，提高面料自产比例。一体化生产有助于缩短生产周期（一般约35-45天）、节约成本并加强产品创新，从而深化与客户的绑定并提升产业链话语权 [2][122][123] - **持续投入自动化与智能化，提升生产效率** 公司长期致力于生产流程的自动化与智能化改造。例如，2024年基本款T恤生产时间较2020年减少了34%。完善的数据系统也支持公司实现供应商管理库存（VMI），优化存货水平 [124][128] 财务预测与股东回报 - **未来三年收入与利润预计持续增长** 报告预测公司2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿和32.5亿美元，同比分别增长11%、9%和9%。归母净利润分别为2.32亿、2.65亿和2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%和12.0%，利润增速快于收入增速 [3][5] - **盈利能力稳健，盈利质量平稳有升** 预计公司毛利率将从2024年的19.7%微升至2027年的20.1%，净利率从8.1%提升至9.1%。净资产收益率（ROE）预计将维持在12.7%-13.1%的较高水平 [3][10] - **现金流稳定，高分红政策具备吸引力** 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年将派息比例提升至70%。基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间，2024年股息率达9% [4][27][30] 行业与市场环境 - **下游需求整体稳健，库存趋于健康** 全球主要消费市场需求呈现稳健或弱复苏态势：2025年1-11月美国服装零售额同比+5.5%；中国服装零售额累计同比+3.2%；欧元区零售增速在1%-4%之间。经历过去去库周期后，下游品牌商库存已基本恢复至健康水平 [30][34][40][41] - **产业链持续向东南亚转移，格局优化** 受人力成本、贸易政策等因素驱动，纺织制造产业链从中国向东南亚转移的趋势持续。以美国进口为例，2024年从中国进口服装占比已降至23%，而从越南、柬埔寨、孟加拉等国进口占比显著提升 [45][52] - **品牌商需求变化利好头部制造商** 为应对市场不确定性，品牌商倾向于缩减期货比例、增加下单频率，对供应链的柔性和反应速度要求提升。这使拥有国际化产能、一体化产业链和快速反应能力的头部制造商竞争优势更加明显 [50][123]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级 [4] - **目标价**：给予公司2026年27倍估值，对应目标价9.73港币 [4] - **核心观点**：圣贝拉是全球领先的家庭护理品牌集团，已完成从“服务+零售”到“服务+零售+AI”的转型布局，是稀缺的高端护理集团及AI训练场景提供者，处于业务快速扩张期，有望引领行业集中度提升及高端化转型 [1][3][4] 公司概况与市场地位 - **业务定位**：全球领先的家庭护理品牌集团，核心业务涵盖高端月子中心、家庭护理服务和女性健康食品 [1] - **市场地位**：据弗若斯特沙利文报告，公司是中国及亚洲最大的产后护理与修复集团（以2024年月子中心收入计算），也是中国内地首家拓展至海外地区的月子中心运营商 [14] - **品牌矩阵**：拥有定位超高端的“圣贝拉”、关注女性心理健康的“艾屿”以及主打年轻市场的“小贝拉”，全面覆盖高净值至中产客户群体 [1][17] - **全球布局**：截至2025上半年，全球门店达113家，已拓展至新加坡、美国等全球核心城市 [1][14] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年上半年营收4.50亿元，同比增长25.64%，经调整净利润0.39亿元，同比增长126% [1]。2024年总营收7.99亿元，同比增长42.64% [1] - **业务构成**：2024年主业月子中心营收6.78亿元，占总收入85.0%，2022-2024年CAGR达29.05% [1]。家庭护理服务与食品业务2022-2024年CAGR分别为40.61%和32.34% [1] - **盈利能力**：2024年主业月子中心毛利率为31.8% [1]。2025年上半年，月子中心、家庭护理服务、食品业务毛利率分别为35.5%、36.5%、72.4% [20] - **未来预测**：预计公司2025-2027年营收分别为10.49亿元、14.03亿元、18.53亿元，同比增长31.3%、33.8%、32.1% [5][120]。预计同期经调整净利润分别为1.20亿元、2.00亿元、2.98亿元，同比增长185.1%、66.2%、48.9% [4][5] 行业前景与竞争格局 - **行业规模**：2024年中国产后护理及修复行业市场规模已达675亿元，且渗透率尚低，深具成长空间 [2]。中国家庭护理行业规模从2019年的3928亿元增至2024年的7113亿元，CAGR达12.6% [38] - **增长驱动力**：渗透率提升与高端化转型为行业增长提供增量，2024年中国内地月子中心渗透率仅6.0%，显著低于韩国、中国台湾超60%的水平 [44]。预计2025-2030年中国月子中心的高端、超高端板块CAGR将分别达31.3%、33.7% [44] - **竞争格局**：行业集中度低，2024年前五大产后护理集团市场份额合计仅3.7%，圣贝拉以1.2%的份额位居第一 [52]。在超高端细分市场，头部企业壁垒已初步形成，圣贝拉2024年来自超高端月子中心的收入为3.74亿元，远超竞争对手 [53] 公司核心竞争力 - **轻资产快速复制**：采用与高端酒店合作的轻资产模式，超过70%的月子中心采用灵活租赁安排，有助于快速扩张并缩短投资回收期 [54][64]。截至2025上半年，自营中心60家，管理中心53家，上半年新增36家门店 [65]。一般新中心运营3个月内可实现净正经营现金流 [65] - **专业化与标准化**：拥有专业的护理和修复专家团队，截至2025年6月18日配备693名专业护理专家，其中约97%通过护士执业资格考试 [70]。搭建了标准化的培训与评级体系，2023年护理专家流失率约为32.7%，低于行业平均水平的40-50% [73] - **多品牌战略与高效获客**：通过圣贝拉、艾屿、小贝拉三大品牌差异化覆盖不同客群 [74]。2024年约38%的销售额通过老客推荐或自有线上渠道完成，2025上半年转介绍率升至40.2% [79]。2022-2024年公司销售费用率均低于15%，其中月子中心业务销售费用占该业务收入比重低于10% [83]。2024年产后护理客户中约84%延伸付费至其他服务/产品，2025上半年该二销转化率进一步升至93.8% [84] - **数智化建设**：自主研发护理服务平台和CRM平台，通过SaaS与AI Agent提升运营效率、降低获客边际成本 [88][91] 未来发展战略 - **持续扩张门店网络**：计划至2030年内地门店数接近翻倍，目标在全国主要城市的市占率达到30% [3][95]。同时扩张到纽约、巴黎、伦敦等全球核心国际城市 [3][98] - **拓展第二、第三增长曲线**：积极拓展产后修复、家庭护理、养老护理及女性健康食品业务，挖掘客户全生命周期价值 [3][100]。中国养老护理服务行业规模预计2030年将达到8752亿元，公司已与日本木下集团合作进军该市场 [107] - **深化AI战略布局**：瞄准价值万亿的AI应用市场，通过“数据驱动—AI赋能—服务闭环”路径，目标成为全球领先的家庭护理人工智能集团 [3][109]。公司已完成AI领域内虚拟智能体（“贝拉博士”）、平台赋能和实体生态（联合云迹机器人）三方面的全面布局 [3][118]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级 [4] - **目标价**：9.73港币，基于2026年27倍估值 [4] - **核心观点**：圣贝拉是全球领先的家庭护理品牌集团，通过“服务+零售+AI”三轮驱动，正处于业务快速扩张期。公司是稀缺的高端护理集团及AI训练场景提供者，有望引领行业集中度提升与高端化转型，实现持续高成长 [1][3][4] 公司概况与业务结构 - **市场地位**：全球领先的家庭护理品牌集团，是中国及亚洲最大的产后护理与修复集团（以2024年月子中心收入计）[1][14] - **业务板块**：核心业务涵盖高端月子中心（产后护理及修复服务）、家庭护理服务（予家品牌）和女性健康食品（广禾堂品牌）[1][17] - **品牌矩阵**：采用多品牌战略，包括定位超高端的“圣贝拉”、关注女性心理健康的“艾屿”以及主打年轻中产市场的“小贝拉”，全面覆盖高净值至中产客户 [1][17][74] - **门店网络**：截至2025上半年，全球门店达113家，其中自营中心60家，管理中心53家，2025上半年新拓展36家门店 [1][65] - **股权结构**：创始人向华先生为核心，通过个人及关联平台合计持股约34.14%，并引入腾讯移动等战略投资者 [33] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025上半年营收4.50亿元，同比增长25.64%，经调整净利润0.39亿元，同比增长126% [1]。2024年总营收7.99亿元，同比增长42.64% [1] - **分业务收入**：2024年，月子中心/家庭护理服务/食品业务营收分别为6.78亿元/0.69亿元/0.51亿元，占总收入比重为85.0%/8.6%/6.4% [20] - **增长趋势**：2022-2024年，月子中心、家庭护理服务、食品业务的营收CAGR分别为29.05%、40.61%、32.34% [1] - **盈利能力**：2024年，月子中心/家庭护理服务/食品业务的毛利率分别为31.8%/34.0%/61.5% [20]。2025上半年，月子中心业务毛利率提升至35.5% [20] - **未来预测**：预计公司2025-2027年营收分别为10.49/14.03/18.53亿元，同比增长31.3%/33.8%/32.1% [5][120]。预计经调整净利润分别为1.20/2.00/2.98亿元，同比增长185.1%/66.2%/48.9% [4][5] 行业前景与竞争格局 - **行业规模**：2024年中国产后护理及修复行业市场规模已达675亿元，且渗透率尚低，成长空间广阔 [2][38] - **增长动力**：渗透率提升与高端化转型驱动增长。2024年中国内地产后护理服务渗透率仅17.0%，其中月子中心渗透率为6.0%，显著低于韩国、中国台湾超60%的水平 [44]。预计2025-2030年，高端及超高端月子中心板块CAGR将分别达31.3%和33.7% [44] - **竞争格局**：行业集中度低，2024年前五大产后护理集团市场份额合计仅3.7%，圣贝拉以1.2%的市占率排名第一 [52]。增长动能向头部集中，2022-2024年头部规模化企业收入CAGR达26.4% [53] - **超高端市场壁垒**：在超高端细分市场，头部企业优势明显，2024年圣贝拉在该领域收入3.74亿元，远超第二名 [52] 公司核心竞争力 - **轻资产快速复制**：通过与高端酒店合作的轻资产模式快速拓店，新中心一般能在运营3个月内实现净正经营现金流 [54][65]。2025上半年受托管理中心收入达7300万元，同比增长160% [65] - **专业化与标准化**：拥有领先的护理专家团队（截至2025年6月18日共693名），并搭建了标准化的培训与评级体系，护理专家流失率（2023年约32.7%）低于行业平均水平（40-50%）[70][71][73] - **高效获客与品牌裂变**：高端品牌形象带来社交裂变营销，2024年约38%的销售额来自客户推荐或自有线上渠道 [79]。2025上半年转介绍率升至40.2%，新增会员1.62万人，同比增长105.8% [79]。2022-2024年销售费用率均低于15%，获客成本低 [83] - **数智化运营提效**：通过自研护理服务平台SaaS和CRM平台构建数据闭环，提升运营效率与客户转化 [88][91]。2025上半年，产后护理客户中延伸购买其他服务/产品的转化率高达93.8% [84] 未来发展战略 - **持续扩张门店网络**：计划至2030年，中国内地门店数量接近翻倍，达到约326家，目标年服务客户约3万人，月子中心收入较2024年翻3-4倍 [3][95]。同时扩张至纽约、巴黎、伦敦等全球核心国际城市 [3][98] - **拓展第二、第三增长曲线**：积极拓展产前产后修复、家庭护理服务及养老护理，挖掘客户全生命周期价值 [3][100]。已与日本木下集团合作进军养老护理市场，预计2027年试点机构管理 [107][108] - **全面布局AI转型**：通过“数据驱动—AI赋能—服务闭环”路径，目标成为全球领先的家庭护理人工智能集团 [3][109]。已完成虚拟智能体（“贝拉博士”）、平台赋能（投资WITH1000，触达超346万人次）和实体生态（联合云迹机器人）三方面布局 [3][111][114][118]

核心观点 报告认为，在权益市场走强、转债价格与估值均处于高位的背景下，应沿用“非典型哑铃配置策略”，重点配置科技成长板块，并辅以低位顺周期品种，以应对市场可能出现的继续走高或扰动回撤[4][34] 市场回顾 - **权益市场走强，转债表现更优**：截至2026年1月28日，上证指数月度上涨4.60%，中证1000指数上涨10.59%，深证成指上涨6.05%[1][8][9]。同期，中证转债指数月度环比上涨8.45%，跑赢大盘指数3.85个百分点[1][8] - **转债价格与估值同步上行**：2026年1月，可转债算术平均价格为169.06元，环比上涨10.97%，处于2023年以来的99.80%分位水平[1][12]。余额加权平均转股溢价率为42.76%，环比上升3.01个百分点，但仍处于2023年以来的低位区间（分位数为17.30%）[1][14] - **高价券估值扩张明显**：按平价区间分类，110-130元及130元以上区间的转债加权转股溢价率月度环比分别大幅上涨13.72%和8.53%[17] - **行业表现分化**：1月份，机械设备、计算机、通信等泛科技板块转债表现较优[9]。按万得行业指数看，信息技术、材料、医疗保健行业转债月度涨幅居前，分别为10.53%、10.03%和8.55%[17][20] - **持有人结构变化**：2026年1月，公募基金继续增持可转债，在上交所市场增持90.5亿元，但在深交所市场，自然人投资者减持规模较大，达25.9亿元[2][21] - **一级市场与条款动态**：1月仅有4只新券上市，市场对新券态度积极，首日价格均在157元以上[25][27]。截至1月28日，共有18只转债发布提前赎回公告，强赎比率为60%；有10只转债发布下修相关公告，向下修正比率为38.5%[3][30] 策略布局 - **上期组合表现优异**：报告推荐的转债优选组合在2025年10月至2026年1月28日期间，算术平均收益率为29.22%，大幅跑赢同期中证转债指数9.88%的涨幅，所有持仓均获正收益，主要得益于科技、有色板块个券的超额收益，如华懋转债期间上涨98.24%[4][33][34] - **本期配置策略**：建议沿用“非典型哑铃配置策略”[4][34]。核心是继续聚焦政策支持与产业创新驱动的科技成长板块，同时加入化工等低位顺周期品种，以平衡风险与收益[4][34] - **组合调整**：在上期组合基础上，剔除了因强赎退市的博23转债和豫光转债，新加入了阿拉转债与和邦转债，旨在增强组合防御性的同时，静待行业复苏带来的超额收益[4][34]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司通过停产六家陆上业务全资子公司，彻底甩开历史包袱，将轻装上阵聚焦海上风电高潜力赛道，基本面有望在2026年实现困境反转 [1] - 公司在国内海风市场地位领先，近期获得8.7亿元国内订单，且在欧洲的德国海工基地核心设备已准备就绪，国内外海风业务有望齐头并进，驱动订单加速放量 [1][2][3] 业务与战略分析 - **国内海工订单落地**：2025年12月至今，公司新签或中标海工订单累计约8.7亿元，产品包括导管架、基础桩、养殖平台及导向架，涉及浙江、广东、福建等地项目 [1] - **国内市场份额领先**：在阳江帆石二海上风电项目中，公司导管架产品份额超过50%，彰显其在国内导管架市场的龙头地位 [2] - **战略聚焦海上风电**：公司已停产商都叶片、乾安叶片等六家全资子公司，意味着完全剥离陆上风电业务，未来将集中资源发展海上风电并筛选优质订单 [1] - **海外基地进展顺利**：公司位于德国北海入海口的海外基地，其采购的4台重型卷板机已完成工厂验收，并与ESAB签署了全套焊接与合拢设备协议，核心制造设备已准备就绪 [3] - **海外市场潜力巨大**：德国基地地理位置优越，可覆盖德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等主要欧洲国家以及北非、北美市场，欧洲海风景气度上行（如英国AR7海风拍卖总规模约8.4GW，超预期）为公司提供了机遇 [3] 财务预测 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为-1.99亿元、6.55亿元、15.58亿元，2026年和2027年将实现大幅扭亏为盈并高速增长 [3][5][9] - **收入预测**：预计公司2025年至2027年营业收入分别为35.75亿元、36.25亿元、70.70亿元，2027年预计同比增长95.0% [5][9] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的19.2%提升至2027年的34.1%，净利率将从2025年的-5.6%提升至2027年的22.0% [9] - **估值水平**：基于2026年2月10日9.15元的收盘价，对应2026年、2027年市盈率（P/E）分别为25.1倍和10.6倍 [3][5][6] - **关键财务比率**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的-2.3%回升至2027年的14.2%，资产负债率预计从2025年的55.7%下降至2027年的43.9% [5][9]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 2025年第四季度货币政策执行报告延续适度宽松总基调，降准降息需进一步关注国内外经济金融形势[1] - 新发贷款利率有望低位企稳，银行净息差压力有望缓解[2] - 结构聚焦扩内需，重点领域金融支持将持续加强[3] - 存款“流失”不影响金融体系流动性平稳，对银行影响可控[4] - 一次性信用修复政策正式实施，利好银行个贷投放[4] - 2026年银行存款再迎大规模重定价，负债成本有望明显优化支撑息差降幅收窄，上市银行基本面改善确定性强，建议关注高股息个股[5] 货币政策总基调 - 报告明确“继续实施适度宽松的货币政策”，沿用去年12月中央经济工作会议表述[1] - 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量[1] - 灵活高效运用降准降息等多种政策工具[1] - 降准降息的落地需持续关注国内经济增长、物价水平、外部环境变化等央行重点关注指标[1] 利率走势与影响 - 2025年12月新发贷款加权平均利率较9月下降9个基点至3.15%[2] - 其中企业贷款加权平均利率较9月下降4个基点至3.10%，下降趋缓[2] - 个人住房贷款加权平均利率较9月持平于3.06%，已连续持平[2] - 央行报告相关表述调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，此前为“推动社会综合融资成本下降”[2] - 新发贷款利率低位企稳有望缓解银行净息差持续收窄的压力[2] - 展望后续，银行新发贷款收益率有望低位企稳[2] 结构性政策重点：扩内需 - 本次报告新增多处扩内需相关表述[3] - 经济形势分析部分新增我国经济运行“仍存在供强需弱等挑战”[3] - 结构性货币政策工具方面，“扩大内需”替代“提振消费”并排在重点领域首位[3] - 专栏1对“财政金融协同支持扩内需”进行了详尽分析[3] - 展望2026，扩内需将成为增量货币政策发力的重点[3] - 央行或继续同财政部协同，采用“再贷款+财政贴息”、“风险共担”等方式协同发力扩内需[3] 专栏要点分析 - **专栏1：财政金融协同支持扩内需** [12] - 2026年1月，中国人民银行和财政部宣布推出一揽子政策措施协同发力扩内需 - 包括设备更新、支持中小微企业和民营经济、提振消费领域的“再贷款+贴息”政策，以及支持民营企业发行债券的风险共担政策 - **专栏3：从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量** [4][12] - 2025年二季度以来，金融机构资管产品规模加快增长，改变了银行存款结构，住户和企业存款占比下降，同业存款占比上升 - 但合并后的存款增速同M2相近，实体经济流动性变化不大 - 对银行而言，同业存款占比上升会推高负债成本、影响稳定性，但也推动了负债来源多元化，并带动代销理财、基金等中收增长，对基本面影响可控 - **专栏4：实施一次性信用修复政策支持个人高效便捷重塑信用** [4][12] - 政策于2026年1月1日正式实施 - 在金融机构层面，帮助银行更精准识别客户真实信用水平，为更多具备还款意愿和能力的人群提供合理融资支持，个贷投放空间有望改善 投资建议与行业展望 - 2026年银行存款再迎大规模重定价，负债成本有望明显优化，支撑息差降幅收窄[5] - 上市银行基本面改善确定性强[5] - 低利率环境下险资等中长期资金配置规模也将持续提升[5] - 建议关注高股息个股[5]