证券研究报告 | 固定收益点评 gszqdatemark 2025 07 27 年 月 日 固定收益点评 财政靠前发力，关注增量政策——6 月财政数据点评 上半年财政运行：财政支出靠前发力，财政收入弱势运行，政府债发行前 置。 今年财政靠前发力，财政收入相对偏弱。今年上半年一般预算财政赤字 2.57 万亿，同比增加 0.5 万亿左右。今年全年预算赤字较去年增加 1.6 万 亿，因而一般预算下半年依然有同比多增的空间。而广义财政来看，上半 年广义财政收入累计同比-0.6%，累计同比持续为负，广义财政支出同比 8.9%，财政支出发力明显靠前。与年初预算相比，财政收入端不及预期。 一般公共预算收入累计同比-0.3%（全全年预算增 0.1%），主要是上半年 税收收入实际增 -1.2%，明显低于全年预算增 3.7%，而非税收入实际 增 3.7%，明显高于预算增 -14.2%。上半年政府债基金收入累计同比 -2.4%，降幅收窄，但完成全年预算 0.7%的增 仍有挑战。支出端，上半 年财政支出增 3.4%，略低于全年预算增 4.4%。上半年政府性基金支 出增 30%，略低于全年预算增 23.1%，持续性有待观察。 上半年财 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：中证500增强组合 - **模型构建思路**：通过量化选股策略构建中证500指数的增强组合，旨在跑赢基准指数[48] - **模型具体构建过程**： 1. 基于多因子模型筛选股票，因子包括市值、Beta、动量、残差波动率等[60] 2. 对股票进行加权配置，持仓权重根据因子暴露和优化算法确定[52] 3. 组合定期调整，保持与基准指数的风格一致性[48] - **模型评价**：长期超额收益显著，但近期表现略逊于基准[48] 2. **模型名称**：沪深300增强组合 - **模型构建思路**：采用量化方法构建沪深300指数的增强组合[55] - **模型具体构建过程**： 1. 使用BARRA风格因子（如市值、Beta、盈利等）进行选股[60] 2. 通过风险模型控制组合跟踪误差[55] 3. 动态调整持仓权重，优化组合表现[58] - **模型评价**：历史超额收益稳定，但近期跑输基准[55] 3. **模型名称**：A股情绪指数系统 - **模型构建思路**：基于市场波动率和成交额变化构建情绪择时模型[38] - **模型具体构建过程**： 1. 将市场划分为四个象限：波动上-成交下（显著负收益）、其他（显著正收益）[38] 2. 构建见底预警指数（价）和见顶预警指数（量）[42] 3. 综合信号生成多空观点[40] - **模型评价**：对市场拐点有较好的预警作用[38] 模型的回测效果 1. **中证500增强组合**： - 本周收益3.04%，跑输基准0.24%[48] - 2020年至今超额收益49.91%，最大回撤-4.99%[48] 2. **沪深300增强组合**： - 本周收益1.33%，跑输基准0.36%[55] - 2020年至今超额收益33.78%，最大回撤-5.86%[55] 3. **A股情绪指数系统**： - 当前综合信号为"多"[42] - 历史择时表现见图表19[47] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：BARRA十大类风格因子 - **因子构建思路**：参照BARRA模型构建A股市场风格因子[60] - **因子具体构建过程**： 1. 包括市值（SIZE）、Beta、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）等十大类因子[60] 2. 通过个股风险暴露计算因子收益[61] 3. 因子相关性分析见图表25[63] 2. **因子名称**：行业纯因子 - **因子构建思路**：衡量行业相对市场市值加权组合的超额收益[61] - **因子具体构建过程**： 1. 按中信一级行业分类构建行业因子[61] 2. 计算行业纯因子收益率[67] 因子的回测效果 1. **风格因子表现**： - 本周Beta因子超额收益较高，残差波动率呈负向超额收益[61] - 近期高Beta股表现优异，流动性、盈利因子表现不佳[61] 2. **行业因子表现**： - 本周煤炭、有色金属、钢铁行业因子超额收益较高[61] - 银行、电力及公用事业行业因子回撤较多[61] 3. **指数收益归因**： - 中证500、创业板指在Beta因子上暴露较大，表现较好[69] - 上证综指、上证50在Beta因子上暴露较小，表现不佳[69]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 本周（7.21 - 7.25）中信一级传媒板块上涨 2.09%，临近中报期重视中报预期较好公司投资机会，2025 年下半年继续看好游戏等基本面驱动板块，弹性方向看好 AI 应用及 IP 变现，AI 应用聚焦新应用映射投资及部分较成熟应用数据跟踪，重点关注 AI 陪伴、AI 教育及 AI 玩具方向，IP 变现聚焦有 IP 优势及全产业链潜力公司，潮流玩具、影视内容等方向有机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 行情概览 - 本周（7.21 - 7.25）传媒板块上涨 2.09%，涨跌幅前三板块为煤炭（8.00%）、钢铁（7.55%）、有色金属（7.10%），后三板块为银行（ - 2.89%）、综合金融（ - 1.00%）、通信（ - 0.47%） [11] - 传媒板块本周涨幅前五为幸福蓝海（38.5%）、新华传媒（15.3%）等，跌幅前五为世纪天鸿（ - 6.9%）、盛迅达（ - 5.3%）等；教育&人服板块本周涨幅前五为华夏控股（19.1%）、科锐国际（11.8%）等，跌幅前五为童程童美（ - 29.4%）、新东方 - S（ - 10.0%）等；重点港股&中概股上市公司一周走势中泡泡玛特（ - 0.2%）、快手（2.5%）等 [14] 本周子板块观点 - 游戏关注 ST 华通、吉比特等；AI 关注豆神教育、盛天网络等；资源整合预期关注中视传媒、国新文化等；国企关注慈文传媒、皖新传媒等；教育关注学大教育、粉笔等；港股关注阿里巴巴、腾讯控股等 [2][18] 重点事件回顾 AIGC - 7 月游戏国产与进口游戏版号发放，共 134 款游戏获批，其中国产 127 款，进口 7 款，为游戏行业注入新活力 [3][21] - 开源模型 Qwen3 又更新升级为 Qwen3 - 235B - A22B - Instruct - 2507 - FP8，通用能力显著提升，多项测评超顶级开源及领先闭源模型，关键性能增强并已开源 [4][21] - GPT - 5 模型已确认统一系统，预计 8 月初推出，将整合 o3 推理模型及多项内部技术，智能模式仍在开发中 [5][21] 子板块数据跟踪 游戏 - 近期热门重点游戏包括《现代战舰》《问鼎三国 - 策略国战手游》等 [22] - 展示腾讯、完美世界等公司部分游戏在不同时间的畅销榜排名变化 [23] 院线 - 内地电影市场周总票房（7.21 - 7.25）约 5.08 亿元（不含服务费），票房排名前三电影为《长安的荔枝》（1.39 亿元）、《南京照相馆》（1.12 亿元）、《罗小黑战记 2》（0.72 亿元） [25] 影视视频 - 2025 年 7 月 21 日至 25 日全平台剧集收视播放量《朝雪录》排名第一，全网热度 79.2；综艺收视播放量《风驰赛车手》排名第一，全网热度 68.5 [26]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 风光新增装机环比骤降，供给端新增压力缓解，绿电有望迎反转；6月全社会用电量增速5.4%，三产及居民用电持续高增 [7][11][13] - 建议重视电力板块配置，关注季度业绩具备弹性的火电板块、火电灵活性改造龙头、存量项目占比较高&短期收益确定性更优以及中长期更具降本增效优势绿电运营商、低估绿电板块、水核防御标的等 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 6月风光新增装机回落，绿电有望迎来反转：6月太阳能发电和风电新增装机环比下滑，随着抢装潮过去，新能源新增装机规模有望理性回落，绿电电价风险逐步释出，绿电板块有望反转 [7][13] - 火电：煤价反弹至650元/吨 [12] - 水电：7月25日三峡入库流量同比下降21.67%，出库流量同比下降55.71% [30] - 绿电：硅料价格上升，主流硅片价格上升，本周硅料价格为42元/KG，较上周上升5元/KG，主流品种硅片价格为1.27元/PC，较上周上升0.10元/PC，长期来看光伏项目收益率有望进一步提升 [38] - 碳市场：交易价格较上周上升1.21%，本周周成交量149.01万吨，周成交额1.11亿元，最高成交价73.85元/吨，最低成交价72.92元/吨，最后一个交易日收盘价为73.70元/吨，大宗协议交易周成交量174.72万吨，周成交额1.22亿元，截至2025.7.25，累计成交量6.79亿吨，累计成交额466.41亿元 [48] 本周行情回顾 - 本周（7.21 - 7.25）上证指数报收3593.66点，上涨1.67%，沪深300指数报收4127.16点，上涨1.69%，中信电力及公用事业指数报收3015.64点，下跌0.03%，跑输沪深300指数1.72pct，位列30个中信一级板块涨跌幅榜第27位，电力及公用事业板块上市公司近半数上涨 [1][55] - 涨幅前五为大唐发电、川能动力、国投电力、龙源电力、宁波能源，涨幅分别为4.52%、4.37%、3.98%、3.55%、3.18%；跌幅前五为豫能控股、华银电力、乐山电力、西昌电力、建投能源，跌幅分别为12.56%、9.35%、8.27%、6.79%、4.77% [59] 行业资讯 行业要闻 - 国家能源局：2025年6月份全社会用电量同比增长5.4%，1 - 6月全社会用电量累计48418亿千瓦时，同比增长3.7% [62] - 中国核电成立新公司，拟出资50,000万元设立中核山东能源发展有限公司，持有100%股权 [63] - 国家能源局发布2025年1 - 6月份全国电力工业统计数据，截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7% [64] - 国家能源局发布《电力企业涉电应急预案管理办法》的通知，规范电力企业涉电应急预案管理工作 [64] - 国家能源局发布《浙江、河南、广东省分布式可再生能源发电项目绿证核发工作方案》的通知，探索开展分布式项目绿证核发工作 [65] - 我国首台第四代百万千瓦商用快堆初步设计完成，中核集团宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计，具备上报审批条件 [65] 重点公司公告 - 华能国际：2024年年度股东大会同意公司在规定期限内发行不超过等值于1700亿元人民币的境内外债务融资工具，近日完成20亿元人民币的2025年度第六期超短期融资券发行 [67] - 深圳能源：全资子公司拟投资建设深能汕尾红海湾六海上风电项目，项目总投资789,703万元，公司拟增资 [67] - 乐山电力：报告期内完成发电量24,575万千瓦时，同比增长2.62%；完成售电量228,743万千瓦时，同比下降0.08%等，利润总额同比下降35.62%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加66.35% [67] - 天富能源：为全资子公司新疆天富天源燃气有限公司向招商银行办理业务承担连带保证责任，担保金额为5,000万元 [67] - 湖南发展：拟以发行股份及支付现金的方式购买相关公司股权，同时募集配套资金，预计构成重大资产重组和关联交易 [67]

有色金属 供给端扰动发酵，锂价持续突破 黄金：特朗普与多国达成贸易协定，贵金属风险溢价回落。周内特朗普与多国达成贸易协定， 其中日本为 15%关税+5500 亿美元对美投资；对菲律宾达成 19%关税，菲律宾将对美国开 放市场；欧盟官员称美国对欧盟商品的基准关税为 15%，但最终协议尚未达成；美国财长贝 森特接受采访时表示，下周在瑞典斯德哥尔摩将与中方会面，讨论是否延长 8 月 12 日的最 后期限。关税方面的利好消息使得市场风险偏好回升，贵金属出现较大回调。7 月美国 Markit 制造业 PMI 初值 49.5%，大幅低于预期的 52.7%，一定程度反映了高利率对经济活动的抑 制，美国经济走势仍存在隐患。中长期全球货币信用，公共债务，以及大国对抗的担忧并未 缓解的当下，黄金的长期走牛格局仍未逆转。建议关注：兴业银锡、盛达资源、紫金矿业、 山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。 工业金属：（1）铜：关税缓和与反内卷情绪带动，铜价走强。①宏观方面：周内关税利好 消息不断释放，国内反内卷情绪发酵也带动大宗商品整体走强。②库存端：海外 LME+COMEX 显性库存回升，国内库存连续两周下降，反映国内终端需求具备 ...

证券研究报告 | 行业专题研究 gszqdatemark 2025 07 27 年 月 日 增持（维持） 行业走势 轻工制造 乐自天成：IP 玩具头部公司，发展潜力大 ➢ 公司概况：中国领先 IP 玩具公司，未来潜力巨大。 乐自天成是中国领先的 IP 玩具企业，构建了"自有 IP+全球授权 IP"双 轮驱动的商业模式，拥有包括蜡笔小新、迪士尼等在内的 100+优质 IP 资 源。公司已形成覆盖全品类、全渠道的业务布局：产品端打造了六大品类 矩阵，渠道端实现线上线下全覆盖，并成功拓展至东南亚、日韩及北美等 海外市场（2024 年海外收入达 1.47 亿元，同比增长 152%）。财务表现持 续向好，2024 年营收 6.3 亿元（同比增长 30.7%），经调整净利润 0.32 亿 元，毛利率稳定在 40%左右，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。凭借创 新的 IP 运营模式、完善的产品矩阵和全球化布局，乐自天成正逐步确立 其在中国 IP 玩具行业的领先地位。 ➢ 行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔。 中国 IP 衍生品市场正迎来黄金发展期，2024 年市场规模已达 1742 亿元， 其中 IP 玩具占比超 43%成 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 报告的核心观点 - AI产业在政策催化下有望进入由财政驱动的良性循环周期 [6] - 算力产业处于需求爆发与政策助推的交汇点，利好正加速累积 [6][23] - 继续看好算力板块，推荐算力产业链相关企业，关注光器件及国产算力产业链 [6][14][23] 根据相关目录分别进行总结 投资策略 - 本周建议关注算力和数据要素相关企业，包括光通信、铜链接、算力设备等领域 [12][13] - 本周海外算力板块行情先抑后扬，谷歌财报表现亮眼，特斯拉数据下滑 [14] 行情回顾 - 本周通信板块上涨，表现劣于上证综指，细分板块中物联网指数表现最优 [15][16][18] - 国投智能、迅游科技等因概念受益领涨，*ST高鸿、金智科技等领跌 [16][17] 周专题 - 需求侧科技巨头Capex激增，如谷歌、Meta、xAI、OpenAI等加大投入验证算力景气 [19][21] - 政策层面《大美丽法案》通过下调所得税、固定资产投资激励等刺激算力增长 [20][22] - 法案通过现金流释放、研发刺激、芯片产能扩建三条路径刺激算力板块增长 [6][20][24] xAI五年算力目标 - xAI计划5年内上线等效5000万块英伟达H100 GPU的算力，正洽谈120亿美元新投资 [25] 美国发布AI国家战略 - 美国发布《AI行动计划》，围绕创新、基础设施建设、全球博弈三大支柱打造AI霸权 [26] - 针对全球博弈提出限制中国影响力的措施 [27] 苹果携手剑桥大学设计AI评审框架 - 苹果与剑桥大学提出新AI评估系统，为评审员配备外部验证工具突破复杂任务评审局限 [28][30] 谷歌资本支出上调 - 谷歌母公司Alphabet上调2024年资本支出至850亿美元，聚焦AI基础设施和人才投入 [31] OpenAI警报 - OpenAI CEO奥尔特曼警告金融行业将面临重大AI欺诈危机 [32][33] 阿里云通义千问开源 - 阿里云通义团队开源Qwen3 - Coder，拥有480B参数等，还开源命令行工具 [34][35] 软银与OpenAI项目 - 5000亿美元“星际之门”项目陷入僵局，OpenAI与甲骨文达成协议，软银仍看好并有意追加投资 [36][37] 唐源电气战略升级 - 唐源电气实施“AI Agent+”战略，布局多领域，智能运维产品已投入使用获专家认可 [38][39]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 关注中报成长标的，白酒底部看绝对价值，建议关注白酒和大众品投资机会 [1] 各行业总结 白酒行业 - 酒企从管理、产品、渠道多维度改善强化内功，但行业处于淡季需求端压力仍在，飞天茅台原箱批价下降25元/瓶至1915元/瓶，散瓶批价稳在1870元/瓶，其余单品批价基本平稳 [2] - 当下白酒板块估值与预期均处低位，后续随着动销端与报表端释放压力，有望逐步筑底企稳 [2] - 建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，涉及贵州茅台、五粮液等多家企业 [1] 啤酒饮料行业 - 珠江啤酒更换总经理，建议关注旺季板块销量、结构表现，优选燕京啤酒、珠江啤酒等标的 [3] - 东鹏饮料25H1营收107.37亿元同比+36.37%，归母净利润23.75亿元同比+37.22%；华润饮料25H1预计净利润同比-30%至-20% [3] - 饮料板块中报窗口期延续高景气度但旺季竞争激烈，建议优选渠道网点领先且有大单品增长潜力企业 [3] - 2025年包装水行业竞争激烈，行业集中度有望提升，龙头农夫山泉和华润饮料有望受益 [3] 食品行业 - 山姆舆论事件舆论大于实质，其70 - 80%供应链已本土化，下架长尾特供产品调整至全国化大单品，MM自有品牌占比从40%下调至30% [4] - 25Q2乳制品低温表现好于常温，白奶中低温、常温销售额分别同比+19.4%、-14.4%，酸奶中低温、常温销售额分别同比+3.3%、-18.9% [4][7] - 劲仔食品拟回购股份用作激励计划，万辰集团人事变动，蒙牛发行境外债券，安井食品完成股权收购 [7] - 安井食品收购股权假设并表半年有望贡献2025年收入同比增速约2pct、净利润同比增速约2pct、归母净利润同比增速约1pct，后续关注新品动销 [7]

证券研究报告|固定收益点评 2025 年 07月 27 日 固定收益点评 供给减少,基金如何调整转债仓位 -- 25Q2基金转债持仓分析 2025Q2 公募基金持有转债规模占转债总市值的 42.44%,环比增加 1.65pcts, 仓位小幅下降 0.09pcts。受杭银转债、南银转债等大额券退 市以及强赎个券增多,转债市场呈现明显净流出趋势。截止 2025Q2,转 债市场存量余额 6424.81亿元,环比 25Q1减少 7.16%;公募基金持有转 债市值 2726.61 亿元,占转债总市值的 42.44%,较 2501 增加 1.65pcts; 公募基金持有转债仓位为 0.73%，较 25Q1 下降 0.09pcts。 一级债基持有转债市值、比重均有增加。受存量转债减少影响,环比 2501, 二级债基转债市值减少 79.33 亿元(-1.06%,表示转债持有比重减少 1.06%,下同),其他基金减少 19.91 亿元(-0.55%),偏债混合型基金 减少 19.69亿元(-0.38%),灵活配置型基金减少 12.15 亿元(-0.29%)。 一级债基增持转债 65.17 亿元（+3.56%）,可转债基金持有转 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 07 27 年 月 日 建筑装饰 后续还有哪些重大项目可以期待？ 雅下水电站的启动表明了中央加杠杆的趋势明确，预计后续仍有重大项 目、区域发展战略加码。从 2025 年 6 月经济数据看，基建、制造业投资 等数据均高位持续回落，地产投资、销售、资金到位跌幅扩大，显示目前 需求不足仍是核心问题，下半年经济整体仍面临一定压力。预计后续中央 仍会推出一批重大项目及区域重点发展战略，延续中央加杠杆趋势，从而 稳定整体基建投资和总需求。此外，预计下半年财政政策也将继续加力， 改善基建资金面，驱动实物工作量加快落地，从财政政策发力方向上看， 一方面政府将加快现有财政政策落地实施，专项债、特别国债、特殊再融 资债等预计将显著加快发行和使用；另一方面，下半年增量财政政策可期， 我国有望根据需要扩大赤字、专项债、特别国债和特殊再融资债券资金额 度，同时政策性金融机构、央企债券等"准财政"工具也有望发力。下半 年国内基建资金面有望改善，实物工作量有望落地加快，叠加去年下半年 基数较低，建筑央企收入与业绩有望边际改善。 下文梳理后续可能启动的重大项目及区域发展战略： ...