行业投资评级 - 报告对电子行业给出“增持”评级 [7] 核心观点 - AI驱动算力与存力需求持续高景气，存储和光芯片领域出现显著的供需失衡，涨价趋势强劲且周期长度超越以往 [1][10] - 存储市场正经历结构性重大变革，DDR5、DDR4等技术标准的产能转换冲突导致缺货情况严峻，预计将持续至2027年 [1][10] - 光芯片因数据中心内部互联及数据中心互联需求激增，供需缺口扩大，主要厂商订单积压，产能提升成为关键 [1][37][49] - 产业链核心公司如SK海力士、闪迪、Lumentum、Coherent及AMD的业绩与产品路线图均显示AI相关需求是核心增长动力 [2][3][13][43][50][59] 存储市场供需与价格趋势 - 根据华邦电和创见资讯口径，当前DRAM内存缺货情况为30年来最严重，上游供应商11月报价大幅上涨五成 [1][10] - DRAM现货价格持续上涨，截至2025年11月7日，DDR5 16G(2G×8) 4800/5600均价20.938美元，涨幅达9.3%；DDR4 16G(1G×16) 3200均价31.5美元，涨幅5% [11][12] - 闪迪法说会预计存储供应短缺将至少持续至2026年以后，其FY26Q1 NAND bit出货量增长约15%，平均售价呈中个位数百分比增长 [3][29] - 三大原厂集中资源拓展HBM市场，导致DDR5及DDR4供不应求，其中DDR4未来较难有新增产能 [10] 主要公司战略与业绩 SK海力士 - 发布向“全线AI存储创造者”转型战略，产品路线图涵盖定制化HBM、AI DRAM和AI NAND，旨在解决AI推理瓶颈并提升计算效率 [2][13] - 定制化HBM通过将GPU/ASIC功能整合至HBM基础裸片，最大化性能并降低功耗 [14] - AI DRAM从优化、突破、扩展三大方向应对不同场景需求；AI NAND从性能、带宽、密度三重维度重构存储性能 [20][25] - 2026-2028年规划推出HBM4、LPDDR5R/LPDDR6及PCIe Gen6 SSD等产品；2029-2031年将进入HBM5与3D DRAM世代 [21][23][26] 闪迪 - FY26Q1业绩超预期，Non-GAAP营收23.08亿美元，环比增长21%，同比增长23%；净利润1.81亿美元，环比大增331% [3][29] - 数据中心业务营收2.69亿美元，环比增长26%，预计2026年数据中心将首次替代移动市场成为NAND闪存最大细分市场 [3][32][35] - 资本支出主要用于BiCS8技术投资，产能利用率已达100%，FY26Q2营收指引为25.5-26.5亿美元，毛利率41%-43% [34][35] Lumentum - FY26 Q1营收5.3亿美元，同比增长58.4%，环比增长11.0%；Non-GAAP毛利率39.4%，同比提升6.6个百分点 [43] - 光芯片供需缺口从上季度的20%扩大至25%-30%，EML激光器出货量创新高，磷化铟晶圆厂产能已全部投入使用 [43][47] - FY26 Q2营收指引为6.3-6.7亿美元，环比增长18.0%-25.5%，预计组件与系统业务各贡献一半增长 [49] Coherent - FY26 Q1营收15.8亿美元，同比增长17.0%；数据中心与通信业务营收10.9亿美元，同比增长26.2%，占总营收69% [50] - 磷化铟激光器产能成为瓶颈，未完成订单积压至下季度，公司正扩大6英寸晶圆产能，预计2026年内部产能翻倍 [50][57][58] - FY26 Q2数据中心业务预计环比提升10%，增长主要由1.6T收发器采用推动 [57] AMD - 25Q3营收92.46亿美元，同比增长36%，创历史同期新高；数据中心部门营收43.41亿美元，营业利润10.74亿美元，营业利润率25% [59][61] - 增长主要受益于第五代EPYC处理器和Instinct MI350系列GPU需求，云计算领域销售额创新高，全球公共EPYC云实例超1350个，同比增近50% [61][64] - 与OpenAI达成多年合作，计划部署6吉瓦Instinct GPU；25Q4营收指引96亿美元，同比增长约25% [59][73] 光芯片市场动态 - 光芯片是光通信核心元件，在高端光模块中成本占比接近50% [37][40] - Lumentum和Coherent均指出光芯片供需失衡加剧，主要受数据中心需求驱动 [1][37] - Coherent表示磷化铟激光器产能瓶颈影响业绩，正积极提升6英寸磷化铟晶圆生产，预计2026年产能翻倍 [1][58] 相关投资标的 - 光芯片：东山精密（索尔思）、源杰科技、长光华芯等 [81] - 海外AI：胜宏科技、东山精密、工业富联等 [81] - 存储模组：香农芯创、开普云（金泰克）、德明利等 [81] - 存储芯片：兆易创新、澜起科技、东芯股份等 [81] - 半导体设备与材料：中微公司、北方华创、雅克科技等 [81] - 封测：长电科技、通富微电、甬矽电子等 [81]

核心观点 - 报告核心观点认为信用利差压缩已进入后半场，11-12月债市预计进一步下行，但信用债的上涨空间将更多依赖于结构性机会，行情可能向中长久期信用债演绎 [1][5][32] - 推动利率下行的因素包括央行重启买债、政府债供给缩量以及年末配置力量入场，但信用债增量资金受限，理财和基金配债行为较为克制 [5][32] 10月市场回顾与表现 - 10月债市呈震荡下行格局，走势为月初快速下行、中旬回升、月底再次下行，10年期国债收益率从月初的1.788%下降至月末的1.741% [1][8] - 以中债估值衡量，10年及以内国债普遍下行10个基点以内，信用债多数下行10-20个基点，信用利差收窄，且中长端信用债表现优于短端 [1][8] - 从信用债上涨节奏看，10月前两周二级资本债涨幅较大，第三周普通信用债补涨，第四周在央行政策影响下各类信用债普遍上涨 [9] 当前信用债估值与利差空间分析 - 中短期信用债距离前期低点的空间非常有限，3年以内、中低等级的信用债估值多接近甚至突破前低 [2] - 城投债中，3-5年期AAA、AA+评级债券的估值下行空间在10个基点以上；二级资本债的空间略大于普通信用债，2-3年期隐含AAA、AA+评级的二级资本债估值下行空间在10-20个基点，4-5年期的下行空间在20-40个基点 [2] - 从信用利差看，3年及以内期限的信用利差大多已突破前低，4-5年期隐含AA+及AAA评级的普通信用债利差空间也非常有限，二级资本债4-5年期隐含AA及以上评级的利差距离前低尚有9-22个基点的空间 [2][13] 机构行为与资金面分析 - 基金方面，受公募费率改革影响，三季度债券基金大幅缩量且明显减持债券，在正式稿落地前，基金买盘可能相对谨慎 [3] - 理财方面，往往呈现季中小幅净增、季末回落的特征，预计增量资金相对平稳，但由于年末需完成估值整改，理财配置债券的行为预计较为克制，三季度理财增加了存款投资占比，减少了债券和公募基金投资 [3][14] - 科创债ETF作为潜在增量资金，近期净值虽有修复，但因前期累计浮亏较多，当前累计净值仅略高于1，导致增量规模较少，11月以来单日多为净流出，预计其增量需求有限 [3][25] - 11-12月摊余成本法债基开放规模较大，分别为1119亿元和1903亿元，其开放期可能带来建仓的增量资金 [4][28] 历史季节性规律 - 回顾2020-2024年，11月债市走势涨跌不一，12月随着配置力量进场，利率下行较为顺畅 [4] - 四季度信用债较少走出独立行情，除2020年永煤违约和2022年赎回潮导致信用利差明显走扩外，其他年份11-12月信用利差以震荡为主，信用行情启动往往滞后于利率债 [4][30] 投资策略建议 - 当前3年及以内的信用利差均位于2024年以来的低位，欲挖掘超额收益，普通信用债需在4-5年期限进行资质下沉，或关注4-5年的二级资本债 [5][32] - 对于负债端不稳定的机构，建议在3年期城投债下沉至AA、AA(2)评级，关注估值在2.2%-2.4%的个券，并可适量关注4-5年国股行二级资本债，以拉长久期同时兼顾流动性 [5][32] - 对于负债端更稳定的机构，可关注4-5年中高等级普通信用债和超长期二级资本债 [5][32]

根据提供的量化主题研报，以下是关于报告中涉及的量化模型与因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：择时雷达六面图**[1][6] * **模型构建思路**：权益市场的表现受到多维度指标因素的共同影响，该模型尝试从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度六个维度选取二十一个指标对市场进行刻画，并将其概括为"估值性价比"、"宏观基本面"、"资金&趋势"、"拥挤度&反转"四大类，从而生成综合择时分数[1][6] * **模型具体构建过程**：首先，从六个维度（流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度）选取二十一个具体指标[1][6]；然后，将每个指标的处理结果（如方向判断、强度判断或标准化分数）映射到[-1, 1]区间，得到单个指标的分数[9][11][14][17][20][22][25][27][29][30][35][37][39][42][46][48][51][53][57][59][63][67]；接着，将六个维度的分数（可能是其下属指标分数的综合）概括为四大类分数（"估值性价比"、"宏观基本面"、"资金&趋势"、"拥挤度&反转"）[1][6]；最后，将四大类分数或所有指标分数综合，生成一个位于[-1,1]之间的最终综合择时分数[1][6] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：货币方向因子**[11] * **因子构建思路**：判断当前货币政策的方向[11] * **因子具体构建过程**：选取央行使用的货币政策工具利率与短端市场利率，并计算其相较于90天前的平均变化方向[11]；若货币方向因子>0，则判断货币政策宽松，分数为1；若货币方向因子<0，则判断货币政策收紧，分数为-1[11] 2. **因子名称：货币强度因子**[14] * **因子构建思路**：表征短端市场利率相对于政策利率的偏离幅度，基于"利率走廊"的概念[14] * **因子具体构建过程**：计算偏离度=DR007/7天逆回购利率-1，并进行平滑与zscore标准化形成货币强度因子[14]；若货币强度因子<-1.5倍标准差，则预期未来120个交易日为宽松环境，指标分数为1；反之若货币强度因子>1.5倍标准差，则预期未来120个交易日指标分数为-1[14] 3. **因子名称：信用方向因子**[17] * **因子构建思路**：表征商业银行对实体经济传导时的松紧，使用中长期贷款指标进行体现[17] * **因子具体构建过程**：计算信用方向因子为：中长期贷款当月值 -> 计算过去十二个月增量 -> 计算同比[17]；若信用方向因子相比于三个月之前上升则看多，分数为1；反之则看空，分数为-1[17] 4. **因子名称：信用强度因子**[20] * **因子构建思路**：捕捉信用指标是否大幅超预期或者不及预期[20] * **因子具体构建过程**：构建信用强度因子=(新增人民币贷款当月值–预期中位数)/预期标准差[20]；若信用强度因子>1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为信用显著超预期环境，分数为1；反之若信用强度因子<-1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1[20] 5. **因子名称：增长方向因子**[22] * **因子构建思路**：基于PMI数据判断经济增长方向[22] * **因子具体构建过程**：基于中采制造业PMI、中采非制造业PMI、财新制造业PMI构建增长方向因子= PMI -> 计算过去十二月均值 -> 计算同比[22]；若增长方向因子相比于三个月之前上升则看多，分数为1；反之则看空，分数为-1[22] 6. **因子名称：增长强度因子**[25] * **因子构建思路**：捕捉经济增长指标是否大幅超预期或者不及预期[25] * **因子具体构建过程**：计算PMI预期差=(PMI–预期中位数)/预期标准差[25]；若增长强度因子>1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为增长显著超预期环境，分数为1；反之若增长强度因子<-1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1[25] 7. **因子名称：通胀方向因子**[27] * **因子构建思路**：判断通胀水平变化对货币政策空间的潜在影响[27] * **因子具体构建过程**：计算通胀方向因子=0.5×CPI同比平滑值+0.5×PPI同比原始值[27]；若通胀方向因子相较于三个月之前降低，则说明是通胀下行环境，此时看多，分数为1；反之看空，分数为-1[27] 8. **因子名称：通胀强度因子**[29] * **因子构建思路**：捕捉通胀指标是否大幅超预期或者不及预期[29] * **因子具体构建过程**：分别计算CPI与PPI预期差=(披露值–预期中位数)/预期标准差，并计算通胀强度因子=CPI与PPI预期差均值[29]；若通胀强度因子<-1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为通胀显著不及预期环境，分数为1；反之若通胀强度因子>1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1[29] 9. **因子名称：席勒ERP**[30] * **因子构建思路**：计算经过周期调整的股权风险溢价，以消除经济周期波动对盈利的干扰[30] * **因子具体构建过程**：计算过去6年通胀调整后的平均盈利得到席勒PE，然后计算席勒ERP=1/席勒PE-10年期国债到期收益率，并计算过去6年zscore作为分数[30] 10. **因子名称：PB**[35] * **因子构建思路**：使用市净率衡量估值水平[35] * **因子具体构建过程**：对PB指标进行处理：PB×(-1)并计算过去6年zscore，1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间得到分数[35] 11. **因子名称：AIAE**[37] * **因子构建思路**：计算全市场权益配置比例，反映市场整体的风险偏好[37] * **因子具体构建过程**：构建A股的AIAE指标=中证全指总流通市值/(中证全指总流通市值+实体总债务)，将AIAE×(-1)并计算过去6年zscore得到分数[37] 12. **因子名称：两融增量**[39] * **因子构建思路**：通过两融余额变化判断市场杠杆资金情绪[39] * **因子具体构建过程**：计算融资余额-融券余额，并计算其过去120日均增量与过去240日均增量[39]；若120日均增量>过去240日均增量时杠杆资金上行并看多，分数为1；反之看空，分数为-1[39] 13. **因子名称：成交额趋势**[42] * **因子构建思路**：通过成交额变化判断市场成交热度与资金活跃度[42] * **因子具体构建过程**：对对数成交额计算其均线距离=ma120/ma240-1[42]；当均线距离的max(10)=max(30)=max(60)时看多，分数为1；当均线距离的min(10)=min(30)=min(60)时看空，分数为-1[42] 14. **因子名称：中国主权CDS利差**[46] * **因子构建思路**：通过中国主权CDS利差变化判断海外投资者对中国基本面的预期和外资流入意愿[46] * **因子具体构建过程**：当平滑后CDS利差的20日差分<0时，说明当前CDS利差下降，海外投资者预期中国基本面转好，外资流入意愿强，此时看多，分数为1；反之看空，分数为-1[46] 15. **因子名称：海外风险厌恶指数**[48] * **因子构建思路**：通过花旗风险厌恶指数（Citi RAI Index）判断海外市场的风险偏好[48] * **因子具体构建过程**：当平滑后风险厌恶指数的20日差分<0时，外资风险偏好上升，此时看多，分数为1；反之看空，分数为-1[48] 16. **因子名称：价格趋势**[51] * **因子构建思路**：使用均线距离衡量标的价格的中长期趋势与强度[51] * **因子具体构建过程**：计算均线距离（ma120/ma240-1）[51]；趋势方向判断：当均线距离>0时分数=1，反之为-1[51]；趋势强度判断：当均线距离的max(20)=max(60)时，趋势强度分数为1，当均线距离的min(20)=min(60)时，趋势强度分数为-1[51]；趋势综合分数=(趋势方向分数+趋势强度分数)/2[51] 17. **因子名称：新高新低数**[53] * **因子构建思路**：使用指数成分股的新高新低个数作为市场反转信号[53] * **因子具体构建过程**：计算中证800成分股占过去一年新低数-新高数的20日移动平均（ma20）[53]；当该值>0时，说明最近新低较多，市场有见底预期，此时看多，分数为1；反之发出看空信号，分数为-1[53][54] 18. **因子名称：期权隐含升贴水**[57] * **因子构建思路**：基于看涨看跌平价关系推导期权隐含的标的升贴水，反映期权市场对未来标的收益率的预期与情绪，作为反转指标[57] * **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数<30%，则看多持续20日，分数为1[57]；若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则看空持续20日，分数为-1[57] 19. **因子名称：期权VIX**[59] * **因子构建思路**：使用期权隐含波动率（VIX）指数反映投资者对未来波动率的预期与市场情绪，作为反转指标[59] * **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数>70%，则看多持续20日，分数为1[59]；若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则看空持续20日，分数为-1[59] 20. **因子名称：期权SKEW**[63] * **因子构建思路**：使用期权隐含偏度（SKEW）指数反映投资者对未来标的偏度的预期与市场情绪，作为反转指标[63] * **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数>70%，则看多持续20日，分数为1[63]；若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数<30%，则看空持续20日，分数为-1[63] 21. **因子名称：可转债定价偏离度**[67] * **因子构建思路**：通过可转债定价偏离度反映市场情绪，作为反转指标[67] * **因子具体构建过程**：计算可转债定价偏离度=转债价格/模型定价-1，并计算分数=定价偏离度×(-1)并计算过去3年zscore得到分数[67] 模型的回测效果 （报告中未提供择时雷达六面图模型的量化回测指标，如年化收益率、夏普比率等） 因子的回测效果 （报告中主要提供了各因子在当前时间点的信号方向和分数，未提供历史回测的量化指标，如IC值、IR等）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金平稳但小幅波动，央行精准调节流动性，债市震荡收益率窄幅上行，存单收益率上升、净融资减少且期限增加，下周政府债券净发行与净缴款均增加，银行间杠杆率小幅上升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金价格：本周 R001 收于 1.39%（前值 1.41%），DR001 收于 1.33%（前值 1.32%），R007 收于 1.47%（前值 1.49%），DR007 收于 1.41%（前值 1.46%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 1.30bp，6M 国股银票转贴利率收于 0.61%（前值 0.20%） [1] - 央行操作：本周央行逆回购投放 4958 亿元，逆回购到期 20680 亿元，逆回购净回笼 15722 亿元，11 月 5 日开展 7000 亿元 3 个月期买断式逆回购操作 [1] - 债市表现：本周债市再度进入震荡期，收益率窄幅震荡上行，1 年国债收益率上行 2.19bp 至 1.40%，10 年国债收益率上行 1.88bp 至 1.81%，30 年国债收益率上行 1.50bp 至 2.16% [2] - 政府债券：本周国债净发行 2258 亿元，地方债净发行 -336.41 亿元，政府债券合计净发行 1922 亿元，净缴款合计 151 亿元；下周预计国债净发行 1760 亿元，地方债净发行 2428 亿元，政府债净融资 4188 亿元，净缴款合计 4192 亿元 [3] 同业存单 - 收益率：本周 3M 收益率上行 0.50bp 收于 1.56%，6M 收益率上行 0.50bp 收于 1.60%，1Y 收益率上行 0.25bp 收于 1.63%，1 年存单与 R007 利差扩大 2.71bp 至 16.23bp [2] - 净融资与期限：本周存单净融资 1510 亿元（前值 1706 亿元），加权平均发行期限 7.6M（前值 6.9M），3M 存单发行 599 亿元，6M 期限发行 1985.2 亿元，1Y 期限发行 1291.7 亿元 [2] - 发行利率：国有行、股份行、城商行、农商行 1 年存单发行利率分别收于 1.63%、1.64%、1.76%、1.72% [2] 机构行为 本周质押式回购交易量日均 7.97 万亿元（前值 6.70 万亿元），银行间市场杠杆率日均 108.06%（前值 107.66%） [3]

行业投资评级 - 对通信行业给予“增持”评级并维持 [7] 核心观点 - AI算力需求持续高企，驱动光模块速率向1.6T代际跃迁，硅光技术是对光模块产业从制造方式、成本结构、性能表现到产业价值逻辑的全方位重塑 [1][22] - 硅光技术的崛起将光模块产业的投资重心和价值核心从后端的“封装”向前端的“芯片设计与晶圆制造”转移，产业范式从“封装主导”转向“芯片设计主导” [2][23][28] - 在EML芯片结构性短缺的背景下，硅光技术凭借其成本、性能及产能优势成为主流替代方案，市场份额将显著提升，LightCounting预测其市场份额将从2025年的30%提升至2030年的60% [3][24][26] - 光模块行业整体景气度不变，海外龙头公司业绩超预期，Coherent最新财季营收达15.8亿美元（超出市场预期的15.4亿美元），Lumentum最新财季营收达5.34亿美元（超出市场预期的5.26亿美元），同比增长58.4% [10][28] - 坚定看好算力板块，推荐光模块行业龙头及算力产业链相关企业 [10][17][28] 硅光技术优势分析 - **性能优势**：在800G、1.6T等高速率场景下，硅光芯片通过将多个光学元件集成在单一芯片上，实现更短的内部互连、更低的传输损耗和更高的带宽密度，克服了传统分立方案在功耗、体积和信号完整性方面的瓶颈 [4][27] - **成本优势**：硅光技术本质是半导体制造技术，可利用全球庞大的CMOS晶圆厂基础设施进行晶圆级批量制造和标准化封装，同时简化了光模块结构，减少了分立器件数量和封装复杂度，带来系统级总成本下降 [9][27] - **产能优势**：硅光技术依托CMOS制造生态，拥有全球产能支撑，其扩产能力和效率超过专用的III-V族芯片产线，具备产能弹性 [12][30] 投资策略与建议关注方向 - 基于硅光视角的投资范式核心关注四个方向：硅光芯片设计公司（Fabless模式）、硅调制芯片FAB厂商、硅光配套芯片/器件、硅光所需的半导体设备 [7][23] - 建议关注算力产业链，重点包括光通信（如中际旭创、新易盛等）、铜链接、算力设备、液冷（如英维克等）、边缘算力承载平台、卫星通信、IDC、母线等领域 [10][11][16] - 同时建议关注数据要素领域的运营商和数据可视化相关公司 [11][16] 行业走势与行情回顾 - 通信板块近期上涨，其中国盛光通信指数上涨2.5%，表现相对最优 [19][21] - 细分板块中，光通信、卫星通信导航、运营商、物联网指数分别上涨2.5%、2.3%、1.7%、0.1% [19][21] 行业动态与市场数据 - 2025年上半年中国AI服务器（加速服务器）市场规模达到160亿美元，同比增长超过一倍，IDC预计到2029年该市场规模将超过1400亿美元 [45][46] - 互联网行业是AI服务器最大采购方，占整体市场近69%的份额 [46] - 海外科技巨头积极布局AI算力前沿，如谷歌公布“捕光者计划”拟将AI算力部署至太空 [47]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][54] 报告核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前尚在途中 [4][54] - 地产作为早周期指标具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4][54] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4][54] - 城市选择上“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”的观点依然奏效，该城市组合在销售反弹时表现更好 [4][54] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市将更受益 [4][54] - 2025年下半年板块仍以政策为核心主导力量，建议主做政策beta，节奏和仓位控制更重要 [4][54] 从央行调查报告看当前居民对房价预期 - 2025年三季度城镇储户对下季度房价预期“上涨”的居民占比为9.1%，连续2个季度低于10% [1][11] - 预期房价“基本不变”的居民占比为55.6%，预期“下降”的居民占比为23.5%，接近历史最高点 [1][11] - 本季度收入感受指数为46.5%，环比上升1.5个百分点，已连续10个季度低于50% [1][11] - “924”新政曾带动居民房价信心边际改善，但新政满一年后市场悲观占比又回到2024年三季度相似水平 [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.2%，落后沪深300指数1.05个百分点，在31个申万一级行业中排名第24名 [2][17] - 本周房地产板块上涨个股共65支，较上周增长24支，下跌股数为49支 [17] - 个股涨幅前五为万泽股份(30.3%)、绵石投资(27.6%)、新华联(27.4%)、渝开发(22.2%)、财信发展(18.6%) [17][22] - 重点48家A/H房企中上涨14支，涨幅前五为绿景中国地产(38.2%)、金地商置(5.1%)、龙湖集团(3.9%)、融信中国(3.8%)、世联行(3.4%) [17][25] 重点城市新房二手房成交跟踪 新房成交 - 本周30个城市新房成交面积为134.6万平方米，环比下降41.6%，同比下降47.2% [2][26] - 样本一线城市新房成交面积38.4万方，环比下降30.6%，同比下降45.8% [2][26] - 样本二线城市新房成交面积70.0万方，环比下降45.1%，同比下降45.3% [2][26] - 样本三线城市新房成交面积26.2万方，环比下降44.8%，同比下降53.1% [2][26] - 今年累计45周样本30城新房成交面积8259.9万方，同比下降8.2% [30] 二手房成交 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计190.2万方，环比下降8.3%，同比下降28.0% [2][34] - 样本一线城市二手房成交面积78.8万方，环比下降14.3% [2][34] - 样本二线城市二手房成交面积85.1万方，环比上升0.6% [2][34] - 样本三线城市二手房成交面积26.3万方，环比下降14.5% [2][34] - 年初至今累计二手房成交面积8851.7万方，同比增长11.4% [34] 重点公司境内信用债情况 - 本周共发行房企信用债12只，环比增加4只，发行规模共计102.50亿元，环比增加52亿元 [3][46] - 总偿还量64.7亿元，环比减少89.87亿元，净融资额为37.8亿元，环比增加141.87亿元 [3][46] - 债券发行主体评级以AAA级为主，占比52.7%，债券类型以一般公司债为主，占比50.2% [46] - 债券期限以3-5年期为主，占比42.0%，本周发行利率有所下降 [46][50] 投资建议配置方向 - 基本面alpha公司：H股推荐绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股推荐滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [4][54] - 地方国企/城投/化债：推荐城投控股、城建发展 [4][54] - 中介：推荐贝壳 [4][54] - 物业跟涨品种：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [4][54]

行业投资评级 - 报告对计算机行业给予“增持”评级 [37] 核心观点 - 北美科技巨头资本开支全面上调，AI应用落地持续加速 [1][2][14][16][17] - 国内AI产业在乌镇世界互联网大会上展示显著进展，包括模型开源、硬件创新和算力基础设施突破 [4][5][19][22] - AI应用用户规模与使用量呈现爆发式增长，预示着强大的商业化潜力 [1][14][15][17] 北美巨头资本开支与AI进展 - 谷歌2025年第三季度云收入增长34%至152亿美元，并将2025年资本支出预期上调至910-930亿美元，高于此前估计的850亿美元 [1][14][16] - 谷歌AI平台Gemini Enterprise的智能Agent用户已超过200万，Gemini App月活跃用户超过6.5亿，查询量较第二季度增长3倍 [1][14][15] - 谷歌所有平台每月处理的token数量超过1.3千万亿，一年内增长超过20倍 [1][15] - Meta将2025财年资本支出预测调整至700-720亿美元，并宣布到2028年将在美国投入超过6000亿美元支持AI [2][16] - 微软2025年第三季度云收入为491亿美元，增长26%，商业剩余履约义务增长51%至3920亿美元 [2][17] - 微软产品中的AI功能每月有9亿活跃用户，Copilot系列月活跃用户超过1.5亿 [2][17] - 微软与OpenAI达成新协议，OpenAI额外采购价值2500亿美元的微软Azure服务 [3][18] 国内AI产业进展 - 阿里巴巴在乌镇峰会宣布，“通义千问”模型全球下载量突破6亿次，衍生模型超过17万个，位居全球第一 [4][19] - 阿里AI开源社区“魔搭”服务超2000万用户，社区“创空间”频道有近2.3万个AI应用，覆盖超20个行业 [4][19] - 中科曙光发布全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640，单机柜算力密度提升20倍，并可使MoE万亿参数大模型训练推理性能提升30%-40% [5][22] - 曙光数创的浸没相变液冷技术为scaleX640提供关键保障，散热效率较传统风冷实现跨越式提升 [5][25] 建议关注标的 - 软件景气见底与Agent潜力标的包括：金山办公、深信服、福昕软件、海康威视、大华股份等 [8][26] - 算力核心标的包括：寒武纪、海光信息、中科曙光、浪潮信息、中际旭创等 [9][27] - Agent核心标的包括：阿里巴巴、腾讯控股、拓尔思、第四范式、科大讯飞等 [9][27] - 其他领域关注自动驾驶与军工AI相关公司 [10][28]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 报告认为钢铁行业部分公司处于价值低估区，具备非常强的安全边际，未来存在修复机会 [2] - 市场波动加大、结构变化，偏红利类公司表现相对不错，钢铁股继续攀高，而商品市场黑色金属价格仍在底部震荡 [2] - 随着后续行业供给端调控及转型升级预期升温，叠加需求改善趋势，钢材中长期基本面有望持续好转 [4][14] - 期待钢厂反内卷政策能尽快切实转化为行动上的压产 [2] 行情回顾与市场表现 - 报告期内（11月3日至11月7日）中信钢铁指数报收1,983.29点，上涨4.57%，跑赢沪深300指数3.75个百分点，在30个中信一级板块中排名第2位 [1][95] - 年初至今钢铁（中信）指数涨幅为30.2%，表现优于上证综指（19.3%）和沪深300指数（18.9%）[97] - 个股方面，钢铁板块上市公司共46家上涨，7家下跌，常宝股份以30.4%的涨幅领涨 [96] 供给端分析 - 全国高炉产能利用率回落，247家钢厂高炉产能利用率为87.8%，环比下降0.8个百分点，同比下降0.6个百分点 [3][19] - 日均铁水产量下降2.1万吨至234.2万吨，环比下降0.9%，同比下降0.5% [3][13][19] - 电炉产能利用率为51.9%，环比下降0.5个百分点，同比下降0.9个百分点 [19] - 五大品种钢材周产量为856.7万吨，环比下降2.1%，同比下降1.2% [3][19] - 主要钢材品种产量同步回落，螺纹钢周度产量为208.5万吨，环比下降1.9%，同比下降14.3%；热卷周度产量为318.2万吨，环比下降1.7%，同比上升4.9% [19] 库存端分析 - 钢材总库存降幅收窄，周环比回落0.7%，较上周降幅收窄2.0个百分点 [3][26] - 社会库存为1075万吨，环比下降0.2%，同比上升29.8%；钢厂库存为428.6万吨，环比下降1.9%，同比上升5.3% [3][28] - 细分来看，螺纹钢社会库存425.7万吨，环比下降1.2%，同比上升50.7%；热卷社会库存333万吨，环比上升1.2%，同比上升28.3% [28] - 螺纹钢钢厂库存166.8万吨，环比下降2.8%，同比上升7.8%；热卷钢厂库存77.4万吨，环比下降0.3%，同比下降2.3% [28] 需求端分析 - 五大品种钢材周表观消费量为866.9万吨，环比下降5.4%，同比下降2.8% [3][54] - 螺纹钢表观消费量为218.5万吨，环比下降5.9%，同比下降9.2%；热卷表观消费量为314.3万吨，环比下降5.3%，同比下降1.4% [3][54] - 建筑钢材成交周均值为9.6万吨，环比回落7.6% [3][44] 价格与利润分析 - 钢材现货价格走弱，Myspic综合钢价指数为121.1，周环比下降1.1%，同比下降8.2% [77] - 上海地区螺纹钢现货价格3200元/吨，周环比下降0.3%，同比下降9.9%；热卷现货价格3250元/吨，周环比下降1.8%，同比下降8.5% [77] - 主流钢材品种即期毛利变动不大，247家钢厂盈利率为39.9%，较上周减少5.2个百分点 [3] - 长流程螺纹、热卷即期现货毛利分别为-264元/吨与-419元/吨 [77] 原材料市场 - 铁矿石价格下跌，普氏62%品位进口矿价格指数为102.1美元/吨，周环比下降5.0%，同比上升2.2% [64] - 澳洲铁矿发运量1639.3万吨，环比下降4.8%，同比上升4.4%；巴西发运量789.3万吨，环比下降0.9%，同比上升9.4% [64] - 45港口铁矿到港量3218.4万吨，环比大幅上升58.6%，同比上升30.7%；港口库存14895万吨，环比上升2.5%，同比下降3.4% [64] - 焦炭方面，天津港准一级焦炭价格为1640元/吨，环比上升3.1%，同比下降13.7%；焦炭钢厂可用天数为11.1天，周环比减少0.5天 [55][64] 进出口与政策动态 - 2025年10月我国出口钢材978.2万吨，环比下降6.5%；1-10月累计出口钢材9773.7万吨，同比增幅6.6% [4][14][99] - 1-10月净出口钢材9270万吨，同比增幅7.6%，出口维持高增速 [4][14] - 工信部发布《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》，新增产能来源时间界定、兼并重组表述等内容，强化供给端调控预期 [4][14] 重点领域与推荐标的 - 钢管企业持续受益于煤电装机提升及油气景气预期，2025年1-9月国内火电投资完成额1268.5亿元，同比增长45.8%，核电投资完成额990.9亿元，同比增长23.3% [5] - 报告推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份 [2] - 同时推荐受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份 [2] - 建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司是电力物联网领域的核心标的，在智能电网、智慧能源、智慧城市领域构筑了显著优势 [3] - 随着全球数字化升级浪潮持续推进及国内新型电力系统建设提速，公司凭借技术积累和国际化布局，有望实现业绩持续性增长 [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为7.2/8.7/10.5亿元，对应市盈率分别为26/21/18倍 [3] 财务业绩与订单情况 - 2025年三季报实现营业收入21亿元，同比增长8.8%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长12%；扣非归母净利润4.6亿元，同比增长13% [1] - 单三季度实现营收7.4亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长12% [1] - 截至三季度，公司新签合同达24.9亿元，在手订单结余38.24亿元，为未来几年业绩释放提供强有力支撑 [1] 海外市场拓展 - 截至三季度海外市场实现营收3.98亿元，同比增长21%，收入占比提升至19% [1] - 印尼和沙特本地化子公司及产能已投放开业，印尼工厂可生产电力AMI、智慧配电、智能水表、通信模块等产品 [1] - 沙特技术中心于9月落地，提供智慧电力、智慧水务、智慧城市等领域解决方案，未来在东南亚和中东区域收入有望逐步增长 [1] 核心竞争力与研发投入 - 公司聚焦“物联网+AI+芯片”构造核心竞争力，研发人员占比超51% [2] - 近五年研发投入累计近10亿元，在智慧电力系统领域将AI技术融入产业提高用电需求和新能源预测精度 [2] - 在芯片领域，公司与国家实验室合作研发内嵌NPU的新型SoC芯片 [2] 股东回报与公司信心 - 公司今年已实施完成第二期股份回购，使用资金1.5亿元，回购423万股 [2] - 自上市以来累计实施两次回购，共花费4.5亿元自有资金，其中800多万股已回购注销，400万股用于员工持股计划 [2] - 公司计划未来五年保持每年40%的基准现金分红，体现对股东利益的重视及对未来发展的信心 [2] 财务预测 - 预计2025年营业收入为31.01亿元，同比增长13.0%；预计2026年营业收入为37.18亿元，同比增长19.9%；预计2027年营业收入为45.82亿元，同比增长23.2% [5] - 预计2025年归母净利润为7.24亿元，同比增长14.8%；预计2026年归母净利润为8.65亿元，同比增长19.6%；预计2027年归母净利润为10.46亿元，同比增长20.8% [5] - 预计2025年每股收益为1.47元，2026年为1.76元，2027年为2.13元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 报告公司营收已进入复苏通道，在数据中心交换机领域取得较大进展，前瞻性布局多元产品线，有望充分受益行业景气度 [3] 财务表现与业绩回顾 - 2025年前三季度实现营业收入12.3亿元，同比下滑1.8%，归母净利润4670万元，同比下滑55% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入5.1亿元，同比增长18%，环比增长19%，归母净利润2481万元，同比下降12%，环比增长122% [1] - 第三季度毛利率为11.8%，环比下降2.1个百分点，净利率为4.8%，环比提升2.3个百分点 [1] - 公司存货为7.5亿元，较年初增长101%，主要系增加新项目销售和备料所致，反映在手订单较为充足 [1] 业务进展与产品布局 - 公司在自研白牌交换机方面进步较大，迭代了200G/400G/2.0T/8.0T等中高端数据中心交换机产品，并启动了基于博通芯片的产品开发，已实现交付客户 [2] - 公司扩展了基于国产CPU的COME模块，在中高端数据通信产品领域储备了多样化实施方案和项目资源 [2] - 公司业务布局延伸至中高端数据中心交换机、服务器、高端PCBA、FTTR产品、DPU加速卡及汽车信息交互产品，形成"CT通信+IT计算+高端PCBA制造+汽车电子制造"等多维度业务体系 [2] - 2025年前三季度研发投入合计约为1.1亿元，同比增长约为11.6% [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.8/1.2/2.0亿元 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为18.05亿元、24.68亿元、33.25亿元，增长率分别为7.5%、36.8%、34.7% [5] - 预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.75元、2.81元 [5] - 对应2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为87倍、54倍、34倍 [3][5]