核心观点 报告认为，2026年海外市场的主线是“弱复苏与再平衡”[1][19]。全球经济在“资产负债表修复、宽货币、宽财政、AI投资浪潮”四大支撑下有望逐步复苏，但受制于“利率仍高、关税影响、难以共振”三大制约，上行动能偏弱[2][19]。不同国家与行业的表现将从分化走向收敛，经济、政策与资产价格将在多重因素博弈下达到新的平衡点[1][19]。 过去5年市场主线复盘 - **2021-2022年主线：通胀、加息与衰退预期**：前期财政货币大放水、供应链中断及俄乌战争导致全球通胀飙升，各国央行自2022年初启动快速加息，引发市场对经济衰退的担忧升温[10] - **2023-2024年主线：软着陆、降息与AI概念爆发**：通胀持续回落，各国央行停止加息并于2024年开启降息周期，衰退预期被证伪，软着陆预期强化；同时，ChatGPT的发布引爆AI概念，对经济和资本市场产生深远影响[11] - **2025年至今主线：关税、再通胀与去美元化交易**：特朗普重新上台推出一系列关税措施，引发衰退与二次通胀担忧；美联储上半年暂停降息后于下半年重启；政策不确定性削弱美元信用，引发“去美元化交易”[12] 本轮周期特殊之处及底层逻辑 - 本轮经济周期呈现“尖峰肥尾”形态，经济下行后走平，未发生衰退[14][16] - 根本原因在于疫情后各国政府通过财政大放水，直接向企业和居民部门输送现金，帮助其实现了“漂亮的去杠杆”（即债务转移），避免了因大幅加息可能引发的大规模债务违约和经济衰退[18][21] - 这种政府加杠杆托底的方式虽然避免了衰退，但也导致财政空间被压缩，且当前利率水平仍偏高，不足以刺激私人部门重新加杠杆，使得全球经济丧失了弹性，未来上行斜率可能不会太陡峭[18] 2026年全球经济：动能修复与上行乏力 - **动能修复的四大支撑**： 1. **资产负债表修复**：截至2025年第一季度，美欧企业部门杠杆率已明显低于2019年水平，居民部门杠杆率更是降至2000年左右水平，去杠杆较为充分，为重新加杠杆奠定基础[21][22] 2. **宽货币**：货币政策存在时滞（美联储约1年，欧央行约8个月）。欧央行于2024年6月首次降息，其效果已在2025年显现；美联储于2024年9月首次降息，其效果预计在2025年四季度至2026年显现，对经济形成环比提振[28] 3. **宽财政**：关税升级倒逼多国财政扩张。市场预期美国2025-2027年财政赤字率分别为6.1%、6.3%、6.4%；德国分别为3.0%、3.5%、4.0%，均处于非衰退时期的高位，巩固经济复苏势头[33][34] 4. **AI投资浪潮**：2024年美国AI领域私人投资达1091亿美元，占GDP的0.4%[35]。2025年上半年AI相关资本支出拉动美国实际GDP增长1.1个百分点[35]。预计美国主要科技公司的大数据相关资本开支在2025年增长74%，2026年进一步增长34%[35] - **上行乏力的三大制约**： 1. **利率仍高**：截至分析时点，美国联邦基金利率与CPI同比之差为1.2%，处于1990年以来64%分位；与实际GDP同比之差为2.3%，处于76%分位，利率吸引力不足，可能制约私人部门大幅加杠杆[42][45] 2. **关税影响**：截至11月底，美国平均关税税率为17.9%，远高于特朗普上台前的2.4%[46]。研究测算，关税对美国经济的拖累可能在2026年第三季度达到最大值，累计拖累实际GDP下降1.1个百分点[46] 3. **难以共振**：过去几年新兴国家经济表现好于发达国家，服务业表现好于制造业[48]。预计2026年这种分化将收敛（发达国家与制造业回升，新兴国家与服务业趋稳），但缺乏同步上行共振，削弱整体复苏强度[48] - **综合展望**：复苏更多体现为环比指标（如GDP环比、PMI、新增就业）改善，同比增速难有明显提升。市场对2026年主要经济体GDP同比增速的一致预期为：全球2.9%、美国1.8%、欧元区1.1%、英国1.2%、日本0.7%[53][54] 2026年美联储降息：政策目标与政治目标 - **政策目标：经济状况无需大幅降息**： - **就业**：美联储政策利率领先新增非农就业约1年，领先失业率约3年[55][56]。预计2026年美国新增非农就业将见底回升，失业率上行幅度有限，就业形势不会驱动美联储大幅降息[55] - **通胀**：2025年前三季度美国PCE通胀和核心PCE通胀中枢分别为2.6%和2.8%，仍明显高于2%目标[58]。预计2026年通胀先升后降，全年中枢与2025年接近，继续制约降息空间[58][61] - **政策模型**：基于7种货币政策模型的路径显示，2026年底联邦基金利率的50分位预测值为4.0%，意味着2026年仅需降息一次25个基点；当前利率（3.75%上限）已属于“风险管理式”的提前降息[62][64] - **政治目标：主席换届与中期选举**： - 美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月到期，市场预期前美联储理事沃什或白宫经济委员会主任哈塞特最有可能接任，二人均属鸽派且可能听命于特朗普，或削弱美联储独立性[3][65] - 2026年11月将举行国会中期选举，特朗普政府有动力通过降息来提振经济和金融市场[3][65] - **市场预期与报告观点**：截至12月16日，利率期货市场预期2026年美联储大概率降息2次[65][69]。报告认为，这一预期符合美国经济基本面，但对美联储可能因主席换届而丧失独立性的风险计价不足[3][65] 2026年大类资产展望 - **美股：宏观环境偏多，估值压力较大** - 经济复苏与降息环境利好美股，但当前估值（无论P/E还是指数/M2）已达到2000年互联网泡沫时期的水平，将制约上涨空间并可能放大波动[4][71][78] - 预计2026年美股整体仍将上涨，但波动放大。可重点关注两大方向：1) AI应用层面的新催化，如具身智能、无人驾驶出租车、游戏、医药等；2) 美国关键领域“自主可控”相关的战略性资源，如铀、钴、稀土等[4][79][80] - **美债：关注降息节奏，利率曲线趋陡** - 若仅考虑经济弱复苏与通胀中枢稳定的基本面，10年期美债收益率难大幅下行[4][80] - 若美联储因主席换届而超预期降息，将打开收益率下行空间。相较于收益率单边走势，做多期限利差（即预期收益率曲线变陡）是更明确的方向，因经济复苏或超预期降息均会带动期限利差走扩[4][82][83] - **汇率：美元偏震荡，人民币稳中小升** - 2025年“欧强美弱”格局驱动美元走弱，但2026年美欧经济相对表现将趋于均衡，带动美元止跌企稳[4][84]。加之美元做空交易拥挤，美元难明显下跌，但美国经济复苏动能偏弱也限制其大幅走强，预计美元整体偏震荡[4][84] - 人民币汇率有望稳中小幅升值，全年中枢可能在7.0左右，并可能阶段性升至7下方[4][85] - **黄金：上涨节奏趋缓，关注比价修复** - 去美元化与资产荒的中长期逻辑未变，但金价/美国M2衡量的估值已升至历史高位，性价比下降[89][90]。预计2026年黄金将延续上涨趋势，但节奏趋缓[4][89] - 相较于黄金单边走势，更值得关注的是**金银比、金铜比向下修复**的机会。全球经济复苏将改善工业需求，使白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益[4][91][97] - **原油：供给仍偏过剩，下跌空间不大** - 美国能源信息署（EIA）估计2026年全球原油仍将供大于需，基本面偏弱[98][100] - 但存在四方面支撑：1) 美国商业原油库存处于10年同期低位；2) 原油做空交易拥挤；3) 美国页岩油新井平均盈亏平衡价约为61美元/桶；4) 对俄新制裁可能影响供给[99][104][108] - 若地缘冲突不显著升级，预计油价将延续震荡偏弱趋势，但下跌空间有限。预计布伦特原油价格中枢可能在60美元/桶附近[4][99]

宏观核心观点 - 11月经济表现除出口较强外 大部分指标延续“低温”且加速下滑 尤其是消费和投资 [2] - 社会消费品零售总额同比增速为1.3% 创近3年最低 且已连续6个月下滑 [2] - 固定资产投资累计同比连续3个月为负 当月同比连续6个月为负 其中10月和11月连续下滑-12% [2] - 基建投资当月增速已连续5个月为负 地产投资当月增速连续4年多为负 11月当月同比-30.3%为有数据以来最大跌幅 [2] - 结合物价低位 PMI连续8个月低于荣枯线 新增信贷低于季节性等数据 指向经济内生动能仍弱 需求不足问题突出 [2] - 报告重心着眼于2026年 确保实现“十五五”良好开局 短期紧盯一季度“开门红”可能的政策组合拳 [2] 行业表现数据 - 近1月表现前五的行业为：通信(13.3%) 国防军工(6.0%) 非银金融(1.9%) 机械设备(1.4%) 有色金属(1.3%) [1] - 近3月表现前五的行业为：有色金属(14.5%) 通信(10.9%) 国防军工(5.5%) 煤炭(4.0%) 钢铁(2.8%) [1] - 近1年表现前五的行业为：通信(78.8%) 有色金属(70.1%) 机械设备(27.6%) 国防军工(19.7%) 基础化工(19.3%) [1] - 近1月表现后五的行业为：房地产(-11.3%) 煤炭(-9.8%) 钢铁(-7.5%) 美容护理(-7.0%) 基础化工(-6.8%) [1] - 近3月表现后五的行业为：美容护理(-14.6%) 房地产(-7.7%) 非银金融(0.6%) 机械设备(0.7%) 基础化工(0.9%) [1] - 近1年表现后五的行业为：美容护理(-10.8%) 房地产(-9.9%) 煤炭(-7.8%) 非银金融(5.8%) 钢铁(15.2%) [1] 固定收益观点 - 11月经济整体延续产需双弱格局 需求端因政策补贴效果退潮致消费明显回落 投资端受地产拖累固投降幅持续走阔 [3] - 基本面走弱意味着政策发力需求提升 等待后续政策变化 [3] - 预计债市将逐步企稳 并在明年1季度中后段开启趋势性行情 10年国债依然有望在明年1季度创新低 [3] 基本面高频数据跟踪 - 本期国盛基本面高频指数为129.1点 前值为129.0点 当周同比增加6.2点 同比增幅不变 [4] - 利率债多空信号因子为3.5% 前值为3.6% [4] - 工业生产高频指数为127.7 前值为127.6 当周同比增加5.0点 同比增幅收窄 [4] - 商品房销售高频指数为41.0 前值为41.1 当周同比下降6.4点 同比降幅扩大 [4] - CPI月环比预测为0.0% 前值0.0% PPI月环比预测为0.2% 前值为0.2% [4] - 库存高频指数为163.4 前值为163.3 当周同比增加7.5点 同比增幅收窄 [5] - 交运高频指数为133.4 前值为133.2 当周同比增加10.9点 同比增幅收窄 [5] - 融资高频指数为244.6 前值为244.0 当周同比增加30.8点 同比增幅扩大 [5]

宏观与策略核心观点 - 报告核心观点认为，2026年政策主基调偏积极、偏扩张，以实现“十五五”良好开局为硬要求，货币端降准降息仍可期，节奏将相机抉择[4][5] - 对于A股市场，报告展望2026年牛市将从估值驱动转向业绩驱动，建议整体维持80%中性仓位，配置侧重AI技术与安全可控两大主线，并关注产业出海与红利投资[6] - 高频数据显示经济内生动能仍偏弱：近半月地产销售同比降幅均超30%，12月第一周乘用车销量同比降32.3%，大宗商品价格涨跌互现[4] - 11月金融数据表现分化：新增信贷低于预期且结构未好转，居民部门连续“去杠杆”；新增社融好于季节性，主要受企业债券和表外融资改善支撑[5] 金融市场与资产配置 - 量化模型显示，A股本轮持续7个多月的日线级别上涨大概率已结束，市场未来将呈震荡调整态势，但中期（周线级别）牛市格局刚开始，建议投资者可逆势布局[9] - 本周择时雷达综合打分为0.08分，维持中性观点；细分维度中技术面发出看多信号，经济面与估值面发出中性偏空信号，资金面与流动性发出中性偏多信号，拥挤度信号中性[12][13] - 债市方面，报告认为随着政府债供给压力缓和、银行指标压力缓解及长债配置性价比提升，债市将逐步企稳，10年期国债收益率有望在2026年一季度创新低[14] - 资金面整体平稳，本周R001收于1.35%，DR001收于1.27%，DR007与7天OMO利差收于6.91bp[15] - 中央经济工作会议对货币与财政政策给出积极定调，后续债市走势关键取决于财政发力能否带动社融增速回升[18][20] 行业动态与表现 - 近一个月行业表现分化：通信、国防军工、有色金属涨幅居前，分别上涨13.7%、7.0%、3.0%；房地产、煤炭、美容护理跌幅居后，分别下跌8.3%、8.1%、8.0%[1][2] - 建筑装饰行业2026年策略看好出海与细分景气方向，重点推荐中国化学、精工钢构、江河集团等在化学工程、钢结构、幕墙领域的出海龙头，以及亚翔集成等半导体洁净室龙头[21] - 通信行业关注比特币矿场向AI数据中心（AIDC）转型趋势，自2024年以来已有6家矿场与云厂商签订总额536亿美元、涉及1.959GW电力的合同，市场给予AI电量的估值均值达1.44亿美元/MW[24][26] - 计算机行业指出我国商业航天进入加速期，规划有GW、G60、“鸿鹄三号”三大万星星座，2025年7月以来GW星座组网速度显著提升，可回收火箭技术突破在即，将降低发射成本[27][29] - 煤炭行业指出，2025年美国天然气价格高企驱动“气转煤”，亨利枢纽期货全年较2024年上涨50%，导致美国一季度煤电消费同比增长21%，10-11月同比增长16%[35][36] 公司研究与REITs市场 - 上海银行2025年前三季度业绩稳健，实现营业收入411.4亿元，同比增长4.0%；归母净利润180.8亿元，同比增长2.8%；三季度末不良贷款率1.18%，拨备覆盖率254.92%[40][42] - 上海银行信贷投放聚焦实体与民生，1-9月科技贷款、绿色贷款、制造业贷款投放额分别达1662.92亿元、595.27亿元、865.07亿元；汽车消费贷款投放260.17亿元，同比激增40.16%[41][42] - 本周C-REITs二级市场涨跌互现，34支上涨、41支下跌，周均涨幅0.14%；板块中市政水利及数据中心表现较优，涨幅分别为1.59%和1.4%[33] - REITs投资策略建议关注政策主题下的弹性、优质低估值项目修复能力，以及扩募资产储备充足的原始权益人[33]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 顶层设计强力驱动固废循环行业升级，政策加码循环经济与绿色金融，直接利好固废处理行业，推荐专注固废循环的龙头企业[1] - 宏观利率处于历史低位，看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企[2] - 重点投资方向包括：受益碳中和、需求空间打开的资源化赛道，以及高分红、管理优异的环保国企[2] 当周投资观点总结 - **中央经济工作会议政策驱动**：会议坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，明确要求实施固体废物综合治理行动，核心是从无废城市建设和资源循环源头入手，系统减少污染、提升资源利用效率，直接利好固废处理行业[1][9][14][15][17] - **绿色金融政策支持**：工信部与央行联合发文，强化绿色金融对绿色工厂建设的支持，引导金融机构通过绿色信贷、绿色债券及结构性货币政策工具加大资金支持，重点投向绿色低碳技术研发与产业化、工业节能降碳技术改造升级及零碳工厂建设[1][18][22] - **具体支持方向**：绿色金融重点支持国家绿色工厂采用《绿色金融支持项目目录（2025年版）》中的项目，主要包括三类：绿色低碳技术研发和产业化应用项目、工业节能降碳等技术改造升级项目、零碳工厂建设项目[18][21] 碳交易行情总结 - **当周行情**：全国碳市场综合价格最高价60.20元/吨，最低价56.32元/吨，收盘价较上周五下跌3.38%[2] - **成交量与额**：挂牌协议交易成交量318.23万吨，成交额1.87亿元；大宗协议交易成交量487.05万吨，成交额2.92亿元；全国碳排放配额总成交量805.28万吨，总成交额4.79亿元[2] - **累计数据**：截至2025年12月12日，全国碳市场碳排放配额累计成交量8.33亿吨，累计成交额554.53亿元[2] 板块行情回顾总结 - **整体表现**：当周环保板块表现较差，跑输大盘和创业板。上证综指涨幅为-0.34%，创业板指涨幅为2.74%，环保板块（申万）涨幅为-1.44%，跑输上证综指1.10%，跑输创业板4.18%[3][23] - **子板块表现**：监测板块涨幅-0.60%，水处理-0.81%，水务运营-0.57%，节能-1.29%，大气1.02%，固废-1.57%[3][23] - **个股表现**：涨幅前三为中创环保（16.15%）、易世达（15.27%）、先河环保（15.17%）；跌幅前三为津膜科技（-8.84%）、华控赛格（-8.78%）、启迪桑德（-7.59%）[3][23] 重点标的分析总结 - **惠城环保（300779.SZ）**：投资评级为“买入”，预测EPS从2024年的0.22元增长至2027年的4.06元，预测PE从2024年的707.90倍下降至2027年的34.16倍[4] - **高能环境（603588.SH）**：投资评级为“买入”，预测EPS从2024年的0.32元增长至2027年的0.82元，预测PE从2024年的25.40倍下降至2027年的8.27倍[4] - **洪城环境（600461.SH）**：投资评级为“买入”，预测EPS从2024年的0.93元稳步增长至2027年的1.07元，预测PE从2024年的9.90倍微降至2027年的9.14倍[4] 行业要闻回顾总结 - **节能技术**：广东省启动2026年度重点节能技术应用典型案例征集工作，范围涵盖工业、农业、建筑、交通、数据中心、公共机构等领域的节能降碳显著项目[31] - **环境监测**：云南省印发PPP存量项目建设和运营实施方案，目标到2026年6月底完成全面摸底排查并建立分类处理方案，到2027年底基本解决突出问题并建立全生命周期管理体系[31] - **污水处理**：内蒙古印发推动城市高质量发展的实施意见，提出加快城镇污水处理设施建设、消除生活污水直排口、加强重点产业固废转化循环利用等措施[32] 重点公告汇总总结 - **项目中标与经营数据**：中再资环子公司中标美的绿色回收项目；新天绿能2025年11月发电量同比增加24.45%，累计发电量同比增加8.04%；粤电力A控股子公司茂名博贺电厂3号机组投产；大禹节水子公司预中标两个内蒙古高标准农田项目，金额分别为1.35亿元和1.37亿元[33][35] - **股权与资产变动**：清新环境子公司拟竞买眉山国润金象排水有限公司100%股权；胜利股份拟进行资产重组收购多家燃气公司股权；节能国祯股东累计增持公司股份4.00%，金额约2.5亿元[33] - **对外投资与项目**：通宝能源投资建设临猗县100MW风电项目，动态总投资4.81亿元；郴电国际拟在赞比亚投资建设10MW光伏发电项目；国电电力董事会通过投资建设国能谏壁八期2×100万千瓦扩建项目[35]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告认为，煤炭行业“反内卷”交易再升温，盘面“空头”出现止盈现象[1] - 报告强调，未来很长时间内，聚焦AI带来的能源领域投资机会尤其需要重视，并指出AI将重塑美国煤炭市场，带来底部反转的投资机会[1] - 报告核心逻辑在于供给受限，认为煤炭价格上行趋势未变，需求强度决定上涨斜率，当前的调整是对短期价格涨幅过快和需求不及预期的正常消化[11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与市场表现 - 报告期内（2025年12月8日至12月12日），中信煤炭指数报3630.41点，下降3.80%，跑输沪深300指数3.72个百分点，位列中信板块涨跌幅榜第30位[1][74] - 同期，上证指数下降0.34%，沪深300指数下降0.08%[74] - 个股方面，本周煤炭板块上市公司中3家上涨，32家下跌[75] 重点领域分析：动力煤 - 价格方面：截至12月12日，北方港口动力煤现货价格报收761元/吨，周环比下降39元/吨[2][33] - 供应方面：大部分煤矿产销正常，但少数煤矿检修导致停产减产，整体产能利用率小幅回落，“三西”地区煤矿产能利用率为90.3%，周环比下降0.2个百分点[3] - 需求与库存：虽有寒潮但力度不强，叠加风光出力挤压，电厂日耗同比下滑，采购积极性不高，港口库存持续积累至近年同期最高水平[3] - 核心驱动：当前阶段“现实需求”是驱动煤价运行的主要因素，采暖季后寒潮未至导致电厂去库延后，煤价缺乏上行动力[4][8] - 后市展望：煤价跌幅有望趋缓，但短期仍难止跌，或呈现阶段性跌幅收窄的走势，大面积降温叠加雨雪天气是煤价止跌企稳开启上行的关键[8][16][33][35] 重点领域分析：焦煤 - 价格方面：截至12月12日，CCI柳林低硫主焦煤价格报1500元/吨，周环比持平，产地价格多延续弱势但跌幅有所放缓[2][38] - 供应方面：山西主流大矿因年度任务即将完成等因素产量缩减明显，样本煤矿原煤产量为1196.5万吨，周环比减少17.4万吨[11] - 需求方面：受钢材淡季、焦炭提降及钢厂利润收缩影响，炼焦煤刚需偏弱，焦企采购谨慎[11] - 期货市场：焦煤盘面下行受仓单压力大、市场担忧钢材利润承压负反馈、年末蒙煤进口冲量预期及坑口竞拍流拍率高等因素影响[11] - 市场变化：周五夜盘焦煤开启反弹，05合约收涨3.5%，因01合约基本兑现劣质煤仓单利空，且国务院国资委会议提出“自觉抵制‘内卷式’竞争”，引发“反内卷”交易升温，空头集中止盈[11] 投资策略与标的推荐 - 核心逻辑：上行趋势未变，核心驱动在于供给受限，10月中国原煤产量同比下滑2.3%，且年底主产区受安监影响产量或持续受限，决定了煤价易涨难跌[11] - 遵循“绩优则股优”：重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业[11] - 重点推荐：深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发[11] - 重点关注：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，以及未来存在增量的华阳股份、甘肃能化[11] - 此外，前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注[11] - 报告列出了重点标的的盈利预测与估值，例如中国神华2025年预测EPS为2.56元，对应PE为15.63倍[12] AI驱动的能源投资机会（美国市场） - 算力需求激增：AI数据中心用电高增，预测2024-2030年美国数据中心电力需求复合年增长率将达21%，2030年耗电量将增至694太瓦时，占全美用电比例升至15%，对应新增装机容量需求约50GW[7] - 煤炭需求增长：美国煤炭需求以电力用煤为核心，占90%以上，2025年上半年美国煤电发电量同比增长15%，受算力拉动电煤需求预计明显增长[7] - 供给刚性：美国煤炭行业投资长期处于底部，在建煤矿产能仅590万吨/年（其中动力煤约105万吨/年），供给长期受限[7] - 库存低位：2025年底美国燃煤电厂煤炭库存预计将下降至1.07亿短吨水平[7] - 历史性机会：低库存叠加爆发性需求增速，以及持续产量下降的供给刚性，有望带动美国煤炭市场及煤价迎来历史性反转机会[7] - 解决电力供需错配的途径：短期依赖现有燃气、核电；长期新选择包括小型模块化反应堆（SMR）、固体氧化物燃料电池（SOFC）及可控核聚变[7]

行业投资评级 * 报告对纺织服饰行业持积极看法，核心投资主线为推荐制造龙头和关注绩优品牌 [1][8][37] 核心观点 * 服饰制造板块：2026年核心客户订单有望环比改善，具备一体化、国际化产业链的龙头制造商预计将享受份额提升，短期利润率或面临压力但龙头具备韧性 [1][2][27][37] * 品牌服饰板块：关注稳健成长或具备反转逻辑的优质个股，运动鞋服板块经营韧性强且长期增长性看好 [3][28][38] * 黄金珠宝板块：2025年公司业绩分化明显，2026年需关注在产品设计和品牌力上具备强α（阿尔法）的公司 [4][7][29][39] 按报告目录总结 1. 本周专题：部分服饰制造公司11月营收公布 * 2025年11月，丰泰企业、儒鸿、裕元集团（制造业务）收入同比分别变化-11.8%、+1.5%、-2.4%；2025年1-11月累计同比分别变化-4.9%、+3.8%、+0.9% [1][13] * 丰泰企业2025年11月合并营收为71.6亿新台币，1-11月累计768.5亿新台币 [13] * 儒鸿2025年11月营业额为28.9亿新台币，1-11月累计346.9亿新台币 [14] * 2025年8月以来行业景气环比减弱，东南亚地区出口表现持续好于中国，主因美国关税政策扰动 [1][19] * 具体出口数据：2025年1-11月，中国服装及衣着附件出口额1378亿美元，同比-4.4%；越南纺织品出口额359.1亿美元，同比+6.7%，鞋类出口额219.1亿美元，同比+5.5% [19] * 展望2026年，下游订单需求主基调为环比改善，行业库存基本健康，核心品牌Nike经营情况有望逐步改善 [1][23] * 品牌层面：Amer Sports、On收入表现强劲（On近3季度收入同比增43%/32%/25%，Amer最新季度收入同比增30%），Nike北美地区收入已同比转正 [23][24] 2. 本周观点：推荐行业优质标的 * **投资主线一（服饰制造）**：推荐【申洲国际】（2026年PE 12倍）和【华利集团】（2026年PE 18倍），关注伟星股份、开润股份、晶苑国际 [2][3][28] * **投资主线二（品牌服饰）**：推荐【滔搏】（FY2026PE 14倍）、【安踏体育】（2026年PE 14倍）、【李宁】（2026年PE 16倍）、【波司登】（FY2026PE 13倍）、【海澜之家】（2026年PE 12倍）和【罗莱生活】（2026年PE 13倍） [3][28] * **投资主线三（黄金珠宝）**：推荐【周大福】（FY2026PE 16倍）和【潮宏基】（2026年PE 21倍） [7][29] 3. 本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 * 截至2025年12月12日当周，沪深300指数下跌0.08%，纺织制造板块下跌3.29%，品牌服饰板块下跌2.1% [32] * A股周涨幅前三：九牧王(+12.16%)、七匹狼(+10.01%)、锦泓集团(+7.61%) [32] * H股周涨幅前三：维珍妮(+8.42%)、互太纺织(+6.62%)、李宁(+4.68%) [32] 4. 近期报告 * **4.1 2026年度策略：推荐制造龙头，关注绩优品牌** * 行业库存基本健康：2025年8月美国服饰类批发商/零售商库销比分别为2.16/2.13，10月国内服饰行业产成品存货同比-2.7% [37] * 重申服饰制造、品牌服饰、黄金珠宝三大投资主线及对应推荐标的 [37][38][39] * **4.2 申洲国际：坚定长期主义，需求边际改善，龙头优势凸显** * 核心客户趋势向好，有望带动2025-2026年收入复合年增长率超过10% [8][40] * 公司坚持长期产能扩张，2024年末员工达10.3万人（同比+12%），2025年上半年末达11万人（同比+9%），越南+柬埔寨成衣产能占比预计超50% [41] * 预计2025-2027年收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元 [43] * 当前股价对应2026年PE为12倍，报告认为合理PE约为15倍，维持“买入”评级 [44] 5. 重点公司近期公告 * 健盛集团全资子公司拟投资3.5亿元建设“江山棉袜智能制造工厂项目”，建设周期36个月，建成后年产1亿双高档棉袜 [45] 6. 本周行业要闻 * 安踏成为中国排球超级联赛官方运动装备赞助商 [46] * 中国攀岩行业市场规模从2020年不足10亿元增长至2024年约40亿元 [46] * 361°成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [46] 7. 本周原材料走势 * 截至2025年12月9日，国棉237价格同比上涨14%至24280元/吨 [47] * 截至2025年12月12日，长绒棉328价格同比持平为15062元/吨 [47] * 同期内棉价格高于人民币计价的外棉价格2199元/吨 [47]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][57] 报告的核心观点 - 中央经济工作会议进一步强调“稳地产”，措辞上更进一步，提出“着力稳定房地产市场”，预计2026年仍有政策加码空间 [1][10] - 政策方向在供给端强调“因城施策控增量、去库存、优供给”，并鼓励收购存量商品房用于保障性住房，同时有序推动“好房子”建设 [1][10] - 需求端强调内需主导，预计核心城市购房限制政策将进一步放松，并将高质量推进城市更新，深化住房公积金制度改革 [2][11] - 房地产板块在2026年预计仍以政策为核心主导力量，配置上建议关注政策beta机会，并看好一线、部分二线及极少量三线城市 [4][57] 根据相关目录分别进行总结 1. 中央经济工作会议点评：继续“稳地产” - 会议在化解风险段落重点提及房地产，措辞从“稳住楼市股市”、“止跌回稳”升级为“着力稳定房地产市场” [1][10][12] - 供给端政策新提出在“因城施策”维度下推进，以应对城市间库存分化，明确收储收地等政策将继续推进 [1][10] - 首次将“好房子”建设写入中央经济工作会议稿，未来主要从改善性需求出发，提升其作为消费品在内需中的重要性 [1][10][12] - 需求端提出“清理消费领域不合理限制措施”，承接“十五五”规划建议，预计2026年核心城市购房限制政策有望进一步放松 [2][11][12] - 会议新提“深化住房公积金制度改革”，可能指向未来在公积金额度、适用范围、流程等方面的进一步优化 [2][11][12] 2. 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计下跌2.6%，跑输沪深300指数2.54个百分点，在31个申万一级行业中排名第28位 [2][15] - 全市场房地产股中，周涨幅前五为万泽股份(13.4%)、中润资源(10.5%)、珠江控股(6.5%)、苏州高新(4.2%)、格力地产(2.7%) [15][20] - 重点跟踪的48家A/H房企中，周涨幅前五为融信中国(15.3%)、建业地产(8.1%)、富力地产(7.9%)、龙光地产(5.1%)、世联行(2.9%) [15][23] - 重点房企周跌幅前五为时代中国控股(-18.5%)、雅居乐集团(-17.1%)、中国金茂(-13.4%)、禹洲集团(-12.3%)、绿景中国地产(-9.5%) [15][24] 3. 重点城市新房二手房成交跟踪 3.1 新房成交 - 本周30个样本城市新房成交面积172.2万平方米，环比下降2.5%，同比下降45.3% [3][24] - 分城市能级看：一线城市成交47.3万方，环比-8.6%，同比-47.4%；二线城市成交99.0万方，环比+0.3%，同比-33.0%；三线城市成交25.9万方，环比-1.1%，同比-66.3% [3][24] - 12月累计（截至当周）：30城成交293.4万方，同比-42.9%；其中一线城市同比-36.7%，二线城市同比-35.9%，三线城市同比-63.7% [28] - 年初至今累计（50周）：30城成交9130.9万方，同比-13.4%；其中一线城市成交2447.0万方，同比-9.9%；二线城市成交4492.4万方，同比-13.2%；三线城市成交2191.6万方，同比-17.5% [3][28] - 一线城市年内累计同比：北京-13.5%，上海-4.7%，广州-6.1%，深圳-28.3% [28][32] 3.2 二手房成交 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计195.9万方，环比增长2.7%，同比下降30.0% [3][33] - 分城市能级看：一线城市成交85.2万方，环比+4.3%；二线城市成交80.9万方，环比+0.9%；三线城市成交29.8万方，环比+3.2% [3][33] - 年初至今累计（50周）：14城二手房成交9844.5万方，同比增长6.3%；其中一线城市成交4075.2万方，同比+7.1%；二线城市成交4508.1万方，同比+5.2%；三线城市成交1261.2万方，同比+7.3% [33] 4. 重点公司境内信用债情况 - 本周（12.8-12.14）共发行房企信用债9只，发行规模147.20亿元，环比增加81.52亿元；净融资额32.03亿元，环比增加53.35亿元 [46] - 发行主体评级以AAA为主，占比83.7%；债券类型以证监会主管ABS为主，占比64.5%；债券期限以5年以上为主，占比64.5% [46] - 融资成本方面，本周发行利率有所上升，例如“25新城控股MTN003”的发行利率较公司之前同类型债券上升71个基点 [49][52] 5. 本周政策回顾 - 中央层面：中央经济工作会议部署2026年工作，强调坚持内需主导、清理消费限制、高质量推进城市更新、着力稳定房地产市场、因城施策去库存优供给、深化公积金改革、有序推动“好房子”建设等 [51] - 地方层面：山东、宁夏、江苏、重庆、河南、海南、青海、四川、广西等多地发布“十五五”规划建议或具体政策，普遍提及加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、建设“好房子”、推进城市更新等内容 [53][55] - 具体城市政策：深圳、信阳、长沙等地优化公积金政策，包括提高贷款额度、放宽提取条件、支持“商转公”等 [55] 6. 投资建议 - 维持“增持”评级，理由包括：政策进入深水区且力度有望超越2008与2014年；地产是早周期经济风向标；行业竞争格局改善，头部国央企及品质房企受益；城市分化逻辑持续，看好一线、2/3二线及极少量三线；供给侧收储等政策有新变化，一二线更受益 [4][57] - 具体配置方向： - 地产开发：H股推荐绿城中国、建发国际集团、华润置地、越秀地产、中国海外发展、中国金茂；A股推荐滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、华发股份 [4][57] - 地方国企/城投/化债：推荐城建发展、城投控股 [4][57] - 中介：推荐贝壳-W [4][57] - 物业（跟涨板块）：推荐华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业等 [4][57]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 政策推动需求托底与行业持续“反内卷”是核心逻辑，需关注后续具体落地情况[1] - 中央经济工作会议强调稳定房地产市场、化解地方政府债务风险，有望减轻政府财政压力并修复企业资产负债表，从而推动市政工程类项目加快落地[1] - 各子行业呈现结构性机会：水泥关注供给侧改善与区域需求，玻璃供需矛盾有望缓和，玻纤价格触底回升，消费建材受益于政策与市占率提升逻辑，碳纤维等待需求复苏[1] 行情回顾 - 2025年12月8日至12月12日，建筑材料板块（SW）下跌1.90%，相对沪深300超额收益为-1.01%[1][14] - 子板块中，水泥（SW）下跌1.21%，玻璃制造（SW）下跌1.99%，玻纤制造（SW）下跌2.32%，装修建材（SW）下跌2.27%[1][14] - 本期建筑材料板块（SW）资金净流入额为-8.10亿元[1][14] - 个股方面，再升科技本周涨幅61.19%，龙泉股份本周跌幅10.49%[16] 水泥行业跟踪 - 截至2025年12月12日，全国水泥价格指数为352.22元/吨，环比微降0.07%[2][19] - 本周全国水泥出库量298.3万吨，环比上涨0.4%；全国水泥直供量170万吨，环比下降1.16%[2][19] - 水泥熟料窑线产能利用率为38.99%，环比下降0.66个百分点；水泥库容比为61.25%，环比上涨0.21个百分点[2][19] - 市场呈现“基建稳而不强、房建底部徘徊、民用短期回补”的结构性特征，预计后续稳中偏弱运行[2][19] - 行业错峰停产力度加强，北方采暖季停窑率居高不下，南方地区执行弹性错峰[33] - 报告关注成本优势龙头海螺水泥及出海标的华新水泥[1] 玻璃行业跟踪 - 截至2025年12月11日，全国浮法玻璃均价1165.05元/吨，较上周微涨0.10%[6][44] - 全国13省样本企业原片库存5542万重箱，环比减少133万重箱，但同比增加1254万重箱[6][44] - 浮法玻璃供需仍有矛盾，关注价格下行后的产线冷修[1] - 光伏玻璃企业在“反内卷”背景下开启自律减产，供需矛盾有望缓和，需关注涨价持续性[1] - 成本方面，华北重质纯碱价格1300元/吨，同比下跌21.2%；管道气浮法玻璃日度税后毛利为-141.8元/吨[49] - 产能方面，2025年共有31条产线冷修停产（日熔量合计20020T/D），23条产线复产或新点火（日熔量合计16560T/D）[56][57][58] 玻纤行业跟踪 - 无碱粗纱市场均价环比维稳，截至12月11日，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3535.25元/吨，同比下降5.22%[7][59] - 供给端，中国巨石桐乡一条年产能18万吨产线于12月6日前后冷修[7][59] - 需求端支撑略显疲软，企业产销平平，整体库存略有增加[7][59] - 电子纱价格涨后趋稳，G75主流报价9200-9500元/吨，高端产品供需持续趋紧[7][59] - 2025年11月玻纤行业月度在产产能70.09万吨，同比增加8.94%；月度库存85.21万吨，同比增加5.57%[60] - 价格战已结束，价格触底回升，风电招标量快速增长有望拉动风电纱需求[1] 消费建材行业跟踪 - 消费建材需求端延续弱复苏状态[7] - 上游原材料价格多数环比下降：铝合金价格环比下降130元/吨，苯乙烯价格环比下降75元/吨，沥青价格环比下降30元/吨，天然气价格环比下降66元/吨[7][69][71][79][82] - 丙烯酸丁酯价格环比持平[7][71] - 消费建材受益于二手房交易向好、消费刺激等政策，且具备长期提升市占率的逻辑，估值弹性大[1] - 报告持续推荐三棵树、北新建材、伟星新材，并关注兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎[1] 碳纤维行业跟踪 - 本周碳纤维市场价格环比持稳，华东地区T300（12K）市场参考价格8-9万元/吨[8][87] - 本周碳纤维产量2392吨，开工率79.47%，环比均小幅提升；行业库存量13115吨，环比微增0.11%[8][90] - 行业单位生产成本10.61万元/吨，对应吨毛利-0.96万元，毛利率-9.95%，多数企业盈利空间不足[8][92] - 下游需求缓慢复苏，全年风电、氢瓶、热场等下游需求仍有增长，关注经济向好预期下价格企稳情况[1] 其他建材与重点标的 - 报告建议关注市政管网及减隔震领域，相关公司包括龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技[1] - 建议关注其他建材中绩优、有成长性的个股，重点推荐耀皮玻璃、濮耐股份、银龙股份[1] - 报告给出了部分重点公司的盈利预测与估值，例如耀皮玻璃2025年预测EPS为0.17元，对应PE为47.82倍[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着市场行情演进 长债继续调整空间受限 多因素将逐步助力市场企稳 后续债市将逐步企稳 并在1季度中后段开启趋势性行情 10年国债有望在明年1季度创新低 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市总体小幅走强 但震荡明显 周四利率下行 周五回吐涨幅 债市情绪偏弱 [1][7] - 全周10年和30年国债均累计下行0.8bps 分别至1.84%和2.25% 3年和5年AAA -二永债分别下行3.9bps和0.4bps 至2.02%和2.24% 1年AAA存单累计小幅上行0.5bps至1.66% [1][7] 供给端支撑债市企稳的因素 - 未来供给压力缓和 今年政府债券供给任务基本完成 下周净偿还1191亿元 年底前供给压力有限 明年年初长端供给压力或也有限 [1][8] - 随着利差变化 供给端期限有调整可能 30年和10年国债利差攀升至40bps以上 地方债发行平均期限从1月的16.4年降至10月的14.8年 减缓超长债供给压力 [1][11] 需求端支撑债市企稳的因素 - 银行指标压力阶段性缓和 年末压力缓和 年初或获资本补充 减持需求下降甚至转为增持 [1][17] - 利率上升使保险等配置型机构增配 长债性价比提升 保险开门红带来新保费收入和配置需求 [2][17] - 交易型机构仓位下降 后续空方力量减弱 仓位降至低位抛售力量下降 市场企稳后补仓或助力企稳 [2][18] - 长债调整从绝对收益和曲线形态提升吸引力 按揭贷款与30年国债和地方债利差处低位 曲线斜率上升提升哑铃型策略性价比 增加长债配置力量 [3][18]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 报告聚焦3D打印材料行业，认为其受益于消费级3D打印机普及和商业航天等工业级应用爆发两大主线驱动，行业景气持续加速[1][2] 全球3D打印市场概况 - 2024年全球3D打印市场规模高达219亿美元[1] - 材料方面，金属材料占比22%，其中铁基材料成本较低最为主流[1] - 高分子材料中，PLA线材深度绑定FDM技术成为应用最广泛的材料，SLA主要采用光敏树脂，SLS主要搭配以PA12为主流品种的高分子粉材[1] 消费级3D打印机市场 - 技术升级解决了“速度慢、易故障、难上手”的问题，打印效率和精度提升，同时入门级型号价格降至1000元内降低了购买门槛[1] - 多模态AI大模型（如Gemini Nano Banana）可通过2D图片生成3D模型，降低了使用门槛[1] - 2024年全球消费级3D打印机市场规模为41亿美元，预计2029年将提升至169亿美元[1] - 2024年全球消费类3D打印机出货量约410万台，中国厂商占据全球94%的市场份额[1] - 中国“四小龙”出货量：拓竹科技120万台、创想三维72万台、纵维立方55万台、智能派55万台[1] 工业级3D打印应用：商业航天 - 航空航天是工业级3D打印最核心下游，商业航天步入奇点时刻[2] - 2024年SpaceX实现138次火箭发射，迎来指数级增长[2] - 2025年国内火箭发射持续突破，朱雀三号运载火箭成功首飞标志我国可回收商业航天进入新阶段[2] - 2024年我国商业航天市场规模达到2.3万亿元，预计2025年将增至2.8万亿元[2] - 3D打印主要应用于火箭发动机制造（发动机成本占比50%），可实现大幅降本[2] - 以星河动力为例，3D打印工艺使发动机生产周期缩短至传统模式的1/6，制造成本降至10%，同时发动机重量减轻50%[2] 工业级3D打印应用：科技与新消费 - 3C领域：3D打印正逐步替代传统CNC加工，以更高精度、更低材料浪费赋能部件轻量化及降本，广泛应用于折叠屏铰链、中框、USB接口、表壳等领域[3] - 液冷板领域：3D打印可实现微米级微通道制造，大大提升冷板散热性能，CoolestDC、纬颖（Wiwynn）、其阳（AEWIN）等厂商的铜质3D打印冷板已在CPU、GPU、AI服务器、两相浸没系统中批量装机[3] 相关标的梳理 - 消费级3D打印机：拓竹科技【未上市】、创想三维【港股IPO流程中】、汇纳科技【金石三维入股】、安克创新[3] - 工业级3D打印机：铂力特、华曙高科；海外VELO、SSYS、DDD[3] - 3D打印服务：铂力特、银邦股份【入股飞而康】[3] - 3D打印材料：家联科技、海正生材、有研粉材[3] - 3D打印机设备：金橙子、杰普特、爱司凯、思看科技[3] 重点公司盈利预测 - 东阳光（600673.SH）：投资评级为买入，预测EPS从2024年的0.12元增长至2027年的0.93元[7] - 晶泰控股（02228.HK）：投资评级为买入，预测EPS从2024年的-0.38元改善至2027年的0.02元[7] - 道氏技术（300409.SZ）：投资评级为买入，预测EPS从2024年的0.20元增长至2027年的1.45元[7]