行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 工厂化食用菌产量创新高 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2% 大食物观下看好食用菌需求提升 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 食用菌是营养与健康的重要载体[1] - 行业洗牌加速 格局优化 伴随小微食用菌企业退市 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业巩固龙头地位 2020-2024年行业CR5稳定在33%~36%[2] - 传统单品金针菇产能理性回归 雪榕生物带头主动收缩产能 估算公司目前年化产能44万吨 同比下降4% 众兴菌业减少产能13.46%至675吨/天 双孢菇盈利能力持续 众兴菌业双孢菇毛利率除2019-2022年外保持在30%以上[3] - 冬虫夏草成为工厂化新生力量 众兴菌业 雪榕生物先后公告实施工厂化培育项目 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[4] - 看好食用菌企业主业部分业绩反转 冬虫夏草产业化初期行业红利仍在 或打开企业第二成长曲线 建议关注众兴菌业 雪榕生物[4] 小菌菇 大市场 - 2023年全国食用菌产量达到4334.2万吨 同比+2.6% 10年CAGR达到3.2% 总产值3965.6亿元 同比+2.0% 10年CAGR达到7.0%[10] - 产量排名前三的是香菇30% 黑木耳17% 平菇14% 其他产量占比3%以上的品种包括毛木耳 金针菇 杏鲍菇 双孢菇[10] - 食用菌工厂化生产具有独特优势 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2%[16] - 工厂化食用菌主要以中低温品种为主 占比最高的是金针菇44% 其次是杏鲍菇20% 鹿茸菇11% 双孢菇7%[17] - 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 推动食用菌产业提质增效 食用菌是"大食物观"和"大健康"背景下营养与健康的重要载体[21] 洗牌加速 格局优化 - 我国食用菌工厂化生产起步于20世纪90年代 2006至2010年生产企业数量井喷 从2006年的47家发展为2010年的443家 2012年达到峰值788家[24] - 2012年以前上市公司金针菇毛利率超过25% 利润驱动产能扩容[26] - 2006年至2012年国内餐饮快速增长 全国餐饮收入6年复合增速达到14% 带动食用菌需求提升[28] - 食用菌成本构成中原料成本占比最高 雪榕生物2024年原料成本占34% 典型配方包含大量谷物及副产品[32] - 2007至2012年谷物及副产品价格处于相对偏低水平 扩大工厂化食用菌盈利空间[34] - 2012年后食用菌工厂化企业借助资本力量成长 2015-2016年众兴菌业 中国绿宝集团 雪榕生物等相继上市[37] - 2012年后伴随工厂化食用菌产量增加 企业数减少 单企业产量增加 份额开始集中[39] - 食用菌行业技术成熟 进入门槛低 大量资本涌入导致产能过剩 盈利下滑 金针菇是产能过剩重灾区 毛利率从2011年的40%+波动下降至2024年的4-5%[41] - 2017年至今 虽有3家企业上市和2家新三板转主板 但也有12家企业摘牌退市[44] - 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业凭借资金实力 先进工艺和营销管理团队巩固龙头地位[47] 金针菇产能理性回归 价格困境反弹 - 金针菇是食用菌工厂化典型代表 2023年全国金针菇日产量创历史新高 达到5504.04吨 同比增长13% 超过2013-2023年复合增速的7.5%[52] - 2023-2024年CR3在46% 雪榕生物为最大金针菇工厂化企业 市占率达到23%[52] - 金针菇产能过剩导致行业亏损严重 雪榕生物2021年至2025年上半年连续亏损[57] - 雪榕生物带头暂停未完工项目大额资本性投入 主动收缩产能 2025年一季度公司金针菇年化产能44万吨 同比下降4% 产能利用率降至63.82% 较2024年下降9pct[57] - 众兴菌业将子公司众兴高科改造成冬虫夏草产线 减少产能13.46%至675吨/天[57] - 8月金针菇大宗价6.2元/公斤 环比上涨37.8% 同比上涨8.4% 产能调整效果显现[64] 双孢菇龙头份额较高 产能盈利稳定 - 双孢菇是工厂化栽培品种中产能最稳定品种 2021年以来日产量平稳下滑 2023年日产量916.7吨 同比减少1.6%[67] - 双孢菇产能最大工厂是天水众兴菌业 2023-2024日产能占比达到39% 龙头份额较高[67] - 众兴菌业双孢菇毛利率仅在2019-2022年下降至30%以下 其他年份保持在30%以上水平 盈利能力突出[73] - 双孢菇与金针菇在技术 投资 管理存在多维差异 双孢菇是草腐菌 主料为秸秆和畜禽粪便 养菌温度和出菇温度均高于金针菇 培育要求更高 资本开支达到1.5万元/吨[76] - 考虑到投入壁垒和当前格局 双孢菇盈利状态或有望持续[77] 冬虫夏草工厂化新生力量 产业落地进行时 - 中国是全球最大虫草产区 约占全球产量98% 全国虫草年产量约200吨左右 青海占比50-70% 西藏约占40%[81] - 2017年冬虫夏草产量最高为144.5吨 近年来由于产能有限 供应链不稳定 价格明显上涨 2024年以来2000条规格普遍在20万元/公斤左右 4000条规格普遍在12万元/公斤左右[81] - 2023年全国冬虫夏草市场达到400亿元 其中原草/原药材150亿 加工品50亿 虫草菌子实体相关产品100亿 类虫草产品100亿[85] - 野生冬虫夏草产量处在趋势性下降之中 20世纪50年代产量100万千克以上 20世纪90年代降至约30万千克[86] - 气候变化使冬虫夏草栖息地减少约15% 人为干扰 过度采挖等因素破坏生存环境[89] - 人工培育冬虫夏草具有诸多优势 有利于环境保护 寄主昆虫生活史从野外3~4年缩短为1年 成活率从自然状态2~5%提升至40%以上 培育成本约5-10元/条（野生成本15-75元/条） 药效与野生无显著差别 避免重金属超标风险[94] - 2023以来众兴菌业 雪榕生物先后公告实施冬虫夏草工厂化培育项目[95] - 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[96]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为38/23/16倍 [4][6] 核心观点 - 公司在安防镜头领域全球市占率连续10年排名第一 2024年出货量达2.2亿颗 [1][3] - 战略布局车载光学第二增长曲线 涵盖车载镜头、HUD、激光雷达及智能车灯等智能驾驶领域 [1][4] - 模造玻璃非球面镜片技术壁垒高 公司是国内少数实现规模化量产的企业 受益于智能汽车、无人机等新兴需求 [2] - 多领域协同发展 包括工业、视讯、红外热成像、AR/VR镜头等 打开长期成长空间 [1][4] 业务布局与发展历程 - 2011年成立之初专注安防视频监控设备 2019年创业板上市 2021年正式进军智能汽车市场 [1][14] - 2022年收购玖洲光学增强前装车载镜头竞争力 2025年攻克HUD玻璃自由曲面生产技术 [1][14] - 形成六大业务板块：安防、智能家居、车载光学、汽车部品、机器视觉及应用光学 [15] - 客户涵盖海康威视、大华股份、比亚迪、亚洲光学等头部企业 [15] 财务表现与预测 - 2024年营业收入27.4亿元 归母净利润1.8亿元 2019-2024年营收CAGR达17.4% [23] - 预计2025/2026/2027年营收分别为33.5/44.1/57.0亿元 同比增长22.0%/31.9%/29.1% [4][5] - 预计同期归母净利润3.0/5.0/7.0亿元 同比增长62.6%/66.4%/40.3% [4][5] - 毛利率从2023年19.5%提升至2024年23.6% 2025H1进一步升至25% [28][30] 行业与市场地位 - 2024年中国安防行业总产值达10621亿元 行业进入智能化2.0时代 [3][33] - 全球安防镜头市场集中度高 2022年公司以47.5%出货量份额居全球第一 [3][34] - 全球运动相机市场快速增长 2023年零售规模314.4亿元 预计2027年达513.5亿元 [22][60] - 车载摄像头需求爆发 2024年国产新能源车平均搭载超7颗摄像头 全年需求量超7600万颗 [107] 技术研发优势 - 研发费用从2019年0.60亿元增至2024年1.73亿元 研发人员占比达18% [34][38] - 玻璃非球面镜片模造工艺技术壁垒高 国内产能供不应求 公司良率和产能大幅提升 [2][47] - 产品覆盖定焦、变焦、4K黑光等全系列安防镜头 并推出超星光系列、一体机系列等高端产品 [15] 增长驱动因素 - 汽车智能化推动ADAS渗透率提升 2024年中国L2及以上功能渗透率达48% [36][94] - 10-20万车型ADAS渗透率从2023年45%升至2024年51% 呈现下沉趋势 [37][96] - 户外运动爱好者人数增长 预计2027年全球达17.7亿人 带动运动相机需求 [28][74] - 机器视觉、智能家居、AR/VR等新兴应用领域持续拓展光学镜头市场空间 [2][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于统计体系构建高频数据体系，更新2025年9月1 - 5日基本面高频数据，显示国盛基本面高频指数平稳且同比增幅增加，各分项指标有不同表现[7][8] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 本期国盛基本面高频指数为127.5点，前值127.4点，当周同比增加5.6点，同比增幅增加；利率债多空信号不变，信号因子为5.0% [1][8] 生产 - 工业生产高频指数为126.7，前值126.6，当周同比增加5.2点，同比增幅不变；电炉开工率回落，当周为62.2%，前值62.8% [1][8][15] 地产销售 - 商品房成交面积回落，当周30大中城市商品房成交面积为22.0万平方米，前值24.5万平方米；100大中城市成交土地溢价率为1.8%，前值1.6% [25] 基建投资 - 基建投资高频指数为120.8，前值120.7，当周同比增加6.1点，同比增幅扩大；石油沥青开工率延续回落，当周为28.1%，前值29.3% [1][8][35] 出口 - 出口高频指数为143.7，前值143.7，当周同比增加2.3点，同比增幅收窄；出口集装箱运价指数延续下行，当周CCFI指数为1149点，前值1156点 [1][8][42] 消费 - 消费高频指数为120.2，前值120.0，当周同比增加3.2点，同比增幅扩大；日均电影票房大幅下降，为8190万元，前值15240万元 [1][8][53] CPI - CPI月环比预测为0.4%，前值0.1%；蔬菜平均批发价小幅上涨，28种重点监测蔬菜平均批发价为5.1元/公斤，前值4.9元/公斤 [2][62] PPI - PPI月环比预测为0.1%，前值0.2%；铜价格延续上涨，LME铜现货结算价为9829美元/吨，前值9725美元/吨 [2][68] 交运 - 交运高频指数为130.4，前值130.2，当周同比增加9.5点，同比增幅扩大；客运量持续回落，一线城市地铁客运量为3626万人次，前值3937万人次 [2][81] 库存 - 库存高频指数为161.7，前值161.6，当周同比增加8.8点，同比增幅缩窄；电解铝库存延续上升，为17.4万吨，前值15.3万吨 [2][87] 融资 - 融资高频指数为236.2，前值235.6，当周同比增加29.9点，同比增幅不变；地方债净融资大幅回落，周内为367亿元，前值2435亿元 [2][99]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 经营指标全面改善 收入结构优化 数字施工、数字设计及海外业务占比提升近2个百分点至16.49% [2][3] - AI已成为增长引擎 直接带来合同金额超4000万元 赋能80余个AI产品开发 支撑17个AI应用发布 上半年AI服务调用量超4000万次 [4] - 盈利能力显著提升 毛利率达87.79% 同比提升1.11个百分点 归母净利润2.37亿元 同比增长23.65% [1][3] - 现金流与资产周转效率改善 销售商品提供劳务收到现金同比增加1.62亿元 经营活动现金净流出同比减少19% 应收账款减少2.31亿元 [3] - 未来业绩预期向好 预计2025-2027年营业收入分别为63.38亿元、66.59亿元、71.30亿元 归母净利润分别为5.12亿元、6.96亿元、8.54亿元 [4] 分业务表现 - 数字成本业务收入22.86亿元 同比减少7.06% 主要因云合同分期结转收入减少 但Q2新签云合同降幅收窄 [2] - 数字施工业务收入3.12亿元 同比增长8.21% Q2单季度收入同比增长19.49% 扭转下滑趋势 [2][3] - 数字设计业务收入0.31亿元 同比减少13.11% 但产品能力改善 一体化价值获客户认可 [2][3] - 海外业务收入1.16亿元 同比增长9.62% [2] 经营效率指标 - 造价业务续费率同比提升1.3个百分点 清标产品收入持续增长 指标网、成本测算收入增速超30% [3] - 毛利率提升至52.01% 较去年同期提升26.03个百分点 转型效果显著 [3] - 净资产收益率预计从2024年4.2%提升至2027年14.3% [6][11] - P/E倍数从2024年92.4倍下降至2027年27.1倍 估值逐步合理化 [6][11] AI技术应用 - 围绕设计一体化、成本精细化、施工精细化三大场景打造AI产品 [4] - AI原生产品Concetto实现行业领先的AI渲染鸟瞰图生成 首创三维模型合成技术 [4] - 通过AI+算量、AI+计价、AI+成本等应用提升利润空间与抗风险能力 [4] - 借助AI感知、分析与预测能力优化工程现场组织模式与执行效率 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入63.38亿元（同比增长2.2%） 2027年达71.30亿元（三年复合增长率4.7%） [4][6] - 预计2025年归母净利润5.12亿元（同比增长104.6%） 2027年达8.54亿元（三年复合增长率50.1%） [4][6] - EPS预计从2024年0.15元提升至2027年0.52元 [6][11] - 营运能力持续改善 应收账款周转率稳定在7.5左右 总资产周转率维持在0.6-0.7区间 [11]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 新势力车企通过新车周期推动销量显著增长，盈利能力整体改善，并加速布局智能化和全球化战略 [1][3][10] 新车周期带动销量 - 2025H1小鹏/零跑/小米销量分别为19.7/22.2/15.8万辆，同比增速分别为279%/156%/-，其中Q2销量10.3/13.4/8.2万辆，同比增速分别为242%/152%/219% [1][13] - 零跑新车B10贡献增量，H1出口2.0万辆；小鹏Mona为销量主力；小米Su7及Ultra版本表现亮眼，第二款车型YU7上市18小时锁单量突破24万台 [10][13] - 理想L系列焕新版、小鹏G6/G9改款、蔚来乐道L90/全新ES8等新车密集推出，覆盖轿车、SUV等多品类 [10][11] 盈利能力改善 - 2025H1小鹏/零跑毛利率分别为17%/14%，同比提升3/13个百分点；Q2小鹏/零跑/小米毛利率分别为17%/13.6%/26%，同比增长3/11/11个百分点 [2][17] - Q2小鹏汽车业务毛利率14.3%，同环比+8.0/+3.9个百分点；小米单车亏损缩窄至0.37万元；理想毛利率稳定在20%；蔚来目标Q4扭亏 [2][17] - 规模效应、成本管理及产品结构优化为主要驱动因素 [2][17] 智能化布局 - 小鹏图灵芯片已上车，预计2026年实现L4车型及人形机器人量产；理想VLA大模型随i8交付，9月全量推送AD Max车型，预计2027年实现L4自动驾驶 [3][16][18] - 小米目标智驾进入行业第一梯队，端到端辅助驾驶全量推送；蔚来自研芯片达成设计目标，世界模型推送至多款车型 [12][16][18] 全球化战略 - 小鹏通过欧洲建厂及与大众合作拓展海外市场，目标未来10年海外销量占比50%；零跑与Stellantis签订二氧化碳积分协议，计划2026年欧洲本土化落地 [3][12][18] - 理想将2025年视为出海元年，主攻中东、中亚及欧洲市场；小米计划2027年出海 [3][18] 未来车型规划 - 理想Q3发布i6，深耕中高端纯电；小鹏Q4发布X9超电版；零跑11月预售掀背车，年底亮相全尺寸D系列；蔚来推出乐道L80 [3][10][18] - 小米规划2026年增程SUV；小鹏、零跑、蔚来均覆盖多价格带及车型品类 [18] 投资建议 - 推荐关注小鹏汽车、蔚来、小米集团、零跑汽车、理想汽车 [3][19]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 财务表现 - 25H1营业收入13亿元 同比下降22% 归母净利润7.9亿元 同比下降30% 扣非归母净利润7.2亿元 同比下降34% [1] - 25Q2营业收入6.4亿元 同比下降25% 归母净利润3.5亿元 同比下降42% 扣非归母净利润3.2亿元 同比下降43% [1] - 25年中期拟每10股派发现金股利12元 合计派发3.6亿元现金股利 占归母净利润的46% [1] - 25H1毛利率93.4% 同比下降1.5个百分点 净利率60.9% 同比下降6.8个百分点 [2] - 25Q2毛利率93.0% 同比下降2.3个百分点 环比下降0.8个百分点 净利率54.6% 同比下降15.3个百分点 环比下降12.3个百分点 [2] 费用结构 - 25H1销售费用率11.1% 同比上升2.6个百分点 管理费用率5.3% 同比上升1.3个百分点 研发费用率12.0% 同比上升4.5个百分点 [2] - 25Q2销售费用率12.4% 同比上升3.7个百分点 管理费用率6.0% 同比上升1.9个百分点 研发费用率15.4% 同比上升7.4个百分点 [2] 产品收入分析 - 溶液类产品收入7.44亿元 同比下降24% 毛利率93.15% 同比下降0.83个百分点 [10] - 凝胶类产品收入4.93亿元 同比下降24% 毛利率97.75% 同比下降0.23个百分点 [10] - 冻干粉类注射产品收入0.19亿元 毛利率75% [10] - 面部埋植线收入332万元 同比下降4.6% 毛利率80.2% [10] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润17.25亿元 同比下降11.9% 2026年19.48亿元 同比增长12.9% 2027年22.35亿元 同比增长14.7% [4] - 对应PE倍数分别为33.5倍 29.6倍 25.8倍 [4] - 预计2025年营业收入28.15亿元 同比下降7.0% 2026年33.05亿元 同比增长17.4% 2027年37.90亿元 同比增长14.7% [6] 增长动力 - 收购韩国REGEN公司85%股权 交易金额1.90亿美元 [11] - REGEN旗下产品AestheFill在全球35个国家获批 Powerfill在23个国家获批 [11] - AestheFill国内推广名"臻爱塑菲" 已启动国内推广 [11] - 肉毒产品及米诺地尔搽剂处审评阶段 预计2026年贡献业绩增量 [11] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为92.3% 90.8% 90.6% [14] - 预计2025-2027年净利率分别为61.3% 58.9% 59.0% [14] - 预计2025-2027年ROE分别为19.6% 19.6% 19.8% [14] - 预计2025-2027年EPS分别为5.70元 6.44元 7.39元 [6]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 核心观点 - 报告对27家主流煤炭上市公司进行吨煤成本分析 区分动力煤和焦煤企业[1] - 动力煤企业2024年吨煤完全成本范围122-502元/吨 焦煤企业为396-973元/吨[1][6] - 动力煤企业成本基本稳定 焦煤企业成本有所提升[36][44] - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业等标的[1] 煤炭企业成本构成 - 煤炭行业主要采用完全成本核算法 涵盖直接材料、直接人工、制造费用、管理费用、销售费用、财务费用及税金[12][14] - 完全成本法公式：完全成本=直接材料+直接人工+制造费用+管理费用+销售费用+财务费用+税金及附加[14] - 成本分类包括材料、燃料与动力费、职工薪酬、折旧与摊销、安全生产费、维简费、地面塌陷补偿等[15] 动力煤企业成本对比 - 选取16家动力煤上市公司 2024年合计产量11.10亿吨 占全国动力煤产量36%[1][16] - 吨煤销售成本最低前三：电投能源89元/吨、昊华能源194元/吨、伊泰煤炭204元/吨[6][17] - 吨煤销售成本最高前三：郑州煤电391元/吨、兰花科创359元/吨、新集能源345元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最低前三：电投能源122元/吨、伊泰煤炭257元/吨、昊华能源274元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最高前三：郑州煤电502元/吨、兰花科创484元/吨、华阳股份439元/吨[6][17] 焦煤企业成本对比 - 选取11家焦煤上市公司 2024年合计产量2.10亿吨 占全国焦煤产量13%[1][6] - 吨煤销售成本最低前三：永泰能源301元/吨、潞安环能391元/吨、山西焦煤495元/吨[6][27] - 吨煤销售成本最高前三：安源煤业885元/吨、开滦股份861元/吨、平煤股份733元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最低前三：永泰能源396元/吨、潞安环能519元/吨、淮北矿业621元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最高前三：安源煤业973元/吨、开滦股份965元/吨、盘江股份878元/吨[6][27] 成本变化趋势 - 动力煤企业2024年加权吨煤销售成本279元/吨 较2023年提升4元/吨[36] - 动力煤企业2024年加权吨煤完全成本342元/吨 较2023年提升2元/吨[36] - 焦煤企业2024年加权吨煤销售成本530元/吨 较2023年提升19元/吨[44][47] - 焦煤企业2024年加权吨煤完全成本651元/吨 较2023年提升26元/吨[44][47] - 2019-2024年动力煤企业加权吨煤销售成本从192元/吨上升至279元/吨[46] - 2019-2024年焦煤企业加权吨煤销售成本从436元/吨上升至530元/吨[55] 重点公司成本分析 - 陕西煤业2019-2024年吨煤完全成本从187元/吨上升至328元/吨[58][59] - 中煤能源2019-2024年吨煤完全成本从298元/吨上升至340元/吨[63][64] - 中国神华2019-2024年吨煤完全成本从263元/吨上升至344元/吨[69][70] - 兖矿能源2019-2024年吨煤完全成本从289元/吨上升至424元/吨[75][76] - 晋控煤业2019-2024年吨煤完全成本从293元/吨上升至312元/吨[81][82] - 华阳股份2019-2024年吨煤完全成本从399元/吨上升至439元/吨[86][87] - 山西焦煤2019-2024年吨煤完全成本从387元/吨上升至627元/吨[91][92] - 潞安环能2019-2024年吨煤完全成本从428元/吨上升至519元/吨[104][106] 投资策略 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业[1] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）[1] - 重点推荐困境反转的中国秦发[1] - 关注绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[1] - 关注弹性标的昊华能源及存在增量的华阳股份、甘肃能化[1] - 建议关注安源煤业资产置换进展[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 25H1业绩符合市场预期 营业收入7.6亿元同比增长7.77% 归母净利润-0.53亿元同比下降315.63% [1] - 视频创意类业务是最大增长驱动 实现收入5.12亿元同比增长11.15% 占总收入比例67.43% [1] - 公司采取"双模驱动"战略 自研垂类大模型与第三方通用大模型结合 AI服务器调用量超5亿次同比增长超2倍 [2] - 移动端产品收入同比翻倍以上增长 占比超过20% AI原生应用收入超6000万元 付费用户数和收入同比增长均达2倍 [2] - 预计2025-2027年实现营业收入16.44亿元、19.18亿元、22.94亿元 归母净利润0.10亿元、0.85亿元、1.52亿元 [3] 财务表现 - 2025H1销售费用率60.8% 管理费用率13.07% 研发费用率30.69% 分别同比上升9.09、2.19、1.07个百分点 [2] - 实用工具类收入1.45亿元同比增长20.83% 文档创意类收入0.56亿元同比下降5.2% 绘图创意类收入0.44亿元同比下降29.44% [1] - 预计2025年营业收入增长率14.2% 2026年16.7% 2027年19.6% [4] - 预计2025年归母净利润0.10亿元 2026年0.85亿元 2027年1.52亿元 [4] 产品发展 - 视频创意产品万兴喵影/Filmora发布52个迭代版本 上线20余项创新功能包括AI灵感成片、资源广场等 [2] - 绘图创意产品万兴脑图/EdrawMind上线全自由布局功能 AI功能次日留存率提升6个百分点 [2] - 文档创意产品万兴PDF/PDFelement移动端收入同比增长超过25% [2] - 产品矩阵化布局显现多元优势 实现多细分用户场景需求精准把握 [2] 技术战略 - 已完成OpenAI、谷歌、Pika、百度、阿里、Kimi、Minimax等外部厂商优质大模型能力接入 [2] - 持续投入自研垂类大模型 同时引入第三方通用大模型 推动多模态能力提升 [2] - 积极迎合新生代用户从传统专业工具向AI创新工具领域渗透 [2]

核心观点 - 美联储降息对A股市场影响路径及行业效应受关注 [2] - 8月出口增速边际回落但保持韧性 四季度可能受高基数影响可控回落 [2] - 美国煤炭需求因AI及制造业用电激增有望增长56.95% 全球煤价获支撑 [4][5] - 医药企业华大智造H1营收11.14亿元同比降7.90% 但Q2盈利改善 [8][9] - 前沿生物H1营收5863.98万元增14.85% 艾可宁销售增20.45% [12] - 蔚来预计2025-2027年销量35/53/66万辆 2025年总收入930亿元 [15] - 三诺生物H1营收22.64亿元增6.12% CGM海外市场放量可期 [16][17] 宏观研究 - 8月出口增速边际回落 剔除基数后仍处512中美关税暂缓以来中枢水平 体现强韧性 [2] - 四季度出口受高基数和美国进口放缓影响可能回落 但欧盟制造业修复及新兴市场份额提升形成支撑 [2] - 后续需紧盯中美贸易谈判进展及可能的中美最高层会晤 [2] 策略研究 - 美联储预防式降息对A股影响路径包括流动性传导及风险偏好变化 [2] - 降息对行业影响差异显著 科技及成长板块或更受益 [2] - 本周市场变盘 恒生指数领涨全球权益 黄金价格创新高 [2] 固定收益 - 证监会修订基金销售费用规定 调降公募基金认购费、申购费及销售服务费率水平 [3] 煤炭行业 - 博地资源预计美国煤炭需求增量可达2.5亿吨 相当于2025年预测消费量4.39亿吨的56.95% [4] - 特朗普政府重启煤炭租赁 优先考虑煤炭开采以支持AI竞赛及制造业复兴 [4][5] - Apple计划在美投资6000亿美元于先进制造业 Meta计划到2028年投资至少6000亿美元 OpenAI与白宫合作5000亿美元AI基础设施项目 [5] - 推荐潞安环能、兖矿能源、晋控煤业等业绩弹性较大标的 [5][6] 医药生物-华大智造 - 2025H1营收11.14亿元同比下滑7.90% 归母净利润-1.04亿元 [8] - 2025Q2营收6.59亿元同比降2.93% 但归母净利润2977万元同比增130.62% [8] - 毛利率下滑因竞争加剧及销售结构变化 降本增效改善期间费用率 [8] - 预计2025-2027年营收32.97/38.22/44.09亿元 归母净利润-1.30/-0.64/1.41亿元 [8][9][11] 医药生物-前沿生物 - 2025H1营收5863.98万元同比增长14.85% 艾可宁销售5352.99万元同比增20.45% [12] - 扣非归母净利润-1.15亿元 较2024年同期-1.76亿元减亏6104万元 [12] - 推进抗HIV长效制剂研发 涵盖整合酶抑制剂等 瞄准居家治疗场景 [13] 海外-蔚来 - Q2产品换代拉动销量 Q3指引强劲 乐道L90及ES8新车产能快速爬坡 [15] - 预计2025-2027年销量35/53/66万辆 总收入930/1367/1705亿元 [15] - non-GAAP归母净利润预计-133/-9/62亿元 亏损率逐步收窄 [15] - 目标市值170亿美元 对应港股目标价60.2港元 [15] 医药生物-三诺生物 - 2025H1营收22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比降8.52% [16] - 2025Q2营收12.22亿元同比增9.17% 归母净利润1.09亿元同比降6.87% [16] - 海外本土化布局推进 CGM与Menarini合作顺利 海外放量可期 [16][17] - 预计2025-2027年营收49.26/54.83/61.25亿元 归母净利润4.19/5.30/6.52亿元 [17]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价港股60.2港元 美股7.6美元 目标市值170亿美元（1344亿港元）对应约0.9倍2026年预测市销率 [5][7] 核心观点 - 公司25Q2业绩显著改善 交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2% 收入190亿元人民币 同比增长9% 环比增长58% 毛利率提升至10% [1] - 预计25Q3交付量8.7-9.1万辆 同比增长40.7%-47.1% 收入218-229亿元 同比增长16.8%-22.5% 预计25Q4实现月均超5万销量 整车毛利率达16%-17% non-GAAP净利润扭亏为盈 [2] - 新车乐道L90和蔚来ES8表现优异 乐道L90首个完整交付月销量达10575辆 预计10月产能达1.5万辆 ES8预计10月产能1万辆 12月达1.5万辆 [3] - 通过CBU经营机制和降本增效措施 严控成本费用 Q3/Q4 non-GAAP研发支出控制在20亿元 Q4 non-GAAP销售及管理费用率降至10%以内 [4] - 预计2025-2027年销量35/53/66万辆 总收入930/1367/1705亿元 non-GAAP归母净利润-133/-9/62亿元 亏损率逐步收窄 [5] 财务表现 - 25Q2车辆销售收入161.4亿元 同比增长3% 服务及其他收入28.7亿元 同比增长63% 汽车毛利率10.3% 服务毛利率8% [1] - 25Q2归母净亏损50亿元 non-GAAP归母净亏损41亿元 non-GAAP归母净亏损率22% [1] - 预计2025年non-GAAP归母净利润-133亿元 2026年-9亿元 2027年62亿元 non-GAAP净利润率分别为-14%/-1%/4% [5] - 2025年预计毛利率11.8% 2026年15.1% 2027年17.0% [13] 产能与新车规划 - 10月起乐道月产能2.5万台 蔚来品牌月产能2.5万台 萤火虫月产能6000台 合计5.6万台 [3] - 2026年计划推出乐道L80、蔚来ES9、蔚来ES7三款新车型 [3] - ES8车型尺寸5280mm×2010mm×1800mm 轴距3130mm 预售价格41.68万元起 BaaS方案30.88万元起 [3] 估值指标 - 当前市值1083.39亿港元（9月5日收盘价） [7] - 2025-2027年预测市销率1.0/0.7/0.6倍 市净率81.3/6.4/2.6倍 [6][13]