报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收实现8039.7亿元，同比增长3.5%，但归母净利润为326.2亿元，同比下降19.0% [1] - 公司出海势头强劲，闪充技术赋能新品，有望带动国内销售，预计2026-2028年业绩将恢复增长 [3] - 尽管2025年国内销售因行业竞争加剧而承压，但出口表现强劲，且第四季度盈利环比改善 [2] 财务与运营表现总结 - **整体销量**：2025年整车销售460万辆，同比增长7.7% [2] - **市场结构**：国内销售355万辆，同比下降7.8%；出口105万辆，同比大幅增长148.6% [2] - **季度表现**：2025年第四季度整体/国内/出口销量分别为134/99/35万辆，环比分别增长20%/13%/50% [2] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为17.4%，环比微降0.2个百分点；扣非净利率为3.8%，环比提升0.2个百分点；单车盈利（扣非净利润/销量）为0.7万元，环比增加8% [2] - **研发投入**：2025年研发投入634亿元，同比增长17.1% [3] 出海与国际化战略 - **出口增长**：新能源汽车出口量从2023年的25万辆，增长至2024年的42万辆，再到2025年的105万辆，出口销量贡献从8%提升至23% [2] - **全球布局**：出海足迹已覆盖全球六大洲、119个国家与地区 [2] - **区域表现**：在亚太及拉丁美洲市场，销售登顶泰国、新加坡、巴西等多国新能源汽车销量榜首；在欧洲市场，2025年新车注册量同比增长268.6% [2] - **产能建设**：柬埔寨乘用车工厂已奠基，在匈牙利设立欧洲总部，持续构建海外市场全链条生态运营 [2] - **物流支持**：目前已有8艘汽车运输船投入运营 [2] 技术与产品进展 - **智能化**：构建“天神之眼”技术矩阵，将高阶智驾带入10万级以内车型；截至2025年底，辅助驾驶车型保有量超256万辆，每天生成辅助驾驶数据超1.6亿公里 [3] - **电动化**：超级e平台核心三电全维升级，第五代DM技术百公里亏电油耗仅2.6L [3] - **电池与充电**：2026年3月发布第二代刀片电池及闪充技术，将满电时间拉进10分钟以内；已建成闪充站4990座，计划到2026年底完成2万座建设目标 [3] - **新品上市**：2025年陆续有汉L、唐L、海狮07、海豹06EV、方程豹钛3等重磅新车上市 [2] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为424.45亿元、523.21亿元、603.12亿元 [3][4] - **同比增长率**：对应20261-2028年归母净利润同比增速分别为30.1%、23.3%、15.3% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS最新摊薄分别为4.66元、5.74元、6.62元 [4] - **市盈率（P/E）**：对应2026-2028年PE分别为21.3倍、17.3倍、15.0倍（基于报告预测净利润）[3][4] - **净资产收益率（ROE）**：预计将从2025年的13.2%回升至2028年的22.6% [4] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9359.20亿元、10790.61亿元、11908.21亿元，同比增长率分别为16.4%、15.3%、10.4% [4]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] - 前次评级：买入[5] - 当前股价（2026年4月3日收盘价）：27.92元[5] - 总市值：147,382.45百万元[5] 报告核心观点 - 公司全面拥抱AI时代发展机遇，AI智能终端业务稳健发展，同时重点发力AI服务器、具身智能机器人、商业航天三大新赛道，平台能力强化，各业务线预计全面增长[4][10] - 公司作为端侧AI硬件核心供应商，深度绑定大客户创新周期，将显著受益于大客户折叠机等产品迭代，提升单机价值量[1] - 新赛道布局进入收获期，具身智能实现全产业链覆盖并进入量产交付，AI服务器通过收购整合供应链加速扩产，商业航天实现产品从地面端向卫星端进阶[3] - 基于对汇率波动等因素的考虑，报告预测公司2026-2028年营收和利润将实现高速增长，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级[10] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：实现营收744.10亿元，同比增长6.46%；归母净利润40.18亿元，同比增长10.87%；扣非归母净利润38.35亿元，同比增长16.71%[1] - 2025年盈利能力：毛利率15.99%，净利率5.43%，均实现同比增长[1] - 2025年第四季度业绩：营收207.47亿元，同比下降12.34%；归母净利润11.75亿元，同比下降6.23%，主要受汇率波动、收入确认模式及业务结构转变影响[1] - 未来业绩预测：预计2026/2027/2028年营收分别为973/1325/1526亿元，同比增长31%/36%/15%；归母净利润分别为51/67/86亿元，同比增长27%/31%/28%[10] - 估值水平：当前股价对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为29/22/17倍[10] AI智能终端业务发展状况 - 智能手机与电脑类业务：2025年营收611.84亿元，同比增长5.94%；毛利率15.41%，同比提升0.30个百分点，受益于产品结构优化[1] - 智能头显与智能穿戴类业务：2025年营收39.78亿元，同比增长14.04%；毛利率19.91%，同比提升0.15个百分点；其中AI眼镜业务实现突破增长[2] - 智能汽车与座舱类业务：2025年营收64.62亿元，同比增长8.88%；毛利率7.22%，同比下降2.95个百分点，部分海外新项目初期分摊固定成本较高[2] 新赛道布局与进展 - **具身智能**：已实现从部件、模组到整机组装的全产业链垂直整合，海内外头部客户订单批量落地[3] - 2025年人形机器人和四足机器狗全年出货量过万台[3] - 蓝思智能机器人（长沙）实现营业收入超10亿元[3] - 2026年长沙和泰国园区将加速核心部件自制和整机产能倍增[3] - **AI服务器**：布局机柜结构件、液冷散热系统、服务器存储三大核心方向[3] - 企业级NVMe SSD固态硬盘已在湘潭园区实现批量出货[3] - 2025年底公告拟收购元拾科技95%股权，加速推进前期工作并在东莞松山湖园区启动扩产[3] - 预计收购落地后将迎来海内外AI算力头部客户的密集审厂与订单[3] - **商业航天**：自2023年起为头部客户批量出货地面接收器外观件及结构件模组[4] - 凭借客户资源和UTG玻璃优势，实现从地面端向卫星端产品进阶[4] - 自研航天级UTG柔性玻璃正与国内外客户进行联合研发与技术验证，争取快速实现上星测试和小批量出货[4] 公司市场地位与产能规划 - 公司是全球中高端智能手机盖板和金属结构件行业龙头，紧跟大客户产品迭代节奏[1] - 在大客户折叠机中供应UTG玻璃、PET膜、玻璃支架、3D玻璃盖板等高价值量产品，份额领先[1] - 智能穿戴业务方面，光波导镜片组装将实现量产交付，以持续扩大市场份额[2] - 智能汽车业务方面，超薄夹胶多功能车窗玻璃已成功导入头部车企新车型并进入批量生产阶段[2]

行业投资评级 - 增持（维持） [6] 核心观点 - 光电路交换（OCS）技术正从谷歌独家部署走向全行业AI基础设施的架构核心，在规模化能力、应用场景和客户生态三个维度实现突破性进展 [1][24] - OCS通过全光直通解决了传统OEO电交换架构的功耗、时延、带宽三大瓶颈，是支撑更高功率GPU集群的架构级解决方案 [10][11][30][31] - 报告继续看好“光+液冷+太空算力”三大方向，并推荐算力产业链相关企业 [11][19][31] 规模化能力提升的量变与质变 - **集群规模化**：谷歌部署的OCS已达到300×300端口，并向更高端口数演进；其TPU v4集群通过OCS互联形成4096卡算力单元，TPU v7将芯片数量扩展至9216颗 [8][29] - **产能规模化**：Lumentum OCS开始放量，预计2025至2028年间，光电路交换机（OCS）出货量年复合增长率将超过150%，积压订单超4亿美元 [8][29] - **出货量预测**：据界面新闻，全球OCS交换机出货量预计在2027/2028/2029年分别达到5万/20万/30万台，呈现爆发式增长 [8][29] 应用场景拓展，全场景渗透下沉 - **Scale-Up（纵向扩展）**：OCS定位为超节点内部高速互连的架构级解决方案。英伟达Feynman架构计划于2028年实现芯片集成OCS [8][29] - **Scale-Out（横向扩展）**：谷歌Ironwood机柜系统中，跨机柜通信全面采用OCS全光网络替代传统电交换架构 [8][29] - **Scale-Across（跨数据中心扩展）**：OCS提供的全光直通通道，在物理层实现了跨数据中心流量的“拓扑旁路”，解决传统OEO架构的结构性压力 [8][29] OCS的技术优势（为何必须上OCS） - **功耗下降**：OCS的功耗仅与端口数相关、与信号传输速率无关，在万卡乃至十万卡集群中，这一差异决定了项目的经济可行性 [15][32] - **时延降低**：OCS没有“存储-转发”机制，光信号在交换机内部的延迟仅为光在自由空间中的传播时间 [15][32] - **速率无关**：OCS对信号速率“透明”，从800G到1.6T再到3.2T，只需升级两端光模块，交换设备本身无需更换 [15][32] 客户生态扩张 - **谷歌**：是OCS技术的开创者和规模化验证者，2026年谷歌OCS需求约15000台300端口交换机，为产业链提供了稳定的产能支撑 [5][28] - **英伟达**：在OFC 2026上，将OCS纳入下一代Feynman架构网络方案，并计划于2028年实现芯片级OCS集成 [5][28] - **其他客户**：微软、Meta等其他云厂商正加速跟进。Coherent表示已拥有超过10个客户合作项目，预估潜在增量市场空间超过20亿美元 [9][28] 行业动态与市场数据 - **市场表现**：2026年03月30日-04月05日，通信板块上涨，其中光通信细分板块上涨4.3%，表现相对最优 [20][21][23] - **美股表现**：同期纳斯达克指数累计上涨4.4%，标普500指数涨3.4%。AI芯片股中，英伟达股价累计上涨5.9%，AMD上涨7.7% [19] - **光通信板块**：受益于OCS需求催化，Lumentum股价本周累计上涨17.7%，Coherent股价累计上涨6% [19] 其他相关行业新闻摘要 - **空芯光纤**：国内三大运营商在过去一年多时间里，共发标6次，部署超过1500芯公里进行现网试点，其衰减系数已达到0.04dB/km [36][37] - **OpenAI融资**：完成新一轮1220亿美元融资，投后估值达8520亿美元，月收入已达20亿美元，较2025年底实现翻倍 [38][39] - **半导体设备支出**：SEMI预计，2026-2029年全球12英寸晶圆厂设备支出将持续增长，2027年将首次超过1500亿美元（约合1.03万亿元人民币） [43] - **AI光互连市场**：LightCounting预测，到2030年，AI集群使用的光互连产品年销售额有希望达到1000亿美元 [48] 建议关注的标的 - **OCS相关**：中际旭创、新易盛、天孚通信、腾景科技、德科立、威腾电气、光库科技、炬光科技等 [11][31] - **算力产业链**：报告详细列出了光通信、铜链接、算力设备、液冷、边缘算力、卫星通信、IDC、母线等多个细分领域的建议关注公司名单 [12][18] - **重点标的盈利预测**：报告给出了中际旭创、新易盛、天孚通信、英维克、沪电股份等重点公司的EPS及PE预测 [14]

报告投资评级 - 重申对舜宇光学科技（02382.HK）的“买入”评级，目标价为84港元 [3][5] 报告核心观点 - 报告看好舜宇光学的“光学+AI”战略，及其在“感知-传输-处理-存储-显示”等环节的长期布局实力与进展 [3] - 公司产品持续升级，高端化策略明确，并在手机、车载、XR及泛IoT等多个领域实现深度布局 [1][2] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年录得收入约432.29亿元人民币，同比增长12.9% [1][4]。毛利率达19.7%，同比提升1.4个百分点 [1]。归母净利润约46.39亿元人民币，同比增长71.9% [1][4]。若扣除约9.2亿元的换股交易收益，扣非净利润约37.2亿元 [1] - **未来收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为470.29亿元、541.12亿元、585.00亿元 [3][4] - **未来利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.09亿元、48.61亿元、57.24亿元 [3][4]。预计2026年净利润同比下滑13.6%，主要因高基数影响，随后两年恢复增长 [4][11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的19.7%持续提升至2028年的21.9% [11][13]。归母净利润率预计从2025年的10.7%调整后，于2028年恢复至9.8% [4][13] - **估值指标**：基于20倍2026年预测市盈率（P/E）给予目标价 [3]。报告显示2026-2028年预测P/E分别为14.3倍、11.8倍、10.0倍 [4][11] 分业务板块分析总结 - **手机光学业务**： - 2025年收入约273.24亿元，同比增长8.6% [1][13] - 高端化进展显著：玻塑混合镜头收入同比增长95.8%，潜望镜头收入同比增长20.7%，潜望模组收入同比增长55.9% [1] - 展望2026年，尽管全球智能手机出货量可能下滑12.9%，但手机影像升级趋势不变。公司计划提升关键技术，并有望在海外大客户实现超100%的收入增长 [1] - **车载光学业务**： - 2025年收入约73.28亿元，同比增长21.3% [2][13] - 多款创新产品实现量产突破，如大口径玻塑混合投影镜头、长距激光雷达收发一体模组 [2] - 未来市场对规格和性能需求持续提升，公司不仅在车载镜头和模组收入有望增长，在激光雷达、HUD、车载照明等产品上也有扩展空间 [2] - **XR及泛IoT业务**： - XR领域2025年收入约23.93亿元，同比有所下滑，但其中智能眼镜摄像模组收入同比大幅增长800% [2] - 公司已进入海外大客户带显示产品的供应链，并实现基于高通AR1安卓系统的智能眼镜整机量产 [2] - 未来目标包括：保持眼镜摄像模组份额全球第一；在AR眼镜的极致小型化光机、AR系统集成模块、光机及波导片镜片组合产品上达成量产；力争在整机业务实现战略突破 [2] - 在泛IoT领域，公司布局于便携影像设备、AI可穿戴相机整机、机器人、光学仪器等领域 [2] 其他财务数据总结 - **费用率预测**：预计2026-2028年销售费用率稳定在约0.9%，管理费用率约3.0%，研发费用率在7.9%-8.3%之间 [13][14] - **现金流**：2025年经营活动现金流为60.80亿元，预计2026年将大幅增长至97.98亿元 [11] - **资产负债表**：预计公司资产负债率将保持在50%左右，净负债比率持续为负，显示净现金状态 [11]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 但重点推荐标的的投资评级均为“买入” [9] 报告核心观点 * 美伊战争等地缘冲突在短期造成市场无序波动和能源价格冲击 但中长期可能成为加速全球百年变局的“劫子” 推动全球资产配置再平衡和世界能源结构转换 有利于中国制造业突围和重估 [2][3] * 钢铁行业供给端调控及转型升级预期仍存 超低排放改造成效显著 叠加需求改善趋势 钢材中长期基本面有望持续好转 [8][14] * 当流动性冲击后 可关注受益于行业基本面改善的优质钢企 以及受益于油气、核电、煤电新建、管网改造等特定景气周期的细分领域公司 [3][6][8] 行情回顾与市场表现 * 本周（3.30-4.3）中信钢铁指数报收1,884.20点 下跌2.04% 跑输沪深300指数0.67个百分点 在30个中信一级行业中排名第13位 [1][93] * 个股方面 本周钢铁板块47家下跌 5家上涨 涨幅前五为包钢股份(4.3%)、杭钢股份(4.1%)、南钢股份(1.9%)、新兴铸管(1.3%)、中信特钢(1.2%) [94] 行业基本面：供给 * 生产持续恢复：全国247家钢厂高炉产能利用率为89.0% 环比上升2.4个百分点 日均铁水产量增加6.3万吨至237.5万吨 环比增长2.7% [7][19] * 钢材产量增加：五大品种钢材周产量为851.5万吨 环比增长1.4% 其中螺纹钢产量207.1万吨 环比增长4.7% 热卷产量306.2万吨 环比增长0.2% [7][19] 行业基本面：库存 * 总库存持续去化：五大品种钢材总库存（社会+钢厂）周环比回落2.5% 降幅与上周持平 [7][26] * 社会库存：五大品种钢材社会库存为1361.5万吨 环比下降1.9% 同比上升12.0% [7][29] * 钢厂库存：五大品种钢材钢厂库存为489万吨 环比下降4.2% 降幅大于社会库存 [7][29] 行业基本面：需求 * 表观消费环比改善：五大品种钢材周表观消费量为898.9万吨 环比增长1.2% 其中螺纹钢表观消费228.3万吨 环比增长1.3% 需求继续复苏 [7][52] * 建筑成交回暖：建筑钢材成交周均值为9.7万吨 环比增加3.0% [7][44] 行业基本面：原料、价格与利润 * 原料价格：普氏62%品位铁矿石价格指数为108.2美元/吨 周环比微涨0.1% 天津港准一级焦炭价格为1540元/吨 环比上涨3.4% [61] * 钢材价格小幅下跌：Myspic综合钢价指数为122.3 周环比下降0.1% [74] * 即期毛利变动不大：长流程螺纹钢、热卷即期吨钢毛利分别为-226元/吨和-355元/吨 [74] * 钢厂盈利面改善：247家钢厂盈利率为48.1% 较上周增长4.8个百分点 [7] 行业政策与动态 * 超低排放改造成效显著：全国90%的钢铁产能已完成超低排放改造 拉动投资超过4000亿元 在污染物排放总量削减20%的前提下 治理设施运行成本降低了10%以上 [8][14] * 超低排放公示企业增加：截至2026年4月1日 已有286家钢铁企业在中钢协网站进行超低排放改造公示 [98] 重点推荐标的 * 报告推荐了多只钢铁行业股票 投资评级均为“买入” 包括华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份、方大特钢、久立特材、新兴铸管、常宝股份、甬金股份、武进不锈等 [3][6][9] * 部分公司2025-2027年盈利预测（EPS）如下：华菱钢铁（0.38/0.51/0.57元）、宝钢股份（0.51/0.55/0.59元）、南钢股份（0.47/0.49/0.52元）、新钢股份（0.21/0.30/0.37元） [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] - 目标价49.05港元/股，基于2026年1.0倍市销率(PS)估值 [4] - 当前股价（2026年04月02日收盘）为26.20港元/股 [6] 核心观点与投资逻辑 - 公司是稀缺的同时满足“智能定制车、智能驾驶技术及智能运营”三要素的科技出行平台 [4] - 看好公司网约车业务盈利释放潜力及Robotaxi业务的长期盈利空间 [4] - 公司2025年业绩呈现质效双升，运营效率显著改善，并加速向Robotaxi转型 [1] 2025年财务与运营业绩总结 - **营业收入**：2025年实现202亿元，同比增长38% [1] - **盈利能力**：年内利润为-6亿元，同比减亏51%；经调整净利润为-5亿元，同比减亏30% [1] - **利润率与费用**：经调整净利率为-2.5%，同比提升2.4个百分点；费用率为12.9%，同比下降2.2个百分点 [1] - **下半年表现更优**：2H25营业收入107亿元，同比增长26%；期内利润-1.5亿元，同比减亏69%；费用率降至11.3%，同比下降2.7个百分点 [1] - **关键里程碑**：于4Q25实现经调整净利润转正，并于2025年全年实现正EBITDA目标 [1] - **运营指标高增**：2025年总交易额(GTV)达234亿元，同比增长38%；平均月活用户4000万人，同比增长44%；平均月活司机63万人，同比增长35% [1] 主营业务：出行服务 - **收入高增长**：2025年出行服务业务收入186亿元，同比增长37% [2] - **业务扩张**：年内新增覆盖59个城市，报告期末覆盖城市总数达195个 [2] - **产业整合**：通过收购蔚星科技（耀出行）及吉利商务，旨在构建“一站式科技出行平台”，扩展企业端客户并激发协同效应 [2] 未来增长引擎：Robotaxi业务 - **技术发布**：于2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案 [3] - **运营进展**：截至2026年3月，已部署超100台Robotaxi，启用超过3600个Robotaxi虚拟上下车点 [3] - **产品规划**：第三代L4汽车计划于2026年年底亮相，2027年开始量产 [3] - **国际化拓展**：已成立2个业务单位开拓国际市场，与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并计划于2026年在香港探索Robotaxi业务 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测上调**：预计2026-2027年营收分别为251亿元、310亿元，新增2028年营收预测377亿元 [4] - **净利润预测**：预计归母净利润将于2027年转正为4.21亿元，2028年达到9.06亿元 [5] - **每股收益(EPS)**：预测2027年EPS为0.72元/股，2028年为1.56元/股 [5] 财务比率与估值指标 - **成长性**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为24.1%、23.8%、21.7% [5] - **盈利能力改善**：毛利率预计从2025年的9.4%持续提升至2028年的12.5%；净利率预计在2027年转正为1.4%，2028年提升至2.4% [10] - **估值比率**：基于预测，2027年市盈率(P/E)为31.9倍，2028年为14.8倍 [5][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近年来30年国债活跃券与非活跃券利差不断拉大，活跃券切换带来投资机会值得关注 [1][8] - 新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情提前反映，目前特6与特2利差收敛，特6表现弱于特2 [1][9] - 可结合历史切券情况、当下特6与特2交易量和利差推测未来行情，特6与特2利差调整空间小，切券后二者活跃度或下降、利差上升 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 利差变动 - 2023年末至2025年末，30年国债活跃券与非活跃券利差从 -3.5bps 拉大到 -7.1bps [1][8] - 2024年11月前切券行情不明显，特1、特4与30年活跃券利差在3bps以内；之后切券行情加剧，活跃券和非活跃券利差大幅走阔 [2][10] - 过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显切券效应，利差在6 - 10bps，第二支利差较低 [2][10] - 30年特别国债新老券利差呈V型走势，更新券发行前利差拉大，发行后收敛，除特5和25特6，其他新老券利差最大值多在 -11 至 -14bps [2][10] - 目前特6与特2利差为2bps，税差调整后利差在 -4 至 -10bps，利差继续调整空间有限 [4][17] 成交量 - 30年特别国债新老券利差达到峰值时，新券成交笔数占次新券成交笔数的50% - 1400%，难以从成交笔数判断利差 [3][13] - 本次30年特别国债活跃券切券提前反映，特6成交量提前减少，特2成交量稳定，特6每日成交量约400 - 550亿元，特2约200 - 350亿元 [4][17]

投资评级与目标 - 报告给予曹操出行（02643.HK）“买入”评级，并维持此评级 [4][6] - 基于2026年1.0倍市销率（PS）估值，目标股价定为49.05港元/股 [4] - 当前股价为26.20港元（2026年4月2日收盘价），总市值约为152.34亿港元 [6] 核心观点与投资逻辑 - 公司被视为同时满足“智能定制车、智能驾驶技术及智能运营”三要素的稀缺科技出行平台 [4] - 看好其网约车业务的盈利释放潜力以及Robotaxi业务的长期盈利空间 [4] - 公司2025年实现“质效双升”，运营效率显著改善，并加速向Robotaxi转型 [1] 2025年财务与运营业绩总结 - 2025年实现营业收入202亿元，同比增长38% [1] - 2025年年内利润为-6亿元，同比减亏51%；经调整净利润为-5亿元，同比减亏30% [1] - 2025年经调整净利率为-2.5%，同比提升2.4个百分点；费用率为12.9%，同比下降2.2个百分点 [1] - 2025年下半年（2H25）业绩表现更优：营业收入107亿元（同比+26%），期内利润-1.5亿元（同比减亏69%），费用率降至11.3%（同比-2.7个百分点） [1] - 公司在2025年第四季度（4Q25）实现经调整净利润转正，并达成全年正EBITDA目标 [1] - 2025年总交易额（GTV）达234亿元，同比增长38% [1] - 2025年平均月活用户为4000万人，同比增长44%；平均月活司机为63万人，同比增长35% [1] 业务发展分析 出行服务业务 - 2025年出行服务收入为186亿元，同比增长37% [2] - 业务增长得益于地域扩张（年内新增覆盖59城，期末覆盖城市达195个）、与聚合平台合作深化及品牌认知度提升 [2] - 通过收购蔚星科技（耀出行）和吉利商务，公司旨在构建“一站式科技出行平台”，拓展企业端客户并激发协同效应 [2] Robotaxi（自动驾驶出租车）业务 - 公司于2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，加速商业化探索 [3] - 截至2026年3月，已部署超过100台Robotaxi，启用超过3600个虚拟上下车点 [3] - 计划于2026年年底亮相第三代L4级别汽车，并于2027年开始量产 [3] - 积极开拓国际市场：与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并计划于2026年在香港探索业务发展 [3] 未来盈利预测 - 小幅上调2026-2027年营收预测：2026年营收预测至251亿元，2027年营收预测至310亿元 [4] - 新增2028年营收预测为377亿元 [4] - 预计归母净利润将于2027年转正：2026年预测为-3.22亿元，2027年预测为4.21亿元，2028年预测为9.06亿元 [5] - 预计每股收益（EPS）将于2027年转正：2026年预测为-0.55元，2027年预测为0.72元，2028年预测为1.56元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司积极推动长库存去化，导致利润率下滑及资产减值，2025年业绩承压，但历史包袱处置后，近年新获取的优质项目有望带动业绩领先行业企稳 [1] - 公司融资成本创历史新低，债务结构持续优化，财务表现稳健，信用实力强劲 [2] - 销售保持行业领先身位，持续在核心城市补充优质土储，且新拓项目转化速度快，为未来业绩奠定基础 [3] - 基于国资背景、财务稳健、土储优质、产品力强及已售未结资源充足，报告看好其未来发展，维持买入评级 [4] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%；净利润22.9亿元，同比下降44.9%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6% [1] - **业绩下滑主因**： - 开发业务毛利率降至11.2%，整体毛利率降至11.9% [1] - 资产减值及公允价值变动净损失合计49.21亿元 [1] - 归母净利润占净利润比例降至3.1%，或因当期利润贡献大的项目公司股权占比较低 [1] - **未来业绩预测**： - 预计2026/2027/2028年收入分别为1355.5/1217.6/1132.0亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为3.59/10.46/14.14亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年EPS分别为0.14/0.41/0.56元/股，对应PE分别为52.4/18.0/13.3倍 [4][6] 财务健康状况 - **债务与融资**：期末有息负债总额1333.9亿元，同比下降2.8%；一年内到期债务247.4亿元，占比18.6% [2] - **融资成本**：综合融资成本为3.3%，较2024年下降60个基点，创历史新低 [2] - **融资活动**：2025年发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；完成境外债务置换约10.06亿美元，并成功发行5亿美元优先票据 [2] - **关键财务指标**：剔除预收账款的资产负债率为69.0%，净负债率66.4%，现金短债比2.56倍 [2] 销售与土地储备 - **2025年销售情况**：实现合同销售金额（含代建）2519亿元，同比下降9.0%；其中自投销售金额1534亿元，同比下降10.7% [3] - **销售结构**：一二线城市销售贡献占比达84%（杭州35%、上海10%、北京7%），销售降幅小于TOP10房企 [3] - **权益销售**：自投权益销售金额为1043亿元，权益比68.0% [3] - **土地投资**：2025年权益拿地金额511亿元，预计新增货值1355亿元，规模位列行业第四；一二线货值占比达86%（杭州38%、上海10%）[3] - **投资转化**：2025年新拓项目转化率为33% [3] - **土地储备**：期末土地储备建筑面积2371万平方米，总土储货值3827亿元 [3] 未来业绩支撑 - **已售未结资源**：2025年末已售未结转金额约1610亿元 [1] - **项目质量**：近年新获取项目利润率相对可观、流速较快，有望带动结转毛利率逐步企稳 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司坚持“水饮双轮驱动”与渠道改革，战略明确，未来增长可期 [4] - 面对原材料价格上涨压力，公司积极锁价对冲，风险可控 [4] - 管理层计划增持股份，彰显对公司未来发展的长期信心 [4] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，同比增速分别为+8.8%、+19.5%、+17.7% [4] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入110.02亿元，同比下降18.63% [1] - 2025年实现归母净利润9.85亿元，同比下降39.80% [1] - 2025年下半年（H2）业绩承压更甚，营收47.97亿元（同比-18.78%），归母净利润1.80亿元（同比-64.56%） [1] 分业务表现 - **包装水业务**：2025年收入95.04亿元，同比下降21.61% [1] - 小规格/中大规格/桶装水收入分别为53.96亿元（-23.22%）、36.37亿元（-21.04%）、4.70亿元（-3.89%） [1] - 2025H2收入42.53亿元，同比下降19.69%，降幅较上半年收窄 [1] - 公司坚持“好水不分水种”理念，重点发力“怡宝”、“本优”品牌，通过规格扩充与包装创新丰富产品线 [1] - **饮料业务**：2025年收入14.99亿元，同比增长7.26%，致力于打造第二增长曲线 [2] - 2025H2收入5.44亿元，同比下降10.85%，阶段性承压 [2] - 全年共推出23个饮料新品SKU [2] - 茶饮料聚焦“至本清润”草本植物饮料和“味茶茶事”茶饮料；果汁重点发力“蜜水系列”水果饮料和“假日一刻”果汁饮料；运动饮料坚持打造“魔力”品牌 [2] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为45.68%，同比下降1.64个百分点，主要因加大营销投入及产品结构变化 [3] - 2025年归母净利率为8.96%，同比下降3.15个百分点 [3] - 费用率全面上升：销售/管理/研发费用率分别同比+4.33/+0.89/+0.30个百分点至34.35%/3.07%/0.70%，财务费用率保持0.02% [3] - 2025H2盈利能力下滑更明显：毛利率44.39%（同比-0.39pct），归母净利率3.76%（同比-4.85pct），销售费用率大幅提升6.17个百分点至39.50% [3] 股东回报与公司治理 - 2025年现金分红比例大幅提升至90.21%，分红总额达8.89亿元，按年末股价计算股息率约4.13% [3] - 包括董事会主席、总裁、首席财务官在内的多名高管计划使用最多合计340万港元在公开市场增持公司股份，并承诺增持后6个月内不减持 [4] 财务预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为118.35亿元（+7.6%）、127.56亿元（+7.8%）、138.32亿元（+8.4%） [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为10.72亿元（+8.8%）、12.82亿元（+19.5%）、15.09亿元（+17.7%） [4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.45元、0.53元、0.63元 [5] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.6倍、14.7倍、12.5倍 [5] 财务数据摘要 - **关键财务比率**：2025年净资产收益率（ROE）为9.2%，预计2026-2028年将逐步回升至9.5%、10.8%、12.2% [5][10] - **资产负债表**：2025年末现金及等价物为11.74亿元，较2024年末的57.01亿元大幅减少 [10] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为15.32亿元，保持健康 [10]