行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 政策进入深水区 预计最终力度超过2008年和2014年 [4] - 地产作为早周期指标具备经济风向标作用 [4] - 行业竞争格局改善 头部国央企和优质混合所有制及民企更受益 [4] - 一线城市和部分二线城市更具投资价值 [4] - 2025年板块仍以政策主导 建议关注政策beta机会 [4] 政策动态 - 深圳限购放松力度超过北京上海 限购范围大幅缩小 [1][11] - 深圳仅福田区 南山区和宝安区新安街道执行较严限购政策 [1][11] - 深圳罗湖区 宝安区(不含新安街道) 龙岗区等满足条件不限购套数 [1][11] - 深圳盐田区 大鹏新区全面取消限购 [1][11] - 杭州余杭区提供4万元购房补贴 [55] - 岳阳市提供总价2%的购房补贴(最高2万元) [55] 市场表现 - 申万房地产指数本周下跌1.5% 落后沪深300指数0.67个百分点 [1][12] - 房地产行业在31个申万一级行业中排名第24位 [1][12] - 本周上涨房地产个股49支 下跌62支 [12] - 首开股份周涨幅32.0% 表现最佳 [12][18] - 南国置业周跌幅22.6% 表现最差 [12][18] 新房市场 - 本周30城新房成交面积148.8万方 环比下降17.9% 同比下降11.2% [2][23] - 一线城市新房成交45.3万方 环比+4.4% 同比+4.1% [2][23] - 二线城市新房成交70.9万方 环比-23.3% 同比-11.0% [2][23] - 三线城市新房成交32.6万方 环比-28.0% 同比-26.6% [2][23] - 今年累计36周30城新房成交6720.3万方 同比-2.4% [2][28] - 北京累计成交354.1万方 同比-6.0% [32] - 上海累计成交738.0万方 同比-1.1% [32] - 广州累计成交489.6万方 同比+12.3% [32] - 深圳累计成交192.2万方 同比+3.8% [32] 二手房市场 - 本周14城二手房成交171.9万方 环比下降7.8% 同比增长13.0% [2][34] - 一线城市二手房成交74.9万方 环比-4.3% [2][34] - 二线城市二手房成交74.7万方 环比-11.0% [2][34] - 三线城市二手房成交22.3万方 环比-7.5% [2][34] - 年初至今累计二手房成交7225.8万方 同比增长16.5% [2][34] - 一线城市累计成交2966.0万方 同比+19.6% [34] - 二线城市累计成交3350.5万方 同比+15.4% [34] - 三线城市累计成交909.3万方 同比+11.1% [34] 债券融资 - 本周发行房企信用债8只 发行规模86.90亿元 [3][42] - 总偿还量99.3亿元 净融资额-12.4亿元 [3][42] - 债券发行以AAA评级为主(66.6%) [3][42] - 债券类型以一般中期票据(42.6%)和一般公司债(42.5%)为主 [3][42] - 债券期限以3-5年为主(50.5%) [3][42] 投资建议 - 重点关注基本面alpha公司:H股绿城中国 建发国际集团 华润置地等 [4] - A股关注滨江集团 招商蛇口 保利发展 华发股份 建发股份等 [4] - 地方国企/城投/化债方向:城投控股 城建发展 信达地产 [4] - 中介机构关注贝壳 [4] - 物业公司跟涨:华润万象生活 保利物业 中海物业等 [4]

供给端 - 全国247家样本高炉开工率环比下降1.7个百分点至81.8%[2] - 焦化企业开工率环比下降1.8个百分点至68.4%[2] - 石油沥青装置开工率环比下降3.1个百分点至28.7%[2] - 水泥粉磨开工率环比下降2.3个百分点至40.3%，创同期新低[2] - 汽车半钢胎开工率环比下降2.5个百分点至70.1%[3] 需求端 - 30大中城市新房日均销售同比转正上升2.7%[5] - 18城二手房销售面积同比增幅扩大至20.3%[5] - 沿海8省发电耗煤同比降幅收窄至1.5%[4] - 百城土地成交面积同比降幅扩大至28.1%[4] - 钢材表观需求同比转为下降1.6%[4] 价格与库存 - 南华综合指数环比下降0.2%，同比涨幅收窄至4.0%[7] - 猪肉价格环比下跌1.1%，同比跌幅扩大至27.3%[7] - 全美原油及石油产品库存环比增加399.3万桶至16.71亿桶[8] - 钢材库存环比增加4.7%，电解铝库存环比增加6.0%[8] 流动性与市场 - 央行通过OMO净回笼流动性10086亿元[10] - 10年期国债收益率回升6.0bp至1.836%[11] - 10年期美债收益率回落16.0bp至4.10%[11] - 地方政府专项债发行进度达74.6%[11]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 化工板块迎来配置机遇 2021年9月至2024年2月基础化工板块指数从9565.18点调整至3876.11点 累计下调59.5% 2024Q1在建工程增速连续回落 2025Q1化工行业在建工程增速回落至负值-7.3% 伴随反内卷热潮 板块持续走强 2024年7月11日至9月5日基础化工指数累计涨幅14.3% 石油石化指数累计涨幅4.5%[1] - 固态电池材料迎来重大发展机遇 2025年上半年头部设备企业新签及在手订单总额超300亿元 同比涨幅达70-80% 重点关注电解质（硫化物/氧化物/聚合物）、负极（金属/碳基）、隔膜（骨架膜）、导电剂（单壁/寡壁纳米管）等材料领域[1][5] - AI4S在药物和化工材料领域加速渗透 2025年一季度中国创新药License-out交易达41起 总属额369.29亿美元 接近2023年全年水平 AI在靶点识别、化合物筛选、晶型预测等环节替代传统研发流程 钙钛矿、固态电池、半导体材料等领域已开启AI范式渗透[2] 重点标的分析 - 东阳光（600673.SH）投资评级买入 2024年EPS 0.13元 2025年预测EPS 0.47元 2024年PE 82.70倍 2025年预测PE 53.67倍[3] - 晶泰控股（02228.HK）投资评级买入 2024年EPS -0.38元 2025年预测EPS -0.07元 2027年预测EPS 0.02元[3] - 道氏技术（300409.SZ）投资评级买入 2024年EPS 0.20元 2025年预测EPS 0.82元 2024年PE 112.10倍 2025年预测PE 29.52倍[3] - 卫星化学（002648.SZ）投资评级买入 2024年EPS 1.80元 2025年预测EPS 2.20元 2024年PE 12.00倍 2025年预测PE 9.02倍[3] 政策催化 - 2025年9月4日工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》 明确提出支持全固态电池等前沿技术基础研究[5] - 中国汽车工程学会于2025年9月10-11日召开10项固态电池团体标准审查会[5] - 第二轮新能源汽车补贴窗口期临近 60亿元固态电池重大研发专项中期审查即将启动[5] 行业走势 - 基础化工板块相对沪深300指数表现出显著超额收益 走势图显示明显优势[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 业务调整导致业绩短期波动 但经营节奏与产品布局优化将筑牢长期发展根基 [2] - 国内市场短期承压 海外市场延续增长 期待AQ-400新品放量 [1][3] - 全球营销网络持续完善 高端市场与下沉市场同步推进 [3] - 产品管线取得多项进展 多款新产品上市完善产品矩阵 [4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入2.60亿元 同比下滑26.36% [1] - 2025H1归母净利润-4077万元 同比下滑820.03% [1] - 2025H1扣非后归母净利润-5175万元 同比下滑3745.56% [1] - 2025Q2实现营业收入1.37亿元 同比下滑25.84% [1] - 2025Q2归母净利润-1197万元 同比下滑512.59% [1] - 2025H1毛利率62.39% 同比下降9.07个百分点 [2] - 销售费用率38.51% 同比上升3.82个百分点 [2] - 管理费用率19.35% 同比上升2.75个百分点 [2] - 研发费用率28.35% 同比上升3.65个百分点 [2] 产品线表现 - 内窥镜设备收入2.40亿元 同比下滑29.63% 毛利率63.75%同比下降8.34个百分点 [2] - 内窥镜诊疗耗材收入966万元 同比增长40.10% 毛利率22.74%同比下降23.18个百分点 [2] - 内窥镜维修服务收入933万元 同比增长122.29% 毛利率70.76%同比上升3.02个百分点 [2] 市场拓展 - 国内市场以AQ-300等高端产品进军三级医院 新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证 [3] - 持续深耕县域市场 2025H1已在全国11个省13个地级市举办16场基层培训活动 [3] - 海外市场多个国家产品准入和市场推广进展顺利 营销网络布局取得阶段性成果 [3] 产品研发进展 - AQ-400新一代旗舰机型主机和肠胃镜已获证 [4] - 双钳道内镜实现"双手"协同效能升级 [4] - 复合电子支气管镜创新结构助力肺结节诊疗 [4] - 60系列消化内镜涵盖多个镜种 兼顾日常检查、病变筛查和复杂介入治疗 [4] 盈利预测 - 预计2025年营收8.30亿元 同比增长10.7% [4] - 预计2026年营收9.95亿元 同比增长19.9% [4] - 预计2027年营收11.97亿元 同比增长20.4% [4] - 预计2025年归母净利润0.47亿元 同比增长125.8% [4] - 预计2026年归母净利润0.94亿元 同比增长98.1% [4] - 预计2027年归母净利润1.56亿元 同比增长66.1% [4] - 对应2025-2027年PE分别为136X、68X、41X [4] 估值指标 - 当前股价47.74元 [6] - 总市值64.29亿元 [6] - 总股本1.35亿股 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：择时雷达六面图综合模型[1][6] **模型构建思路**：权益市场表现受多维度指标共同影响，该模型从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度六个维度选取二十一个指标对市场进行刻画，并将其概括为“估值性价比”、“宏观基本面”、“资金&趋势”、“拥挤度&反转”四大类，最终生成[-1,1]之间的综合择时分数[1][6]。 **模型具体构建过程**：模型综合了六个维度（流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度）共21个因子的打分。每个因子根据其构建规则产生一个介于-1到1之间的分数。大类分数由其下属因子分数综合计算得出（具体综合方式未明确说明），最终的综合择时分数由四大类分数综合生成（具体综合方式未明确说明）[1][6][10]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：货币方向因子[12] **因子构建思路**：判断当前货币政策的方向，通过选取央行货币政策工具利率与短端市场利率，计算其相较于90天前的平均变化方向来定义宽松或收紧[12]。 **因子具体构建过程**：选取央行货币政策工具利率与短端市场利率，计算其相较于90天前的平均变化方向。若货币方向因子>0，则判断货币政策宽松，分数为1；若货币方向因子<0，则判断货币政策收紧，分数为-1[12]。 2. **因子名称**：货币强度因子[15] **因子构建思路**：基于“利率走廊”概念，表征短端市场利率相对于政策利率的偏离幅度，用以判断货币环境的宽松程度[15]。 **因子具体构建过程**：计算偏离度=DR007/7天逆回购利率-1，并进行平滑与zscore形成货币强度因子。若货币强度因子<-1.5倍标准差，则预期未来120个交易日为宽松环境，指标分数为1；若货币强度因子>1.5倍标准差，则预期未来120个交易日指标分数为-1[15]。 3. **因子名称**：信用方向因子[18] **因子构建思路**：表征商业银行对实体经济传导的松紧程度，使用中长期贷款指标进行体现[18]。 **因子具体构建过程**：计算信用方向因子为：中长期贷款当月值->计算过去十二个月增量->计算同比。若信用方向因子相比于三个月之前上升则看多，分数为1；反之则看空，分数为-1[18]。 4. **因子名称**：信用强度因子[21] **因子构建思路**：捕捉信用指标是否大幅超预期或不及预期[21]。 **因子具体构建过程**：构建信用强度因子=(新增人民币贷款当月值–预期中位数)/预期标准差。若信用强度因子>1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为信用显著超预期环境，分数为1；若信用强度因子<-1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1[21]。 5. **因子名称**：增长方向因子[22] **因子构建思路**：基于PMI数据判断经济增长的方向[22]。 **因子具体构建过程**：基于中采制造业PMI、中采非制造业PMI、财新制造业PMI构建增长方向因子= PMI->计算过去十二月均值->计算同比。若增长方向因子相比于三个月之前上升则看多，分数为1；反之则看空，分数为-1[22]。 6. **因子名称**：增长强度因子[26] **因子构建思路**：捕捉经济增长指标是否大幅超预期或不及预期[26]。 **因子具体构建过程**：计算PMI预期差=(PMI–预期中位数)/预期标准差。若增长强度因子>1.5倍标准差，则定义未来60个交易日为增长显著超预期环境，分数为1；若增长强度因子<-1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1[26]。 7. **因子名称**：通胀方向因子[27] **因子构建思路**：当前的通胀水平会对货币政策产生制约，通过判断通胀下行来预期货币宽松空间[27]。 **因子具体构建过程**：计算通胀方向因子=0.5×CPI同比平滑值+0.5×PPI同比原始值。若通胀方向因子相较于三个月之前降低，则说明是通胀下行环境，此时看多，分数为1；反之看空，分数为-1[27]。 8. **因子名称**：通胀强度因子[30] **因子构建思路**：捕捉通胀指标是否大幅超预期或不及预期[30]。 **因子具体构建过程**：分别计算CPI与PPI预期差=(披露值–预期中位数)/预期标准差，并计算通胀强度因子=CPI与PPI预期差均值。若通胀强度因子<-1.5，则定义未来60个交易日为通胀显著不及预期环境，分数为1；若通胀强度因子>1.5倍标准差，则未来60个交易日分数为-1[30]。 9. **因子名称**：席勒ERP[31] **因子构建思路**：计算经周期调整的估值水平，以消除经济周期波动对盈利的干扰[31]。 **因子具体构建过程**：计算过去6年通胀调整后的平均盈利得到席勒PE，然后计算席勒ERP=1/席勒PE-10年期国债到期收益率，并计算过去6年zscore作为分数（1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间）[31][35]。 **公式**：$$席勒ERP = \frac{1}{席勒PE} - 10年期国债到期收益率$$ 10. **因子名称**：PB[35] **因子构建思路**：使用市净率（PB）来衡量估值水平[35]。 **因子具体构建过程**：对PB指标进行处理：PB×(-1)并计算过去6年zscore，1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间得到分数[35]。 11. **因子名称**：AIAE（全市场权益配置比例）[37] **因子构建思路**：反映市场整体的风险偏好，基于投资者在风险资产和安全资产之间的动态配置比例[37]。 **因子具体构建过程**：构建A股的AIAE指标=中证全指总流通市值/(中证全指总流通市值+实体总债务)，将AIAE×(-1)并计算过去6年zscore得到分数（1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间）[37]。 **公式**：$$AIAE = \frac{中证全指总流通市值}{中证全指总流通市值 + 实体总债务}$$ 12. **因子名称**：两融增量[40] **因子构建思路**：两融为市场杠杆资金的来源，其增量变化可反映市场情绪[40]。 **因子具体构建过程**：计算融资余额-融券余额，并计算其过去120日均增量与过去240日均增量。若120日均增量>过去240日均增量时杠杆资金上行并看多，分数为1；反之看空，分数为-1[40]。 13. **因子名称**：成交额趋势[43] **因子构建思路**：成交额上行代表市场成交热度与资金活跃度高[43]。 **因子具体构建过程**：对对数成交额计算其均线距离=ma120/ma240-1。当均线距离的max(10)=max(30)=max(60)时看多，分数为1。当均线距离的min(10)=min(30)=min(60)时看空，分数为-1[43]。 **公式**：$$均线距离 = \frac{ma120}{ma240} - 1$$ 14. **因子名称**：中国主权CDS利差[46] **因子构建思路**：中国主权CDS利差代表了海外投资者对中国的经济与主权信用风险的定价水平，可以作为体现外资流入的指代变量[46]。 **因子具体构建过程**：当平滑后CDS利差的20日差分<0时，说明当前CDS利差下降，海外投资者预期中国基本面转好，外资流入意愿强，此时看多，分数为1；反之看空，分数为-1[46]。 15. **因子名称**：海外风险厌恶指数[48] **因子构建思路**：花旗风险厌恶指数（Citi RAI Index）由海外期权隐波、信用利差等数据组成，能捕捉海外市场的风险偏好[48]。 **因子具体构建过程**：当平滑后风险厌恶指数的20日差分<0时，外资风险偏好上升，此时看多，分数为1；反之看空，分数为-1[48]。 16. **因子名称**：价格趋势[51] **因子构建思路**：使用均线距离衡量标的价格趋势与强度[51]。 **因子具体构建过程**：计算均线距离=（ma120/ma240 -1）。当均线距离>0时趋势方向分数=1，反之为-1。当均线距离的max(20)=max(60)时，趋势强度分数为1，当均线距离的min(20)=min(60)时，趋势强度分数为-1，趋势综合分数=(趋势方向分数+趋势强度分数)/2[51]。 **公式**：$$均线距离 = \frac{ma120}{ma240} - 1$$ $$趋势综合分数 = \frac{趋势方向分数 + 趋势强度分数}{2}$$ 17. **因子名称**：新高新低数[54] **因子构建思路**：指数成分股的新高新低个数可以作为反转信号[54]。 **因子具体构建过程**：计算中证800成分股占过去一年新低数-新低数的ma20。若该值>0时，说明最近新低较多，市场有见底预期，此时看多，分数为1；反之发出看空信号，分数为-1[54]。 18. **因子名称**：期权隐含升贴水[57] **因子构建思路**：基于看涨看跌平价关系推导出期权的隐含标的升贴水，反映期权市场对未来标的收益率均值的预期与情绪，可作为反转指标[57]。 **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数<30%，则看多持续20日，分数为1。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则看空持续20日，分数为-1[57]。 19. **因子名称**：期权VIX指数[58] **因子构建思路**：反映了期权投资者对于未来标的波动率的预期与市场情绪，当VIX较高时，市场倾向于反转[58]。 **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数>70%，则看多持续20日，分数为1。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数>70%，则看空持续20日，分数为-1[58]。 20. **因子名称**：期权SKEW指数[62] **因子构建思路**：反映了期权投资者对于未来标的偏度的预期与市场情绪，可用作反转指标[62]。 **因子具体构建过程**：若50ETF近5日收益率<0，且指标分位数>70%，则看多持续20日，分数为1。若50ETF近5日收益率>0，且指标分位数<30%，则看空持续20日，分数为-1[62]。 21. **因子名称**：可转债定价偏离度[64] **因子构建思路**：可转债估值水平能体现出市场情绪，可用作反转指标[64]。 **因子具体构建过程**：计算可转债定价偏离度=转债价格/模型定价-1，并计算分数=定价偏离度×(-1)并计算过去3年zscore得到分数（定价偏离度越高，拥挤度越高，分数越低）[64]。 **公式**：$$可转债定价偏离度 = \frac{转债价格}{模型定价} - 1$$ 模型的回测效果 1. **择时雷达六面图综合模型**，当前综合打分为-0.06分[1][8] 因子的回测效果 1. **货币方向因子**，当前分数为1分[12][16] 2. **货币强度因子**，当前分数为-1分[15][16] 3. **信用方向因子**，当前分数为1分[18][10] 4. **信用强度因子**，当前分数为0分[21][10] 5. **增长方向因子**，当前分数为1分[22][10] 6. **增长强度因子**，当前分数为-1分[26][10] 7. **通胀方向因子**，当前分数为1分[27][10] 8. **通胀强度因子**，当前分数为0分[30][10] 9. **席勒ERP**，当前分数为0.18分[31][10] 10. **PB**，当前分数为-0.39分[35][10] 11. **AIAE**，当前分数为-0.66分[37][10] 12. **两融增量**，当前分数为-1分[40][10] 13. **成交额趋势**，当前分数为-1分[43][10] 14. **中国主权CDS利差**，当前分数为1分[46][10] 15. **海外风险厌恶指数**，当前分数为1分[48][10] 16. **价格趋势**，当前分数为0分[51][53][10] 17. **新高新低数**，当前分数为-1分[54][10] 18. **期权隐含升贴水**，当前分数为1分[57][10] 19. **期权VIX指数**，当前分数为1分[58][10] 20. **期权SKEW指数**，当前分数为-1分[62][10] 21. **可转债定价偏离度**，当前分数为-1.00分[64][10]

量化模型与构建方式 1. A股景气指数模型 **模型名称**：A股景气指数[33] **模型构建思路**：以上证指数归母净利润同比为Nowcasting目标构建高频景气指数，用于追踪A股景气周期[33] **模型具体构建过程**： 1. 选取上证指数归母净利润同比作为核心观测目标 2. 采用Nowcasting方法构建高频指数 3. 通过时间序列分析识别景气周期转折点 4. 指数数值反映景气度水平，上升表示景气改善[33] 2. A股情绪指数模型 **模型名称**：A股情绪指数[37] **模型构建思路**：基于市场波动率和成交额变化方向构造情绪指数，包含见底预警与见顶预警功能[37] **模型具体构建过程**： 1. 将市场按波动率和成交额变化方向划分为四个象限： - 波动上-成交下：显著负收益 - 其他三个象限：显著正收益 2. 根据象限划分构造情绪指数 3. 见底预警指数基于价格信号（波动率） 4. 见顶预警指数基于成交量信号（成交额） 5. 综合信号由两个子信号组合生成[37][40][42] 3. 风格因子模型 **模型名称**：BARRA风格因子模型[60] **模型构建思路**：参照BARRA因子模型框架，构建十大类风格因子描述市场风险特征[60] **模型具体构建过程**： 1. 构建十大类风格因子包括： - 市值（SIZE） - BETA - 动量（MOM） - 残差波动率（RESVOL） - 非线性市值（NLSIZE） - 估值（BTOP） - 流动性（LIQUIDITY） - 盈利（EARNINGS_YIELD） - 成长（GROWTH） - 杠杆（LVRG） 2. 计算各因子暴露度和纯因子收益 3. 用于组合绩效归因分析和风格暴露监控[60] 4. 指数增强模型 **模型名称**：中证500增强组合[48] **模型构建思路**：通过量化模型构建超越中证500指数的投资组合[48] **模型具体构建过程**： 1. 基于多因子模型选股 2. 优化组合权重 3. 控制跟踪误差 4. 定期调整持仓[48][50] **模型名称**：沪深300增强组合[55] **模型构建思路**：通过量化模型构建超越沪深300指数的投资组合[55] **模型具体构建过程**： 1. 基于多因子模型选股 2. 优化组合权重 3. 控制跟踪误差 4. 定期调整持仓[55][56] 模型的回测效果 1. 中证500增强组合 - 本周收益：-1.96%[48] - 本周超额收益：-0.11%（跑输基准）[48] - 2020年至今超额收益：50.56%[48] - 最大回撤：-4.99%[48] 2. 沪深300增强组合 - 本周收益：-0.38%[55] - 本周超额收益：+0.43%（跑赢基准）[55] - 2020年至今超额收益：38.85%[55] - 最大回撤：-5.86%[55] 量化因子与构建方式 1. 风格因子体系 **因子名称**：十大类风格因子[60] **因子构建思路**：基于BARRA框架构建全面描述市场风险特征的因子体系[60] **因子具体构建过程**： 1. **市值因子（SIZE）**：基于总市值的规模因子 2. **BETA因子**：衡量个股相对于市场的系统性风险 3. **动量因子（MOM）**：基于历史价格表现的动量效应 4. **残差波动率因子（RESVOL）**：剔除市场影响后的特异波动率 5. **非线性市值因子（NLSIZE）**：市值因子的非线性变换 6. **估值因子（BTOP）**：基于账面市值比的价值因子 7. **流动性因子（LIQUIDITY）**：衡量股票流动性的指标 8. **盈利因子（EARNINGS_YIELD）**：衡量公司盈利能力的指标 9. **成长因子（GROWTH）**：衡量公司成长性的指标 10. **杠杆因子（LVRG）**：衡量公司财务杠杆水平的指标[60] 2. 行业因子 **因子构建思路**：构建行业纯因子收益，衡量各行业相对市场市值加权组合的超额收益[61] **因子具体构建过程**： 1. 按行业分类计算纯因子收益 2. 相对市场市值加权组合计算超额收益 3. 监控各行业因子表现[61][66] 因子的回测效果 1. 近期风格因子表现 - **Beta因子**：超额收益较高[61] - **动量因子**：呈较为显著的负向超额收益[61] - **非线性市值因子**：呈较为显著的负向超额收益[61] - **价值因子**：表现不佳[61] - **盈利因子**：表现不佳[61] 2. 风格因子相关性 从因子暴露相关性来看（近一周）：[62] - 流动性因子与Beta、动量、残差波动率呈现明显正相关性 - 价值因子与Beta、残差波动率、流动性等因子呈现明显负相关性 - 市值因子与非线性市值因子相关性为0.515 - Beta因子与流动性因子相关性为0.523 - 动量因子与残差波动率因子相关性为0.630 - 价值因子与盈利因子相关性为0.521 3. 行业因子表现 - **表现较好行业因子**：电力设备、有色金属[61] - **回撤较多行业因子**：国防军工、保险、计算机[61]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价20美元 对应20倍2025年预测市销率 [4][6] 核心财务表现 - 2025年第二季度收入1.47亿元人民币 同比增长44% [1] - 第二季度毛利率62.6% 同比提升0.2个百分点 [1] - GAAP归母净亏损8123万元人民币 non-GAAP归母净利润909万元人民币 净利润率6.2% [1] - 下调2025年收入指引至5亿元人民币 同比增长约10% [1] - 2025年资本支出指引维持4000万美元 产能扩充目标不变 [1] 产品交付与订单情况 - 2025年第二季度交付68架EH216系列飞行器 上半年累计交付79架 [1] - 新增150架EH216系列订单 其中国内订单占比90% 海外订单占比10% [3] - 在手订单及预订单超过1000台 [3] - 交付客户包括12家国内客户和1家日本客户 [3] 商业化进展 - EH216-S已取得TC/PC/AC等全部制造资质 [2] - 广州亿航通航和合肥合翼航空获首批载人级无人驾驶航空器运营合格证 [2] - 预计2025年内正式面向大众开放载人运营 [2] - 海外市场在泰国、阿联酋等地开展沙盒测试 目标半年内启动商业化运营 [2] 新产品开发 - 针对城际长航程需求研发复合翼无人驾驶载人航空器VT35 [2] - VT35预计2025年9月正式发布亮相 [2] 供应链合作 - 与巨湾、国轩高科、欣界能源等电池厂商合作 重点解决电池寿命和快充快放问题 [3] - 开发圆柱电池降低适配成本 研究半固态和固态电池技术 [3] - 固态电池已将续航时间提升至66分钟 正在适航认证中 预计2025年底完成认证 [3] - 与英搏尔合作开发新一代高性能电机和电机控制系统 [3] - 2025年7月与敏实集团达成战略合作 提升车身结构件竞争力 [3] 人员培训体系 - 积极推进操控员课程设计 完成教案与教材编制后提交局方评估 [3] - 预计机型操控员试点资质的取得将解决专业人员缺口问题 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为5.0亿/7.5亿/13.4亿元人民币 [4] - 预计non-GAAP归母净利润分别为0.05亿/0.5亿/1.7亿元人民币 [4] - 预计2025-2027年EH216系列交付量分别为231台/350台/638台 [14] - 预计EH216系列平均售价保持约200万元人民币 [14]

核心观点 - 近期资金价格下行但存单利率未跟随下行 两者利差显著扩大至近两年较高水平 主要与汇率变化导致的外资流动有关[1][8][9] - 人民币贬值预期阶段较高的远期汇率升水吸引外资通过"买存单+远期锁汇"套利 推动存单需求上升 但升值预期导致远期升水收窄 套利收益下降引发外资持续减持存单[2][3][16] - 外资减持存单规模虽不大但对存单利率产生结构性影响 抑制利率下行并拉大与资金利差 预计汇率升值压力短期持续但随外资持有规模下降 影响将逐步减弱[17][22] 资金价格与存单利率走势分化 - 三季度以来资金价格持续下行 R007(20DMA)从二季度末1.65%下降至9月5日1.50% 大幅下行15BP[1][8] - 同期存单利率不降反升 1年AAA存单利率从二季度末水平上行3.5BP至9月5日1.665%[1][8] - 存单与资金利差显著走扩 "1年存单-R007"利差走扩至16.4bps 远高于6月均值4.9bps和2024年均值9.7bps 显示已达近两年较高水平[1][8] 汇率预期变化驱动外资流动 - 2023年9月-2024年8月人民币贬值预期阶段 1年远期汇率升水保持3%-4%高水平 外资通过"买存单+远期锁汇"获得5%-7%综合收益 显著高于同期1年美债收益率[2][11] - 境内外利差持续为正且大部分时间达1个百分点 吸引外资大幅增持境内债券 持有规模从2023年8月3.2万亿增至2024年8月4.5万亿 累计增加1.4万亿[2][13] - 其中存单为增持主要品种 持有规模从2494亿增至1.1万亿 增加8695亿元[2][13] - 2024年5月以来人民币转强 远期升水率降至2%左右 综合收益降至4%左右与美债收益相近 导致外资流出[16] - 5-7月外资累计减持国内债券5155亿元 其中减持存单3138亿元 为主要减持部分[16] 外资流动对存单利率影响 - 外资减持存单抑制利率下行 根据托管数据5-7月外资月均减持存单1046亿元[17] - 虽然规模不大但考虑到存单月均净融资仅1885亿元 外资减持量对利率产生结构性影响[17] - 导致资金下行过程中存单利率下行缓慢 利差持续走扩[17] 汇率与利率前景展望 - 受美元走弱影响人民币短期可能继续升值 美元指数8月末跌破98关口[21] - 美国就业市场疲弱 8月非农新增就业仅2.2万人远低于预期7.5万人 提升美联储降息概率[21] - 市场预计9月降息25基点概率超95% 年内降息50-75基点[21] - 汇率升值压力下外资预计继续减持存单 对存单利率下行形成约束[22] - 按当前月均减持1046亿元速度 外资持有存单规模从7月9820亿元降至2023年8月2494亿元水平需7个月左右[22] - 随着外资持有规模下降 汇率对存单影响将逐步减弱 利差将收敛至正常水平[22]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 白酒行业供给持续变革，需求静待改善，估值底部保持乐观，建议关注"优势龙头、红利延续、强势复苏"三条主线[1] - 大众品行业重点关注优秀成长个股，包括高景气或高成长逻辑及政策受益或复苏改善两类标的[1] - 食品饮料行业整体呈现底部修复趋势，预计随着政策预期改善和节庆临近，基本面将逐步筑底[2] 白酒行业分析 - 浙江绍兴出台宴席消费补贴政策，对酒店举办宴席且消费满10000元的消费者给予最高不超过5000元补助，直接拉动宴席消费并有望在区域复制推广[2] - 白酒动销与开瓶环比呈现底部修复趋势，8月以来宴席消费环比回暖，婚宴家宴等大众消费仍是核心支撑[2] - 头部酒企主流单品表现相对更好，行业渠道库存周期持续去化，中报报表加速出清[2] - 水井坊计划于9月推出"井18"新品，定位400-600元价格带，体现产品序列化策略[2] 啤酒饮料行业分析 - 华润啤酒总裁赵春武调任董事会主席，其具备卓越管理和领导能力，行业和公司管理经验丰富[3] - 啤酒行业仍值旺季，今年产品端推出茶啤、"冰糖葫芦"等新品，渠道端与奶茶、甜品、院线跨界合作[3] - 2025年夏季饮料冰柜竞争激烈，可口可乐冷柜与售卖机超1000万台，农夫山泉超80万台，康师傅（含百事）超70万台，东鹏达40万台[3] - 饮料板块延续高景气度，但新品迭出、旺季竞争激烈，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[3] 食品行业分析 - 食品陆续进入中秋旺季备货，山姆、盒马等渠道上新中秋礼盒，包括月饼、滋补、海产等品类[4] - 美团"快乐猴"首店于8月29日开业，定位社区硬折扣业态，以标品打开低价认知，以生鲜烘焙等高频消费产品提升复购率及客群拓展[4] - 量贩、互联网、商超等玩家参与多品类硬折扣业态，小店型、精简SKU、高频刚需品类、自有品牌成为市场共识[4] - 硬折扣业态外延拓展即时零售，奥乐齐约30%订单来自线上即时零售，超盒算NB将于9月上线淘宝闪购，美团具备即时配送能力[4] 行业表现对比 - 食品饮料行业指数与沪深300指数对比显示，截至2025年9月，食品饮料行业指数波动区间在-10%至40%之间[6]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 光通信行业短期波动源于市场情绪和资金面调整，但基本面保持稳固，AI驱动的算力扩张周期持续，中长期坚定看好光模块赛道[1][9][26] - 海外AI巨头加速算力基建部署，云厂商大幅上调资本开支，形成“算力投入→商业变现→再投资”正向循环，行业高景气度持续[2][8][28] - 短期调整提供优质配置机会，建议关注光模块龙头及算力产业链相关企业[10][18][31] 行业动态与数据 - 博通FY25Q3营收同比增长22%至近160亿美元，AI相关半导体营收达52亿美元（同比+63%），Q4预计整体营收174亿美元，AI半导体营收62亿美元[7][30] - 谷歌将2025年资本开支指引从750亿美元上调至850亿美元，Meta从640亿美元上调至720亿美元，重点投入AI基础设施[3][30] - 微软FY25资本支出达800亿美元，近半用于AI基础设施[8][30] - 博通获得价值100亿美元的AI芯片订单，计划2026年量产定制XPU芯片[7][30] - OpenAI计划5个月内将计算集群规模扩大一倍，与甲骨文合作新增4.5GW算力容量，支持超200万枚芯片运行[7][32] - 2025年上半年大模型日均调用量达101,865亿tokens，较2024年下半年21,999亿tokens增长363%[36] 细分板块表现 - 光通信板块本周上涨0.1%，表现优于其他通信细分板块（运营商-0.8%、量子通信-1.7%、物联网-3.8%、通信设备-5.5%）[23][25] - 通信行业指数下跌3.8%，弱于上证综指（-1.2%）和沪深300（-0.8%）[22][25] - 个股涨幅前列：春兴精工（+22.9%）、南都电源（+10.7%）、东土科技（+10.5%）[24] 重点公司推荐 - 光模块龙头：中际旭创（2025E PE 55.28x）、新易盛（2025E PE 39.01x）、天孚通信（2025E PE 69.38x）[15][18] - 算力产业链：沪电股份、英维克、中兴通讯、紫光股份、工业富联、寒武纪、海光信息[11][18] - 液冷技术：英维克、申菱环境、高澜股份[11][18] - 卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技[11][18] 新兴领域进展 - 英伟达投资量子计算公司Quantinuum（估值100亿美元），推动量子计算系统Helios研发[33][34] - 国内首个专用光量子计算机制造工厂落地深圳南山，预计年产数十台光量子计算机[39][40] - 温州市成立浙江省首个人工智能局，推进“人工智能+教育”三年行动计划[37][38] - 亚马逊卫星互联网项目签下捷蓝航空为首家航空公司客户，计划2027年提供服务[43][44]