投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩概览 - 报告核心观点：公司作为餐饮行业龙头，在持续扩张门店的同时，通过产品创新、门店升级、品牌打造、数字化赋能及高额股东回馈等多方面举措，实现了同店销售持续正增长和利润率持续向好 [4] - 2025年全年业绩：营收117.97亿美元，同比增长4%；归母净利润9.29亿美元，同比增长2%；核心经营利润12.92亿美元，同比增长11% [1] - 2025年第四季度业绩：营收28.23亿美元，同比增长9%；归母净利润1.40亿美元，同比增长24%；核心经营利润1.85亿美元，同比增长23% [1] 门店扩张与加盟策略 - 门店总数与净增：截至2025年末，门店总数达18,101家，全年净增1,706家，其中加盟店占比达31% [1] - 第四季度扩张加速：2025年第四季度净增587家门店，创第四季度历史新高，其中加盟店占比36% [1] - 未来扩张目标：2026年预计门店总数超过2万家，即净增门店数超过1,900家；肯德基和必胜客的加盟店在净新增门店中的占比目标均达到40%-50%，必胜客的加盟占比目标从20%-30%进一步上调 [1] 同店销售与经营效率 - 2025年第四季度同店销售：公司整体/肯德基/必胜客同店销售额分别增长3%/3%/1% [2] - 同店交易量持续增长：整体同店交易量同比增长4%，为连续第12个季度增长；其中肯德基/必胜客同店交易量分别同比增长3%/13% [2] - 客单价策略：肯德基客单价同比持平，必胜客客单价同比下降11%，符合其性价比策略 [2] - 餐厅利润率提升：2025年第四季度，公司整体/肯德基/必胜客餐厅利润率分别为13.0%/14.0%/9.9%，同比分别提升0.7/0.7/0.6个百分点，主要得益于原材料成本、物业租金及其他经营开支的减少 [2] - 经营利润率提升：得益于餐厅利润率增长，2025年第四季度经营利润率为6.6%，同比提升0.8个百分点 [2] 新品牌发展、资本支出与股东回报 - 新品牌进展：截至2025年，肯悦咖啡门店已达2,200家，单均日销杯数同比增长25%；主打能量碗和超级食物奶昔的KPRO肯律轻食扩张至200多家；必胜客WOW门店入驻约100个新城镇，餐厅利润率有所提升，新店回报周期预估为2-3年 [3] - 单店投资优化：肯德基单店投资从2024年约150万元人民币降至2025年约130万元人民币；必胜客单店投资从2024年约120万元人民币降至2025年约100万元人民币；2026年资本支出目标维持6-7亿美元 [3] - 股东回馈计划：2025年向股东回馈15亿美元，2026年计划继续维持15亿美元的股东回馈；预计2027-2028年，股东回报平均每年为9-10亿美元，2028年将突破10亿美元 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为123.0亿美元、133.4亿美元、143.8亿美元，同比增长率分别为4.3%、8.5%、7.8% [4][5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.0亿美元、10.9亿美元、12.0亿美元，同比增长率分别为8.0%、8.7%、9.6% [4][5] - 每股收益预测：预计2026-2028年最新摊薄每股收益分别为2.83美元、3.08美元、3.38美元 [5] - 估值水平：基于2026年2月9日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为20.1倍、18.5倍、16.8倍；对应市净率分别为3.2倍、2.8倍、2.4倍 [4][5][10] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率分别为22.8%、22.9%、23.2%；净利率分别为8.2%、8.8%、9.0%；净资产收益率分别为15.4%、14.6%、14.0% [10]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] 报告核心观点 - H&H国际控股作为全家庭营养领导者，基本面已触底并开启向上修复周期，2025年前三季度营收同比增长12.0% [1] - 公司三大业务板块呈现分化：成人营养与护理用品（ANC）稳健增长，婴幼儿营养与护理用品（BNC）强势反转，宠物营养与护理用品（PNC）作为第三曲线持续培育 [1][2][3][4] - 公司受益于降息周期，高额利息支出有望下降，从而增厚利润表现 [4][9] 公司业务与财务表现 整体业绩与历史复盘 - **历史高增长期（1999-2013年）**：公司前身合生元成立，凭借益生菌大单品和法国进口婴配粉定位实现高速成长，2007-2013年收入/净利润复合增速达70.1%/89.9% [1][16] - **并购扩张期（2014-2020年）**：通过收购Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等品牌完成全家庭营养布局，2013-2020年收入/净利润复合增速为13.7%/4.8% [1][17] - **调整与修复期（2021年至今）**：受奶粉业务承压及债务负担加重影响步入调整，2024年收入130.5亿元，净利润-0.5亿元；但经过调整后基本面触底修复，2025年前三季度营收同比增速转正至12.0% [1][18][27] - **地区收入结构**：2024年，中国大陆/澳洲及新西兰/北美/其他地区收入占比分别为66.5%/15.4%/12.4%/5.6%，中国大陆市场是核心 [29] 成人营养与护理用品（ANC）业务 - **业务概况**：ANC业务主要为Swisse品牌，2024年收入67.0亿元，同比增长9.0%，占总收入51.3%；经调整后EBITDA为14.2亿元，同比增长10.5% [2] - **行业背景**：全球保健品市场持续扩容，中国市场仍处成长期且人均消费额（26美元）远低于美国（187美元），提升空间大 [40][41]；渠道端电商占比提升至约60%，其中内容电商增速领先；产品端呈现多元化、场景化趋势 [2][45][48] - **公司竞争力**：Swisse为澳洲及中国维生素和矿物补充剂（VHMS）市场第一品牌，打造“1+3”产品矩阵（Swisse主品牌、Swisse PLUS、Swisse Me、Little Swisse）覆盖全品类及细分人群 [2][58]；在电商渠道优势明显，2024年天猫、京东份额第一，抖音排名第五 [61] - **市场与盈利**：中国大陆市场收入占比从2018年的36%提升至2024年的约65% [65]；2024年ANC经调整EBITDA利润率达21.2%，盈利能力稳健 [71] 婴幼儿营养与护理用品（BNC）业务 - **业务概况**：BNC业务主要为合生元品牌，2024年收入43.8亿元，同比下降25.8%，占总收入33.6%；经调整后EBITDA为4.3亿元，同比下降51.4%，2024年触底 [3] - **行业背景**：中国婴配粉行业已步入存量竞争阶段，2024年市场规模1367亿元，但2025年预期触底修复；行业持续高端化，2024年高端及超高端产品占比达67% [77][85]；2025年上半年进口品牌表现优于国产品牌 [90] - **公司竞争力**：合生元“星”系列定位超高端，主打6倍乳桥蛋白LPN特色配方；在完成新旧国标切换后，2025年前三季度婴配粉收入同比大幅增长33.3%，在中国大陆超高端婴配粉市场份额从2024年的13.3%提升至2025年前三季度的16.4% [3][98] - **业绩展望**：2025年前三季度BNC业务收入39.7亿元，同比增长24.0%，实现强势反转；预计将受益于行业高端化趋势及份额提升，收入稳健增长，同时通过费用优化改善盈利 [3][22][102] 宠物营养与护理用品（PNC）业务 - **业务概况**：PNC业务包括Solid Gold和Zesty Paws品牌，2024年收入19.7亿元，同比增长5.3%，占总收入15.1%；经调整后EBITDA为1.0亿元，同比大幅增长140.7% [4] - **行业背景**：美国宠物市场成熟且稳健增长，2024年总支出1519亿美元；中国宠物市场处于成长期，2024年城镇犬猫消费市场规模3002亿元，但行业集中度低，品牌机遇多 [108][112][120]；消费呈现高端化趋势 [122] - **公司竞争力**：Zesty Paws定位高端宠物营养补充剂，为北美龙头品牌，2024年在北美宠物补充品市场份额达10.4%；Solid Gold定位高端宠物食品和营养品，正进军中国市场并优化渠道与产品组合 [4][128][131] - **业绩展望**：PNC业务尚在培育期，短期因调整增速放缓，2025年前三季度收入15.9亿元，同比增长8.8%；未来有望提速增长并提升盈利能力 [4][22] 财务与债务分析 - **债务与利息**：截至2025年中报，公司短期及长期借贷合计91.7亿元；2025年上半年利息费用支出3.6亿元，同比下降17.9% [4] - **利息展望**：预计未来随着美联储降息、公司逐步偿还债务及债务置换后利率下降，利息负担将减轻，利息费用下降有助于增厚利润 [4][9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.8亿元、7.1亿元，同比增长率分别为886.3%、38.2%、22.3% [9][11] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21倍、16倍、13倍 [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 字节跳动发布的Seedance 2.0视频生成模型在基础能力和可控性上取得显著进步，其多模态输入与精准复刻能力有望降低AI漫剧行业的“抽卡”成本，推动视频生成产业工业化进程[1][2][21] - 通过敏感度测算，即使保守估计（抽卡频率降至75%），采用Seedance 2.0相比同业模型也能降低总生成成本约5%；中性假设下（抽卡频率降至50%），每秒生成成本相比同业可降低37%[2][29][31] 根据相关目录分别进行总结 1. 字节 Seedance 2.0 发布，“杀死比赛”级产品惊艳亮相 - **行业背景**：2026年以来视频模型密集迭代，行业走向多模态输入与全能参考时代，多家公司如爱诗科技、谷歌、生数科技、快手等相继发布新品[9][10] - **多模态能力**：Seedance 2.0全面升级，支持文本、图片、视频、音频四种模态输入，用户可自由组合素材进行参考，为生成带来优越的可控性[1][11] - **模型基础能力**：指令理解准确性、物理规律合理性、元素一致性水平有所提升，能生成现实感强、动作自然的画面，并解决人物、服装、字体等细节的一致性问题[1][12][14] - **模型可控性**：通过上传参考视频，可精准复刻高难度的运镜、动作及创意模板，实现更强的镜头连贯性（如一镜到底），并能精准复刻创意转场和剪辑[1][17][19] - **综合影响**：模型在生成质量和可控性上双重进步，显著提升了视频模型的实用性和使用效率，有望加速AIGC产业化落地[21] 2. 可控性显著提升有望带来视频生成产业工业化的飞跃 - **行业痛点**：AI漫剧行业存在“抽卡”痛点，由于生成画面的随机性，用户常需多次生成才能获得满意结果，单个镜头抽卡次数可高达7次，这带来了额外的成本负担[2][22] - **成本节约机制**：Seedance 2.0更高的可控性有助于减少“抽卡”次数，从而降低漫剧行业的制作成本与周期[2][22] - **成本对比测算**： - **基础定价**：字节即梦单积分成本约0.1元，可灵O1单积分成本约0.07元[23] - **每秒生成成本**：Seedance 2.0生成每秒视频需8积分，成本约0.8元；可灵O1生成每秒720P视频（有视频输入时）需9积分，成本约0.63元[27][28][29] - **成本节约敏感度**：在抽卡频率降低至原本75%、50%、25%的保守、中性、乐观假设下，采用Seedance 2.0的实际每秒总生成成本分别为4.20元、2.80元、1.40元，相比同业模型（4.41元）的成本降低幅度分别为5%、37%、68%[29][31] 3. 投资建议 - **AI漫剧**：建议关注万兴科技、快手、阜博集团、新国都等[3][30] - **多模态**：建议关注当虹科技、虹软科技等[3][30] - **字节链**：建议关注寒武纪、润泽科技等[3][30]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 字节跳动发布的视频生成模型Seedance 2.0在多模态能力、基础生成质量和可控性上实现显著进步，其“杀死比赛”级的产品力有望通过降低“抽卡”成本，推动视频生成产业工业化进程 [1][2][21] - 模型可控性的提升能有效降低AI漫剧等AIGC应用的成本与制作周期，经测算，在中性假设下可使每秒生成总成本相比同业降低37% [2][29][31] - 技术进步将驱动产业链相关投资机会，报告建议关注AI漫剧、多模态技术及字节生态链上的相关公司 [3][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 字节 Seedance 2.0 发布，“杀死比赛”级产品惊艳亮相 - **行业背景**：2026年以来视频生成模型密集迭代，行业趋势走向多模态输入与全能参考，多家公司如爱诗科技、谷歌、生数科技、快手等相继发布新品 [9][10] - **多模态能力**：Seedance 2.0全面升级，支持文本、图片、视频、音频四种模态输入，用户可自由组合素材进行参考，为创作带来优越的可控性 [1][11] - **模型基础能力**：模型在指令理解准确性、物理规律合理性、元素一致性水平上有所提升，能生成现实感强、动作自然的视频，并有效解决人物、场景前后不一致的传统痛点 [1][12][14] - **模型可控性**：通过上传参考视频，模型能精准复刻复杂的运镜、动作与创意模板，实现更强的镜头连贯性（如一镜到底），并支持创意转场和剪辑的精准模仿 [1][17][19] 2. 可控性显著提升有望带来视频生成产业工业化的飞跃 - **产业痛点**：AI视频生成存在“抽卡”痛点，即因输出随机性需多次生成才能获得满意结果，根据报道，单个镜头抽卡次数可高达7次，增加了额外成本负担 [2][22] - **成本节约机制**：Seedance 2.0更高的可控性有助于减少“抽卡”频率，从而降低AI漫剧等行业的制作成本与周期 [2][22] - **成本对比测算**： - 基础定价：字节即梦单积分成本约0.1元，可灵O1单积分成本约0.07元 [23] - 每秒成本：Seedance 2.0生成每秒视频需8积分，成本约0.8元；可灵O1生成720p视频（有视频输入时）每秒需9积分，成本约0.63元 [27][28][29] - 总成本优势：尽管Seedance 2.0每秒基础成本较高，但因减少抽卡，总成本可能更低。敏感度测算显示，在抽卡频率降至原本50%的中性假设下，其每秒总生成成本可比同业降低37%；即使在保守假设（频率降至75%）下，也能降低成本约5% [2][29][31] 3. 投资建议 - **AI漫剧**：建议关注万兴科技、快手、阜博集团、新国都等公司 [3][30] - **多模态**：建议关注当虹科技、虹软科技等公司 [3][30] - **字节链**：建议关注寒武纪、润泽科技等公司 [3][30]

报告核心观点 - 本期晨报核心观点为“周期板块景气预期开启扩张”，周期与成长板块均处于分析师景气扩张区间，与行业主线模型形成共振 [1][3] - 宏观层面，测算显示2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，加权平均持汇成本为7.1，预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升 [2] - 固定收益方面，国盛基本面高频指数为129.8点，当周同比增加6.0点，显示生产、交运、融资等高频指标同比增幅稳定或扩大 [3][4] - 商贸零售方面，报告首次覆盖并给予汇嘉时代“买入”评级，认为其作为新疆零售龙头，通过创新转型有望打开第二增长曲线 [1][6] 宏观研究总结 - 测算显示，2022年以来累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，持汇成本多集中在7.0-7.2，加权平均为7.1 [2] - 在人民币升值及人民币资产吸引力上升背景下，企业结汇可能延续，但汇率实际表现由基本面预期、美元走势等多变量共同决定 [2] - 预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1，整体稳中有升、震荡偏升，但较难持续单边升值 [2] - 企业结汇将直接导致超储减少、流动性边际收紧，但目前影响有限，且“套息交易反转”及企业结汇增多可能对信用扩张带来扰动 [2] 金融工程研究总结 - 周期与成长板块均处于分析师景气扩张区间，与行业主线模型形成共振 [3] - 景气-趋势-拥挤模型当前配置仍延续顺周期主线，相较于上个月增配了机械、电子、汽车等科技制造领域 [3] 固定收益研究总结 - 本期国盛基本面高频指数为129.8点，前值为129.7点，当周同比增加6.0点 [3] - 利率债多空信号因子为4.3%，前值为3.9% [3] - 生产方面，工业生产高频指数为128.4，当周同比增加4.8点，同比增幅不变 [4] - 总需求方面，商品房销售高频指数为40.0，当周同比下降6.5点，同比降幅收窄 [4] - 物价方面，CPI月环比预测为0.0%，PPI月环比预测为0.2% [4] - 库存高频指数为164.7，当周同比增加7.5点，同比增幅不变 [4] - 交运高频指数为135.8，当周同比增加11.7点，同比增幅扩大 [4] - 融资高频指数为249.7，当周同比增加31.4点，同比增幅扩大 [4] 商贸零售公司研究总结 - 报告首次覆盖汇嘉时代，认为其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察以及多业态协同效应，在新疆地区形成显著的规模效应和品牌壁垒 [6] - 公司积极推动超市调改和购物中心业态升级，并创新性地探索“低空经济+消费”新场景，有望打开第二增长曲线 [6] - 预计公司2025-2027年收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [6] - 首次覆盖给予“买入”评级 [6] 行业表现数据总结 - 近1月表现前五的行业为：石油石化（13.7%）、建筑材料（11.8%）、基础化工（6.6%）、有色金属（5.5%）、纺织服饰（5.1%） [1] - 近3月表现前五的行业为：有色金属（26.4%）、石油石化（18.1%）、建筑材料（16.2%）、基础化工（12.7%）、纺织服饰（7.1%） [1] - 近1年表现前五的行业为：有色金属（105.3%）、基础化工（46.5%）、国防军工（44.4%）、建筑材料（42.7%）、石油石化（32.0%） [1] - 近1月表现后五的行业为：国防军工（-6.7%）、医药生物（-3.6%）、银行（-2.9%）、农林牧渔（-2.6%）、非银金融（-2.2%） [1]

待结汇资金规模与成本 - 2022年以来累积的待结汇资金规模约为1.13万亿美元[4] - 待结汇资金的加权平均持汇成本约为7.09，其中76.7%的资金持汇成本集中在7.0-7.2区间[5] - 2022年至2025年各年待结汇资金规模分别为2308亿美元（占21%）、1598亿美元（占14%）、3333亿美元（占30%）和4012亿美元（占36%）[5] 汇率走势分析与预测 - 汇率实际表现由结汇规模、基本面预期和美元走势等多变量共同决定，结汇规模与升值幅度无明确映射关系[7] - 预计2026年美元兑人民币汇率中枢大概率在6.8-7.1区间，整体稳中有升、震荡偏升，但难以持续单边升值[2][7] - 当前汇率回落至6.9附近，可能推动持汇成本在7.0-7.2的企业进行“止损式”结汇[6] 对流动性的影响 - 企业结汇会直接导致银行体系超额准备金减少，流动性边际收紧，但目前影响有限[8][9] - 若40%的存量待结汇资金结汇，按汇率6.95和9%准备金率测算，对应占用超储约2800亿元人民币，规模相对可控[9] - 流动性影响取决于商业银行平盘对手方：与商业银行平盘则影响小，与央行平盘则央行扩表并增加流动性[8] 对信用扩张的影响 - “套息交易反转”及企业结汇增多，可能会降低企业的融资需求，从而对信用扩张带来扰动[10] - 2022年至2025年，在中美利差和人民币贬值预期下，企业通过“囤汇不结”并借入短期贷款，带来了结构性信用扩张[10]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业主线模型（相对强弱RSI指标）**[1][4][13] * **模型构建思路**：通过构建行业层面的相对强弱指标（RS），识别在每年特定时间窗口内表现极度强势的行业，这些行业有较大概率成为当年的市场主线[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. 以31个申万一级行业指数为标的[13]。 2. 分别计算每个行业过去20、40、60个交易日的涨跌幅[13]。 3. 将这三个时间窗口的行业涨跌幅在全市场横截面上进行排名，并对排名进行归一化处理，得到三个归一化排名值：RS_20, RS_40, RS_60[13]。 4. 对三个归一化排名值取算术平均值，得到最终的行业相对强弱指数RS[13]。 $$ RS = (RS\_20 + RS\_40 + RS\_60) / 3 $$ 其中，RS_20、RS_40、RS_60分别为过去20、40、60日行业涨跌幅的横截面归一化排名值[13]。 2. **模型名称：行业景气度-趋势-拥挤度框架（右侧行业轮动模型）**[2][6][17] * **模型构建思路**：构建一个三维评估框架，从景气度（基本面）、趋势（技术面）和拥挤度（交易面）三个维度对行业进行综合评估，并衍生出两种适用于不同市场环境的配置方案[6][17]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述三个维度的具体计算方式，但明确了两种具体的配置方案： 1. **行业景气模型（高景气+强趋势，规避高拥挤）**：以景气度为核心筛选标准，要求行业同时具备高景气度和强趋势，并利用拥挤度指标规避交易过热的风险，该方案进攻性较强，偏同步指标[17]。 2. **行业趋势模型（强趋势+低拥挤，规避低景气）**：以市场趋势为核心筛选标准，要求行业同时具备强趋势和低拥挤度，并规避低景气行业，该方案思路简单，持有体验感强，偏右侧指标[17]。 3. **模型名称：左侧库存反转模型**[3][27] * **模型构建思路**：从赔率-胜率角度出发，在处于或曾处于困境的板块中，挖掘那些分析师长期看好且库存压力不大、具备补库条件的行业，以捕捉行业困境反转行情[27]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型具体的因子构建和合成公式。 4. **模型名称：行业景气度选股模型**[25] * **模型构建思路**：将行业配置模型与选股模型相结合。首先根据行业配置模型确定行业权重，然后在行业内使用PB-ROE模型筛选估值性价比高的个股，构建股票组合[25]。 * **模型具体构建过程**： 1. 使用“行业景气度-趋势-拥挤度框架”确定各行业的配置权重[25]。 2. 在每个行业内，基于PB-ROE模型选取估值性价比位于前40%的股票[25]。 3. 对筛选出的股票，按流通市值和PB-ROE打分进行加权，得到最终的股票组合权重[25]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：相对强弱指数（RS）**[13] * **因子构建思路**：通过多期涨跌幅的横截面排名来度量行业在近期市场的相对强度[13]。 * **因子具体构建过程**：与“行业主线模型”的构建过程相同，核心是计算 $$ RS = (RS\_20 + RS\_40 + RS\_60) / 3 $$ [13]。 2. **因子名称：景气度**[17] * **因子构建思路**：用于衡量行业基本面的好坏，是行业轮动模型的核心维度之一[17]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算方法。 3. **因子名称：趋势**[17] * **因子构建思路**：用于衡量行业价格动量的强弱，是行业轮动模型的核心维度之一[17]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算方法。 4. **因子名称：拥挤度**[17] * **因子构建思路**：用于衡量行业交易的热度或风险，旨在规避交易过度拥挤的板块[17]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算方法。 5. **因子名称：PB-ROE**[25] * **因子构建思路**：用于衡量股票的估值性价比，是选股模型的核心标准[25]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的因子合成公式，但表明其在行业内用于筛选估值性价比前40%的股票[25]。 模型的回测效果 （注：以下模型回测结果均基于报告所述历史数据，指标口径可能因模型而异） 1. **行业景气度-趋势-拥挤度框架（行业配置模型）**[17] * 基准：Wind全A指数[17] * 多头年化收益：22.0%[17] * 超额年化收益：13.4%[17] * 信息比率（IR）：1.5[17] * 超额最大回撤：-8.0%[17] * 月度胜率：67%[17] * 2026年1月绝对收益：6.5%[17] * 2026年1月超额收益：0.7%[17] 2. **行业景气度-趋势-拥挤度框架（ETF配置模型）**[22] * 基准：中证800指数[22] * 年化超额收益：16.6%[22] * 信息比率（IR）：1.9[22] * 超额最大回撤：10.8%[22] * 月度胜率：66%[22] * 2025年超额收益：21.4%[2][22] * 2026年1月绝对收益：9.0%[22] * 2026年1月超额收益：4.5%[2][22] 3. **行业景气度选股模型**[25] * 基准：Wind全A指数[25] * 多头年化收益：26.7%[25] * 超额年化收益：19.5%[25] * 信息比率（IR）：1.7[25] * 超额最大回撤：-15.4%[25] * 月度胜率：68%[25] * 2025年超额收益：5%[25] * 2026年1月超额收益：1.6%[2][25] 4. **左侧库存反转模型**[27] * 基准：行业等权组合[27] * 2023年绝对收益：13.4%[27] * 2023年超额收益：17.0%[27] * 2024年绝对收益：26.5%[27] * 2024年超额收益：15.4%[27] * 2025年绝对收益：28.7%[27] * 2025年超额收益：5.6%[27] * 2026年1月绝对收益：10.4%[2][27] * 2026年1月超额收益：4.8%[2][27]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] - 报告核心观点：汇嘉时代作为新疆区域零售龙头，其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察及多业态协同效应，形成了显著的规模效应和品牌壁垒 [1]。公司正通过超市业态的“胖东来模式”调改和购物中心升级来提升主业竞争力，并创新性地探索“低空经济+消费”新场景，有望打开第二增长曲线 [1][3] 公司概况与区域优势 - 公司是新疆领先的零售龙头企业，成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年 [1][13] - 截至2025年第三季度末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，并受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米 [1][13] - 新疆地区经济发展迅速，2021-2024年GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点 [1]。社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元 [1] - 新疆旅游市场火爆，2024年接待游客3.02亿人次，实现旅游收入3595亿元，分别比2021年增长59%和154%，公司有望充分受益于区域发展红利 [1][20] 超市业态调改与创新 - 2024年启动“学习胖东来模式”系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级 [2] - 商品结构优化：淘汰60%以上的三四线低质品牌商品，引入一线、二线品牌及新疆本地特色商品，并与胖东来合作引入其自有品牌，调改后门店商品结构契合度达90%以上 [41] - 服务与员工福利升级：大规模增加便民设施，推出65项服务项目。大幅提升员工薪酬，普通员工工资提升至4500元/月，店长可达30000元/月，并缩减工作时间 [42] - 调改成效显著：截至2025年9月底，已完成首批8家胖改店升级。首家调改店北京路店开业首周销售额突破1732万元，同比增长272% [2][49] - 布局即时零售：2025年12月，试点首家外卖即时闪送业务门店，实现仓店合一，覆盖门店周围3-5公里区域，履约配送时效在30-60分钟 [2][50] 百货业态升级与多业态协同 - 百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展“首店经济”推动品牌迭代 [2] - 多业态协同效应显著：超市调改后客流量增加，为百货业态导流。北京路店超市调改后，其百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人 [2][49] - 公司采取自有物业与受托管理相结合的模式，有效控制成本。例如，受托管理哈密购物中心项目，年管理费700万元；奎屯市购物中心项目，年管理费600万元 [58] 低空经济布局与第二增长曲线 - 2025年初，公司与新疆通用航空有限责任公司共同发起成立合资公司“通航汇嘉”，实现零售网络与航空物流的优势互补 [3][61] - 2025年7月，开通两条低空物流试点航线（阿拉尔农场—库尔勒门店、轮台基地—乌鲁木齐仓储中心），用于运送高时效性商品。测试显示，无人机可在45分钟内送达景区物品，6小时内完成小白杏从采摘到上架 [61] - 同月，通航汇嘉与沙雅县人民政府签署战略框架协议，聚焦低空旅游、智慧物流体系、生态治理与智慧农业三大核心领域，共同打造全域智慧低空生态体系，标志着业务进入县域实质性推进阶段 [3][62] - 公司计划将低空物流起降点嵌入商场屋顶，目标实现“空中—商场—社区”40分钟配送圈 [61] 数字化转型升级 - 2025年4月，与数字零售服务商多点Dmall达成战略合作，启动超市业态系统性数字化升级，旨在构建一体化数字底座，优化采购、供应链及全渠道销售等核心流程 [59] - 同期，与字节跳动旗下飞书签署战略合作协议，利用其AI协同与数据中台能力，赋能“低空经济+消费”融合发展战略，提升管理效率与供应链效能 [59] 财务表现与盈利预测 - 2023年公司实现营业收入24.94亿元，同比增长30.8%；归母净利润1.62亿元，同比扭亏为盈 [25]。2024年受区域消费需求等因素影响，收入利润有所下滑 [25] - 2025年前三季度，实现营业收入18.68亿元，同比增长1.18%；归母净利润0.8亿元，同比增长60.05% [25] - 收入结构：2024年超市、百货、其他业务收入占比分别为55%、25%、20% [30]。毛利结构占比分别为26%、33%、41% [30] - 盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [3][64]。预计归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [3][64] - 主要假设：百货业务受益于调改与客流协同，预计2025-2027年收入稳步增长，毛利率稳中略提 [64]。超市业务因胖改效果显著及供应链提效，预计收入增长且毛利率提升 [64] 估值与可比公司 - 以2026年2月6日收盘价9.63元计算，报告给出公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为56.2倍、32.2倍、24.1倍 [5] - 选取重庆百货、大商股份、天虹股份作为可比公司，其2026年预测PE平均值约为19.0倍，汇嘉时代对应为32.2倍 [67]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][66] 核心观点 - 汇嘉时代作为新疆区域零售龙头，其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察以及多业态协同效应，形成了显著的规模效应和品牌壁垒 [1] - 公司正积极推动超市业态向“胖东来模式”调改和购物中心业态升级，成效显著 [1][2] - 公司创新性地探索“低空经济+消费”新场景，与新疆通用航空成立合资公司，业务已进入县域实质性推进阶段，有望打开第二增长曲线 [1][3][61] 公司概况与区域优势 - 公司是新疆领先的零售龙头企业，成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年 [1][13] - 截至2025年第三季度末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，并受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米 [1][13][40] - 新疆地区经济发展迅速，2021-2024年GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点；社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元 [1] - 新疆旅游市场火爆，2024年接待游客3.02亿人次，实现旅游收入3595亿元，分别比2021年增长59%和154%，公司有望充分受益于区域发展红利 [1][20] 超市业态调改与创新 - 自2024年起，公司启动“学习胖东来模式”的系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级 [2][41] - 商品结构优化：淘汰60%以上的三四线低质品牌商品，引入一线、二线品牌及新疆本地特色商品，并与胖东来合作引入其自有品牌，调改后门店与胖东来商品结构契合度达90%以上 [41] - 服务与员工福利升级：大幅提升员工薪酬（如普通员工至4500元/月），增加便民设施，推出65项服务项目，旨在通过提升员工幸福感来提升服务品质 [42] - 截至2025年9月底，已完成首批8家“胖改店”升级，覆盖乌鲁木齐、昌吉、库尔勒等主要城市 [2][49] - 首家调改店北京路店于2025年8月重装开业，首周销售额突破1732万元，同比增长272%，日均成交笔数同比增长232%，客单价同比增长12% [2][49] - 2025年12月，公司试点首家外卖即时闪送业务门店，实现仓店合一，覆盖周围3-5公里区域，履约配送时效在30-60分钟 [2][50] 百货业态升级与多业态协同 - 百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展“首店经济”推动品牌迭代，例如哈密百货引入67个品牌，瞄准年轻客群 [58] - 超市调改为百货业态导流效果显著，北京路店超市调改后，其百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人 [2][49][58] - 公司采取自有物业与受托管理相结合的模式，有效控制成本，如受托管理的哈密购物中心年管理费700万元，奎屯市购物中心年管理费600万元 [58] 低空经济布局 - 2025年初，公司与兵团国有全资公司新疆通用航空有限责任公司共同发起成立合资公司“通航汇嘉”，实现零售网络与航空物流的优势互补 [3][61] - 2025年7月，开通两条低空物流试点航线（阿拉尔农场—库尔勒门店、轮台基地—乌鲁木齐仓储中心），运送小白杏、排酸牛肉等时效商品，测试显示无人机45分钟内可送达景区物品，6小时内完成小白杏从采摘到上架 [61] - 同期，合资公司与沙雅县人民政府签署战略协议，共同打造全域智慧低空生态体系，聚焦低空旅游、智慧物流、生态治理与智慧农业三大领域，标志着业务进入县域实质性推进阶段 [3][62] - 按照自治区规划，2026年将建成100个以上低空物流节点，公司计划把起降点嵌入商场屋顶，构建“空中—商场—社区”40分钟配送圈 [62] 数字化转型升级 - 2025年4月，公司与数字零售服务商多点Dmall达成战略合作，启动超市业态系统性数字化升级，旨在构建一体化数字底座，优化采购、供应链及全渠道销售等核心流程 [59] - 同期，公司与字节跳动旗下飞书签署战略合作协议，利用其AI协同与数据中台能力，赋能“低空经济+消费”融合发展战略，加速定制农业、低空物流、乡村旅游等场景落地 [59] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [3][64] - 预计同期归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [3][64] - 主要业务假设： - **百货**：2025-2027年收入预计为6.12亿元、6.31亿元、6.62亿元，增速2.0%、3.0%、5.0%；毛利率分别为44.0%、45.0%、45.5% [64] - **超市**：2025-2027年收入预计为13.22亿元、14.15亿元、15.56亿元，增速-1.0%、7.0%、10.0%；毛利率分别为18.5%、20.0%、20.8% [64] - **其他业务**：2025-2027年收入增速预计为3.0%、5.0%、10.0%；毛利率分别为71.0%、72.0%、72.5% [64] 股权与治理 - 截至2025年9月，公司创始人潘锦海为第一大股东及实际控制人，持股56.4%，其女潘艺尹持股4.06%，两人为一致行动人，合计持股60.46%，股权结构集中 [35][36] - 公司高管团队经验深厚，多以内部培养为主，如总经理朱翔、财务总监范新萍等均在公司有十年以上任职经历，保障了战略执行的连贯性 [36]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对建筑材料行业的整体投资评级 [1][4][10] 报告核心观点 * 报告认为地产政策预期再起，需关注后续落地情况 [1] * 报告指出，化债政策加码有望减轻政府财政压力并修复企业资产负债表，市政工程类项目有望加快推进 [1] * 报告对建材各子行业提出具体观点：浮法玻璃冷修加速接近供需平衡点；光伏玻璃在“反内卷”背景下供需矛盾有望缓和；消费建材受益于二手房和存量房装修等政策，具备长期提升市占率逻辑；水泥行业供给端有望积极改善，大型基建项目有望拉动区域性需求；玻纤需求坚挺，关注结构性机会；碳纤维下游需求缓慢复苏 [1] 根据相关目录分别总结 1、行情回顾 * 2026年2月2日至2月6日，建筑材料板块（SW）上涨4.91%，相对沪深300超额收益+4.10%，板块资金净流入额为-11.77亿元 [1][12] * 子板块中，玻璃制造（SW）上涨8.05%，装修建材（SW）上涨6.06%，水泥（SW）上涨4.33%，玻纤制造（SW）上涨2.96% [1][12] * 个股方面，*ST立方、韩建河山、坤彩科技、金晶科技、康欣新材位列涨幅榜前五；濮耐股份、鲁阳节能、华新建材、天山股份、中材科技位列跌幅榜前五 [13][14] 2、水泥行业跟踪 * 截至2026年2月6日，全国水泥价格指数为340.08元/吨，环比下降0.83% [2][17] * 本周全国水泥出库量208.35万吨，环比下降8.54%；直供量142万吨，环比下降5.33% [2][17] * 水泥熟料窑线产能利用率为39.4%，环比下降5.79个百分点；水泥库容比为56.49%，环比下降1.3个百分点 [2][17] * 春节前需求将持续走低，2月上旬将出现需求最低点，企业多选择“稳价缩量”策略 [2][17] * 全国大部分熟料线停窑，北方执行采暖季错峰生产，南方停窑计划多集中在2月春节期间 [30][31][33] 3、玻璃行业跟踪 * 截至2026年2月5日，全国浮法玻璃均价1154.49元/吨，较上周上涨0.85% [2][34] * 全国13省样本企业原片库存4949万重箱，环比增加22万重箱，同比减少369万重箱 [2][34] * 下游加工厂陆续停工，需求偏冷清，行业库存整体仍有压力 [2][34] * 截至2026年2月6日，华北重质纯碱价格1250元/吨，同比下跌24.2%；管道气浮法玻璃日度税后毛利为-141.99元/吨 [37] * 截至2026年2月6日，全国浮法玻璃在产生产线208条，日熔量148935吨，较上周减少1200吨 [42] * 2025年合计37条产线冷修停产，日熔量23970吨；23条产线复产及新点火，日熔量16560吨 [42][43][45] * 2026年合计4条产线冷修停产，日熔量2720吨；1条产线复产，日熔量600吨 [42][43][45] 4、玻纤行业跟踪 * 本周无碱粗纱市场均价环比小幅提涨，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3580.75元/吨，环比上涨1.29%，同比下跌4% [5][46] * 本周电子纱价格明显上涨，G75纱主流报价10300-10700元/吨，环比上涨10.53%；7628电子布主流报价4.9-5.45元/米，环比上涨11.89% [5][47] * 2026年1月玻纤行业月度在产产能73.67万吨，同比增加9.29万吨（增幅14.43%），环比略增0.69万吨（增幅0.94%） [5][47] * 2026年1月底玻纤行业库存87.18万吨，同比增加7.78万吨（增幅9.79%），环比增加1.02万吨（增幅1.18%） [5][48] 5、消费建材原材料价格跟踪 * 截至2026年2月6日，铝合金日参考价23360元/吨，环比下跌1420元/吨，同比上涨12.7% [6][55] * 全国苯乙烯现货价7775元/吨，环比下跌250元/吨，同比下跌10.6% [6][57] * 全国丙烯酸丁酯现货价7550元/吨，环比上涨150元/吨，同比下跌22.6% [6][57] * 华东沥青出厂价3270元/吨，环比持平，同比下跌15.1% [6][67] * 中国LNG出厂价格3965元/吨，环比下跌80元/吨，同比下跌6.4% [6][71] 6、碳纤维行业跟踪 * 本周碳纤维价格环比基本持平，华东地区T300（12K）市场参考价格8-9万元/吨 [6][76] * 本周碳纤维产量2369吨，开工率76.28%；行业库存量13150吨，环比增长2.73% [6][78] * 本周行业平均生产成本11.34万元/吨，对应单吨毛利-0.63万元，毛利率-5.88% [6][80] 重点标的 * 报告列出部分重点公司盈利预测及评级，包括耀皮玻璃（买入）、银龙股份（买入）、濮耐股份（买入）、三棵树（买入）、伟星新材（增持）、北新建材（买入）等 [7] * 报告在核心观点部分提及关注或推荐的公司包括：龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技、三棵树、北新建材、伟星新材、兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎、海螺水泥、华新水泥、耀皮玻璃、濮耐股份、银龙股份 [1]