核心观点 - 债市当前处于震荡修复阶段，近期出现小幅调整，但基本面未构成明确压力，核心驱动因素为机构行为而非基本面或资金面 [1][3] - 三季度债市调整主要由风险偏好变化导致的债券基金降久期、降仓位引发，而10月以来的修复行情可能由非银机构补仓驱动 [3][4] - 银行等配置型机构当前受指标压力和兑现浮盈需求制约，参与有限，但四季度后段随着指标压力缓和及资产缺口显现，配置力量有望增强，推动利率更顺畅下行 [4][5][6] - 报告预测10年期国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%，建议采取哑铃型策略以兼顾风险控制和捕捉利差收窄机会 [6] 市场近期表现 - 本周债市小幅调整，各期限利率小幅上行：10年和30年国债利率分别上升1.9bps和1.5bps至1.81%和2.16% [1] - 3年和5年二级资本债利率分别上升4.4bps和4.2bps至1.94%和2.18% [1] - 1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.64% [1] 基本面分析 - 10月CPI与PPI增速虽回升，但结构上主要由黄金、有色价格及极端天气推升蔬菜价格驱动，持续性有待观察 [2] - CPI中金银珠宝等用品和服务环比上涨3.8%，同比上涨12.8%，推升CPI同比0.35个百分点 [2] - PPI中有色金属矿采选业与有色金属冶炼业环比分别增长5.3%和2.4% [2] - 需求端承压，10月出口同比下跌1.1%，为2024年以来（除一季度波动期外）首次负增长，叠加地产产业链走弱 [2] 机构行为分析 - 三季度债市调整主要源于风险偏好变化：二季度债券基金大幅加仓，中长期利率债久期上升0.81年至4.23年；三季度久期减少0.64年至3.58年，仓位降至相对低位 [3] - 10月修复行情可能源于非银机构补仓、央行重启买卖国债及股市震荡 [4] - 银行当前配置力量不足，受兑现浮盈压力（去年四季度利率下行幅度大导致盈利基数高）及指标压力（如股份行NSFR、大行△EVE/一级资本比例逼近监管上限）制约 [4] 银行配置行为展望 - 银行指标压力更多在四季度前中段体现，临近12月可能转向为来年配置做准备 [5] - 历史经验显示存单利率往往从11月底到12月中开始下行，长债利率在12月多有下行行情 [5] - 银行负债端增速持续攀升（9月存款同比增8.0%，中小行增9.1%），但贷款增速仅6.4%和5.5%，存贷缺口明显，资产缺口随政府债券发行高峰过去或更突出 [6] - 银行以低于1.4%的隔夜回购利率大量融出资金，表明资产缺乏，但指标压力限制配债；年末压力缓和后配置空间有望打开 [6] 市场展望与策略建议 - 债市将继续震荡修复，四季度后段利率下行或更顺畅，基本面影响有限 [6] - 建议哑铃型策略，通过久期控制风险，并通过高弹性品种捕捉利率下行和利差收窄双重利好 [6] - 预计10年期国债利率（老活跃券）到年底修复至1.6%-1.65% [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 电力设备新能源板块呈现强劲增长态势，2025年11月3日至11月7日板块上涨5.1%，年初以来累计上涨50.1%[10][12] - 光伏领域钙钛矿技术产业化进展加速，GW级产线突破与关键材料国产化率提升至95%以上，标志着技术向大规模商业化应用迈出坚实一步[1][14] - 风电电网领域受益于大型项目规划与核准，如江苏盐城34.64GW绿电直连方案和总投资约231.7亿元的攀西特高压交流工程，预计将推动海上风电建设加速[2][16][17] - 新能源车产业链出现积极信号，天赐材料签订近160万吨电解液长期订单，核心客户锁定总量已突破300万吨，反映产业链对供需格局转变的集体预判[4][30] - 储能领域招标规模持续，10月第五周储能相关招标项目共34个，中标项目共22个，系统投标报价区间为0.5053元/Wh-0.5756元/Wh，建议关注国内外大储方向[3][21][26][29] 新能源发电 光伏 - 纤纳光电发布全球尺寸最大的钙钛矿光伏商用组件，面积2.88m²，功率为509.21W，效率为18.60%[1][14] - 协鑫光电GW级钙钛矿产线取得突破，首片1150×2400mm超大尺寸钙钛矿商业组件正式下线[1][14] - 关键材料TCO导电膜玻璃由金晶科技实现国产化突破，国产化率提升至95%以上，保障产业链安全[1][14] - 行业研发转向系统性攻坚"寿命、成本、工艺"等产业化要素，韩国团队通过新型固态添加剂将电池寿命提升三倍以上并保持超过26%的效率[14] - 核心关注三大方向：供给侧改革下的产业链涨价机会（如隆基绿能、晶澳科技）、新技术带来的中长期成长性机会（如迈为股份、爱旭股份）、钙钛矿GW级布局的产业化机会（如金晶科技、捷佳伟创）[1][15] 风电&电网 - 江苏盐城发布34.64GW绿电直连方案，计划2026年全面推开，有望加速海上风电发展，江苏海风产业链最为受益，包括海力风电、天顺风能、中天科技等[2][16] - 绿电直连方案通过明确绿电来源、优化路径和降低成本，推动规模化落地并解决消纳问题，提升海风建设积极性[2][16] - 攀西特高压交流工程获核准，包括2座1000千伏特高压交流变电站和502公里1000千伏交流线路，总投资约231.7亿元，预计2026年上半年开工，建设工期约2年[2][17] - 建议关注风机板块（如金风科技、明阳智能）、海缆高压与柔直技术渗透率提升（如东方电缆、中天科技）、欧洲海风单桩产能紧张带来的国内企业出海机会（如大金重工、海力风电）[2][19] - 算力需求增长推动相关设备关注度，建议关注金盘科技、申菱环境、科华数据等，同时Q4特高压招标有望加速，关注平高电气、许继电气、国电南瑞等[2][18] 氢能&储能 - 国家能源局鼓励煤化工项目开展绿氢利用替代，并提出加快发展矿区光伏风电产业，规划建设大型光伏基地[3][20] - 建议关注氢能优质设备厂商，如双良节能、华电重工，以及氢气压缩机头部标的开山股份、冰轮环境[3][20] - 10月第五周储能相关招标规模达2608.25MW/8998.24MWh，中标规模达2637MW/4511.818MWh[21] - 10月第五周储能系统投标报价区间为0.5053元/Wh-0.5756元/Wh，EPC投标报价区间为0.5914元/Wh-1.7836元/Wh[3][26] - 建议关注国内外增速确定性高的大储方向，如阳光电源、海博思创、科华数据、东方日升等[3][29] 新能源车 - 天赐材料及子公司九江天赐与中创新航、国轩高科签订长期供货协议，2026年至2028年合计供货量预计达159.5万吨[4][30] - 天赐材料今年以来已相继拿下瑞浦兰钧80万吨、楚能新能源55万吨长期订单，叠加去年与宁德时代合作，核心客户锁定电解液总量突破300万吨[4][30] - 电池企业提前锁定长期供应，被视为对电解液行业从底部复苏的明确投票[4][30] - 建议关注天赐材料、天际股份、多氟多、石大胜华等材料厂商，以及宁德时代、亿纬锂能等电池环节企业[4][31] - 固态电池长期趋势显著，建议关注厦钨新能、星云股份、骄成超声、当升科技等相关标的[31] 行业新闻概览 - 新能源汽车领域出现全固态电池重大合作，三星SDI与宝马集团、Solid Power签署三方协议开展验证项目[36] - 全球电池巨头LG新能源与Stellantis的合资公司NextStar Energy计划将加拿大汽车电池工厂部分产线转向储能电池生产[36] - 光伏领域大型项目持续推进，如三峡能源投资13.25亿元的300MW渔光互补项目通过投决，华电370MW组件订单由晶澳、隆基拟中标[38][39] - 风电项目核准规模可观，内蒙古、四川核准风电项目规模合计1.21GW，内蒙古库布齐沙漠清洁能源基地项目总装机容量达6GW[41][43] - 储能领域大单频现，三星SDI或与特斯拉签订三年30GWh储能电池供应协议，星星充电美国获32.24GWh储能大单，价值约32亿美元（约227.92亿元人民币）[43][44]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 双碳顶层设计落地，能源转型与循环经济主线明确，政策驱动行业需求空间打开[1][9][11] - 宏观利率处于历史低位，环保板块持仓与估值处于历史底部，看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企[2][24] - 全国碳市场交易活跃，碳排放配额累计成交量达7.8亿吨，累计成交额523亿元，市场化机制为行业提供支撑[2][15] 政策与行业动态 - 国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，构建“1+N”政策体系，明确以风电、光伏、储能等非化石能源为重点发展路径，截至2025年8月底，风电、光伏发电装机规模突破16.9亿千瓦，为2020年的3倍以上[1][9][10] - 国务院颁布《生态环境监测条例》，确立“公共监测”与“自行监测”体系，强制企业安装监测设备并实现数据联网，严厉打击数据造假，自2026年1月1日起施行[1][17][19][23][24] - 多地发布秋冬季大气污染防治方案，如四川省设定至2025年底PM2.5平均浓度控制在29.5微克/立方米以下的攻坚目标[3][32] 市场表现与行情回顾 - 当周环保板块（申万）涨幅为6.38%，跑赢上证综指5.30%，跑赢创业板5.73%[3][28] - 公用事业涨幅为2.27%，跑赢上证综指1.19%，跑赢创业板1.63%[3][28] - 环保子板块中，节能涨幅最高达8.62%，大气治理涨幅6.52%，监测板块微跌0.30%[3][28] - 当周全国碳市场综合价格收盘价较上周五上涨11.22%，总成交量923.57万吨，总成交额4.63亿元[2] 重点推荐标的分析 - 惠城环保：主业切入重大危废项目，拥有61例授权专利，其20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范项目已试生产成功，预计2026年EPS为2.41元[5][25] - 高能环境：固废危废资源化利用龙头，在手优质项目多，预计2026年EPS为0.68元，对应PE为10.97倍[5][25] - 洪城环境：业务涵盖水务、清洁能源、固废处置，2016-2024年归母净利复合增速22.7%，2024年现金分红占净利润50.1%，预计2026年EPS为1.03元[5][25][26] - 环境监测企业雪迪龙、聚光科技等标的受益于《生态环境监测条例》强制安装监测设备的要求[1][24] 行业发展数据与成就 - 非化石能源跃升发展，截至2025年8月底，中国运行、在建、核准待建核电机组共112台、装机容量1.25亿千瓦，居世界第一[10] - 节能降碳成效显著，“十四五”前四年中国单位GDP能耗累计下降11.6%，2024年合同能源管理新增投资超1700亿元[13] - 循环经济助力降碳，2024年主要再生资源年利用量超4亿吨，大宗固废综合利用率达59%[15] - 绿色金融支持有力，截至2024年底，中国本外币绿色贷款余额36.6万亿元，2024年绿色债券发行量6814.32亿元，为2020年的2.5倍[15]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 火电行业第三季度业绩持续向好，煤炭价格反弹有助于稳定未来电价预期 [3] - 水电行业秋汛来水情况改善，叠加市场风格切换，具备配置价值 [3] - 储能相关政策密集出台，容量补偿机制尚有完善空间，需重视调节性电源的价值 [3] - 煤炭价格跳涨至809元/吨，创年内新高，为2026年电价长协谈判提供成本支撑 [6][12] - 全国电力现货市场建设加速，28个省份已进入连续运行阶段，全国统一电力市场初步建成 [6][12] 本周行情回顾 - 报告期内（11月3日至11月7日），上证指数上涨1.08%，报收3,997.56点；沪深300指数上涨0.82%，报收4,678.79点 [1][58] - 中信电力及公用事业指数上涨2.30%，报收3,244.08点，跑赢沪深300指数1.48个百分点，在30个中信一级行业中排名第7 [1][58] - 板块内超半数上市公司股价上涨 [1][58] 细分行业动态与数据 火电 - 本周北港5500K动力煤价格报收809元/吨，突破年初高点 [6][12] - 7月至9月，国内煤炭产量连续三个月同比下降，市场呈现供需偏紧格局 [6][12] - 2026年煤电容量电价将全面上调，有望进一步提振明年电价预期 [6][12] 水电 - 11月7日，三峡水库入库流量同比大幅上升67.21%，出库流量同比上升46.13%，显示秋汛来水显著改善 [7][28] 绿电 - 截至11月5日，硅料价格持平于52元/公斤；主流硅片价格略有下降至1.52元/片 [38] - 长期来看，光伏项目收益率有望进一步提升 [38] 碳市场 - 报告期内（11月3日至11月7日），全国碳市场碳排放配额（CEA）挂牌协议交易周成交量达398.12万吨，周成交额为2.1亿元 [51] - 本周收盘价为57.79元/吨，较上周上涨11.22% [51] - 截至2025年11月7日，全国碳市场累计成交量为7.79亿吨，累计成交额为522.82亿元 [51] 行业要闻摘要 - 国家能源集团北仑电厂9号机组投产，使其成为我国装机规模最大的火力发电厂 [64] - 中国与东盟已建成16条跨国互联输电线路，累计实现跨境电力互济超过750亿千瓦时，其中绿电占比超过90% [64] - 截至2025年9月底，我国新型储能装机规模超过1亿千瓦，较“十三五”末增长超30倍，装机规模位居世界第一 [65] - 国家能源局发布《关于推进煤炭与新能源融合发展的指导意见》，目标在“十五五”末期取得显著成效 [66] - 世界首台650摄氏度高效超超临界燃煤发电机组在华能玉环电厂开工建设，设计供电煤耗可降低约10% [66]

行业投资评级 - 对建筑材料行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 地产需求仍显疲软，但政策出台概率正逐步提升，市政工程类项目有望加快推进 [1] - 消费建材受益于二手房交易向好及消费刺激政策，具备长期提升市占率的逻辑，估值弹性大 [1] - 水泥行业需求仍在寻底，但错峰停产力度加强及大型基建项目有望拉动区域性需求，供给端有望积极改善 [1] - 浮法玻璃供需仍有矛盾，光伏玻璃在“反内卷”背景下企业开启自律减产，供需矛盾有望缓和 [1] - 玻纤价格战结束，价格已触底回升，风电招标量快速增长带动需求向好 [1] - 碳纤维下游需求缓慢复苏，需关注经济向好预期下的价格企稳情况 [1] 行情回顾 - 2025年11月3日至11月7日，建筑材料板块（SW）上涨1.10%，相对沪深300超额收益0.55% [1][11] - 子板块中，水泥（SW）上涨2.00%，玻璃制造（SW）上涨2.66%，玻纤制造（SW）上涨2.89%，装修建材（SW）下跌1.03% [1][11] - 本期建筑材料板块（SW）资金净流入额为-8.28亿元 [1][11] - 个股方面，金晶科技（周涨幅24.76%）、华新建材（周涨幅12.51%）、韩建河山（周涨幅12.15%）位列涨幅榜前五；瑞尔特（周跌幅-23.29%）、亚士创能（周跌幅-19.09%）、震安科技（周跌幅-6.68%）位列涨幅榜后五 [12][13] 水泥行业跟踪 - 截至2025年11月7日，全国水泥价格指数为348.96元/吨，环比上周上涨0.47% [2][16] - 全国水泥出库量284.9万吨，环比上涨0.8%；全国水泥直供量168万吨，环比上涨0.6% [2][16] - 水泥熟料窑线产能利用率为59.57%，环比下降2.93个百分点；水泥库容比为63.65%，环比上涨0.3个百分点 [2][16] - 市场呈现“供需双弱”格局，预计短期内维持弱稳态势，区域分化加剧 [2][16] - 北方省份陆续执行采暖季错峰生产，南方省份执行弹性错峰，供给端收缩 [28][29] 玻璃行业跟踪 - 截至2025年11月6日，全国浮法玻璃均价1197.22元/吨，较上周跌幅0.45% [3][37] - 全国13省样本企业原片库存6016万重箱，环比上周减少184万重箱，但年同比增加1666万重箱 [3][37] - 沙河区域4条小板产线停产，涉及产能2650吨/日，对市场情绪有所提振 [3][37] - 高库存对价格上行形成压制，后续需关注政策面及供给侧变化 [3][37] - 截至2025年11月7日，华北重质纯碱价格1300元/吨，同比下跌23.5% [39] 玻纤行业跟踪 - 本周无碱粗纱价格环比持平，2400tex无碱缠绕直接纱全国均价3524.75元/吨，同比上涨0.95% [6][49] - 电子纱G75主流报价8800-9300元/吨，高端产品价格高位运行，供需紧俏 [6][49] - 2025年10月玻纤行业月度在产产能71.16万吨，同比增加10.56%，环比增加3.35% [50] - 2025年10月底行业库存84.05万吨，同比增加8.99%，但环比减少2.83% [50] 消费建材原材料价格跟踪 - 截至2025年11月7日，铝合金价格22020元/吨，环比上涨300元/吨，同比下跌0.9% [61] - 全国苯乙烯现货价6350元/吨，环比下跌100元/吨，同比下跌29.1%；丙烯酸丁酯现货价6750元/吨，环比下跌150元/吨，同比下跌22.4% [62] - 华东沥青出厂价3390元/吨，环比下跌80元/吨，同比下跌11.3% [65] - 中国LNG出厂价格4382元/吨，环比下跌25元/吨，同比下跌4.1% [67] 碳纤维行业跟踪 - 本周碳纤维价格环比持平，T300（12K）市场参考价8-9万元/吨 [70] - 本周碳纤维产量1897吨，开工率63.02%，库存量小幅减至16000吨 [73] - 行业单位生产成本10.63万元/吨，对应吨毛利-0.82万元，毛利率-8.38%，行业利润普遍不佳 [7][75] 重点公司关注 - 市政工程管材及减隔震领域关注：龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技 [1] - 消费建材领域持续推荐：三棵树、北新建材、伟星新材，关注兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎 [1] - 水泥领域关注成本优势龙头海螺水泥、出海标的华新水泥 [1] - 其他建材领域重点推荐濮耐股份、银龙股份 [1]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 数据中心“抢电”引发铝供给担忧，叠加2026–2028年海外铝厂电力合同密集到期，全球铝供给不确定性上升，短期铝价偏强震荡 [1] - 贵金属利空逐步出尽，流动性担忧与关税裁定扰动金价，后续关注美国政府开门与关税裁定进展 [1] - 铜矿端紧张格局不改，冶炼端反内卷与TC年度谈判支撑铜价易涨难跌 [1] - 锂市场已消化枧下窝复产预期，需求强劲与持续去库为锂价提供上行驱动，预计短期偏强运行 [2] - 钴供给缺口维持刚性，成本支撑下钴盐价格高位震荡 [2] - 镍市场供应过剩，下游采购情绪回落，预计镍价偏弱运行 [1] 周度数据跟踪 - 本周申万有色金属指数下跌0.04% [15] - 二级子板块涨跌不一，能源金属上涨1.43%，贵金属下跌2.53% [15] - 三级子板块中，铝上涨6.65%，磁性材料下跌2.92% [15] - 板块涨幅前三：深圳新星+33%、天华新能+31%、三祥新材+21%；跌幅前三：万邦德-9%、华钰矿业-8%、楚江新材-8% [14] 价格与库存表现 - 铝价表现强势，SHFE铝周涨1.5%至21,625元/吨，LME铝周跌0.9%至2,862美元/吨 [22] - 铜价高位回落，SHFE铜周跌1.2%至85,940元/吨，LME铜周跌1.8%至10,695美元/吨 [22] - 锂价震荡，电池级碳酸锂周跌0.2%至8.0万元/吨，碳酸锂期货主连周跌1.3%至8.1万元/吨 [25] - 钴价高位调整，电解钴周跌3.1%至38.5万元/吨，硫酸钴持平于8.81万元/吨 [25] - 全球铜库存周增2.4万吨，其中中国增0.67万吨，LME减0.05万吨，COMEX增1.78万吨 [1] - 碳酸锂库存周减3405吨至12.40万吨 [2] 贵金属 - 流动性紧张主因美国政府关门迫使财政部现金余额从3000亿美元增至1万亿美元，吸干市场流动性 [1] - 美联储储备金降至2.85万亿美元，创2021年初以来最低 [1] - 担保隔夜融资利率SOFR利率10月31日飙升22个基点至4.22%，利差扩大至32个基点，创2020年3月以来最高 [1] - 美国最高法院就特朗普政府关税裁定举行听证会，但未给出裁决，预计关税政策将保留 [1] 工业金属 - 铜供给端，嘉能可计划关闭加拿大霍恩冶炼厂，国内考虑对铜等大宗金属设立产能天花板 [1] - Grasberg与泰克资源下调2025-2026年产量指引，四季度铜矿供应偏紧 [1] - 铝供给端，中国电解铝开工产能持稳于4413.5万吨，工厂库存因下游环保减产而增加 [1] - 铝需求端，铝棒行业增减产不一，山东地区增产，甘肃等地因订单减少、环保管控减产 [1] - 镍供给端，硫酸镍厂家代加工占比增多，印尼镍铁回流国内量处高位，市场供应过剩 [1] - 镍需求端，市场进入传统淡季，下游接货积极性不高 [1] 能源金属 - 锂供给端，碳酸锂产量环增2%至2.2万吨，开工率51% [2] - 锂需求端，10月电动车销量140万辆，渗透率59%，同环比分别+17%和+8% [123] - 钴供给端，成本压力下冶炼厂延续减产，停产厂家数增多，产量继续减少 [2] - 钴需求端，下游维持刚需，动力电池向高镍化演进 [2] 重点公司关注 - 贵金属领域建议关注兴业银锡、盛达资源、万国黄金集团、中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等 [1] - 工业金属领域建议关注洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等 [1] - 能源金属领域建议关注西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等 [2]

报告行业投资评级 - 报告对纺织服饰行业持积极看法，推荐多个细分领域的优质标的，投资评级为“增持” [3][4][7][26][27][28][40] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕四条投资主线展开，重点关注运动鞋服板块的韧性、上游制造订单修复、时尚服饰个股机会以及黄金珠宝龙头 [3][4][7][26][27][28][40] 分地区及业务模式总结 - Puma 2025Q3批发业务营收下降15.4%至13.9亿欧元，DTC业务营收增长4.5%至5.7亿欧元，DTC营收占比提升至29.1% [6][25] - Puma 2025Q3美洲地区营收同比下降15.2%至6.8亿欧元，亚太地区营收下降9%至3.7亿欧元，EMEA地区营收同比下降7.1%至9.1亿欧元 [6][25] 本周专题：Puma业绩分析 - Puma 2025Q3营收同比下降15.3%至19.6亿欧元，毛利率同比下降2.6个百分点至45.2%，经调整后经营利润同比下降83.3%至3950万欧元 [1][15] - 截至2025Q3末，Puma库存同比增长17.3%至21.2亿欧元，公司已启动库存清理计划，预计2026年末库存恢复正常 [1][15] - 公司预计2025年全年营收将同比下降低双位数 [1][15] 运动鞋服板块表现 - 2025Q3本土运动品牌线下销售较弱，电商渠道优于线下，库存环比Q2增加，预计Q4改善 [12][36] - 国际品牌中，adidas大中华区2025Q3营收同比增长6%，Nike大中华区销售仍有下降但库存去化力度加大 [12][36] - 2025Q1~Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比微增0.9%，归母净利润同比下降9.2%，Q3单季度利润在低基数下同比增长23.2% [12][37] 纺织制造板块表现 - 2025Q1~Q3纺织制造重点公司收入同比下降0.7%，归母净利润同比下降3.5% [12][38] - 丰泰企业收入同比下降4.3%，裕元集团制造业务收入同比增长2.3%，华利集团收入同比增长7% [12][38] 黄金珠宝板块表现 - 受益于金价上涨，2025年1-9月居民金银珠宝类零售额同比增长11.5% [12][39] - 潮宏基、曼卡龙、菜百股份2025年前三季度营收同比分别增长28.3%、29.3%、33.4% [12][39] 重点公司推荐及估值 - 运动鞋服板块推荐安踏体育（2025年PE 16倍）、李宁（2025年PE 17倍）、特步国际（2025年PE 11倍） [3][27][29][40] - 上游制造推荐申洲国际（2025年PE 14倍）、华利集团（2025年PE 21倍），下游零售推荐滔搏（FY2026PE 14倍） [3][26][29][40] - 时尚服饰推荐波司登（FY2026PE 13倍）、海澜之家（2025年PE 14倍）、罗莱生活（2025年PE 15倍） [4][27][29][40] - 黄金珠宝推荐周大福（FY2026PE 18倍）、潮宏基（2025年PE 26倍） [7][28][29][40] 行业近期动态 - 美国专业跑步品牌BROOKS 2025财年第三季度全球营收同比增长17%，EMEA市场增长23%，APLA市场增长82% [42] - 361°与赢创联合发布第二代Mass Balance低碳环保跑鞋飞燃5 [42] - “李宁杯”中国匹克球巅峰之战再度落户桂林 [42]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 行业绝对配置价值已逐渐显现，建议把握底部配置机遇 [1] - 白酒动销压力最大时点已经过去，真实需求有望逐步释放 [2] - 高端消费信心正稳步修复，有望牵引食品行业消费升级 [4] 白酒板块 - 贵州茅台披露2025年中期分红及回购注销方案，拟每股派23.957元（含税），合计分红300.00亿元，占2025H1归母净利润的66.08% [2] - 茅台拟以自有资金回购15-30亿元公司股份并注销，按最高价格测算回购数量为79.46-158.93万股 [2] - 茅台9-10月终端动销改善，飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平，系列酒中茅台1935酒在9月、10月终端动销环比、同比均有明显增长 [2] - 报告建议配置白酒：短期边际变化弹性标的如泸州老窖、舍得酒业等；筹码结构优化标的如迎驾贡酒、洋河股份等；中长期经营质量龙头标的如贵州茅台、五粮液等 [1] 啤酒饮料板块 - 华润啤酒与古越龙山发布联名创新产品“越小啤” [3] - 统一企业中国2025年前三季度实现归母净利润20.13亿元，同比增长23.1%；第三季度单季度实现归母净利润7.26亿元，同比增长8.4% [3] - 报告建议优选稳健成长的龙头公司及大单品贡献α的标的，如燕京啤酒、珠江啤酒等 [1][3] 食品板块 - 太古地产2025年第三季度在香港及内地零售业务全面回暖，所有商场均实现销售额正增长，其中上海兴业太古汇销售额同比大幅增长41.9% [4] - 马上赢发布2025年第三季度乳制品市场回顾，行业结构分化明确：常温白奶销售额同比下降18.1%，低温白奶销售额同比增长19.7%；酸奶品类中常温同比下降20.6%，低温同比下降1.3% [4][7] - 报告建议优先关注成长股及后续切换复苏标的，包括高景气或高成长逻辑的东鹏饮料、盐津铺子等，以及政策受益或复苏改善的百润股份、伊利股份等 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[7] 报告核心观点 - 创新药5-10年维度第二轮产业浪潮和创新药大牛市刚刚开始，核心词是“颠覆”而非重估[2] - 中国创新药全球定价权迎来历史性拐点，跨国药企首付款5000万美元以上BD交易中，中国生物科技企业占比从四年前不足5%提升至2025年5月的超过40%[19] - 医药指数短期调整主要受交易因素影响，非基本面驱动，创新药筹码和预期消化已较完善，正处于蓄势阶段[2] - 中短期继续深挖创新药，为Q4-Q1反攻做准备，选股思路回归“龙头化”、“颠覆化”、“严肃化”[3] 按目录结构总结 当周回顾与周专题 - 当周（11.3-11.7）申万医药指数环比下跌2.40%，跑输沪深300指数和创业板指数[1] - 周专题聚焦创新药部分公司BD已进入产业第二步，即海外临床推进阶段[1] 近期复盘 - 医药指数震荡向下，市场呈V字走势，新能源、煤炭、石油石化领涨，医药以个股逻辑驱动为主，流感相关个股表现较好[2] - 市场进入业绩真空期，轮动较快，具有“电风扇”特征，创新药产业逻辑景气但持续调整，更多是交易层面影响[2] 未来展望 - 中短期深挖创新药，围绕BD预期“中国超市”逻辑下的“海外大药”和“中小市值科技革命”[3] - 2025年医药围绕创新药持续乐观，看好大牛市，主要思路包括创新药、新科技、国际化、泛整合四大方向[3] 策略配置思路 创新药 - 海外大药：信达生物、三生制药、百济神州等[4] - 中小市值科技革命：覆盖肿瘤（PD1 plus、ADC pro、TCE等）、慢病（乙肝、基因治疗、减肥药等）、单品及其他领域[4] - 受益链条：维亚生物、凯莱英、药明康德等CXO及上游企业[4] - Pharma重估：恒瑞医药、石药集团、华东医药等传统药企[4] - 国内超卖：华领医药、云顶新耀、艾力斯等[4] 新科技 - 脑机接口&外骨骼机器人：翔宇医疗、伟思医疗、天智航等[4] - AI医药医疗：晶泰控股、华大智造、京东健康等[4] 国际化 - 器械国际化：森松国际、奕瑞科技、迈瑞医疗等[4] 其他 - 大集团小公司：浩欧博、利德曼等[5] - 国企改革：哈药股份、人福医药等[5] - 自主可控：华大智造、联影医疗等科研仪器及设备企业[5] 部分公司BD进入产业第二步 - 中国创新药BD金额全球占比快速提升，显示全球定价权增强[19] - 创新药估值需临床推进持续验证，临床一期成功概率66.4%，二期48.6%，三期59%[22] - BD管线存在退货风险，2020年license-out交易电退货率达40%，2021-2022年约20%[24] - 部分公司如三生制药、百利天恒、科伦博泰海外临床进入III期阶段，开启出海第二步，近期股价表现优于CS创新药指数[27][28][29][30][31] 细分领域投资策略 创新药 - 当周中证创新药指数环比下跌3.63%，跑输医药指数1.23个百分点，跑输沪深300指数4.45个百分点[33] - 2025年初至今上涨27.00%，跑赢申万医药指数和沪深300指数[33] - 关注双抗ADC发展、自免领域新技术，重点个股包括泽璟制药、百济神州等[38] 仿制药 - 当周仿制药板块环比下跌4.56%，跑输医药指数[39] - 第二波创新药浪潮由ADC、双抗、GLP-1等中国优势领域带动，强调仿创pharma创新重估[45] - 仿创重估组合包括三生制药、科伦药业、恒瑞医药等[46] 中药 - 当周中药指数上涨0.81%，跑赢医药指数3.21个百分点，但年初至今下跌0.18%[48] - 关注政策友好企业、国企潜在动作、院外四类药OTC企业业绩拐点[52] 医疗器械 - 当周医疗器械指数下跌1.14%，跑赢医药指数1.26个百分点[53] - 年初至今医疗器械指数上涨8.87%，医疗耗材子领域上涨16.28%[55] - 短期关注设备更新、出海逻辑、招采恢复，长期逻辑为国产替代+国际化[67][68][69][70] CXO - 当周医疗研发外包指数下跌4.93%，跑输医药指数，但年初至今上涨52.63%，跑赢医药指数34.43个百分点[71] - 受益于创新政策预期，CDMO业务已有积极变化，国内前端业务有望回暖[75] 药店 - 当周药店板块上涨1.70%，跑赢医药指数4.09个百分点，行业集中度持续提升[77][79] 医药商业 - 当周医药商业板块上涨1.64%，跑赢医药指数4.04个百分点，关注国企商业公司和有变化的企业[80][81] 医疗服务 - 当周医疗服务板块上涨0.17%，跑赢医药指数2.57个百分点，股价调整后估值低位，关注经营趋势向上个股[83][85] 生命科学产业链上游 - 当周板块跌幅算术平均值3.19%，中位数2.41%，但年初至今涨幅算术平均值41.99%，中位数30.08%，跑赢医药指数[87] - 受益于创新药出海授权交易爆发，研发热情提升，经营趋势向好[87] 医药行情回顾 - 当周申万医药指数下跌2.40%，跑输沪深300指数3.22个百分点，跑输创业板指数3.05个百分点[95] - 年初至今申万医药指数上涨18.20%，跑输创业板指数（上涨49.80%）[95] - 子行业中当周医药商业表现最好（上涨1.02%），化学制剂最差（下跌4.42%）[103] - 医疗服务II年初至今上涨34.54%，表现最好，中药II下跌0.18%，表现最差[105] - 行业PE估值30.11，低于历史均值，溢价率31.03%，处于相对低位[106]

报告行业投资评级 - 建筑装饰行业投资评级为“增持” [1][11][15] 报告核心观点 - 四季度市场风格转为防御，中长期成长逻辑清晰、低估滞涨、高股息率的优质标的获资金关注 [1][15] - 建筑板块年初以来显著滞涨，今年涨幅仅11.0%，在30个行业中排名第21位，大幅落后上证指数19.3%、沪深300指数18.9%、创业板指49.8% [22][24] - 建筑板块估值仍处历史底部区间，部分龙头标的三季度业绩亮眼，股息率具备吸引力 [1][15][22] 行业周度行情回顾 - 本周建筑板块上涨1.85%，周涨幅在申万一级行业中排名第10名，相对上证综指/沪深300指数/创业板指收益率分别为0.77%/1.03%/1.20% [2][16] - 子板块涨幅前三分别为装饰（5.31%）、化学工程（4.19%）、地方国企（3.23%） [2][16] - 个股涨幅前三分别为东易日盛（27.68%）、重庆建工（25.24%）、亚翔集成（19.17%） [2][16][21] 高景气投资方向 出海方向 - 新兴国家城镇化、工业化提速，叠加中国制造业产能外移，海外工程需求加速释放 [1][6][15][23] - 重点推荐中国化学（2026年PE 6.8X）、精工钢构（2026年PE 11.1X，股息率6.3%）、中材国际（2026年PE 7.5X，股息率5.3%）、江河集团（2026年PE 12X，股息率6.7%） [1][6][15][23] 区域景气方向 - 四川、新疆、西藏等区域获政策支持，基建投资持续高景气 [1][15][23] - 四川作为国家战略腹地核心省份，战略高速公路项目有望获国家专项补助资金 [1][6][15][23] - 核心推荐四川路桥（2026年PE 9.5X，股息率6.3%） [1][15] 洁净室工程 - AI发展驱动全球算力需求高增，2025年台积电AI业务有望翻倍增长，未来5年复合增速约40% [9][32] - 2025年全球半导体资本开支预计达1600亿美元，同比增长3% [9][32][35] - 2025年全球/中国半导体洁净室投资约1680亿/504亿元，占行业资本开支约15% [9][32] - 重点推荐亚翔集成（洁净室子行业占比98%）、圣晖集成（IC半导体占比67%）、柏诚股份（IC半导体占比72%） [1][9][15][34] 商业卫星 - 卫星互联网纳入新基建后政策密集落地，2030年目标发展卫星通信用户超千万 [10][35] - 中国已申报低轨星座超5万颗，2035年前需完成至少2.8万颗发射任务，目前完成不到1% [10][35] - 重点推荐上海港湾（卫星能源发射系统核心供应商），关注东珠生态（切入卫星通信领域） [1][10][11][15][35] 龙头公司经营表现 - 2025年Q1-3建筑板块整体营收/归母净利润/订单分别同比-5%/-10%/-5%，Q3单季分别同比-5%/-18%/-1% [7][28] - 受益出海与区域发展的龙头表现强劲：四川路桥Q3订单增长35%，归母净利润大增60%；精工钢构Q3订单双位数增长，归母净利润增长19%；江河集团Q3归母净利润增长17%；中国化学Q3归母净利润双位数增长；中材国际Q1-3订单增长13%，Q3单季增长19% [7][28] 高股息吸引力 - 四川路桥承诺2025-2027年最低分红比例不低于60%，精工钢构承诺不低于70%（年分红额不低于4亿元），江河集团承诺不低于80%（每股最低分红0.45元） [8][29] - 2026年预期股息率：四川路桥6.3%、精工钢构6.3%、江河集团6.7%、中材国际5.3% [8][29][30]