固定收益：债基2025年第三季度分析 - 公募债券基金整体规模在2025年第三季度出现回落，四类债基资产净值合计9万亿元，较上季度减少2527亿元 [3] - 纯债基金规模大幅缩减，其中中长期纯债基规模降至5.91万亿元，较二季度减少5463亿元，短期纯债基规模降至9453亿元，较二季度减少1985亿元 [3] - 二级债基规模增长显著，资产净值达1.3万亿元，较二季度增加4953亿元，主要受益于权益市场表现；一级债基规模为8471亿元，较二季度微减31亿元 [3] 固定收益：银行债券配置约束 - 银行体系面临资产负债久期不匹配加剧的问题，资产端久期拉长而负债端久期缩短，对部分流动性指标构成压力 [5] - 长久期债券持有量的增加加剧了银行的利率风险指标压力，进而约束其资产配置行为 [5] 美容护理：国货美妆龙头分析 - 该美妆集团是中国第三大国货化妆品集团，其旗舰品牌“自然堂”在2013-2024年间连续位列国货品牌前两名 [6] - 集团收入呈增长趋势，2022-2024年收入分别为42.9亿元、44.4亿元、46.0亿元，2025年上半年实现收入24.5亿元 [6] - 盈利能力持续提升，毛利率从2022年的66.5%增长至2025年上半年的70.1%；经调整净利率在2025年上半年达到9.0% [6] - 公司以线上渠道为主，2025年上半年线上渠道收入占比68.8%，毛利率为74.6%；注册会员超3770万名，2024年会员复购率约32.4% [6] - 公司注重研发，采用自主研发成分的产品收入占比超75%，并拥有行业领先的一体化生产体系 [6] 农林牧渔：2025年第三季度持仓分析 - 2025年第三季度末，农林牧渔行业重仓占比为0.78%，环比下降0.58个百分点，低于行业平均配置比例0.6个百分点 [8] - 分行业看，养殖业重仓占比0.31%，环比下降0.1个百分点；饲料业重仓占比0.40%，环比下降0.45个百分点 [8] - 前15大重仓股中，海大集团、牧原股份等公司减配明显，海大集团环比减配0.34个百分点，牧原股份环比减配0.04个百分点 [9] 轻工制造：3D打印龙头企业 - 该3D打印公司是全球消费级3D打印设备的领军企业，市场占有率第一，具备产品、技术和渠道三大核心竞争力 [12] - 公司建立了覆盖全球的立体化销售体系，通过2163家经销商、74间门店及销售团队渗透约140个国家和地区 [12] 电子：AI算力芯片供应商 - 该公司是稀缺的AI算力芯片供应商，业务涵盖芯片应用技术解决方案、供应链管理及自研产品，2025年上半年营收66.76亿元，同比增长54.5%，归母净利润1.32亿元，同比增长17.2% [13][15] - AI大模型驱动算力需求爆发，预计全球AI芯片市场在2027年有望增至4000亿美元，2030年全球AI基础设施支出将达3-4万亿美元 [16] - 公司核心代理NVIDIA Jetson系列产品，并基于此向自研SOM产品垂直拓展，SOM市场规模预计在2025年超32.2亿美元，2035年超77.6亿美元 [17][18] - 公司盈利预测显示，2025-2027年预计实现营收133.6亿元、200.3亿元、270.8亿元，归母净利润2.5亿元、3.8亿元、5.0亿元 [19] 能源：电力行业2025年三季报总结 - 2025年三季报显示，火电板块呈现降收增利，水电板块稳中有升，绿电板块承压，整体业绩符合预期 [20] - 展望后市，电价有望见底反弹，燃料成本维持相对低位，区域分化将凸显；火电Q3业绩持续向上，水电秋汛来水改善 [20] - 投资建议关注火电板块及灵活性改造龙头，同时推荐布局低估值的绿电板块，以及水电、核电等防御性板块 [20][21]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025 年三季度公募债基资产净值合计 9 万亿元，较上季度减少 2527 亿元，纯债基规模缩减，二级债基规模增长 [1][8] - 债券仓位减少，股票仓位小幅增加，四类债基二季度增持债券 8007 亿元，三季度大幅减持债券 8270 亿元 [2][17] - 三季度债市走弱，债基降杠杆、缩短久期，各类债基算术平均杠杆率和久期均较二季度减少 [3][24] - 各类债基均减持信用债和利率债，中长期纯债基利率债占比降低，短期纯债基大幅减持信用债 [3][32] - 三季度债基减持利率债、金融债和存单，增持普信债，重仓券中高等级占比有降有升 [4][52] 各目录要点总结 一、债基规模整体回落，纯债基规模下降 - 2025 年三季度四类债基资产净值合计 9 万亿元，较上季度减少 2527 亿元 [1][8] - 纯债基金规模大幅缩减，中长期纯债基较二季度减少 5463 亿元至 5.91 万亿元，短期纯债基较二季度减少 1985 亿元至 9453 亿元 [1][8] - 一二级债基总体规模大幅增加，一级债基较二季度减少 31 亿元，二级债基受益于权益市场表现，较二季度增加 4953 亿元 [1][8] 二、资产结构：债券仓位下降 - 债券仓位有所减少，股票仓位小幅增加，四类债基二季度增持债券 8007 亿元，三季度大幅减持债券 8270 亿元 [2][17] - 截至三季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值较二季度前三者减持，二级债基增持 [2][17] - 三季度四类债券基金持有债券市值占资产总值比重均减少，一级债基、二级债基持有股票市值占资产总值比重增加 [17] 三、债基降杠杆，久期缩短 - 2025 年三季度资本市场表现较好，资金流向权益市场，债基降杠杆，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率较二季度减少 [24] - 三季度债市收益率震荡上行，各类债基降低久期暴露，中长期利率债基、中长期信用债基、短期利率债基、短期信用债基久期较二季度减少 [24] 四、券种组合：信用债、利率债均减持 - 四类债基大幅减持信用债 3592 亿元，减持利率债 4151 亿元 [3][32] - 中长期纯债基持有信用债、利率债市值较二季度减持，信用债占比上升，利率债占比下降 [3][32] - 短期纯债基持有信用债、利率债市值较上季度末减持 [3][32] - 一二级债基均减持信用债和利率债 [32] - 三季度政金债市值占利率债市值的比重均有所上升 [47] 五、重仓券分析：高等级占比下降 - 2025 年三季度纯债基和混合一二级债基减持利率债、金融债和同业存单，增持产业债和城投债，利率债占比最高 [4][51] - 三季度一级债和二级债基重仓信用债高等级占比有升有降，中长期纯债基和短期纯债基 AAA 级占比减少，AA+级占比增加 [4][52] - 2025 年三季度四类公募债基持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省，江苏城投债增持较多，部分地区城投债获得减持 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年银行资产负债久期不匹配加剧，对流动性和利率风险指标形成压力，约束银行资产配置行为，报告分析当前银行配债指标约束及压力前景[1] 根据相关目录分别进行总结 一、负债端降久期，资产端拉久期 - 净息差持续收窄，2021年末至2025年6月末，商业银行净息差从2.08%降至1.42%，银行盈利空间压缩[9] - 负债端降久期：存款方面，2023年以来新增存款久期缩短，1Y期以上存款增量收缩，新增集中在1Y以内；同业负债方面，2025年银行多压缩9M和1Y存单发行，提升3M和6M存单发行[10][15] - 资产端拉久期：2019年以来上市银行贷款增速回落，金融投资成重要替代资产，债券投资是大头且政府债占比高；2023 - 2025年地方债平均久期从12.39年拉长至15.62年，国股行资产端久期预计拉长[17] 二、银行面临哪些配债指标约束？ 2.1 流动性风险：股份行NSFR指标偏低 - 我国银行需满足五个流动性监管指标，分析LR、NSFR和LCR实际数据，2025年中期上市银行LR、LCR普遍明显高于监管红线，安全边际充足[22] - NSFR计算原理与LMR接近但权重设置差异大，鼓励银行增加零售和小企业存款、多配现金和利率债等；多数股份行、部分城商行NSFR安全垫薄，2025年中期股份行多在110%以下[32][36] - 股份行NSFR偏高核心在负债端，零售存款不占优、同业负债比重高且存款短期化；承压时银行增分子（如10月股份行存单净融资6244亿元，提高1Y存单发行规模）、降分母（今年1 - 9月股份行净减持存单、多配利率债）来对冲压力[41][45][48] 2.2 利率风险：部分国有行ΔEVE/一级资本逼近上限 - 银行拉久期通过AC和OCI账户，面临银行账簿利率风险管控指标，经济价值变动超过一级资本15%时监管关注[53] - 2024年，农业银行、工商银行、建设银行经济价值变动损失最大值/一级资本接近 - 15%，银行账簿利率风险约束国有行债券投资体量和久期[55]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年三季报显示电力板块整体业绩符合预期，呈现“火电降收增利，水电稳中有升，绿电承压”的分化格局 [3][4] - 展望后市，电价有望见底反弹，电量随需求修复，燃料成本预计维持相对低位，区域分化将更明显 [4] - 投资建议关注火电板块的业绩持续向上与“稳电价”预期，水电的防御配置价值，以及低估值的绿电板块机会 [4][7] 行情回顾总结 - 2025年1-9月全社会用电量累计77,675亿千瓦时，同比增长4.6%；规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6% [1][11] - 细分电源发电量同比变化：火电-1.2%、水电-1.1%、核电+9.2%、太阳能+24.2%、风电+10.1% [1][11] - 预计2025年全年全社会用电量同比增长5%左右，四季度增速高于三季度；全年新增发电装机规模超5亿千瓦，年底全国发电装机容量达39亿千瓦左右，同比增长16.5% [1][11] 成本与市场表现总结 - 截至2025年9月30日，北港Q5500现货价705元/吨，同比下跌166元/吨（跌幅19.1%），环比25Q2上涨84元/吨（涨幅13.5%）；25Q3均价673元/吨，同比下跌180元/吨（跌幅26.7%），环比25Q2上涨31元/吨（涨幅4.8%）[1][20] - 2025年三季度，中信电力及公用事业指数上涨3.05%，跑输沪深300指数（上涨17.90%）14.86个百分点，在30个行业中排名第27位 [2][23] - 2025年Q3末，主动型基金对电力及公用事业板块持仓占比为0.65%，同比降1.72个百分点，环比Q2降0.86个百分点；指数型基金持仓占比为1.74%，同比降1.43个百分点，环比降1.22个百分点；合并持仓占比为1.17% [2][28] 业绩综述总结 - 2025年前三季度电力板块上市公司合计营业收入14,365亿元，同比下降1.34%；归母净利润1,694亿元，同比提升5.81% [3][35] - 火电板块：营业收入9,060亿元，同比下滑3.12%；归母净利润711亿元，同比提升15.83% [3][40] - 水电板块：营业收入1,488亿元，同比增长1.66%；归母净利润513亿元，同比增加3.32% [3][45] - 新能源发电（含核电）板块：营业收入2,356亿元，同比微增0.77%；归母净利润353亿元，同比下滑5.59% [3][51] 投资建议总结 - 火电板块：建议关注华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、皖能电力、浙能电力、建投能源及火电灵活性改造龙头青达环保、华光环能 [4] - 绿电板块：推荐优先关注低估港股绿电及风电运营商，如新天绿色能源、龙源电力、中闽能源、吉电股份等 [7] - 水电与核电板块：建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、中国核电和中国广核的防御配置价值 [4][7]

行业投资评级与配置概况 - 截至2025年三季度末，农林牧渔行业重仓持股占比为0.78%，环比下降0.58个百分点，同比下降0.56个百分点[2][11] - 当前行业配置水平低于行业平均配置比例0.6个百分点，且显著低于10年历史平均水平1.78%[2][11] - 报告未明确给出整体行业投资评级，但指出当前配置总体处于偏低水平[4][19] 细分行业持仓变动分析 - 养殖业2025年三季度重仓占比为0.31%，环比下降0.1个百分点[2][12] - 饲料业2025年三季度重仓占比为0.40%，环比大幅下降0.45个百分点[2][12] - 种植业、农产品加工、动物保健等其他板块持仓变化较小[2][12] 重点公司持仓变动情况 - 前15大重仓股中，海大集团、牧原股份、乖宝宠物、中宠股份、巨星农牧、圣农发展等公司出现明显减配，环比分别减配0.34、0.04、0.06、0.05、0.03、0.02个百分点[3][14] - 持仓相对增加前五个股为天康生物（+2.42%）、海南橡胶（+1.41%）、立华股份（+1.41%）、晨光生物（+0.95%）、益生股份（+0.31%）[3][15][17] - 持仓相对减少前五个股为中宠股份（-3.21%）、巨星农牧（-3.14%）、海大集团（-3.12%）、荃银高科（-2.01%）、丰乐种业（-1.79%）[3][15][18] 行业投资建议与关注方向 - 养殖板块建议关注低成本龙头标的和成长性标的，如牧原股份、温氏股份、德康农牧、新希望等，同时关注鸡价季节性反弹带来的立华股份、益生股份、圣农发展等机会[4][19] - 养殖配套领域（饲料、动保）建议关注下游规模化后龙头企业格局重塑机会，重点关注海大集团、邦基科技、禾丰股份、普莱柯、科前生物等公司[4][19] - 种植板块盈利稳定性较强，建议关注农垦集团苏垦农发、北大荒等；种子板块四季度进入密集催化期，关注康农种业、敦煌种业、登海种业、隆平高科等[4][19]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 报告认为创想三维是全球消费级3D打印领域的龙头企业，凭借产品、技术和渠道三大核心竞争力占据市场领先地位[1][3] - 行业在人工智能技术催化及打印机性能提升的双重驱动下正快速成长，市场规模预计从2024年的41亿美元增长至2029年的169亿美元，年复合增长率达33.0%[2][36] - 公司作为行业标杆，市场占有率全球领先，并通过持续研发投入和全球化的销售网络构建了坚固的护城河[3][46][48] 公司概况 - 创想三维是中国领先的3D打印产品及服务商，提供包括3D打印机、耗材、3D扫描仪、激光雕刻机及配件等全方位产品[1][11] - 按2020年至2024年消费级3D打印机的累计出货量计，公司是全球最大的消费级3D打印公司，全球市场占有率为27.9%[1][46] - 公司成立于2014年，2021年改制为股份有限公司，标志着规模扩张与资本化，发展历程经历了品牌创立、规模扩张及产能升级与生态成型三个阶段[1][14][15] - 公司股权结构稳定，四位控股股东合计持有81.98%的股份，管理团队行业经验丰富[17][21] 财务表现 - 公司收入持续增长，2024年实现营业收入22.88亿元，2022-2024年复合年增长率为30.37%[23] - 2024年净利润为0.89亿元，2025年第一季度净利润同比显著修复，增长18.1%至0.82亿元[23] - 盈利能力提升，2025年第一季度毛利率和净利率分别达到35.2%和11.52%，较2024年有所改善[23] - 销售费用率因海外市场开拓而上升，2024年为16.7%，研发费用率保持稳定，2024年为6.5%[24][25] 行业分析 - 消费级3D打印行业正从专业用户向普通用户渗透，生成式AI技术大幅降低了3D建模的专业门槛，推动行业进入“全民创作”时代[29][33][36] - 2024年全球消费级3D打印机出货量达4.1百万台，预计到2029年将增长至13.4百万台，年复合增长率为26.6%[36][37] - 行业增长动能强劲，受益于AI技术催化、设备性能提升、材料科学突破以及消费者对个性化创意产品需求的增长[36][42][44] - 市场竞争格局集中，前五大玩家市占率合计超过70%，创想三维在累计出货量上全球第一，2024年出货量市占率为16.9%，位居全球第二[46] 核心竞争力 产品优势 - 公司构建了从入门级到专业级的多元化产品矩阵，是全球唯一同时覆盖消费级3D打印、扫描及激光雕刻全场景的公司[48][49] - 3D打印机作为主营业务，2024年营收为14.2亿元，产品平均售价呈现结构性上升趋势，2025年第一季度达到2681.5元[50][53] - 依托“创想云”在线社区，形成了“硬件+软件+内容+社区”的生态闭环，截至2025年第一季度注册用户超400万，3D模型数突破150万个[48][49] 技术优势 - 公司高度重视研发，2024年研发开支为1.49亿元，占收入的6.5%，截至2025年8月已获得840项专利[53][61] - 技术突破显著，如首创五维闭环智能控制，实现最高打印速度600mm/s和加速度30,000mm/s²，提速达传统FFF打印机的10倍[53][58] - 研发团队由565名雇员组成，占员工总数约18.9%，并与多所知名高校合作推动产品创新[62] 渠道优势 - 公司建立了覆盖全球的立体化销售网络，通过2163家经销商、74间门店及销售团队渗透约140个国家和地区[3][65] - 海外业务成为主导，2023年海外收入大幅增长至13.02亿元，占比跃升至69.2%[64] - 线上渠道增长迅猛，2024年线上收入达9.37亿元，海外线上门店数量从2022年的2家增加至2025年3月的42家[66][67] - 拥有强大的供应链及制造能力，在武汉、惠州及深圳三地的生产基地总面积超过26.5万平方米[63][64]

投资评级 - 报告对硬蛋创新（00400 HK）维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司是稀缺的AI算力芯片供应商，通过深化“芯、端、云”全产业链布局，把握AI驱动的算力需求爆发机遇 [1][2] - 公司作为NVIDIA Jetson系列核心代理商，精准卡位物理AI（具身智能）黄金赛道，有望深度受益 [3][97] - 公司向产业链下游垂直拓展，自研SOM（系统级模块）产品已实现批量出货，有望打造第二成长曲线 [4][9] 业务与财务表现 - 公司业务分为科通技术（AI算力供应链核心供应商）和硬蛋科技（AIoT技术服务平台）两大平台，致力于从产业连结者向科技赋能者升级 [1][17] - 2025年上半年公司实现营收66.76亿元人民币，同比增长54.5%，实现归母净利润1.32亿元人民币，同比增长17.2% [1][20] - 公司2019年至2024年营收复合年增长率为11.6%，归母净利润复合年增长率为11.5% [1] 行业前景与公司定位 - AI大模型驱动算力需求爆发式增长，大模型出现后算力需求增速从每两年约8倍大幅提升至每两年约275倍 [2][42] - 全球算力规模预计将在2029年达到14130 EFlops，2024年至2029年复合年增长率为45%；中国大陆算力规模预计在2029年达到5457 EFlops [2][42] - 全球AI芯片市场有望从2024年的超过570亿美元增至2027年的4000亿美元，2030年全球AI基础设施支出预计达3-4万亿美元 [2][47] - 公司是AI算力供应链核心供应商，代理超过80家核心芯片公司的产品，包括NVIDIA、AMD-Xilinx、Intel等国际知名原厂 [31][62] 物理AI与具身智能机遇 - 物理AI作为新一代智能形态，有望改变价值50万亿美元的产业，但面临环境适应、数据获取和端侧部署等挑战 [3][64][71] - NVIDIA推出新一代机器人计算平台Jetson Thor，提供高达2070 FP4 TFLOPS的计算性能，为面向物理AI的多模态推理计算平台 [3][72][78] - 众多中国机器人企业如优必选、宇树科技、银河通用等已率先采用Jetson Thor，显示其在中国市场的强劲需求 [3][89] - 公司是NVIDIA Jetson核心代理线，以其为基石向端侧AI领域输出解决方案，有望深度受益于核心代理业务增长 [3][97] 自研SOM与第二成长曲线 - SOM（系统级模块）市场规模有望从2025年的超32.2亿美元增长至2035年的超77.6亿美元 [4] - 公司下属开普勒研究院基于对AI算力供应链及下游需求的长期理解，开发了基于NVIDIA Jetson和Xilinx FPGA等核心芯片的SOM级自研产品 [4] - 公司自研SOM产品已实现对海关、银行等客户的批量出货，伴随产品品类拓展及放量，有望开辟第二成长曲线 [4][9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为133.6亿元、200.3亿元、270.8亿元人民币 [9][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.8亿元、5.0亿元人民币 [9][11] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为16.7倍、11.2倍、8.4倍，报告认为公司具备估值优势 [9][11]

根据研报内容，现总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：中国经济六周期模型**[1][8] * **模型构建思路**：基于货币、信用、增长三个维度的方向来刻画宏观状态，将经济周期划分为六个阶段[1][8] * **模型具体构建过程**： * **货币因子**：用于判断货币宽松或收紧状态，当前处于宽松区间[1][10] * **信用因子**：使用中长期贷款脉冲（新增中长贷TTM同比）的三个月差分识别信用周期方向[10]。公式为：信用周期方向 = Δ(新增中长贷TTM同比， 3个月)。当该差分为正时，认为信用处于扩张区间；为负时，处于收缩区间[10] * **增长因子**：综合观察中采制造业PMI、中采非制造业PMI和财新制造业PMI的脉冲变化来判断经济增长方向[1][10] * 根据三个因子（宽松/收紧、扩张/收缩、上行/下行）的状态组合，将经济划分为六个阶段：阶段1（信用扩张）、阶段2（经济复苏）、阶段3（货币退潮）、阶段4（信用退潮）、阶段5（经济放缓）、阶段6（货币扩张）[8][11] 2. **模型名称：风格ETF轮动策略**[2][13] * **模型构建思路**：根据六周期模型所处的不同阶段，超配在该阶段历史表现占优的风格ETF[2][13] * **模型具体构建过程**： * **阶段1~2**：配置70%创业板ETF（代表成长风格） + 30%自由现金流ETF（代表质量风格）[16] * **阶段3~4**：配置70%自由现金流ETF + 15%创业板ETF + 15%红利低波100ETF（代表价值风格）[16] * **阶段5~6**：配置70%红利低波100ETF + 30%自由现金流ETF[16] 3. **模型名称：六周期框架下的全天候策略**[3][20] * **模型构建思路**：参考桥水全天候思想，不对经济周期做预测，而是将六个阶段对应的看多资产风险平价组合进行再平衡，构建一个在所有经济环境下都力求表现稳健的组合[3][20] * **模型具体构建过程**： * 首先，为每个经济阶段构建一个风险平价组合，组合内资产为该阶段历史表现占优的资产ETF（具体资产配置见图表5）[18][20] * 然后，将这六个阶段的风险平价组合进行等权或风险平价配置，形成一个综合的全天候策略组合[3][20] 4. **模型名称：六周期多资产ETF轮动策略**[3][26] * **模型构建思路**：基于六周期模型对经济状态的判断，动态轮动配置当前阶段下看多资产的风险平价组合[3][26] * **模型具体构建过程**：根据六周期模型实时判断当前所处的经济阶段，然后动态配置图表5中对应阶段的看多资产风险平价组合[18][26] 5. **模型名称：目标波动率约束下的多资产ETF配置策略**[4][31] * **模型构建思路**：在六周期多资产ETF轮动策略的基础上，加入波动率控制机制，将策略的整体波动率约束在特定目标水平（如3%）附近[4][31] * **模型具体构建过程**：以六周期多资产ETF轮动策略为核心，通过调整仓位或使用衍生品等方法，管理组合风险，使其年化波动率维持在3%左右[31][34] 模型的回测效果 1. **风格ETF轮动策略**[13][14] * 测试期：2013年以来 * 年化收益：27.3% * 年化波动：23.3% * 最大回撤：38.1% * 夏普比率：1.17 * 相对于800收益年化超额：19.6% * 相对于ETF等权基准年化超额：11.8% * 月超额胜率（vs 800收益）：68% * 月超额胜率（vs ETF等权）：62% 2. **各阶段风险平价组合及全天候策略**[23] * 测试期：2014年以来 * **阶段1平价组合**：年化收益14.3%，年化波动13.5%，最大回撤19.2%，夏普比率1.06 * **阶段2平价组合**：年化收益6.8%，年化波动17.4%，最大回撤29.8%，夏普比率0.39 * **阶段3平价组合**：年化收益13.1%，年化波动16.0%，最大回撤28.2%，夏普比率0.82 * **阶段4平价组合**：年化收益10.3%，年化波动6.2%，最大回撤8.8%，夏普比率1.67 * **阶段5平价组合**：年化收益11.2%，年化波动5.8%，最大回撤8.5%，夏普比率1.91 * **阶段6平价组合**：年化收益11.2%，年化波动5.8%，最大回撤8.5%，夏普比率1.91 * **全天候策略**：年化收益11.5%，年化波动6.9%，最大回撤11.2%，夏普比率1.66 3. **六周期多资产ETF轮动策略**[26][28][29] * 测试期：2014年以来 * 年化收益：23.0% * 年化波动：11.3% * 最大回撤：12.0% * 夏普比率：2.04 * 月度胜率：72% * 年单边换手：2.4倍 * 2025年以来（截至10月底）绝对收益：23.2%，回撤：4.4% 4. **目标波动率3%约束下的多资产ETF轮动策略**[31][33][34] * 测试期：2014年以来 * 年化收益：9.4% * 年化波动：3.2% * 最大回撤：3.4% * 夏普比率：2.88 * 月度胜率：79% * 年单边换手：1.3倍 * 相较于原始资产平价组合年化超额：2.0% * 2024年全年收益：13.1% * 2025年以来（截至10月底）绝对收益：5.4% 量化因子与构建方式 1. **因子名称：货币因子**[1][9][10] * **因子构建思路**：通过观察央行货币政策（如降准降息）及市场利率（如DR007）的走势，判断货币环境的宽松或收紧状态[1][10] * **因子具体构建过程**：定性分析与定量指标相结合，关注政策利率变化和银行间市场利率水平，当前因子处于宽松状态[1][10] 2. **因子名称：信用因子**[1][9][10] * **因子构建思路**：使用中长期贷款脉冲来刻画信用周期的扩张与收缩[10] * **因子具体构建过程**：计算中长期贷款脉冲（新增中长贷TTM同比）的三个月差分值。公式为：信用因子值 = 当前月中长贷脉冲 - 3个月前的中长贷脉冲。通过该差分的正负来判断信用周期方向[10] 3. **因子名称：增长因子**[1][9][10] * **因子构建思路**：通过观察制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）的脉冲变化来判断经济增长的势头[1][10] * **因子具体构建过程**：综合监测中采制造业PMI、中采非制造业PMI和财新制造业PMI等指标的脉冲变化方向，判断经济增长处于上行或下行状态[1][10] 4. **因子名称：成长风格因子**[2][11][13] * **因子构建思路**：在信用扩张和经济复苏阶段，成长型企业因其盈利和估值弹性更受市场青睐，代表指标为创业板ETF[2][11][13] 5. **因子名称：质量风格因子**[2][11][13] * **因子构建思路**：在货币和信用退潮阶段，盈利稳定、现金流健康的企业防御性更强，代表指标为自由现金流ETF[2][11][13] 6. **因子名称：价值风格因子**[2][11][13] * **因子构建思路**：在经济放缓和货币扩张阶段，类固收资产如价值红利股防御能力突出，代表指标为红利低波100ETF[2][11][13] 因子的回测效果 1. **风格因子在各周期的表现规律**[11][12] * **成长风格因子**：在阶段1（信用扩张）和阶段2（经济复苏）表现占优 * **质量风格因子**：在阶段3（货币退潮）和阶段4（信用退潮）表现占优 * **价值风格因子**：在阶段5（经济放缓）和阶段6（货币扩张）表现占优

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美联储降息后美元流动性不松反紧，量能和价格指标均显示流动性紧缩，且市场出现常态化持续紧缩[1][7] - 资金趋紧导致各类资产价格波动，不同资产表现分化，风险资产下跌明显，美元走强，美股下跌幅度更明显[2][14] - 本次美元流动性趋紧主要由ONRRP消耗殆尽、美国政府关门导致TGA账户资金淤积导致，历史上TGA账户余额大幅上升影响多为短期[3][16] - 本次流动性紧缩是否持续受美国政府关门结束时间和美联储后续操作影响，若政府结束关门或美联储投放流动性，市场有望恢复缓和[4][23] 根据相关目录分别进行总结 美元流动性收紧情况 - 量能指标方面，10月末纽约联储正回购操作量接近500亿美元，11月初日均正回购操作量近150亿美元，显示流动性紧缩[1][7] - 价格指标方面，10月31日美国担保隔夜融资利率SOFR攀升至4.22%，11月4日回落至4.13%，仍远高于美联储3.9%的超额准备金利率，利差倒挂且攀升至23bp，为2021年7月29日以来高位[1][10] 资金趋紧对资产价格的影响 - 美元走强，美元指数由10月29日的99.15上升至11月4日的100.21 - 美股下跌明显，标普由10月29日的6891点降至11月4日的6772点，累计下跌1.7%[2][14] 美元流动性趋紧的原因 - ONRRP已降至历史低点，10月以来日均118亿美元，其消耗殆尽使财政TGA账户融资消耗银行准备金，加剧流动性紧张[3][16] - 美国政府关门期间，美债发行继续但财政支出减少，TGA账户资金淤积，从9月的7580亿美元升至10月近万亿美元，加剧金融市场抽水效应[3][16] 历史上TGA账户余额大幅上升情况 - 2020年，TGA账户余额由3月底的0.38万亿增长至7月底的1.79万亿，带动SOFR - EFFR利差由 - 8%提升至0%，后市场流动性净扩张，股市回升[3][19] - 2022年，美国国债发行规模上升，对流动性造成抽水效应，导致美股下跌、美元走强，影响持续到5月[3][19] - 2023年中，美国财政部大量发债抽离流动性，出现美股下跌和美元走强，TGA账户余额10月回落，影响减弱[3][19] 后续流动性紧缩情况 - 本次流动性紧缩是否持续受美国政府关门结束时间和美联储后续操作影响，若政府结束关门或美联储投放流动性，市场有望恢复缓和[4][23]

投资评级 - 报告对北方国际维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩降幅环比明显收窄，主要受益于焦煤价格回升带动贸易量显著增长 [1] - 公司毛利率延续改善趋势，经营现金流净流入同比大幅增加，现金流显著改善 [2] - 电力运营业务稳步扩张，在建项目有望显著增厚2026年及以后利润，驱动公司商业模式优化 [3] - 基于蒙煤项目毛利下降，报告下调2025年盈利预测，但预计2026-2027年归母净利润将恢复增长 [4] 财务业绩分析 - 2025年前三季度公司实现营业总收入99亿元，同比下降30%；实现归母净利润4.8亿元，同比下降36% [1] - 分季度看，Q3单季实现营业收入31.8亿元，同比下降14%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降19%，降幅较Q2的-52%显著收窄 [1] - Q3单季焦煤贸易量达154万吨，同比增长75%，环比增长32% [1] - 2025年前三季度综合毛利率14.24%，同比增加2.5个百分点；Q3单季毛利率16.68%，同比增加0.44个百分点 [2] - 2025年前三季度经营现金流净流入9亿元，同比大幅增加13.6亿元；Q3单季净流入7.5亿元，同比增加8.2亿元，净现比185% [2] 业务板块表现 - 电力运营板块稳健增长：克罗地亚风电项目发电量2.89亿度，同比增长8%，平均电价9.9欧分/千瓦时 [3] - 老挝水电站项目因贷款本金加速清偿及美元利率下降，利息开支减少，项目利润大幅提升 [3] - 孟加拉火电站预计2026年起贡献投资收益，达产后年净利润约1亿美元，公司持股50%对应投资收益约3.5亿元，占2024年归母净利润的33% [3] - 波黑光伏项目总投资7.5亿元，测算年均运营收入1.2亿元，税后净利润0.42亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.82/11.87/13.82亿元，同比增长-16%/+35%/+16% [4] - 对应2025-2027年EPS分别为0.82/1.11/1.29元/股 [4] - 以2025年11月04日收盘价11.09元计算，对应PE分别为13.5/10.0/8.6倍 [4]