行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 油价上涨强化了新能源汽车的出海逻辑，应重视整车的配置机会 [1] - 3-6月整车板块边际改善确定性强，主要驱动力包括新车上市、行业销售回暖及出海贡献 [1] - 机器人产业国内外共振，2026年是产业化重要节点，核心零部件公司有望受益 [2] - 北美数据中心建设导致供电缺口，带动商用车及发电机组产业链业绩与估值双升 [2] 根据目录总结 一、周度动态 - **新势力车企2025年业绩表现强劲**：小鹏、零跑、 来全年销量同比分别增长126%、103%、47% [10][12] - **季度盈利改善显著**：2025年第四季度， 来和小鹏均达成季度盈利转正的目标 [10] - **新势力毛利率趋势**：小鹏汽车毛利率从Q1的15.6%逐季提升至Q4的21.3%； 来汽车毛利率从Q1的7.6%大幅提升至Q4的17.5% [11] - **乘用车周度数据改善**：3月第二周乘用车批发日均5.8万辆，零售日均4.5万辆，环比第一周（批发日均3.1万辆，零售日均3.1万辆）大幅改善 [1] 二、周度行情 - **板块整体表现**：本周（3.16-3.22）SW汽车板块整体下跌4.40%，在31个申万一级行业中排名第16位 [1][13] - **主要指数对比**：同期上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，沪深300指数下跌2.19% [1][13] - **子板块涨跌分化**：SW乘用车板块上涨0.78%，表现最好；SW汽车零部件板块下跌6.20%，SW机器人板块下跌6.39%，表现较弱 [13] - **个股涨跌情况**： - **A股涨幅前五**：纳百川(+12.67%)、神通科技(+11.32%)、美力科技(+4.97%)、晋拓股份(+4.87%)、比亚迪(+3.37%) [21] - **A股跌幅前五**：浙江华远(-23.44%)、万通智控(-21.16%)、上声电子(-19.22%)、飞龙股份(-16.61%)、新泉股份(-15.53%) [21] - **港股涨幅前五**：汽车街(+18.02%)、吉利汽车(+12.18%)、奇瑞汽车(+7.97%)、喜相逢集团(+7.46%)、比亚迪股份(+7.29%) [23] - **港股跌幅前五**：和谐汽车(-19.57%)、中升控股(-19.42%)、华晨中国(-16.76%)、永达汽车(-10.60%)、小鹏汽车(-9.37%) [23] - **美股涨幅前五**：ENVIROTECH VEHICLES(+36.43%)、DIGITAL CURRENCY X TECHNOLOGY(+18.63%)、摩丁制造(+4.25%)、FOX FACTORY(+3.74%)、APTERA MOTORS(+3.36%) [24] - **美股跌幅前五**：LIVEWIRE(-30.29%)、MICROPOLIS(-25.34%)、法】第未来(-23.66%)、小牛电动(-23.32%)、ROBO.AI(-16.20%) [24] 建议关注标的 - **整车**：江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、小鹏汽车、 来、 斯拉 [3] - **商用车**：潍柴动力、中国重汽、宇通客车、金龙汽车 [3] - **液冷**：银轮股份、飞龙股份、瑞可达 [3] - **机器人**：浙江荣泰、拉菱股份、德昌电机控股、拓普集团、三花智控、新泉股份、双环传动、恒帅股份 [3] - **自动驾驶**：地平线机器人、禾赛科技、速腾聚创、小马智行、耐世斯、科博达、经纬恒润、伯斯利 [3] - **商业航空**：超捷股份、豪能股份、经纬恒润 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][82] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮行业龙头，凭借“区域加密+自建冷链”策略构建了正向飞轮效应，保障了中长期的开店效率和成长空间 [1][3] - 公司深耕下沉市场，门店网络已覆盖中国超过200个各线级城市，截至2025年上半年共有11,179家门店，是中价位茶饮门店数量第一的品牌 [1][15] - 通过自建规模大、温区精细的仓储物流体系，公司实现了高效的供应链管理，仓到店物流成本长期保持在GMV的1%以内，显著低于行业约2%的平均水平 [3][67] - 公司产品采用“货架型产品结构+高频迭代推新+强供应链”体系，会员粘性高，2023年平均季度复购率达53%，高于行业平均水平 [3][77] - 预计公司2025-2027年收入将分别达到128.08亿元、159.74亿元和192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%和20.3% [3][81] - 预计公司2025-2027年经调整净利润将分别达到24.12亿元、29.60亿元和36.39亿元，同比增长56.4%、22.7%和22.9% [3][81] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2010年，采用加盟模式，通过围绕核心区域集中加密的策略实现门店快速扩张 [1][12][15] - 遵循地域加密策略，在目标省份实现高密度门店网络后，再进入邻近省份，当前已在8个省份建立超过关键规模（即超过500家门店）的门店网络，这8个省份2024年合计占公司总GMV的83% [1][15][63] - 门店主要集中在下沉市场，截至2025年上半年，国内门店中一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数占比分别为3%/16%/29%/27%/25%，二线及以下城市门店数量占总门店数量的81% [1][17] - 公司主要收入来自向加盟商销售商品及设备，2024年销售商品收入为65.627亿元，占总收入比重为74.6% [19] - 2021-2024年公司收入和经调整净利润的复合年增长率均为26%，2025年上半年实现营收56.6亿元，同比增长41.2%，经调整净利润10.9亿元，同比增长42.4% [21] - 公司整体毛利率较为稳定，2021年至2025年上半年维持在30%左右，净利率有所改善 [24] 行业分析 - 中国现制茶饮市场是现制饮品市场中最大的细分市场，2023年市场规模达2585亿元，预计2024年将达3127亿元 [32] - 行业需求端增长动力强劲，中国现制茶饮的饮用者数量从2018年的2.248亿增加至2023年的3.2亿，复合年增长率为7.3%，预计2028年将达到4.827亿；人均年均饮用量从2018年的5杯增至2023年的11.1杯 [2][35] - 行业供给端持续优化，产品更新迭代、门店规模效应强化，营销及销售渠道不断扩展，截至2025年9月，我国现制茶饮门店约41.5万家 [2][35] - 行业连锁化率和市场集中度持续提升，2023年现制茶饮连锁店市场占比为56.1%，行业前十大品牌市占率从2022年的18.3%提升至2024年的23.2% [48][49][51] - 2024年现制茶饮行业前五名分别为蜜雪冰城（市占率8.5%）、古茗（2.5%）、沪上阿姨（2.2%）、茶百道（2.1%）、霸王茶姬（1.5%） [50] - 行业发展趋势为下沉、出海、创新，下沉市场增速最快，2018-2023年三线及以下城市现制茶饮店GMV复合年增长率为30.7% [52] - 全球现制茶饮市场空间广阔，2023年至2028年年均复合增长率预计达7.2%，东南亚市场增速最快 [55][57] 核心竞争力 - **自建仓储物流与区域加密策略**：公司运营22个仓库，总建筑面积约23万平方米，冷库库容超过6.1万立方米，自营362辆冷链车辆，约75%的门店位于仓库150公里半径内，约97–98%的门店可实现两日一配冷链配送 [62] - **高效的加盟商生态与管理体系**：公司加盟商单店盈利能力强，2023年单店经营利润37.6万元，利润率20.2%，高于行业约15%的平均水平；加盟商粘性高，截至2024年9月30日，经营超过两年的加盟商平均每家经营2.9家门店，71%的加盟商经营两家或以上加盟店 [69][72] - **产品“货架型”策略与高频推新**：公司菜单长期维持约30款SKU，并每年推出近百款新品，产品结构均衡，包括果茶、奶茶、咖啡及其他三大类，截至2024年第三季度分别占售出总杯数的41%、47%、12% [75] - **强大的会员体系**：截至2025年上半年，公司小程序注册会员人数达约1.78亿名，季度活跃会员人数约5000万名 [77] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元 [3][81] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为24.12亿元、29.60亿元、36.39亿元 [3][81] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.01元、1.24元、1.53元 [4] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为20.7倍、16.9倍、13.7倍 [4] - 公司计划进一步扩张门店，预计2027年有望冲刺全国2万家门店 [80] - 与可比公司（蜜雪集团、沪上阿姨、茶百道）2025-2027年平均市盈率14.15倍、12.14倍、10.47倍相比，古茗因其区域密集和供应链壁垒可享有估值溢价 [82][83]

报告投资评级 - 维持对三七互娱（002555.SZ）的“买入”评级 [3][6] - 给予公司2026年目标市盈率（PE）20倍，对应目标市值630亿元，目标价28.47元 [3] - 当前股价为22.42元（2026年3月20日收盘价），总市值约495.98亿元 [6] 核心观点 - 公司出海新品《Last Asylum: Plague》数据亮眼，看好其带动后续流水、收入及利润规模再上台阶 [1][2][3] - 该产品采用“题材差异化+轻量化前端”路径，以中世纪“黑死病”与流行病医生为题材，通过“救助病患—扩建医院—重建秩序”的叙事闭环，逐步从模拟经营过渡到传统SLG核心玩法，在海外市场快速起量 [2] - 产品上线后表现强劲，截至3月上旬已进入40个区域市场iOS游戏免费榜TOP50、12个区域市场iOS游戏畅销榜TOP50，主要收入来自欧美市场 [1][2] - 预计随着持续获量，产品流水将逐步释放，运营利润率转正，形成收入与利润贡献 [2] 盈利预测与财务数据 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为165.97亿元、188.72亿元、211.27亿元，同比增长率分别为-4.8%、13.7%、12.0% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为30.42亿元、31.49亿元、35.59亿元，同比增长率分别为13.8%、3.5%、13.0% [3][5] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为1.37元、1.42元、1.61元 [5] - **估值水平**：基于2026年3月20日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为16.3倍、15.7倍、13.9倍 [3][5] 产品与业务分析 - **新品表现**：《Last Asylum: Plague》于2026年2月12日上线全球160多个国家及地区App Store，3月登陆Google Play后，下载量、流水及榜单排名持续走高 [1][2] - **玩法设计**：游戏前期以叙事建立用户体验，中期引入基地经营、资源管理等模拟经营和卡牌RPG内容，后期切入传统SLG的部队培养、世界地图扩张及联盟竞争框架 [2] - **市场表现**：产品在海外市场快速起量，收入主要来自欧美市场 [1] 财务指标摘要 - **成长能力**：预计2025年营业收入同比下滑4.8%后，2026-2027年将恢复双位数增长 [5] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的78.6%逐步调整至2026-2027年的75.0%；净利率预计维持在16%以上 [10] - **收益能力**：预计净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为20.8%、19.2%、19.4% [5][10] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2024年的33.5%温和上升至2027年的37.4% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，各产品量价同增，拉美市场增速尤为突出 [1] - 公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市场占有率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年业绩，报告上调了公司未来盈利预测，预计2026至2028年归母净利润将保持稳健增长 [3] 财务业绩总结 (2025A) - **整体业绩**：2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；年度利润1.21亿美元，同比增长27.4%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [1] - **分产品表现**： - 纸尿裤：收入4.5亿美元，同比增长23.1%；销量同比增长17.9% [1] - 卫生巾：收入1.0亿美元，同比增长27.9%；销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：收入0.2亿美元，同比增长53.8%；销量同比增长52.8% [1] - **分区域表现**： - 东非收入同比增长23.9%，占总收入45% [1] - 西非收入同比增长18.4%，占总收入41% [1] - 中非收入同比增长34.5%，占总收入10% [1] - 拉美收入同比增长134.3%，占总收入4% [1] - **分渠道表现**： - 批发商渠道收入同比增长19.0%，占总收入61% [1] - 经销商渠道收入同比增长36.0%，占总收入35% [1] - 商超零售渠道收入同比增长34.1%，占总收入4% [1] - **盈利能力**： - 毛利率为35.9%，同比上升0.7个百分点 [2] - 净利率为21.4%，同比上升0.4个百分点 [2] - 销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3% [2] 未来展望与盈利预测 - **增长驱动**：非洲市场仍有开拓空间，市占率有望继续提升；同时积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.44亿、1.72亿、2.02亿美元，同比增长率分别为19.2%、18.9%、17.4% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23、0.28、0.32美元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿、8.01亿、9.36亿美元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月20日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.5倍、13.8倍、11.8倍 [3][4] 公司基本信息 - 股票代码：02698.HK [1] - 所属行业：个护用品 [5] - 2026年3月20日收盘价：29.82港元 [5] - 总市值：185.11亿港元 [5] - 总股本：6.2077亿股 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕基金研究展开，构建含权基金多元量化标签体系，提出多因子选基和指数增强主动FOF组合策略，进行基金归因及行为跟踪，开展基金经理调研，并规划了基本面+量价ETF标签+策略、多元资产配置收益增厚、选股因子映射视角下的分域基金优选等近期研究方向，旨在为基金投资提供全面分析和决策参考[7][21][41] 各部分总结 含权基金多元量化标签体系 - 含权基金涵盖主动权益、被动权益等各类投资于权益资产的基金标签，多元具有丰富评价维度，量化采用定量化方案并提供风控数据衍生标签，标签体系贯穿投研体系且不断拓宽边界[7] - 标签体系涵盖基础信息库、多元分类标签库、量化风控标签库、业绩归因标签库，包含基金经理、产品的规模、增速、持有人结构等信息，以及权益仓位、行业/板块分类、风格标签等[8][9] - 主要改进包括季报填充+涵盖港股，增加细分概念+细分风格标签，提供量化风控标签库以规避风格端尾部风险[12] 基金量化策略 国盛金工多因子选基体系 - 基金因子库涵盖11个大类、30余个基金因子，提供丰富Alpha来源，包括纯净换股α因子及稳健换股α因子[21][22] - 识别具有持续Alpha的主动基金需对Beta做减法，以隐形交易因子为例构建纯净换股α/稳健换股α因子[26] - FOF策略相对885001年化超额超7%，信息比超1.5，分年度超额均为正[28] 指数增强主动FOF组合 - FOF组合获取相对宽基稳定超额的关键是穿透持仓控制相对暴露，通过优化目标、设置多种约束条件来构建组合[36][37] - 以沪深300为例，指数增强主动FOF组合自2017年以来相对沪深300年化超额收益超8%，跟踪误差低于4%，信息比超2.00[38] 基金归因及行为跟踪 多层次Brinson归因 - 对传统Brinson进行优化，扩展层次、市场、频率和基准，纳入择时影响、港股市场贡献，填充季报持仓，可对标多类基准[41] Barra归因体系 - 传统Brinson归因难以拆分风格层面影响，Barra归因可补充，基金收益分解为风格行业收益、已知选股收益、未知选股收益和交易收益[45] - Barra归因体系优势为涵盖风格收益，精准拆分收益来源，提供风格归因工具，频率相对灵活，风格端可自行拓展因子[52][48] 仓位测算跟踪 - 近半年有色金属、基础化工、钢铁等周期行业仓位显著抬升，医药、食品饮料等行业仓位显著下调[53] - 提供行业仓位周度跟踪数据，包括各行业不同时间的仓位、周度变化、均值、分位数、全A配比和超低配情况[56] 基金经理调研 - 以基金Alpha为导向，采用定量+定性模式筛选绩优基金和基金经理，形成画像，组织线下调研，形成调研纪要并进入量化库，为投资者提供投资参考[59][60] 近期研究方向 基本面+量价ETF标签+策略 - 基于ETF申赎清单/指数权重，日频更新ETF标签，涵盖各类信息，形成ETF轮动模型指导投资[64] 多元资产配置收益增厚 - 收益增厚来源于基底模型+大类资产择时、资产比较优选+行业风格轮动、底层资产增强三个方面[67] 选股因子映射视角下的分域基金优选 - 基于国盛金工选股库，将选股因子投射到基金因子上，分基金类型考察各域内有效映射基金因子[68]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司2025年收入实现良好增长，但盈利水平显著承压，归母净利润同比大幅下滑 [1] - 收入增长主要得益于存量客户订单增加及储能等新赛道业务贡献显著增量 [2] - 盈利下滑主要受毛利率下降、汇兑收益减少及公允价值变动损失增加等多重因素影响 [1][2][3] - 报告预计公司2026-2028年盈利将显著回升，归母净利润增速分别为+75.0%、+29.5%和+28.0% [3] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入32.0亿元，同比增长+18.3% [1]。归母净利润1.1亿元，同比大幅下降-40.9% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）营业收入9.1亿元，同比+7.4%；归母净利润为-0.1亿元，同比下降-127.6% [1] - **收入结构**： - 分产品：清洁小家电收入26.5亿元（同比+12.4%），工商业及户储能产品收入2.7亿元（同比+411.7%），电机等组件收入1.4亿元（同比+22%） [2] - 分区域：国外收入25.6亿元（同比+15.9%），国内收入5.5亿元（同比+33.3%） [2] - **盈利能力**： - 毛利率：2025年整体毛利率为14.1%，同比下降1.9个百分点 [2]。25Q4毛利率为13.2%，同比下降0.2个百分点 [2] - 分产品毛利率：清洁类小家电12.5%（同比-1.3pct），工商业及用户储能产品15.5%（同比+13.5pct），电机等组件21.5%（同比-8.4pct） [2] - 分区域毛利率：外销13.3%（同比-2.4pct），内销14.1%（同比+0.04pct） [2] - 净利率：2025年净利率为3.2%，同比下降3.3个百分点；25Q4净利率为-1.5%，同比下降5.5个百分点 [3] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/3.5%/3.6%/0.8%，财务费用率同比上升2.1个百分点主要因汇兑收益减少 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.87亿元、2.43亿元、3.11亿元，对应增长率分别为+75.0%、+29.5%、+28.0% [3]。预计同期营业收入分别为37.20亿元、43.10亿元、49.51亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.33元、0.43元、0.55元 [5] - **估值指标**：基于2026年3月20日收盘价17.52元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为52.5倍、40.5倍、31.7倍；预测市净率（P/B）分别为5.6倍、5.1倍、4.5倍 [5] 公司基本信息与市场表现 - **公司信息**：所属行业为小家电，总股本5.614亿股，总市值98.36亿元（截至2026年3月20日） [6] - **股价表现**：报告期内（2025年3月至2026年3月）公司股价走势弱于沪深300指数 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）重申“买入”评级 [4] - 报告给予阿里巴巴-W（09988.HK）目标价168港元，给予BABA.N目标价172美元 [4] - 核心观点是看好阿里云业务的高速增长及盈利能力的持续优化，以及即时零售UE（单位经济效益）的改善 [4] 近期财务业绩表现 - 阿里巴巴FY2026Q3财季（截至2025年12月季度）总收入为2848亿元人民币，同比增长2% [1] - 本季度non-GAAP归母净利润约为171亿元人民币，同比下降67% [1] - 中国电商业务收入为1593亿元人民币，同比增长6%；其中即时零售收入208亿元，同比增长56%，电商收入1316亿元，同比增长1% [1] - 国际商业收入为392亿元人民币，同比增长4% [1] - 阿里云收入为433亿元人民币，同比增长36% [1] - 所有其他业务收入为673亿元人民币，同比下降25% [1] 各业务板块经营状况 - **中国电商**：客户管理收入同比增长1%，增速放缓主要因平台成交放缓及基础软件服务费影响消退，但预计2026Q1电商与客户管理收入将回升 [2] - **即时零售**：履约物流效率优化、订单结构改善及高客户留存率共同驱动UE与笔单价环比改善 [2] - **阿里云**：收入同比增速达36%，主要得益于公有云业务增长，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数同比增长 [3] - **国际商业**：经调整EBITA为-20亿元人民币，亏损同比收窄59% [1] - **所有其他业务**：经调整EBITA为-98亿元人民币，亏损同比扩大208% [1] 未来战略与增长目标 - 管理层目标在2028财年实现即时零售整体交易规模超1万亿元人民币，并预计在2029财年实现盈利 [2] - 阿里巴巴已构建覆盖“芯片-云-模型-应用”的全栈AI能力，未来五年包含MaaS在内的云与AI商业化收入目标超1000亿美元 [3] - MaaS收入将成为阿里云规模最大的核心产品 [3] - 平头哥方面，截至2026年2月累计交付47万片芯片，60%以上芯片服务于外部商业化客户，年化营收规模达百亿元人民币水平 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028财年收入分别为10295亿元、11365亿元、12485亿元人民币 [4] - 预计公司2026-2028财年non-GAAP归母净利润分别为866亿元、1288亿元、1693亿元人民币 [4] - 估值基于分部加总法：国内电商业务采用10倍2027年预期市盈率，云计算业务采用30倍2027年预期市盈率，国际商业与其他业务均采用1倍2027年预期市销率 [4] - 根据财务预测表，预计FY2026至FY2028财年营业收入增长率分别为3%、10%、10% [5][13] - 预计FY2026至FY2028财年non-GAAP归母净利润增长率分别为-45%、49%、31% [5][13]

投资评级 - 重申“买入”评级，目标价168港元（港股）/172美元（美股）[4] 核心观点 - 看好阿里巴巴云业务的高速增长及盈利能力的持续优化，以及即时零售UE（单位经济效益）的改善[4] - 公司正持续进行战略投入，重构AI矩阵[1] 财务业绩总结 (FY2026Q3，截至2025年12月季度) - **总收入**：2848亿元，同比增长2%[1] - **Non-GAAP归母净利润**：约171亿元，同比下降67%[1] - **分业务表现**： - **中国电商**：收入1593亿元，同比增长6%；经调整EBITA约346亿元，同比下降43%[1] - 即时零售收入208亿元，同比增长56%[1] - 电商收入1316亿元，同比增长1%[1] - **国际商业**：收入392亿元，同比增长4%；经调整EBITA为-20亿元，亏损同比收窄59%[1] - **阿里云**：收入433亿元，同比增速达36%；经调整EBITA约39亿元，同比增长25%[1] - **所有其他业务**：收入673亿元，同比下降25%；经调整EBITA为-98亿元，亏损同比扩大208%[1] 业务分析 - **传统电商**：客户管理收入同比增长1%，增速放缓主要因平台成交放缓及基础软件服务费影响消退，但预计2026财年第一季度电商与客户管理收入将有所回升[2] - **即时零售**：履约物流效率优化、订单结构改善及高客户留存率共同驱动UE与笔单价环比改善[2]；管理层目标在2028财年实现即时零售整体交易规模超1万亿元，并预计在2029财年实现盈利[2] - **阿里云**： - 收入高增长主要得益于公有云业务增长，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数同比增长[3] - 已构建覆盖“芯片-云-模型-应用”的全栈AI能力，未来五年包含MaaS在内的云与AI商业化收入目标超1000亿美元，MaaS收入将成为阿里云规模最大的核心产品[3] - 平头哥芯片累计交付47万片（截至2026年2月），60%以上芯片服务于外部商业化客户，年化营收规模达百亿元人民币水平[3] - 商业模式正从出售资源转向出售模型智能，叠加规模经济及平头哥芯片升级，盈利能力具备较大优化空间[3] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028财年收入分别为10295亿元、11365亿元、12485亿元[4] - **Non-GAAP归母净利润预测**：预计2026-2028财年分别为866亿元、1288亿元、1693亿元[4] - **关键财务指标预测 (FY2026E-FY2028E)**： - 营业收入增长率：3%、10%、10%[5] - 调整后归母净利润增长率：-45%、49%、31%[5] - Non-GAAP EPS：4.5元、6.7元、8.8元[5] - 净资产收益率：9%、9%、12%[5] - **分部收入与利润预测 (FY2026E-FY2028E)**： - **云智能集团**：预计收入增速分别为34%、38%、30%；调整后EBITA利润率稳定在9%-11%[13] - **中国电商集团**：预计收入增速分别为10%、9%、7%；调整后EBITA利润率从20%提升至26%[13] - **所有其他业务**：预计收入持续收缩，调整后EBITA亏损逐步收窄[13]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 核心观点总结 - **收入增长良好，但盈利显著承压**：2025年公司营业收入同比增长18.3%至32.0亿元，主要受益于存量客户订单增加及新赛道业务贡献增量；然而，归母净利润同比大幅下滑40.9%至1.1亿元，盈利水平有待恢复 [1] - **新业务成为重要增长引擎**：分产品看，工商业及户储能产品收入在2025年同比激增411.7%至2.7亿元，成为收入增长的核心驱动力；清洁小家电收入同比增长12.4%至26.5亿元 [2] - **盈利预测显示强劲复苏**：报告预计公司2026-2028年归母净利润将分别达到1.87亿元、2.43亿元和3.11亿元，对应同比增长率分别为75.0%、29.5%和28.0% [3][5] 财务表现分析 - **收入与利润**：2025年营业收入为32.0亿元（3，197百万元），同比增长18.3%；归母净利润为1.1亿元（107百万元），同比下降40.9%；第四季度单季营业收入9.1亿元，归母净利润为-0.1亿元 [1][5] - **盈利能力指标**：2025年公司整体毛利率同比下降1.9个百分点至14.1%；净利率同比下降3.3个百分点至3.2% [2][3] - **分产品毛利率**：2025年清洁小家电、工商业及户储能产品、电机等组件的毛利率分别为12.5%、15.5%和21.5%，同比分别变动-1.3个百分点、+13.5个百分点和-8.4个百分点 [2] - **费用率**：2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.6%、3.5%、3.6%和0.8%，其中财务费用率同比上升2.1个百分点，主要系汇兑收益减少所致 [3] - **预测财务数据**：预计2026-2028年营业收入分别为37.2亿元、43.1亿元和49.5亿元；预计同期每股收益（EPS）分别为0.33元、0.43元和0.55元 [5] 业务与市场分析 - **收入结构（分产品）**：2025年清洁小家电收入26.5亿元，工商业及户储能产品收入2.7亿元，电机等组件收入1.4亿元 [2] - **收入结构（分区域）**：2025年国外收入25.6亿元，同比增长15.9%；国内收入5.5亿元，同比增长33.3% [2] - **区域毛利率**：2025年外销毛利率为13.3%，同比下降2.4个百分点，主要受关税及行业价格下行压力影响；内销毛利率为14.1%，同比基本持平 [2] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年3月20日，收盘价为17.52元，总市值为98.36亿元（9，835.73百万元） [6] - **估值比率**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为91.8倍，市净率（P/B）为6.1倍；报告预测2026-2028年P/E将分别降至52.5倍、40.5倍和31.7倍 [5][6]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业给出 **“增持”** 评级 [7] 核心观点 - 报告认为，尽管地缘政治与强美元对短期金属价格构成压制，但多个子行业的基本面韧性仍存，长期看好趋势未改，部分品种已进入左侧布局区间 [1][2][3][4][5] 按目录总结 一、周度数据跟踪 - **板块表现**：本周申万有色金属指数下跌 **12%**，在31个申万一级行业中表现靠后 [20][21]。二级子板块普遍下跌，其中工业金属跌 **13.3%**，贵金属跌 **11%** [21]。三级子板块中，铝跌幅最大，达 **16%** [21] - **个股表现**：涨幅前三为立新能源 (**+3%**)、万邦德 (**+1%**)、云南锗业 (**+0%**); 跌幅前三为索通发展 (**-22%**)、黄河旋风 (**-22%**)、南山铝业 (**-19%**) [22] - **价格变动**：周内有色品种价格普遍下跌 [23] - **贵金属**：COMEX黄金周跌 **-10.6%** 至 **4,492** 美元/盎司，SHFE黄金周跌 **-8.3%** 至 **1,039.2** 元/克 [24] - **基本金属**：SHFE铜周跌 **-5.6%** 至 **94,740** 元/吨；SHFE铝周跌 **-3.8%** 至 **24,020** 元/吨；SHFE锡周跌 **-8.5%** 至 **342,480** 元/吨 [25] - **能源金属**：电池级碳酸锂周跌 **-8.4%** 至 **14.5** 万元/吨；电解钴周涨 **0.3%** 至 **42.9** 万元/吨 [28] - **稀土金属**：氧化镨钕周跌 **-11.9%** 至 **71** 万元/吨 [30] - **库存变动**：本周全球交易所铜库存环比减少 **4.9** 万吨；LME铜库存增加 **3.1** 万吨；SHFE铝库存增加 **3.6** 万吨 [34] 二、贵金属 - **核心观点**：中东局势与强美元压制金价，黄金进入左侧击球区 [1]。短期面临逆风，但长期看好观点不变 [37]。若地缘缓和，黄金存在补涨逻辑；若冲突持续发酵引发滞胀风险，叠加偏弱的经济基本面，黄金将大幅走强 [1] - **建议关注**：兴业银锡、盛达资源、万国黄金集团、中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等 [1] 三、工业金属 - **铜**：需求韧性仍存，地缘扰动不改长期看好趋势 [1]。宏观上地缘局势与强美元压制价格；库存端全球交易所库存环比减少 **4.9** 万吨；供给端铜精矿TC加速下行，矿端与冶炼端矛盾突出；需求端下游复工复产，接货需求良好 [68] - **铝**：海外战事持续，铝价大幅波动 [2]。供应端微幅增加，行业理论开工产能 **4433.5** 万吨，较上周增 **1** 万吨；铝锭社会库存累库；短期铝价受能源价格支撑与国内累库预期压制，预计震荡运行；中长期受益于新能源汽车、光伏、电力三大板块需求，铝价有向上弹性 [2][80] - **镍**：地缘扰动镍价下行，供给收缩提供支撑 [3]。周内SHFE镍跌 **2.8%** 至 **13.32** 万元/吨；供应端大厂正常排产，中小厂开工受限；需求端前驱体订单较弱，不锈钢市场疲软；预计短期镍价受宏观情绪主导，呈震荡走势 [109] - **锡**：宏观情绪与供应预期增强，锡价弱势运行 [4]。供应端缅甸进口锡锭增加，矿端供应修复预期升温；需求端锡价下跌激发下游补库意愿，成交活跃度回暖；短期锡价或延续偏弱运行；中长期看，主产区局势不稳定，供应偏紧格局难缓解，而AI、新能源等领域需求强劲，锡价具备上行动力 [118] 四、能源金属 - **锂**：交投刚需运行，库存维持低位 [5]。价格方面，电碳周跌 **8.4%** 至 **14.5** 万元/吨；供给方面，碳酸锂产量环比涨 **2.7%** 至 **2.4** 万吨，库存环增 **147** 吨至 **10.11** 万吨；需求方面，据乘联会预测，3月电动车销量 **90** 万辆，环比 **+94%**，但1-3月累计销量 **196** 万辆，同比 **-19%**；预计短期锂价震荡运行 [145][146] - **钴**：下游采购偏弱，钴价震荡运行 [6]。电解钴价格周涨 **0.3%** 至 **42.9** 万元/吨；供给端受原料到货偏紧影响，整体供应维持偏低水平；需求端厂家采购谨慎；预计短期钴价震荡运行，等待需求放量 [173] 五、重点标的 - 报告列出了部分重点公司的投资评级与盈利预测，例如：山金国际 (**买入**，2025E EPS **1.26** 元)、赤峰黄金 (**买入**，2025E EPS **1.83** 元)、洛阳钼业 (**买入**，2025E EPS **0.94** 元) 等 [10]