大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.24%，周降18.0bp；2Y国债收益率3.99%，周降20.0bp[3] - 日本10Y国债收益率1.40%，周降4.3bp；2Y国债收益率0.83%，周升0.5bp[3] - 德国10Y国债收益率2.38%，周降12.0bp；2Y国债收益率2.00%，周降12.0bp[3] 美国经济 - GDPNow模型预计一季度美国GDP环比折年收缩1.5%，或为2022年Q1以来首次季度收缩[4][9] - 1月PCE不及预期，个人消费支出折年21.98万亿美元，环比跌0.2%，核心PCE同比涨2.6%，较前月回落0.3pp[10][11] - 1月商品贸易逆差扩大25.6%至1533亿美元，进口增长11.9%至3254亿美元[12] 其他地区经济 - 欧洲通胀压力减弱，部分景气指数回暖，欧元区1月CPI终值不变，法国2月CPI不及预期[28] - 日本东京CPI预示通胀将止升，2月东京都区部CPI同比+2.9%，环比-0.4%[32] 重要事件 - 美乌矿产协议谈崩，特朗普宣布3月4日对加墨征25％关税、对华征10%关税[37][40] - G20财长会议闭幕未达成联合公报，韩国降息至2.75%，泰国降息至2.00%[48][49]

特朗普执政满月政策预期差 - 一个月签署70项行政令、12份总统声明及19封其他文件，政府改革力度空前超预期，政府效率部节省超550亿美元，约7.5万人主动辞职，超9500人被解雇[5][8] - 关税政策思路转变但力度仍大，对中国进口商品加征10%关税，预计增收1000 - 2000亿美元，或使通胀上升0.5 - 1个百分点、GDP拖累0.5 - 1.7个百分点[9][12] - 移民政策下手快但受可行性制约，首月驱逐37660人，成本高且面临法律挑战[13] - 财政平衡优先，减税相对靠后，2025财年前四月赤字8400亿美元，同比扩大25%，众议院预算委员会计划未来十年减税4.5万亿美元[17] - 外交动作大，扰动战后国际秩序，退出多个国际组织，或加速欧洲政治光谱右翼化[20][21] - 环境与能源政策大致符合预期，退出《巴黎协定》，重新开放油气开采，有助于压低油价和通胀[23] 美国经济叙事重回“软着陆” - 2月服务业PMI跌破荣枯线，消费者信心指数全面回落，1月零售销售季调环比 - 0.9%[26][30] - 房地产市场受前期利率回升影响趋冷，2月NAHB指数降至42，1月新屋开工季调环比 - 9.8%[32] - 前瞻性指标反映经济边际减速但仍有韧性，一季度GDP预计季调年化环比 + 2.3%[39] 后续大类资产走势 - 美债收益率见顶回落，10年期跌破4.4%，预计后续利率下行空间有限[45] - 美股在高位震荡并小幅下跌，纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数分别下跌3.1%、0.7%和上涨0.3%，后续仍面临压力[47] - 美元指数有小幅下行空间，黄金价格创新高易上难下，原油价格易下难上[48][50]

特朗普执政满月政策预期差 - 一个月签署70项行政令、12份总统声明及19封其他文件，政府效率部节省超550亿美元，约7.5万人主动辞职，超9500名联邦雇员遭解雇[5][8] - 关税政策思路转变，打击面更宽，预计增收1000 - 2000亿美元，对通胀影响0.5 - 1个百分点，对GDP拖累0.5 - 1.7个百分点[9][12] - 移民政策下手快但受可行性制约，首月驱逐37660人，成本高且面临法律挑战[13][14][15] - 财政平衡优先，减税相对靠后，2025财年前四月赤字8400亿美元，同比扩大25%，众议院预算委员会计划未来十年减税4.5万亿美元[16][17] - 外交动作大，退出多个国际组织，扰动战后国际秩序，或加速欧洲政治光谱右翼化[20][21] - 环境与能源政策大致符合预期，退出《巴黎协定》，发展传统能源，新能源行业受打击[23] 美国经济叙事重回“软着陆” - 2月服务业PMI跌破荣枯线，消费者信心指数全面回落，1月零售销售季调环比 - 0.9%[26][30] - 房地产市场受前期利率回升影响趋冷，2月NAHB指数降至42，1月新屋开工季调环比 - 9.8%[32] - 前瞻性指标反映经济边际减速但仍有韧性，一季度GDP预计季调年化环比 + 2.3%[39] 后续大类资产走势 - 美债收益率见顶回落，10年期跌破4.4%下方，预计后续利率下行空间有限[45] - 美股在高位震荡并小幅下跌，纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数自特朗普上台以来分别下跌3.1%、0.7%和上涨0.3%，后续仍面临压力[47] - 美元指数有小幅下行空间，黄金价格创新高易上难下，原油价格易下难上[48][50]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.42%，周变动-5.0bp；2Y国债收益率4.19%，周变动-7.0bp[3] - 标普500指数6013.13，周变动-1.66%；纳斯达克指数19524.01，周变动-2.51%[3] - 伦敦现货黄金2934.15，周变动0.44%；英国布伦特原油现货75.26，周变动0.16%[3] 特朗普政策 - 政府改革与财政减支力度超预期，节省超550亿美元，清退84500名公务员，考虑未来5年每年削减8%国防预算[11] - 关税政策思路转变但力度仍大，对多国加征或威胁加征关税，发布“美国第一”备忘录[12] - 移民政策受可行性制约，上任首月驱逐37660人，后续驱逐人数或增加[13] 各国经济数据 - 美国房地产数据下滑，PMI服务业跌破荣枯线，消费信心指数下修，通胀预期上修[5] - 英国1月通胀超预期，法国CPI上修，德国PPI回落，欧元区营建产出回落，进出口同比双增[31][33] - 日本四季度GDP回暖，通胀压力增加，贸易逆差扩大，工业生产下修[5] 重要事件 - 美国发布两份“美国第一”备忘录，加征关税继续扩大，特朗普考虑削减国防预算[43][44][46] - 德国大选中右翼联盟党获胜，马克龙召开紧急会议讨论乌克兰局势，欧盟内部分歧严重[50][51] - 日本央行表示或干预债市，经济产业部长拟访美争取关税豁免[52] 本周关注 - 关注美国四季度GDP修正值、1月PCE数据等[7][57]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.47%，周降2.0bp；2Y收益率4.26%，周降3.0bp[3] - 标普500指数6114.63，周涨1.47%；纳斯达克指数20026.77，周涨2.58%[3] - 伦敦现货黄金2921.25，周涨1.62%；美元指数106.8037，周降1.20%[3] 一周焦点 - 美国1月CPI同比涨3.0%，核心CPI同比涨3.3%，均超预期[9] - 特朗普多项加征关税政策，落地或使通胀超0.5个百分点[11] - 美元和美债收益率回调，因PPI部分疲软、俄乌冲突或解决、欧美日经济差异[13][14] 关键数据 - 美国1月零售销售季调环比降0.9%，一季度GDP预计季调年化环比增2.3%[24][25] - 英国四季度GDP季调同比升1.4%，欧元区四季度GDP季调环比上修至增0.1%[27] - 日本2024年12月经常项目顺差10773亿日元，较前值减小[31] 重要事件 - 特朗普推动加征关税，鲍威尔重申无需急于调整利率[35][37] - 欧央行官员对3月降息有分歧，日本央行评估食品价格风险并投放21万吨储备米[42][45] - 普京、泽连斯基分别与特朗普通话，讨论俄乌冲突解决[46] 本周关注 - 关注美国地产数据，英国及日本CPI[50]

研究报告·宏观策略研究 海外宏观周报（2025 年第 6 期） 2025 年 2 月 17 日 民银证券研究团队 应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 主要大类资产走势： | | | 2025-02-14 | 周变动 | | --- | --- | --- | --- | | 美国国债收益率10Y | | 4.47 | -2.0 bp | | 美国国债收益率2Y | | 4.26 | -3.0 bp | | 日本国债收益率10Y | | 1.36 | 8.7 bp | | 日本国债收益率2Y | | 0.79 | 3.2 bp | | 德国国债收益率10Y | | 2.42 | 6.0 bp | | 德国国债收益率2Y | | 2.08 | 3.0 bp | | 标 数 普500指 | | 6114.63 | 1.47 % | | 纳斯达克指数 | | 20026.77 | 2.58 % | | 道琼斯工业指数 | | 44546.08 | 0.55 % | | 日 数 | 经225指 | 39149.43 | 0.93 % | | ...

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率降至4.49%，周变动-9.0bp；2Y国债收益率升至4.29%，周变动7.0bp[3] - 标普500指数降至6025.99，周变动-0.24%；纳斯达克指数降至19523.40，周变动-0.53%[3] - 伦敦现货黄金涨至2874.65，周变动2.23%；英国布伦特原油现货降至74.58，周变动-3.51%[3] 美国经济情况 - 1月新增非农就业14.3万人，失业率降至4.01%，时薪同比升4.06%，通胀预期升至4.3%[9][10][11][12] - 12月职位空缺率降至4.5%，劳动力缺口降至71.4万人[17] - 1月制造业PMI重回50上方，贸易逆差扩大至984.3亿美元[25] 其他地区经济情况 - 欧元区1月CPI同比升2.5%，PPI环比上涨，零售销售环比回落[29][34] - 日本12月家庭消费支出名义同比升7.0%，景气动向指数回升[35][37] 重要事件 - 美国特朗普加征关税，各国推反制措施，英国央行降息，美日首脑会谈[41][45][48] - 印度四年多来首次降息，以色列、阿根廷跟随美国“退群”[50] 本周关注 - 关注美国1月CPI，英国2024年GDP等数据[53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年春节文旅消费超预期，客流量增基础上人均支出显著修复，电影市场量价齐升，耐用品以旧换新、跨境游需求强劲，但机酒价格、海南离岛免税销售偏弱，消费者“悦己”同时精打细算 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 文旅消费情况 - 2025年春节假期国内出游5.01亿人次，同比+5.9%；国内出游总花费6770亿元，同比+7.0%，人均出游支出同比+1% [3] - 2025年春运全社会跨区域人员流动量同比+7.5%，铁路/民航/公路同比分别+7.0%/ +6.8%/ +7.6% [3] 电影市场情况 - 2025年春节档（1月28日至2月4日），总票房达95.10亿元，总票房和日均票房同比+19%，平均票价同比+3.5%至50.8元 [3] 跨境游及耐用品以旧换新情况 - 2025春运期间国际航线累计执飞航班量日均同比+26.3%，恢复至19年同期89%；日本、泰国、韩国为前三目的地，春节期间出境航班分别恢复至19年同期的114%/ 72%/ 89% [4] - 以安徽省为例，25年春节通讯器材、汽车、家电销售额分别增长86%、25%、19.6% [4] 机酒及海南离岛免税情况 - 2025年春节期间民航经济舱平均票价达959元，较2024年春节同比下滑16.6%，较2019年春节+2.8% [5] - 春节期间海南三大机场运送旅客量同比-1.9%至161.3万人次，其中海口美兰机场、三亚凤凰机场分别同比-7.8%/ +6.3% [5] - 春节期间，海南离岛免税消费额同比-16%，其中免税购物人次/人均消费分别同比-19%/ +4% [5] 大众品情况 - 春节白酒消费仍有待恢复，大众优于高端与次高端；乳制品液态奶库存新鲜度良好，下滑幅度有所收窄 [5] 各地区文旅及消费表现 - 北京重点监测企业销售额同比增长4.2%，60个重点商圈客流量同比增长12.8%，旅游售票类、文化娱乐类消费金额同比分别增长24.9%、39.6%，接待入境游客同比增长51.9%，入境旅游花费同比增长52% [20] - 上海春节八天假期接待游客同比增长6.08% [20] - 广州春节假期接待游客同比增长5.1%，文旅消费总额同比增长42.9% [20] - 深圳春节假期接待游客同比增长8.3%，旅游收入同比增长12.5%，接待入境游客同比增长18.0% [20] - 广东春节假期接待游客同比增长5.3%，旅游收入同比增长7.5%，游客人均花费同比增长2.0% [20] - 江苏春节期间接待游客、旅游总收入同比分别增长10.3%和11.1% [20] - 浙江全域旅游人数同比增长10.9%，全域旅游综合收入同比增长11.8%，游客人均花费同比增长0.8% [20] - 河南春节期间接待国内游客人次、旅游收入分别增长1.9%和2.6% [20] - 安徽重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长2.93%，通讯器材、汽车、家电销售额增幅较大，金银珠宝、化妆品、服装类商品销售额下降 [20] - 湖南累计接待游客同比增长46.37%，游客总花费同比增长16.51%，长沙接待游客同比增长26%，游客总花费同比增长8.17% [20] - 四川春节假期接待游客、旅游消费总额同比分别增长5.36%、12.21%，接待入境游客同比增长208.50%，重点商贸流通企业销售额同比增长6.9%，线下消费金额同比增长11.5% [20]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.63%，周变动2.0bp；2Y国债收益率4.27%，周变动0.0bp[3] - 标普500指数6101.24，周涨1.74%；纳斯达克指数19954.30，周涨1.65%；道琼斯工业指数44424.25，周涨2.15%[3] - 伦敦现货黄金2776.80，周涨2.27%；英国布伦特原油现货78.88，周跌4.28%；美元指数107.4804，周跌1.74%[3] 一周综述 - 特朗普就职签署多项行政令，美元全周大跌1.74%，离岸人民币汇率全周升值1.33%[4][9][10] - 日本央行加息至17年高点，非美货币稳中有升[4][12] - 特朗普2.0第二阶段开启，前期“特朗普交易”过度定价资产或调整[13] 交易模式 - 最近5个交易日交易模式为不确定、降温、趋险、趋险、不确定[5] - 通胀预期降温，市场风险偏好上升[14] 关键数据 - 美国1月密歇根大学信心指数下修，服务业PMI下滑，成屋销售回升[5][19][21] - 欧洲消费者信心与ZEW景气指数低位回升，PMI多数回升且好于预期[5][24][27] - 日本12月CPI超预期，贸易转为顺差，核心机械订单回升，服务业PMI回升[5][28][30] 重要事件 - 特朗普上任首日颁布40多项行政令，涉及移民、贸易、能源等多方面政策[9][34] - 欧央行官员就降息密集发声，法德领导人会面，冯德莱恩呼吁建立欧洲储蓄和投资联盟[38][39] - 日本央行加息25个基点至0.5%，政府提交2025财年初步预算案[41][42] 本周关注 - 关注美联储、欧央行议息会议，美国GDP、新屋销售、耐用品订单、PCE数据，加拿大议息会议，日本1月东京区部CPI[7][46]

全球市场交易模式框架 - 以股市、债市、商品三大类资产涨跌组合构建八种交易模式，选取1989年以来全球市场每日交易数据[5] - 用月含量和季含量衡量特定时间内主流交易模式，2024年7 - 10月主导降温与衰退交易，10 - 12月经历通胀与紧缩交易，11月不确定交易比重增加[9][10] - 宽松/紧缩等交易与对应宏观指标有相关性，如宽松交易与利率变动预期相关系数0.15，紧缩交易与利率变动相关性0.41[11] 黄金与交易模式关系 - 1989 - 2024年总体区间，黄金涨跌幅与不同交易模式对应特征显著，宽松、通胀、繁荣、避险交易利于黄金上涨，反之则下跌，置信度大多超99%[16][17] 黄金影响因素历史演变 - 1989 - 2004年通胀商品属性主导，通胀交易下黄金平均日涨幅0.118%，累计涨幅54.9%；降温交易平均日跌幅0.141%，累计跌幅41.5%；1998年后避险/趋险交易影响显著[20][21] - 2005 - 2014年全属性定价期，繁荣交易下黄金平均日涨幅0.341%，累计涨幅165.8%；衰退交易平均日跌幅0.290%，累计跌幅61.7%；宽松/紧缩交易2006年后有影响[24][25] - 2015 - 2024年商品属性衰减期，宽松交易下黄金平均日涨幅0.375%，累计涨幅96.6%；紧缩交易平均日跌幅0.371%，累计跌幅51.1%；不确定交易影响显著，或与“去美元化”有关[27][30] 结论与展望 - 不同交易模式对应黄金不同属性，宽松/紧缩代表金融属性，通胀/降温代表通胀驱动商品属性，繁荣/衰退含增长驱动商品与金融属性，避险/趋险反映避险属性[34][35][36] - 未来黄金定价受金融、避险属性和新解释变量影响，金融属性上全球降息或压低金价，避险属性因地缘政治不确定性增强需求，“去美元化”逻辑延续及央行购金利好金价[38]