研究报告·宏观策略研究 海外宏观周报（2025 年第 6 期） 2025 年 2 月 17 日 民银证券研究团队 应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 主要大类资产走势： | | | 2025-02-14 | 周变动 | | --- | --- | --- | --- | | 美国国债收益率10Y | | 4.47 | -2.0 bp | | 美国国债收益率2Y | | 4.26 | -3.0 bp | | 日本国债收益率10Y | | 1.36 | 8.7 bp | | 日本国债收益率2Y | | 0.79 | 3.2 bp | | 德国国债收益率10Y | | 2.42 | 6.0 bp | | 德国国债收益率2Y | | 2.08 | 3.0 bp | | 标 数 普500指 | | 6114.63 | 1.47 % | | 纳斯达克指数 | | 20026.77 | 2.58 % | | 道琼斯工业指数 | | 44546.08 | 0.55 % | | 日 数 | 经225指 | 39149.43 | 0.93 % | | ...

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率降至4.49%，周变动-9.0bp；2Y国债收益率升至4.29%，周变动7.0bp[3] - 标普500指数降至6025.99，周变动-0.24%；纳斯达克指数降至19523.40，周变动-0.53%[3] - 伦敦现货黄金涨至2874.65，周变动2.23%；英国布伦特原油现货降至74.58，周变动-3.51%[3] 美国经济情况 - 1月新增非农就业14.3万人，失业率降至4.01%，时薪同比升4.06%，通胀预期升至4.3%[9][10][11][12] - 12月职位空缺率降至4.5%，劳动力缺口降至71.4万人[17] - 1月制造业PMI重回50上方，贸易逆差扩大至984.3亿美元[25] 其他地区经济情况 - 欧元区1月CPI同比升2.5%，PPI环比上涨，零售销售环比回落[29][34] - 日本12月家庭消费支出名义同比升7.0%，景气动向指数回升[35][37] 重要事件 - 美国特朗普加征关税，各国推反制措施，英国央行降息，美日首脑会谈[41][45][48] - 印度四年多来首次降息，以色列、阿根廷跟随美国“退群”[50] 本周关注 - 关注美国1月CPI，英国2024年GDP等数据[53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年春节文旅消费超预期，客流量增基础上人均支出显著修复，电影市场量价齐升，耐用品以旧换新、跨境游需求强劲，但机酒价格、海南离岛免税销售偏弱，消费者“悦己”同时精打细算 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 文旅消费情况 - 2025年春节假期国内出游5.01亿人次，同比+5.9%；国内出游总花费6770亿元，同比+7.0%，人均出游支出同比+1% [3] - 2025年春运全社会跨区域人员流动量同比+7.5%，铁路/民航/公路同比分别+7.0%/ +6.8%/ +7.6% [3] 电影市场情况 - 2025年春节档（1月28日至2月4日），总票房达95.10亿元，总票房和日均票房同比+19%，平均票价同比+3.5%至50.8元 [3] 跨境游及耐用品以旧换新情况 - 2025春运期间国际航线累计执飞航班量日均同比+26.3%，恢复至19年同期89%；日本、泰国、韩国为前三目的地，春节期间出境航班分别恢复至19年同期的114%/ 72%/ 89% [4] - 以安徽省为例，25年春节通讯器材、汽车、家电销售额分别增长86%、25%、19.6% [4] 机酒及海南离岛免税情况 - 2025年春节期间民航经济舱平均票价达959元，较2024年春节同比下滑16.6%，较2019年春节+2.8% [5] - 春节期间海南三大机场运送旅客量同比-1.9%至161.3万人次，其中海口美兰机场、三亚凤凰机场分别同比-7.8%/ +6.3% [5] - 春节期间，海南离岛免税消费额同比-16%，其中免税购物人次/人均消费分别同比-19%/ +4% [5] 大众品情况 - 春节白酒消费仍有待恢复，大众优于高端与次高端；乳制品液态奶库存新鲜度良好，下滑幅度有所收窄 [5] 各地区文旅及消费表现 - 北京重点监测企业销售额同比增长4.2%，60个重点商圈客流量同比增长12.8%，旅游售票类、文化娱乐类消费金额同比分别增长24.9%、39.6%，接待入境游客同比增长51.9%，入境旅游花费同比增长52% [20] - 上海春节八天假期接待游客同比增长6.08% [20] - 广州春节假期接待游客同比增长5.1%，文旅消费总额同比增长42.9% [20] - 深圳春节假期接待游客同比增长8.3%，旅游收入同比增长12.5%，接待入境游客同比增长18.0% [20] - 广东春节假期接待游客同比增长5.3%，旅游收入同比增长7.5%，游客人均花费同比增长2.0% [20] - 江苏春节期间接待游客、旅游总收入同比分别增长10.3%和11.1% [20] - 浙江全域旅游人数同比增长10.9%，全域旅游综合收入同比增长11.8%，游客人均花费同比增长0.8% [20] - 河南春节期间接待国内游客人次、旅游收入分别增长1.9%和2.6% [20] - 安徽重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长2.93%，通讯器材、汽车、家电销售额增幅较大，金银珠宝、化妆品、服装类商品销售额下降 [20] - 湖南累计接待游客同比增长46.37%，游客总花费同比增长16.51%，长沙接待游客同比增长26%，游客总花费同比增长8.17% [20] - 四川春节假期接待游客、旅游消费总额同比分别增长5.36%、12.21%，接待入境游客同比增长208.50%，重点商贸流通企业销售额同比增长6.9%，线下消费金额同比增长11.5% [20]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.63%，周变动2.0bp；2Y国债收益率4.27%，周变动0.0bp[3] - 标普500指数6101.24，周涨1.74%；纳斯达克指数19954.30，周涨1.65%；道琼斯工业指数44424.25，周涨2.15%[3] - 伦敦现货黄金2776.80，周涨2.27%；英国布伦特原油现货78.88，周跌4.28%；美元指数107.4804，周跌1.74%[3] 一周综述 - 特朗普就职签署多项行政令，美元全周大跌1.74%，离岸人民币汇率全周升值1.33%[4][9][10] - 日本央行加息至17年高点，非美货币稳中有升[4][12] - 特朗普2.0第二阶段开启，前期“特朗普交易”过度定价资产或调整[13] 交易模式 - 最近5个交易日交易模式为不确定、降温、趋险、趋险、不确定[5] - 通胀预期降温，市场风险偏好上升[14] 关键数据 - 美国1月密歇根大学信心指数下修，服务业PMI下滑，成屋销售回升[5][19][21] - 欧洲消费者信心与ZEW景气指数低位回升，PMI多数回升且好于预期[5][24][27] - 日本12月CPI超预期，贸易转为顺差，核心机械订单回升，服务业PMI回升[5][28][30] 重要事件 - 特朗普上任首日颁布40多项行政令，涉及移民、贸易、能源等多方面政策[9][34] - 欧央行官员就降息密集发声，法德领导人会面，冯德莱恩呼吁建立欧洲储蓄和投资联盟[38][39] - 日本央行加息25个基点至0.5%，政府提交2025财年初步预算案[41][42] 本周关注 - 关注美联储、欧央行议息会议，美国GDP、新屋销售、耐用品订单、PCE数据，加拿大议息会议，日本1月东京区部CPI[7][46]

全球市场交易模式框架 - 以股市、债市、商品三大类资产涨跌组合构建八种交易模式，选取1989年以来全球市场每日交易数据[5] - 用月含量和季含量衡量特定时间内主流交易模式，2024年7 - 10月主导降温与衰退交易，10 - 12月经历通胀与紧缩交易，11月不确定交易比重增加[9][10] - 宽松/紧缩等交易与对应宏观指标有相关性，如宽松交易与利率变动预期相关系数0.15，紧缩交易与利率变动相关性0.41[11] 黄金与交易模式关系 - 1989 - 2024年总体区间，黄金涨跌幅与不同交易模式对应特征显著，宽松、通胀、繁荣、避险交易利于黄金上涨，反之则下跌，置信度大多超99%[16][17] 黄金影响因素历史演变 - 1989 - 2004年通胀商品属性主导，通胀交易下黄金平均日涨幅0.118%，累计涨幅54.9%；降温交易平均日跌幅0.141%，累计跌幅41.5%；1998年后避险/趋险交易影响显著[20][21] - 2005 - 2014年全属性定价期，繁荣交易下黄金平均日涨幅0.341%，累计涨幅165.8%；衰退交易平均日跌幅0.290%，累计跌幅61.7%；宽松/紧缩交易2006年后有影响[24][25] - 2015 - 2024年商品属性衰减期，宽松交易下黄金平均日涨幅0.375%，累计涨幅96.6%；紧缩交易平均日跌幅0.371%，累计跌幅51.1%；不确定交易影响显著，或与“去美元化”有关[27][30] 结论与展望 - 不同交易模式对应黄金不同属性，宽松/紧缩代表金融属性，通胀/降温代表通胀驱动商品属性，繁荣/衰退含增长驱动商品与金融属性，避险/趋险反映避险属性[34][35][36] - 未来黄金定价受金融、避险属性和新解释变量影响，金融属性上全球降息或压低金价，避险属性因地缘政治不确定性增强需求，“去美元化”逻辑延续及央行购金利好金价[38]

报告行业投资评级 - 对四家本土运动鞋服品牌商首予买入评级 [16] 报告的核心观点 - 中国运动鞋服行业处于景气阶段，市场容量大、集中度高，未来三年将保持中单位数复合增速，驱动因素为运动参与度和渗透率提升，人均消费支出有提升空间 [7][20] - 美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均GDP增速，行业集中度高，中小企业有逆袭机会 [8][41] - 本土品牌已实现对国际品牌的技术追赶，双方互相抗衡，本土品牌从细分赛道切入，推出高端功能性产品 [2][9] - 消费分化，品牌商向低线市场寻求增量，定位高性价比、产品力强的大众运动品牌有望受益 [10][76] 根据相关目录分别进行总结 中国运动鞋服行业概览 受益于渗透率提升，运动鞋服行业仍处景气阶段 - 行业空间广阔、容量大、集中度高，未来驱动因素为运动参与度和渗透率提升，人均消费支出有提升空间，2023年市场规模超3800亿元，2018 - 2023年复合增速7.4% [20] - 运动参与率提升，2024年居民运动参与率49.6%，较2018年提升18.7个百分点，但低于成熟市场 [20] - 运动鞋服渗透率上升，2023年中国渗透率仅15%，人均支出约39美元，较成熟市场有3 - 11倍差距 [21] - 本土运动鞋服历经快速增长、库存危机、稳步增长四个阶段，目前处于稳步增长期 [31] 高集中度且格局持续变化 - 行业集中度高，但2024年较2021年有小幅回落，原因是格局变化、细分垂类崛起，2024年高端户外和复古风品牌份额提升 [33] - 2012 - 2021年本土品牌市占率先降后升，2022年至今新兴细分垂类品牌兴起 [40] 国际借鉴——运动鞋服行业长期景气度、品牌份额和结构变迁 - 美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均GDP增速，行业规模稳步发展且集中度高，中小企业有逆袭机会，行业需求和品牌随运动风潮和消费人群变迁而变动 [41] - 美国行业经历专业竞技期、高速增长期、稳步发展期、成熟期低速增长四个阶段，各阶段品牌份额变迁明显 [45][46] - 中小新锐品牌借运动风潮崛起，以低价或填充细分领域空白获取份额，专业功能趋势和复古风/运动时尚风潮轮回更替 [47] 中国运动鞋服行业趋势及展望 风潮：户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归 - 户外和女子等专业垂类细分赛道崛起，户外运动鞋服保持高景气度，2019 - 2023年CAGR达12%，2024年增长20%以上，未来有望向低线城市渗透 [50] - 政策对居民健身运动参与度和细分垂类运动普及度提升发挥重要作用，包括全民健身、冰雪运动、户外运动等政策 [51][52][55] - 细分垂类新兴国际品牌对国际双龙头带来份额竞争压力，部分高线城市消费者青睐新锐国际品牌 [59] 本土VS国际品牌产品力：已实现技术追赶，现互相抗衡 - 运动中底科技进入瓶颈期，2017 - 2021年本土品牌已完成对国际品牌中底技术的对标和追赶，从细分赛道切入打造产品 [60] - 设计及运动科技是份额更迭要素，本土品牌高端功能性尖货价格带向上突破，以专业引领品牌向上，将技术下放至大众产品 [61][62] - 耐克产品矩阵迭代成熟且体系化，注重专业性能及故事打造；李宁率先搭建体系化产品矩阵，产品迭代充分，通过技术下沉提升大众产品竞争力；安踏借助“氮科技”平台和户外运动科技储备建立跑鞋产品矩阵；特步深耕跑步领域，打造跑步专家形象；361度基于碳临界等技术建立跑鞋产品矩阵，尖端产品具性价比 [63][64][65][66] 消费分化，品牌商于低线市场寻求增量 - 高线城市竞争激烈，国际品牌和本土龙头企业向低线城市寻求增长点，但龙头品牌下沉不易，需挖掘客群需求、配合产品组货和渠道策略，平衡品牌定位和新客群拓展 [76] - 性价比因素权重增加，定位高性价比、产品力强的大众运动品牌有望受益 [76] - 以阿迪达斯为例，国际品牌下沉曾因库存高企、产品创新不足、定价与渠道人群消费力不匹配等原因成功率低 [77] 公司分析 安踏体育(2020.HK) - 是中国第一大、世界前三大多品牌体育用品集团，管理层具前瞻眼光、战略决断力、强执行力和渠道管控力，以多品牌覆盖不同市场 [84] - 集团增长基于多品牌协同管理、零售运营、全球运营及资源整合能力，Amer进入利润释放期，助力集团出海，首站东南亚，未来5年流水目标15亿美元 [85] - 安踏品牌强化商品IP矩阵，多层级分店态触达消费者，FILA和户外品牌群推动公司份额提升，首次覆盖，目标价108.00港元，给予“买入”评级 [86] 李宁(2331.HK) - 当前品牌营运健康，短期需时间调整，库销比和折扣回归健康，对2025E营收谨慎乐观，利润受奥运赞助费用摊销和经营杠杆影响 [17] - 中长期品牌价值、研发创新、营销等综合能力坚实，创始人具传奇体育竞技经历，2025年1月获中国奥委会合作，加大运动科技和产品投入，目标价18.80港元，给予“买入”评级 [17] 361度(1361.HK) - 是国内前四本土大众运动品牌，以专业功能性+性价比定位，形成多层次产品矩阵，中底科技完成对同行的追赶和对标，定价具优势 [18] - 童装与电商业务增长蓬勃，电商为直营，模式为线上尖货首发+电商专供品，与线下店差异化；童装以性价比专业运动定位，有专业资源背书和IP联名，目标价5.12港元，给予“买入”评级 [18] 特步国际(1368.HK) - 以本土跑鞋专家差异化定位，借力马拉松赛事构筑跑步生态圈，主品牌形成精英 - 专业 - 大众系列产品矩阵 [18] - 索康尼定位中高端双精英人群，协同集团跑步资源，构筑增长蓝图，2024年底收入超10亿，店效同比增45%以上，目标价7.26港元，给予“买入”评级 [18]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 12月社零同比+3.7%，超预期，商品零售强于餐饮，全年社零同比+3.5% [1][3] - 2024年全国居民人均收入/支出同比+5.3%，人均服务性消费支出同比+7.4%，占比提升至46.1% [1][3] - 2025年国补金额加码及扩品类政策有望拉动内需 [1] 耐用品表现 - 家电和通讯器材高增，家电同比+39.3%，通讯器材同比+14%，受益于国补和换机周期 [1][9] - 汽车增速环比回落，12月社零汽车同比+0.5%，狭义乘用车销量同比+12% [1][9] - 12月彩电同比+30.1%，白电类冰箱/冰柜/洗衣机同比+15.3%/ +6.5%/ +12.8%，厨卫类油烟机、燃气灶、洗碗机同比+38.9%/ +43.0%/ +57.0% [1][15] 必选品表现 - 25年春节较早带动烟酒需求，12月烟酒社零同比+10.4%，食品同比+9.9%，饮料同比-8.5% [1][10] - 粮油食品类12月同比+9.9%，饮料类同比-8.5% [12] 可选品表现 - 24年暖冬影响鞋服需求，12月鞋服/化妆品/金银珠宝同比-0.3%/ -0.8%/ -1.0% [1][10] - 体育娱乐类全年景气，12月同比+16.7%，全年同比+11.1% [1][10] 餐饮与线上渠道 - 12月餐饮同比+2.7%，限上餐饮同比+1.2%，弱于商品零售 [2][8] - 24年实物网上零售额同比+6.5%，全年快递业务量同比+21%至1,745亿件 [2][21] 就业与服务业 - 12月服务业商务活动指数回升至52.0，城镇调查失业率环比略增至5.1% [2][23] - 12月制造业PMI从业人员项环比-0.1pp至48.1，非制造业环比+0.4pp至45.4 [23] 家电行业 - 2024年中国家电全品类零售额9071亿，同比+6.4% [15] - 国补期间（8月26日至2024年末），七大品类线上市场销售额同比+25% [15] - 2025年家电以旧换新政策扩围，单件最高可享受销售价格20%的补贴 [10] 家具与建材 - 12月家具类社零同比+8.8%，建材类同比微增 [20] - 12月百强房企操盘额同比持平，24年同比-28% [20] 快递与线上零售 - 24年快递业务量同比+21%至1,745亿件，业务收入同比+13%至1.4万亿元 [21] - 2025年预计快递业务量、业务收入分别完成1900亿件、1.5万亿元，增速约8% [21]

大类资产走势 - 美国10年期国债收益率下降16.0个基点至4.61%[3] - 标普500指数上涨2.91%至5996.66点[3] - 伦敦现货黄金价格上涨1.03%至2715.20美元/盎司[3] - 英国布伦特原油现货价格上涨2.35%至82.41美元/桶[3] 通胀与利率决议 - 美国12月核心CPI同比上涨3.2%，略低于预期的3.3%[9] - 英国12月CPI同比增幅收窄至2.5%，低于预期的2.6%[12] - 日本央行预计在1月24日加息，因12月通胀进一步升高[13] 经济数据 - 美国12月零售销售环比增长0.4%，较前值0.8%减速[24] - 德国2024年GDP连续第二年收缩，同比-0.2%[30] - 日本11月经常账户差额改善至33525亿日元，货物贸易差额转为正[34] 重要事件 - 美联储褐皮书显示美国经济以轻微至温和的速度增长[40] - 欧洲央行官员表态将继续保持降息路径[44] - 日本央行副行长冰见野良三表示将在1月24日讨论是否加息[45] 本周关注 - 特朗普就职典礼将于1月20日举行[49] - 日本12月CPI数据将于1月24日公布[49]

宏观经济数据 - 美国12月非农就业人数增加25.6万人，远超预期的16万人[5] - 美国11月职位空缺数上升至809.8万个，职位空缺率升至4.8%的6个月高点[5] - 美国12月U3失业率下降至4.09%，较11月下降1.4个百分点[11] - 欧元区12月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.7%[31] - 日本11月家庭消费支出名义同比上升3.0%，实际同比下降0.4%[35] 市场趋势 - 美国国债收益率10Y上升17.0个基点至4.77%，2Y上升12.0个基点至4.40%[4] - 标普500指数下跌1.94%，纳斯达克指数下跌2.34%，道琼斯工业指数下跌1.86%[4] - 伦敦现货黄金价格上涨1.54%，英国布伦特原油现货价格上涨4.84%[4] 政策与事件 - 美联储官员多数表态鹰派，预计2025年降息步伐延后至下半年[40] - 特朗普考虑宣布国家经济紧急状态以加征关税[42] - 日本央行行长植田和男重申，若经济和通胀状况改善将继续加息[46] 其他地区动态 - 德国大选右翼势力大获支持，基民盟支持率达30%[44] - 加拿大总理特鲁多宣布将辞职，自由党支持率落后保守党约20个百分点[47]

全球市场表现 - 美国三大股指平均周跌0.5%以上，标普500指数下跌0.48%，纳斯达克指数下跌0.51%，道琼斯工业指数下跌0.60%[4] - 伦敦富时100指数上涨0.91%，而巴黎CAC40指数下跌0.99%，德国DAX指数下跌0.39%[4] - 伦敦现货黄金价格上涨1.18%，英国布伦特原油现货价格上涨3.43%[4] - 美元指数上涨0.84%，欧元兑美元下跌118 pips，英镑兑美元下跌151 pips[4] 地缘政治与政策不确定性 - 特朗普阵营中的极右派MAGA主义与科技派就H-1B签证政策展开争议，增加了新总统上台后的政策不确定性[13] - 美国与盟友关系的不确定性导致部分盟友政治动荡，加拿大总理特鲁多支持率下降，墨西哥对包括中国在内的外国电商平台征收16%的增值税[15] - 美国政府债务上限问题引发担忧，财政部长耶伦预计美国最早将在2025年1月14日至23日期间触及债务上限[16] 经济数据与市场趋势 - 美国12月标普全球制造业PMI上修至49.4，ISM制造业PMI为49.3，好于预期[23] - 美联储银行准备金周度减少3261.17亿美元，降至2.89万亿美元，创两年半来单周最大降幅[26] - 欧元区12月制造业PMI终值下修至45.1，英国制造业PMI终值为47.0，德国制造业PMI终值为42.5[28] - 日本12月制造业PMI小幅上修至49.6，东京都CPI同比上涨3.0%[35][36] 重要事件 - 美国H-1B签证政策引发争议，特朗普支持放宽科技人才签证[39] - 美联储票委轮换，2025年票委立场更加分散，可能导致更多分歧[41] - 欧洲央行行长拉加德表示通胀目标近在眼前，预计2025年实现2%的中期目标[43] - 韩国首次发出总统逮捕令，但执行过程受阻暂停执行[47]