投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究 |（有⾊每⽇报告） 2026-04-21 美伊双⽅分歧明显，铂钯上升⾼度受限 2026年4⽉20⽇收盘，⼴州期货交易所铂⾦主⼒合约下跌0.18%，报525. 55元/克；钯⾦主⼒合约下跌0.18%，报384.05元/克。 铂观点：美伊双方分歧明显，铂价上升高度受限 主要逻辑：对于铂金而言，目前市场仍集中交易美伊局势对美联储降息路 径的影响，预期仍然相对悲观。短期来看，美伊局势虽有所缓和，但双方 分歧仍然较大，且通胀水平抬升限制美联储降息路径，铂价反弹高度有 限，建议投资者保持谨慎。长期来看，特朗普造成的美联储独立性受损和 全球政治经济秩序松动趋势并未发生根本性转变，美元指数长期走弱利于 铂金估值抬升，不过当前美伊地缘冲突的持续时间及烈度仍在明显左右市 场预期和铂金价格。（以上信息均来自 CME和金十数据） 展望：震荡。能源价格高位促使美国通胀预期抬升、美联储降息预期延 后，预计铂价震荡运行。 钯观点：跟随铂价波动，短期宽幅震荡运行 主要逻辑：当前钯金供应端不确定性持续：根据中国贸易救济信息网，2 月10日，美国商务部发布公告，对进口自俄罗斯的未锻造 ...

3月美国非农就业数据核心表现 - 新增非农就业人数为17.8万，远超彭博预期的6.5万 [2] - 私人部门新增非农就业18.6万，远超彭博预期的7.8万 [2] - 失业率降至4.3%，低于预期的4.4% [2] - 劳动参与率从62%小幅降至61.9% [2] - 时薪环比增长0.2%，略低于预期的0.3%；周工时降至34.2小时，周薪环比下降0.1% [2] - 市场降息预期略有降温，联邦基金期货定价的年内降息次数从0.27次降至0.18次 [2] 就业增长的行业结构分析 - 教育保健服务（+9.1万）和休闲酒店业（+4.4万）是主要增长行业，较前值（分别为-4.2万和-1.1万）大幅反弹 [2] - 建筑（+2.6万）、交运（+2.1万）和制造业（+1.5万）就业也出现明显反弹 [2] - 金融、信息、政府部门就业则出现萎缩 [2] 数据超预期的原因解读 - 3月数据与2月数据形成“镜像”关系，主要源于临时性扭曲因素的修正 [3] - 罢工结束（主要是凯撒医疗集团和星巴克）贡献约3.1万就业增长 [7] - 恶劣天气（2月初寒潮暴风雪）结束后的反弹，使建筑、休闲酒店、交运三个行业就业从2月合计拖累7.3万转为3月合计贡献9.1万 [7] - 剔除临时因素后，三个月平均新增非农就业约为6.8万，表明美国就业市场处于触底企稳但修复趋势不稳定的阶段 [3][7] 对美联储政策路径的启示 - 当前就业数据对降息路径的指引意义减弱，因美以伊战争导致的高油价冲击存在滞后性，负面影响可能在约1年达到峰值 [4][8] - 美联储降息路径的“肥尾概率”在增大，核心关注点在于高油价会否推升中长期通胀预期 [4][8] - 若中长期通胀预期保持平稳，美联储今年可能仍需降息，且高油价持续时间越长，所需降息幅度可能越大 [4][8] - 目前金融市场定价的中长期通胀预期依然平稳，若此态势延续，降息预期可能再度回摆，引发一轮大幅修正的降息交易 [5][9] 其他关键数据细节 - 过去两个月（1月和2月）新增非农就业人数合计下修0.7万 [11] - 家庭调查口径显示，劳动力人口减少39.6万，就业人数减少6.4万，失业人数减少33.2万 [13] - 失业率3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.23个百分点，低于萨姆法则0.5个百分点的预警阈值 [17] - 数据公布后，美股基本收平，十年期美债收益率上行3.6个基点至4.343% [23]

3月非农数据表现 - 新增非农就业人数为17.8万，远超彭博预期的6.5万[2] - 私人部门新增非农就业18.6万，远超彭博预期的7.8万[2] - 失业率降至4.3%，低于预期的4.4%[2] - 劳动参与率从62%微降至61.9%[2] - 时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%[3] - 市场降息预期降温，联邦基金期货定价的年内降息次数从0.27次降至0.18次[3] 数据超预期原因分析 - 3月数据增长主要源于2月临时性扭曲因素的修正：罢工结束贡献约3.1万就业增长，恶劣天气结束使建筑、休闲酒店、交运行业从2月合计拖累7.3万转为3月合计贡献9.1万[8] - 剔除临时因素后，三个月平均新增非农就业约为6.8万，显示就业市场处于触底企稳但趋势不稳定的阶段[8] 核心观点与未来展望 - 当前就业数据对美联储降息路径的指引意义减弱，因美以伊战争导致的油价冲击影响存在滞后性，可能需近1年才达到峰值[9] - 美联储降息路径的关键在于中长期通胀预期是否稳定，若其保持平稳，降息预期可能回摆并引发大幅修正的降息交易[10] - 若高油价持续推高中长期通胀预期，美联储将难以降息；若通胀预期平稳，高油价持续时间越长，可能需要的降息幅度越大[9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周贵金属市场整体呈高位反复震荡格局，未走出单边趋势，在“降息预期回升”与“输入性通胀担忧升温”间博弈 [6] - 美伊局势发展是影响金银走势核心主轴，短期走势围绕“地缘风险—油价—通胀预期—美联储降息路径”主线展开 [6] - 若美伊局势反复，原油价格上行，市场对美国通胀反弹担忧升温，美元及美债收益率或压制贵金属，短线大概率延续震荡整理格局；若地缘局势缓和，原油价格回落，市场交易重心回到美国就业走弱与通胀温和回落组合上，美联储年中降息预期有望回升，支撑金银价格 [6] - 中长期而言，美元信用叙事持久化以及央行购金态势延续，中长期看多逻辑未明显松动，操作上建议逢低布局为主 [6] 根据目录总结 周度要点小结 - 本周贵金属市场受美伊地缘局势、原油波动和美国宏观数据影响，走势反复切换 [6] - 周初特朗普释放美伊冲突缓和信号，市场风险偏好回暖，原油价格回落，部分资金回流贵金属，推动金银价格震荡走强 [6] - 美国2月非农就业不及预期、失业率上行，提高对年中降息定价，支撑金价，但市场随后转向交易油价反弹与再通胀风险，美元指数与美债收益率走强，压制贵金属价格 [6] 期现市场 - 受美元走强压制，本周贵金属市场延续震荡运行 [7] - 截至2026 - 03 - 13，沪银主力2606合约报20923元/千克，周跌3.76%；沪金主力2606合约报1133元/克，周跌0.68% [11] - 本周外盘黄金白银ETF净持仓小幅流出，截至2026 - 03 - 12，SPDR黄金ETF净持仓1077.28吨，环比减少0.35%；SLV白银ETF净持仓15655吨，环比减少2% [12][16] - 截至3月3日，COMEX黄金白银净多头持仓均增加，COMEX黄金净持仓160145张，环比增加0.60%；COMEX白银净持仓23338张，环比增加4.84% [17][21] - 本周沪金沪银主力合约基差环比走弱，截至2026 - 03 - 12，沪金主力合约基差 - 4.10元/克，沪银主力合约基差14元/千克 [22][24] - 本周黄金白银内外盘价差走扩，截至2026 - 03 - 12，沪金主力合约内外盘价差13.10元/克，沪银主力合约内外盘价差2981元/千克 [25][27] - 本周海内外交易所黄金白银库存均流出，截至2026 - 03 - 12，COMEX黄金库存32656406.59盎司，环比减少1.34%；上期所黄金库存105033千克，环比几乎不变；COMEX白银库存345310443盎司，环比减少2.80%；上期所白银库存255952千克，环比减少16.5% [28][32] - 截至2026 - 03 - 12，金银比报60.61，上周同期值为61.22，本周小幅回落 [33][36] 产业供需情况 白银产业情况 - 截至2025年12月，白银及银矿砂进口数量大幅增长，中国白银进口数量334742.41千克，环比增加27.03%；银矿砂及其精矿进口数量239325381千克，环比增加32.29% [38][40] - 因半导体用银需求增长，集成电路产量持续抬升，同比增速趋于平稳，截至2025年12月，当月集成电路产量4810000块，同比增速12.9% [42][44] 黄金供需情况 - 2025年黄金ETF投资需求大幅抬升，新兴国家央行延续购金态势，全球黄金总需求达5002吨，创历史新高，需求总金额达5550亿美元；黄金投资需求提高到2175吨，全年黄金ETF净持仓增长801吨，支撑金价 [46][48] 白银供需情况 - 2025年白银供需改善源于矿山产量回升与回收银小幅增长，投资与工业需求回落，市场短缺幅度显著缩小 [49] - 预计2025年全球白银总供应量增长3%，达约1050百万盎司；总需求同比下降4%，至约1120百万盎司；供需缺口收窄至约 - 70百万盎司，环比减少约53% [51] 宏观及期权 宏观数据 - 本周美元指数及美债收益率延续偏强走势 [52] - 本周10Y - 2Y美债利差小幅走扩，CBOE黄金波动率回落，标普500/伦敦金价格比值下降 [56] - 新兴国家央行维持购金态势，金价中长期结构性支撑仍存 [60]

美联储政策立场与内部观点 - 美联储内部对降息路径存在巨大分歧，部分官员支持在通胀回落后降息，但多数委员指出就业下行风险消退且通胀降温进程缓慢 [2] - 多数委员要求保留利率指引的“双向”表述，以为未来通胀高企时再次加息留出政策空间 [2] - 美联储理事米兰指出，劳动力市场的改善可能意味着今年降息的次数减少 [2] 市场环境与资产价格影响 - 市场对高利率环境持续时间的预期延长，引发了对流动性收紧的忧虑升温 [2] - 流动性收紧推高了市场融资成本 [2] - 高息环境延长为风险资产带来了估值逆风 [2]

核心观点 全球市场在2026年初保持高波动率，主要受美国就业数据走软、主要央行货币政策路径分化以及地缘政治事件等多重不确定性因素驱动[10] 市场对美国经济衰退的担忧引发短暂的“衰退交易”，同时市场对美联储的降息预期有所升温[4][12] 主要大类资产走势 - **债券市场**：主要经济体国债收益率普遍下行，其中美国10年期国债收益率周下降4.0个基点至4.22%，德国10年期国债收益率周下降3.0个基点至2.82%[3] - **股票市场**：全球股市表现分化，美国道琼斯工业指数周上涨2.50%至50115.67点，创历史新高，但以科技股为代表的纳斯达克指数周下跌1.84%[3][10] 欧洲与亚洲主要股指如日经225指数、富时100指数、CAC40指数均录得超过1%的周涨幅[3] - **商品与外汇市场**：伦敦现货黄金价格周下跌0.68%至4948.00美元/盎司，布伦特原油现货价格周下跌2.20%至71.42美元/桶[3] 美元指数周上涨0.51%至97.6102，非美货币普遍承压，英镑兑美元周下跌74个基点[3] 主要央行议息路径观察 - **美联储**：美国就业数据走软导致市场对其降息路径预期微调，CME“美联储观察”工具显示，市场认为6月美联储降息至3.25-3.5%的概率已超过50%，9月进行年内第二次降息的概率也小幅升高[4][12][13] - **欧洲央行**：保持三大利率不变，但欧元区1月CPI同比上涨1.7%，核心通胀率意外降至2.2%，创2021年10月以来最低[13] 由于服务业价格同比仍上涨3.2%，欧央行未释放明确政策转向信号，预计政策利率将在一段时间内保持稳定[4][13] - **英国央行**：维持基准利率3.75%不变，但投票结果为5比4，分歧显著[14] 该行大幅下调2026年经济增长预期，市场认为其可能在3月或4月开启再次降息[4][14] - **澳大利亚央行**：宣布加息25个基点至3.85%，成为2026年首个加息的主要发达经济体央行[4][14][45] 该行上调经济增长和通胀预期，并警告未来可能继续加息以恢复经济平衡[14] - **日本央行**：发布鹰派会议纪要，决策层对及时加息必要性的认识增强[4][15][43] 市场普遍预期日本央行在2026年将加息1-2次[4][15] 关键数据表现 - **美国就业市场**：2025年12月JOLTS职位空缺数大幅减少至654.2万人，创疫情后新低，职位空缺率首次低于4%至3.9%[4][11][20] 2026年1月ADP就业新增4.1万人，低于预期的4.8万人，挑战者企业裁员人数上升至10.84万人[11][22] 因政府短暂停摆，1月非农就业报告推迟至2月11日发布[10][22] - **美国其他经济数据**：1月ISM制造业PMI指数回升至52.6，但非制造业PMI小幅走低至53.8[23] 密歇根大学1年通胀预期初值降至3.5%[23] 亚特兰大联储GDPNow模型预测2025年四季度美国GDP季调年化环比增长4.2%[24] - **欧洲通胀与消费**：欧元区1月CPI同比上涨1.7%，环比下降0.5%，核心CPI同比上涨2.2%[13][25] 2025年12月欧元区零售销售环比下降0.5%，同比增长1.3%[29] - **日本消费**：日本2025年12月多人家庭实际消费支出同比下降2.6%[30][33] 重要事件与交易模式 - **重要事件**：中美领导人于2月4日通话，双方就台湾问题等交换意见[34] 美国政府短暂“技术性停摆”后于2月3日结束，签署了1.2万亿美元的拨款法案[10][35] 美国与伊朗在阿曼举行核谈判，就继续对话达成共识[38] 俄乌美三方谈判达成换俘协议[39] - **交易模式**：美国就业数据下行引发了市场短暂的“衰退交易”[5][16] 报告通过量化框架追踪了全球市场各类交易模式（如宽松、紧缩、通胀、衰退交易等）的演变[18][19] 本周关注重点 - 未来一周市场将重点关注美国1月非农就业系列数据、1月CPI数据以及2025年第四季度GDP初值[7][47]

宏观面 - 2026年1月16日当周，金银价格均出现回调 [2][10] - 美联储主席人选预期生变，美国总统特朗普表示希望哈塞特留任现职，导致前美联储理事凯文·沃什成为下一任美联储主席最热门人选 [2][10] - 美联储副主席杰斐逊表示，利率处于与中性水平相符的区间，当前政策立场“定位良好”，预计短期内经济将增长2%，今年失业率将保持稳定 [2][10] - 美联储理事鲍曼表示，货币政策仍具有温和的限制性，如果就业形势未改善，应准备好进一步下调利率，并形容通胀压力正在缓解 [2][10] - 地缘政治方面，美国已向伊朗传递直接信息，提及铀浓缩、导弹、敏感材料及“地区代理武装”为四项关键议题，并警告若外交失败则“替代方案将非常糟糕” [2][10] 基本面数据 - 上期所黄金仓单为100,053千克，较此前一周增加2,400千克 [3][11] - 上期所白银仓单增加6,581千克至626,843千克 [3][11] - Comex黄金库存减少176,016.78盎司至36,135,901.13盎司 [3][11] - Comex白银库存减少10,584,062.04盎司至429,156,441.13盎司 [4][11] - 黄金SPDR ETF持仓量为1,074.80吨，白银SLV ETF持仓量为16,073吨 [4][12] - 截至2025年1月13日，CFTC黄金投机净多头持仓为136,548张，白银多头净持仓为15,045张 [4][12] - 2026年1月16日当周，沪深300指数下跌0.57%，电子元件板块指数上涨1.82%，光伏板块指数上涨2.93% [4][12] - 截至2026年1月12日，光伏价格指数报14.03，较此前一期下降0.07，光伏经理人指数报133.04，环比下跌1.33 [4][12] 投资策略 - 黄金评级为中性，近期调整源于市场对美联储降息路径的不确定性预期升温，但中长线作为美元资产替代的逻辑未反转，仍有强支撑 [5][13] - 白银评级为中性，价格出现显著回调，宏观面与黄金类似，但因波动较大，操作上可逢低买入套保，但需严格控制仓位和止损 [6][14] - 套利策略建议逢高做空金银比价 [7][15] - 期权策略建议暂缓 [7][15]

英镑/美元汇率短期技术面与市场情绪 - 英镑/美元汇率在周三亚洲时段围绕1.3500关键位置窄幅波动 此前从9月18日以来高点的回撤走势显现停止迹象 [1] - 短期汇率更大概率呈现上行态势 市场多头力量获得一定支撑 [1] - 全球股市普遍走高的市场情绪降低了对避险货币美元的需求 间接对英镑/美元汇率形成支撑 [3] 影响汇率的基本面因素：美元侧 - 美元整体缺乏持续看涨动力 隔夜涨幅虽成功守住但上涨信心受抑制 [1] - 市场对美联储的鸽派政策预期持续存在 多项关键美国宏观经济数据即将公布 进一步抑制美元信心 [1] - 市场交投情绪谨慎 交易者普遍等待更多关于美联储降息路径的明确线索 [3] 影响汇率的基本面因素：英镑侧 - 英镑支撑动力主要来源于两方面：英国预算相关担忧情绪持续缓解 市场对英国财政状况信心逐步修复 以及英国央行相对鹰派的政策立场持续发挥支撑作用 [3] - 英国央行12月利率决议以5-4的微弱票数差距通过 凸显委员会内部对政策走向的分歧 [3] - 近期英国通胀数据意外上行 投资者已下调对2026年英国央行实施更激进宽松政策的预期 这一预期调整进一步强化了英镑支撑力度 [3] 短期市场焦点与潜在催化剂 - 市场焦点集中在即将公布的多项美国经济数据上 [4] - 周四将发布的ADP私营部门就业报告、ISM服务业数据以及JOLTS职位空缺数据 大概率会引发汇率短期波动 [4] - 周五公布的美国非农就业报告 将成为影响市场对美联储政策预期的关键变量 进而对英镑/美元汇率走势产生重要影响 [4]

国内成品油价格调整 - 2025年12月8日24时起，国内汽、柴油价格每吨均降低55元，这是2025年内的第十一次下调 [1][4] - 以油箱容量50升的普通家用车计算，加满一箱92号汽油将少花2元 [1][4] - 截至此次调整，2025年国内成品油价格共经历24轮调整，呈现“7次上涨、11次下降、6次搁浅”的格局 [1][4] 近期国际油价波动原因 - 在11月24日至12月5日的调价周期内，国际油价窄幅波动，平均水平较上一周期有所下降 [3][5][8] - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，低于预期的增加1万人，创2023年3月以来新低，加剧了市场对经济前景和原油需求的担忧 [3][8] - 美国推动俄乌和谈的进程导致市场情绪反复，前期预期升温推高油价，随后和谈停滞引发油价波动 [3][8] - 截至11月28日当周，美国商业原油库存环比增加57万桶，战略石油储备库存环比增加25万桶，库存超预期增加对油价构成压力 [3][8] 未来油价走势展望 - 国家发展改革委价格监测中心专家预计，短期内国际油价将维持震荡走势 [1][3][4] - 该判断基于全球原油供应总体宽松，但地缘政治局势仍存变数的背景 [3][8] - 后续需重点关注俄乌局势、委内瑞拉地缘局势变化以及美联储降息路径选择等因素 [3][8]

高盛宏观研究报告核心观点 - 高盛于12月3日发布宏观研究报告《What's Top of Mind in Macro Research》，核心聚焦于美联储降息路径 [1][3] - 报告认为12月FOMC会议降息25个基点几乎确定，但后续政策走向存在不确定性 [1][4] - 报告指出尽管9月非农数据表面超预期，但高盛测算的底层就业增速实际仅为每月39,000人，远低于市场感受 [1][4] - 高盛预计2026年将有两次降息（分别在3月和6月），终端利率将落在3%至3.25%区间，并明确指出风险偏向下行 [1][4] 对劳动力市场的分析 - 报告认为劳动力市场的疲软正变得“过于根深蒂固”，即便预计明年出现温和的周期性增长加速也难以扭转 [3][7] - 具体而言，即便美国经济在明年回暖至2%至2.5%的增速，也未必能遏制就业市场的颓势 [3][7] - 高盛内部裁员追踪器显示，企业财报电话会议中提及裁员的情况在近几个月大幅攀升，这可能是比初次申请失业金人数更领先的指标 [3][7] 报告提及的其他话题 - 报告同时提及了“中国冲击2.0”、俄乌和平协议的潜在影响以及铜价看涨等话题 [3][7]